企業(yè)并購成本與并購策略選擇

○楊波

（東北財經(jīng)大學工商管理學院 遼寧 大連 116025）

進入21世紀，世界經(jīng)濟全球化的步伐明顯加快，企業(yè)面臨著越來越激烈的外部市場競爭壓力。為了在激烈的競爭中占有一席之地，企業(yè)開始尋求快速擴張，其中有效的途徑之一是企業(yè)采取并購戰(zhàn)略。目前，企業(yè)間的并購行為正日益增多，同時也演變?yōu)橘Y本市場的一項重要內(nèi)容。但目睹越來越頻繁的并購失敗的案例的出現(xiàn)，如何評價一項并購策略是否合理的問題擺在了企業(yè)以及研究者的面前。隨之，現(xiàn)代并購理論的出現(xiàn)為其提供了一定的解釋，其中代理成本理論從成本的角度為失敗提供了比較合理的解釋。面對成功的并購帶給企業(yè)的巨大利益誘惑，有關并購成本與并購策略選擇的研究不僅有著理論意義，更是極具現(xiàn)實意義。

一、代理成本理論

現(xiàn)代公司制度認為，由于公司所有權和控制權的兩權分離，導致了股東和高層管理者之間的利益和收益并不完全一致，至此代理問題應運而生。作為現(xiàn)代股份公司的必然產(chǎn)物，代理成本問題成為經(jīng)濟學中討論的焦點問題之一。通常，代理成本被定義為由于公司代理關系中兩個利益主體即股東和高層管理者目標上的差距而誘發(fā)的損失或代價。先前，一些學者討論了兩權分離帶來的問題，所有權與控制權的分離會導致這樣一種局面，即所有者和高層管理者之間的利益可能存在不一致。實際情況已經(jīng)證實，兩者利益經(jīng)常出現(xiàn)不相一致，導致以前限制管理者權力的許多制約機制消失。股東為了維護自己的既得利益，加大監(jiān)督管理的力度，由此帶來的股東監(jiān)督管理的成本可能大于獲得的收益。公司的高層管理者擁有自己的利益構成，其做出的行動決策的后果的收益效應并不是完全由自己承擔。為了使自己的收益最大化，又由于其擁有資源配置的便利性，時常會基于自身的需求做出決策，這就導致資源不合理的配置，甚至產(chǎn)生效率低下及損害股東利益的現(xiàn)象。由于對高層管理者缺乏適當?shù)谋O(jiān)督管理，造成資源浪費嚴重，代理成本會進一步增加。這一有關兩權分離所引發(fā)的代理成本的論點在經(jīng)濟學家中產(chǎn)生了深遠的影響。另外，科斯認為，企業(yè)的邊界由兩種成本的權衡決定，其中之一是企業(yè)通過權威配置資源所節(jié)約的市場交易成本，以及在此過程中所產(chǎn)生的組織成本，即交易成本。隨后，基于監(jiān)督成本進行討論的代理成本問題相關研究接踵而至。企業(yè)的運營不可能依靠單一的某個人或者某幾個人完成，而是需要團隊。團隊協(xié)作生產(chǎn)的過程中，會出現(xiàn)個人對于企業(yè)產(chǎn)出的邊際貢獻無法衡量的問題。一般情況下，企業(yè)用團隊的平均貢獻代替?zhèn)€人邊際貢獻，導致“搭便車”現(xiàn)象時有發(fā)生。為了抑制該現(xiàn)象的出現(xiàn)，必須有監(jiān)督者，從而產(chǎn)生監(jiān)督成本。鑒于兩權分離的論點可知，當監(jiān)督者不是企業(yè)所有者時，又會出現(xiàn)對監(jiān)督者進行監(jiān)督的監(jiān)督成本，如此反復，所造成的成本只增不減。

