過(guò)度自信、風(fēng)險(xiǎn)厭惡與我國(guó)上市公司經(jīng)理薪酬激勵(lì)

周嘉南，張 希，黃登仕

（西南交通大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，成都 四川 610031）＊

一、引 言

過(guò)度自信是金融和財(cái)務(wù)學(xué)界所廣泛關(guān)注的一種行為偏差。隨著行為公司金融學(xué)的深入研究，已有許多文獻(xiàn)，如 Malmendier and Tate［1］、Ben－David et al.［2］、姜付秀等［3］、余明桂等［4］證實(shí)了經(jīng)理的過(guò)度自信會(huì)影響公司財(cái)務(wù)決策，如過(guò)度投資、過(guò)度負(fù)債、盲目兼并的決策，從而減損股東財(cái)富。然而，近期也有研究認(rèn)為，經(jīng)理的過(guò)度自信對(duì)公司而言具有積極的意義，例如 Gervais，Heaton，and Odean［5］、周嘉南和黃登仕［6］、張征爭(zhēng)和黃登仕［7］通過(guò)建立理論模型發(fā)現(xiàn)，經(jīng)理的過(guò)度自信在一定程度上能夠減輕由公司所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)分離所引發(fā)的代理成本。經(jīng)典代理理論認(rèn)為，為了激勵(lì)經(jīng)理盡可能多的付出努力，需要給予其基于業(yè)績(jī)的薪酬［8］。但是風(fēng)險(xiǎn)厭惡的經(jīng)理會(huì)因?yàn)槌袚?dān)了風(fēng)險(xiǎn)而要求更高的補(bǔ)償，從而使得激勵(lì)成本隨風(fēng)險(xiǎn)的上升而增加，由此風(fēng)險(xiǎn)越大的公司，其給予經(jīng)理的報(bào)酬業(yè)績(jī)敏感度應(yīng)該越低［9］。而在委托代理模型中引入經(jīng)理過(guò)度自信的行為偏差后，盡管很難通過(guò)薪酬激勵(lì)來(lái)糾正或減輕經(jīng)理過(guò)度自信的程度［10］，但過(guò)度自信反過(guò)來(lái)卻能夠使經(jīng)理更樂(lè)于承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，愿意接受具有高報(bào)酬業(yè)績(jī)敏感度的薪酬，從而增加激勵(lì)的強(qiáng)度，減少激勵(lì)成本。

目前國(guó)內(nèi)已有較多的文獻(xiàn)，如周嘉南和黃登仕、李維安等、方軍雄，證實(shí)了我國(guó)上市公司已初步建立了基于業(yè)績(jī)的薪酬激勵(lì)機(jī)制［11－16］。這為進(jìn)一步探索報(bào)酬業(yè)績(jī)敏感度與經(jīng)理風(fēng)險(xiǎn)厭惡的態(tài)度以及過(guò)度自信之間的關(guān)系奠定了基礎(chǔ)。由此，利用我國(guó)上市公司的數(shù)據(jù)，對(duì)經(jīng)理過(guò)度自信、風(fēng)險(xiǎn)厭惡與報(bào)酬業(yè)績(jī)敏感度之間關(guān)系的檢驗(yàn)不僅可作為針對(duì)理論模型的經(jīng)驗(yàn)探討，對(duì)考察我國(guó)目前高管薪酬激勵(lì)現(xiàn)狀也具有較重要的現(xiàn)實(shí)意義。

二、研究假設(shè)的提出

在Holmstrom和Milgrom［9］的模型框架下，股東對(duì)風(fēng)險(xiǎn)厭惡的經(jīng)理給予的最優(yōu)報(bào)酬業(yè)績(jī)敏感度b可由式（1）表示：

其中，ρ是經(jīng)理風(fēng)險(xiǎn)厭惡的程度，γ是經(jīng)理付出努力的邊際成本，σ2是公司收益的方差。由式（1）可看到，b是σ2的減函數(shù)，從而報(bào)酬業(yè)績(jī)敏感度將隨著公司風(fēng)險(xiǎn)的增大而減小。然而在本文中，我們認(rèn)為經(jīng)理出于過(guò)度自信可能會(huì)低估方差σ2，即經(jīng)理所見(jiàn)方差為δσ2，其中0＜δ＜1。假如股東對(duì)經(jīng)理過(guò)度自信的表現(xiàn)及其程度是已知的，則當(dāng)其他一切條件不變時(shí)，很容易得到股東對(duì)過(guò)度自信的經(jīng)理給予的最優(yōu)報(bào)酬業(yè)績(jī)敏感度bo為：

對(duì)比式（1）和式（2），可以發(fā)現(xiàn)bo＞b，即過(guò)度自信的經(jīng)理，其薪酬中最優(yōu)的報(bào)酬業(yè)績(jī)敏感度將更高。由此，提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：相比非過(guò)度自信的經(jīng)理而言，過(guò)度自信的經(jīng)理薪酬中的報(bào)酬業(yè)績(jī)敏感度更高。

對(duì)比式（1）和式（2）可以發(fā)現(xiàn)，若A公司的實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)小于B公司的實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)，但B公司的經(jīng)理是過(guò)度自信的，則該公司經(jīng)理的認(rèn)知風(fēng)險(xiǎn)有可能反而小于A公司的實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)，從而經(jīng)理樂(lè)于承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，業(yè)績(jī)薪酬激勵(lì)成本降低，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)大的B公司經(jīng)理的報(bào)酬業(yè)績(jī)敏感度較風(fēng)險(xiǎn)小的A公司經(jīng)理的報(bào)酬業(yè)績(jī)敏感度更高。由此，在公司橫截面比較上，可能會(huì)觀(guān)察到風(fēng)險(xiǎn)越大的公司卻給予經(jīng)理更高報(bào)酬業(yè)績(jī)敏感度的現(xiàn)象。此外，若前述A和B兩家公司的風(fēng)險(xiǎn)同時(shí)上升相同的程度，B公司經(jīng)理的報(bào)酬業(yè)績(jī)敏感度下降幅度也將小于A公司經(jīng)理報(bào)酬業(yè)績(jī)敏感度下降的幅度。綜上所述，提出如下假設(shè)：

假設(shè)2：經(jīng)理的過(guò)度自信將促使報(bào)酬業(yè)績(jī)敏感度與風(fēng)險(xiǎn)之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系減弱。

公司的總體風(fēng)險(xiǎn)又可分解為系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，相比系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)理更可能對(duì)公司的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生認(rèn)知上的偏差，這是因?yàn)槭袌?chǎng)風(fēng)險(xiǎn)所產(chǎn)生的收益很難讓經(jīng)理進(jìn)行自我歸因，而公司的個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)則容易讓經(jīng)理產(chǎn)生控制性幻覺(jué)，從而不正確的低估這種風(fēng)險(xiǎn)。由此可以認(rèn)為，過(guò)度自信的經(jīng)理出于相信自己可以對(duì)公司遭受的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)有較好的控制，從而對(duì)風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知的偏差更可能來(lái)源于對(duì)非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的程度估計(jì)過(guò)小。此時(shí)式（2）可以重新寫(xiě)為：

其中，pu和ps是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)各自所占總風(fēng)險(xiǎn)的比重，且有pu＋ps＝1。從式（4）很容易證明過(guò)度自信經(jīng)理的報(bào)酬業(yè)績(jī)敏感度bo是ps的增函數(shù)，即報(bào)酬業(yè)績(jī)敏感度將隨著非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)占總風(fēng)險(xiǎn)比重的上升而增加。這也意味著過(guò)度自信的經(jīng)理愿意接收更高水平的報(bào)酬業(yè)績(jī)敏感度，主要是由其低估非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)引起的。為了驗(yàn)證本文假定和推導(dǎo)，提出如下假設(shè)。

假設(shè)3：非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)所占比重較大的公司將給予過(guò)度自信的經(jīng)理更高的報(bào)酬業(yè)績(jī)敏感度。

本文試圖通過(guò)對(duì)以上假設(shè)1－假設(shè)3的經(jīng)驗(yàn)檢驗(yàn)，逐步驗(yàn)證我國(guó)上市公司高管薪酬激勵(lì)設(shè)計(jì)的有效性，探討過(guò)度自信對(duì)經(jīng)理風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知和薪酬激勵(lì)強(qiáng)度的影響。

三、樣本描述和變量設(shè)計(jì)

本文選取的樣本為在滬深股市發(fā)行A股的上市公司所公布的高管薪酬，樣本年度為2007～2008年。2007年度的樣本為截至2004年底已經(jīng)上市且在2004～2007年間沒(méi)有退市的共計(jì)1005家公司；2008年度的樣本為截至2005年底已經(jīng)上市且在2005～2008年間沒(méi)有退市的共計(jì)1023家公司；樣本數(shù)量共計(jì)2028個(gè)。