綜觀此前各方面的研究，并沒有完全正確表述代理成本的真正內(nèi)涵。直到1976年，詹森和麥克林才正式提出了代理成本的概念，即委托人的監(jiān)督支出，代理人的保證支出以及因代理人決策與使委托人福利最大化的決策存在偏差而使委托人遭受的福利損失的總和。由于外部股東不參與管理，但公司的發(fā)展情況決定著其收益情況，作為公司的高層管理者通常不會因為擁有一定數(shù)量的股權而以實現(xiàn)公司兼職最大化為目標經(jīng)營企業(yè)股東為了實現(xiàn)價值最大化，會進行監(jiān)督，由此會產(chǎn)生監(jiān)督成本。另外，高層管理者雖然不會以股東價值最大化為目標，但卻會尋求自身價值最大化，在權衡各種利益之后，會做出相應的經(jīng)營保證，由此又會產(chǎn)生保證成本。企業(yè)的任何決策不可能實現(xiàn)零成本，所以決策的制定同樣需要成本作為支撐。在自由市場經(jīng)濟中存在著制約經(jīng)理機會行為和限制代理問題的力量。雖然市場經(jīng)濟不可能達到完全自由，但卻也能在一定程度上降低代理成本。另外，公司并購市場的存在也時刻給高層管理者以可能隨時被接管的壓力，從而可以有效地降低代理成本?？傊?，代理成本理論的出現(xiàn)為并購成本的解釋提供了依據(jù)，同時也為企業(yè)選擇并購策略提供了理論上的支撐。

二、企業(yè)并購成本分析

并購是指企業(yè)之間的兼并與收購行為的統(tǒng)稱。企業(yè)并購的實質是在企業(yè)控制權運動過程中，各權利主體依據(jù)企業(yè)產(chǎn)權做出的制度安排而進行的一種權利讓渡行為。并購活動是在一定的財產(chǎn)權利制度和企業(yè)制度條件下進行的，在并購過程中，某一或某一部分權利主體通過出讓所擁有的對企業(yè)的控制權而獲得相應的受益，另一個部分權利主體則通過付出一定代價而獲取這部分控制權。企業(yè)并購的過程實質上是企業(yè)權利主體不斷變換的過程。企業(yè)并購買賣的標的物是資本資產(chǎn)，但從實質上講，仍然屬于商品交易范疇，是一種特殊的商品交易活動。由以上代理成本理論分析可知，成本是一項通常的商品交易能否進行一個重要的衡量指標。在市場經(jīng)濟的大環(huán)境下，不計成本的交易行為并不存在。企業(yè)并購作為一項交易行為，其成本問題同樣值得深究。根據(jù)上述對代理成本理論的分析發(fā)現(xiàn)，企業(yè)并購成本是實施并購戰(zhàn)略企業(yè)在并購活動中付出的一系列代價的總和。這些成本既包括并購過程中的并購成本，也包括并購完成后各項資源的整合成本；既包括并購活動中可見的有形成本，也包括并購活動中不可見的無形成本。

綜合先前有關并購成本的分類，可將并購成本分為直接成本和間接成本。其中，直接成本從并購過程的角度，主要包括并購公司選擇目標企業(yè)的成本、調(diào)查分析成本、談判簽約成本、目標企業(yè)的反并購和直接的并購支出，即并購價格，是為了取得目標企業(yè)的實際控制權而支付給目標企業(yè)股東的支出，它是企業(yè)并購成本的主要組成部分。從企業(yè)并購行為的特點和成本習性角度，主要包括交易成本、融資成本。并購交易成本是實施并購戰(zhàn)略一方為獲得目標企業(yè)而付出的成本，融資成本是獲取資金所需付出的利息等費用。除此之外，直接成本還包括并購完成成本，是指并購企業(yè)因收購目標企業(yè)而發(fā)生的收購價格、舉債的債務成本、收購過程的交易成本以及其他附加成本等。間接成本基于并購過程主要包括中介機構費用、整合成本。整合成本是企業(yè)實現(xiàn)一體化運作的成本，是指在企業(yè)完成并購后因調(diào)整合并有關生產(chǎn)經(jīng)營業(yè)務組織機構等所付出的費用的總和，它主要包括組織結構一體化成本、業(yè)務一體化成本、人事一體化成本、管理一體化成本和文化一體化成本等。基于企業(yè)并購行為的特點和成本習性，間接成本主要包括中間費用、稅收成本、制度成本和后續(xù)成本。中間費用是指并購方支付給投資銀行、會計事務所、律師等中介機構的咨詢費和顧問費，其數(shù)量通常與并購資產(chǎn)總額成一定比例；稅收成本是指政府針對企業(yè)并購行為，在各個環(huán)節(jié)所征收的各種稅費的總和；制度成本是指企業(yè)在并購過程中，由所處的現(xiàn)實宏觀環(huán)境中的制度規(guī)定、制度健全程度及制度執(zhí)行強度等因素而產(chǎn)生的成本支出；后續(xù)成本是企業(yè)并購完成后，由于并購方對目標企業(yè)在經(jīng)營管理、市場建設、資源整合等方面的需要，往往還要作進一步的投入。除此之外，間接成本還包括因并購增加的生產(chǎn)經(jīng)營成本和并購失敗的損失成本。因并購增加的生產(chǎn)經(jīng)營費用，是指在并購完成以后的整合階段增加的因企業(yè)并購后需要增加的固定資產(chǎn)、流動資產(chǎn)等資產(chǎn)投資以及相關的生產(chǎn)經(jīng)營費用；并購失敗的損失成本，是指并購企業(yè)為收購目標企業(yè)所付出的費用因并購失敗而轉化為損失成本。

三、并購成本與并購策略選擇

由以上并購成本分析可知，財務會計中的投資成本并不能規(guī)范企業(yè)并購成本。企業(yè)并構成本屬于管理會計的范疇，是實施并購戰(zhàn)略的企業(yè)的高層管理者在并購戰(zhàn)略管理中所必需的決策信息。并購中的發(fā)出并購一方企業(yè)對并購成本的估算將對其是否采取并購行為產(chǎn)生直接的影響。資本運營是企業(yè)釋放多年經(jīng)驗積累的資本、資源的有效方式，企業(yè)謀求進一步的發(fā)展通常借助于資本運營的力量。企業(yè)并購作為資本運營的核心內(nèi)容，已經(jīng)成為企業(yè)快速擴張的重要手段與方式之一。提升并購后新企業(yè)的價值是企業(yè)并購的最終目的，原則上講只要有利于企業(yè)價值增長的并購行為都是可行的。正是由于這種只看重結果的原則存在，導致了許多企業(yè)并購的折戟。由于并購成本的客觀存在，并購的決策過程并不是想象中的那么簡單。并購決策在操作層面上的一個最為核心的內(nèi)容就是對并購成本的厘清和估算，并且它是任何并購活動都不可或缺的環(huán)節(jié)，從而構成了企業(yè)并購決策的根本依據(jù)之一。企業(yè)在準備實施并購決策之前，將不得不在并購收益與并購成本之間做出正確的權衡，以確保并購的收益大于成本，避免出現(xiàn)并購成本超過并購收益的局面。另外，如果并購成本過高，以至于按照并購方現(xiàn)有的實力根本無法實施并購，那么無論并購的前景有多么好，未來的協(xié)同價值有多么大，對于并購方來說其最優(yōu)策略也只能是干脆放棄并購。而且并購收益相對來說不確定性很大，即便是真的存在也需要相當長的時期方能慢慢體現(xiàn)出來，而并購成本給企業(yè)造成的壓力卻是立竿見影的。發(fā)出并購一方企業(yè)在進行是否應當實施并購的決策判斷時，無論其最初的目的是什么，在可行性分析階段都要面對成本核算的問題。如果忽視并購成本的約束作用，企業(yè)的并購行為就是非理性的，這將極大地增加并購的風險。

企業(yè)并購是一項風險性很大的業(yè)務，如果并購策略制定正確，能夠使企業(yè)跳躍式發(fā)展，反之，會造成巨大損失，甚至會使企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營陷入困境。因而，企業(yè)必須依據(jù)自身的資源條件、市場的狀況及其發(fā)展目標制定正確的并購策略。根據(jù)以往成功企業(yè)并購案例分析發(fā)現(xiàn)，企業(yè)并購應遵循以下幾方面的原則。首先，并購應在企業(yè)戰(zhàn)略框架內(nèi)進行。企業(yè)戰(zhàn)略的框架決定著企業(yè)未來發(fā)展的前景、范圍。并購作為一項企業(yè)擴張的手段，必然要列入企業(yè)的戰(zhàn)略框架，確保并購發(fā)生了合理的范圍之類。其次，以衡量并購對象的價值為基礎，明確并購的目的。要進行全面的成本核算，以及估計未來收益能力。在確保收益能夠超過成本的基礎上，決定企業(yè)并購的方向，比如擴大生產(chǎn)規(guī)模、提高市場占有率、擴大市場范圍、進入新的市場、獲取技術和人才以及降低經(jīng)營風險等。再次，要以擁有一定的剩余經(jīng)營資源為前提條件。剩余經(jīng)營資源是指企業(yè)所擁有的經(jīng)營資源用于維持目前的生產(chǎn)經(jīng)營活動外還存在一定的過剩。這樣才能防止由并購產(chǎn)生的資源缺乏、資金短缺等問題的發(fā)生。最后，找準自身的企業(yè)的不足，選擇能夠彌補不足的企業(yè)作為并購對象。并購雙方的相關性越大，并購成功率會越高?？傊?，并購策略的選擇不能盲目地進行，一定要以成本問題為導向進行。

四、選擇合理的并購策略的相關建議

由以上分析可知，企業(yè)的并購策略并不能單一地依據(jù)企業(yè)的現(xiàn)狀做出，而要將并購成本作為考慮的基本前提。并購作為一項企業(yè)間的交易行為，不僅能夠給企業(yè)帶來效益，同樣會使企業(yè)受損，甚至遭受滅頂之災。隨著我國市場經(jīng)濟的發(fā)展，企業(yè)為了占有一席之地，開始采取并購策略尋求擴張，一味地看重并購帶來的效益，而沒有對并購戰(zhàn)略的實施是否合理進行研究?；诖?，筆者提出了以下選擇合理的并購策略的相關建議。

1、制定合理避稅策略，選擇低并購成本的并購策略

由于不同類型的資產(chǎn)稅率不同，企業(yè)可以采取某些財務處理辦法達到合理避稅的目的。以收購企業(yè)的股票換取收購企業(yè)股票，這就使被收購企業(yè)的股東既未收到現(xiàn)金，也未實現(xiàn)資本收益，達到免稅的目的，并且在不納稅的情況下企業(yè)實現(xiàn)資產(chǎn)的流動和轉移。并購企業(yè)要充分利用被并購企業(yè)的未繳稅收，并購公司可以利用被并購企業(yè)沒有利用的虧損稅收結轉額。盡可能地利用現(xiàn)金資產(chǎn)，通過對被并購企業(yè)的資產(chǎn)進行剝離而充分利用被低估的資產(chǎn)可以減少稅收。另外，在股權出售方面，賣方的稅負由股東負擔，公司本身并無任何交易，自然沒有任何所得稅負，對于資產(chǎn)收購而言，賣方當事人是企業(yè)，其出售資產(chǎn)的價格扣除賬面成本及相關費用后的所得須繳納所得稅。在收購股權方式時，要核定賣方企業(yè)過去的虧損，這樣可以扣除未來所得。除此之外，企業(yè)選擇并購的對象以享有稅收優(yōu)惠的企業(yè)為優(yōu)先考慮對象，這也可以減少稅收。并購成本中包含著各項稅務成本，合理避稅可以降低并購成本。在選擇并購策略時，首先應考慮可以減少稅務，甚至合理避稅的并購策略。

2、制定合理的并購成本估算體系

并購策略的選擇基于并購成本和并購收益的權衡結果。如果并購成本大于并購收益，必須要放棄并購。對于企業(yè)高層管理者而言，這樣的道理已經(jīng)成為了常識。但實際情況是，并購失敗的案例越來越多，究其原由，很大程度上是因為并購成本估算出現(xiàn)嚴重誤差。眾多調(diào)查表明，大部分企業(yè)沒有制定合理的戰(zhàn)略成本估算體系，尤其是并購成本估算體系。由上述企業(yè)并購成本分析可知，并購成本不僅包括有形成本，還包括無形成本。成本估算體系的制定一定要綜合考慮各種成本。相比于并購收益，并構成本的變動性比較穩(wěn)定，所以一項并購策略是否有執(zhí)行的價值應當以并購成本作為評判的前提。另外，相關信息的收集在并購成本過程中起著至關重要的作用，做好并購實施前后的信息收集尤其重要。并購操作人員的首要工作就是圍繞并購實施展開詳細的信息收集工作，不僅要對自身進行全方面的調(diào)研，也要對被并購單位進行充分調(diào)研。作為目標企業(yè)的外部收購者通常很難完全將信息收集齊全，這就需要收購方對目標企業(yè)進行實地調(diào)研活動。對并購前的信息準備，要求并購企業(yè)的資本營運人員必須發(fā)現(xiàn)目標企業(yè)的優(yōu)勢和劣勢所在，幫助企業(yè)的高層管理人員形成對目標企業(yè)整體認識，引起并購企業(yè)管高層管理者對并購成本的重視。如此，才能為并購成本的估算提供更為全面的依據(jù)?？傊?，并購成本估算體系要以并購策略的選擇為服務對象，保證并購策略的選擇順利進行。

3、制定合理的整合企業(yè)并購措施，保障并購策略順利實施

企業(yè)并購后的整合是指當采取并購行為獲得被并購企業(yè)的資產(chǎn)所有權、股權或經(jīng)營控制權之后進行的資產(chǎn)、人員等企業(yè)要素的整體系統(tǒng)安排，從而使并購后的企業(yè)按照一定的并購目標、方針和戰(zhàn)略組織營運。并購后的整合需要將原由兩個或更多企業(yè)的不同的運作體系（管理、生產(chǎn)、營銷、服務、企業(yè)文化等）有機地結合成一個整體并迅速有效地運轉起來。整合不是兩個當事企業(yè)簡單地合并在一起，而是一個企業(yè)對另一個企業(yè)的改造和調(diào)整。通常，并購企業(yè)往往是在市場競爭中取勝的企業(yè)，被并購企業(yè)是在競爭中難以為繼的劣勢企業(yè)，其被并購的原因很可能是由于經(jīng)營水平低、投資失敗、銷售不力、管理不當、實力較弱等。這些企業(yè)被并購后，如果并購企業(yè)不對之進行人、財、物和產(chǎn)、供、銷等的重大改造和調(diào)整，就難以將自身的經(jīng)營優(yōu)勢發(fā)揮出來，可能使并購背上沉重的包袱。故此，制定的整合企業(yè)并購的措施一定要打破先前相互獨立、自主經(jīng)營的局面，摒棄其各自的經(jīng)營目標、方針，從而形成以分工為原則，按技術、性能合理配置被并購企業(yè)的資產(chǎn)的新局面，從而實現(xiàn)資源的有效利用。此外，還必須對被并購企業(yè)的員工進行適當?shù)陌才?、調(diào)整。故此，合理地整合企業(yè)并購措施才能保證并購策略的順利實施。除此之外，并購后企業(yè)的內(nèi)部管理層協(xié)調(diào)問題也同樣重要。企業(yè)并購是一個復雜的系統(tǒng)，必然需要很多部門的參與，由此也會帶來各種矛盾，諸如管理者權利分配問題。所以，整合企業(yè)并購的過程中，一定要將管理層的設定、權利的分配等方面問題考慮在內(nèi)。

五、小結

我國目前正處于市場經(jīng)濟快速發(fā)展時期，企業(yè)為了在激烈的競爭中占有優(yōu)勢地位，開始采取各種擴張戰(zhàn)略。企業(yè)并購作為一項有效的擴張手段，被企業(yè)廣泛采用。但面對目前日益增多的并購失敗案例，有關企業(yè)并購策略的研究層出不窮。并購成本是企業(yè)并購策略必須考慮的因素，并購成本很大程度上決定著企業(yè)并購策略的選擇，是影響并購行為成功與否的重要因素。至此，有關并構成本和并購策略選擇之間關系的研究頻繁浮現(xiàn)。本文綜合先前對并購成本、并購策略的相關研究，從代理成本理論角度出發(fā)，分析了企業(yè)并購成本的內(nèi)涵，并進一步探討了企業(yè)并購成本與并購策略選擇的關系，最后提出了合理選擇并購策略的相關建議。企業(yè)要想成功選擇合理的并購策略，關鍵要充分分析、估算并購全過程中的各種成本。正確權衡成本與收益之間的關系，避免造成對于成本和收益之間關系的判斷與定位，如此為選擇合理的并購策略奠定基礎，為企業(yè)有效實施并購戰(zhàn)略提供支撐，從而實現(xiàn)企業(yè)尋求擴張的最終目的。

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