關(guān)于公司高管是否過(guò)度自信，本文采用的判別標(biāo)準(zhǔn)是看其是否在會(huì)計(jì)年度內(nèi)增持了本公司的股票，且增加的原因是由于高管人員自行從二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)入股票、認(rèn)購(gòu)配股、用獎(jiǎng)勵(lì)基金買(mǎi)股，而非由高管接受送股、紅股，股權(quán)分置改革引起的持股增加等原因引發(fā)。這種度量方式與郝穎［17］所采用的方法類(lèi)似，但本文進(jìn)一步區(qū)分了發(fā)生高管股票增持的原因。只有當(dāng)公司高管人員主動(dòng)而非被動(dòng)或自然的增持了本公司的股票，本文才認(rèn)為是高管人員對(duì)本公司的股票很有信心的表現(xiàn)。文中所使用的高管2007年持股變動(dòng)及原因的數(shù)據(jù)來(lái)源于銳思（RESET）數(shù)據(jù)庫(kù)，2008年持股變動(dòng)及原因的數(shù)據(jù)來(lái)自于對(duì)上市公司公布的2008年會(huì)計(jì)報(bào)表中披露信息的分析和整理，其余相關(guān)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來(lái)自于CCER數(shù)據(jù)庫(kù)。經(jīng)過(guò)分析整理，得到高管表現(xiàn)出過(guò)度自信的樣本161個(gè)，沒(méi)有表現(xiàn)出過(guò)度自信的樣本1867個(gè)。

本文的被解釋變量為上市公司公布的高管人員年薪均值對(duì)數(shù)，記為acomp。在高管人員表現(xiàn)出過(guò)度自信的公司樣本中，該變量等于那些表現(xiàn)出過(guò)度自信的高管人員所得到薪酬平均數(shù)取對(duì)數(shù)，而在高管人員沒(méi)有表現(xiàn)出過(guò)度自信的公司樣本中，該變量等于所有在公司領(lǐng)取年薪的高管人員的薪酬的平均數(shù)取對(duì)數(shù)。

在解釋變量設(shè)計(jì)方面，考慮到營(yíng)業(yè)利潤(rùn)可能比凈利潤(rùn)更能代表公司的業(yè)績(jī)，本文所選擇的公司業(yè)績(jī)變量是攤薄凈利潤(rùn)每股收益和攤薄營(yíng)業(yè)利潤(rùn)每股收益兩個(gè)變量，分別記為jeps和yeps。而對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)的度量，通過(guò)計(jì)算單個(gè)樣本的樣本年度前3年的每股收益標(biāo)準(zhǔn)差得到。并將樣本按標(biāo)準(zhǔn)差從小到大排序，若某一樣本排在第n位，則cdf＿jeps（cdf＿yeps）＝（n1）／（樣本總體個(gè)數(shù) 1），從而cdf＿jeps（cdf＿yeps）將位于［0，1］之間，以此方法檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)報(bào)酬業(yè)績(jī)敏感度的影響。此外，用啞變量oc代表某公司高管是否過(guò)度自信，若某樣本公司中有高管人員自行從二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)入股票、認(rèn)購(gòu)配股、用獎(jiǎng)勵(lì)基金買(mǎi)股，則令該樣本公司的oc值為1；否則為0。此外，使用了總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)asset作為公司規(guī)模的控制變量，年度啞變量year控制年份對(duì)薪酬的影響。

四、模型描述與回歸結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計(jì)和相關(guān)系數(shù)矩陣

在對(duì)假設(shè)1～假設(shè)3進(jìn)行檢驗(yàn)之前，首先利用表1和表2給出主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)和相關(guān)系數(shù)矩陣。

表1 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

表2 相關(guān)系數(shù)矩陣

由表2可以發(fā)現(xiàn)，不論公司基于凈利潤(rùn)計(jì)算的每股盈余和基于營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的每股盈余，與高管薪酬均具有顯著的正相關(guān)關(guān)系，這表明我國(guó)上市公司高管薪酬已具備了一定的激勵(lì)特征，基于業(yè)績(jī)的薪酬已經(jīng)初現(xiàn)端倪。

（二）對(duì)假設(shè)1的檢驗(yàn)

為了對(duì)假設(shè)1進(jìn)行檢驗(yàn)，構(gòu)建如下模型：

其中，eps取值為jeps或yeps。在此模型中，主要關(guān)注交叉變量的回歸系數(shù)a2。如果假設(shè)1成立，意味著過(guò)度自信高管將被給予更高的報(bào)酬業(yè)績(jī)敏感度，則預(yù)測(cè)a2＞0。在模型回歸中，本文采用了OLS和LAD兩種回歸方法，后一種回歸方法主要是為了減輕極端值對(duì)回歸結(jié)果的影響。回歸結(jié)果見(jiàn)表3。

表3 假設(shè)1檢驗(yàn)的回歸結(jié)果

從表3可以看出，我國(guó)上市公司高管薪酬與公司盈余具有顯著的正相關(guān)關(guān)系，這表明我國(guó)上市公司普遍建立起了以業(yè)績(jī)?yōu)榛A(chǔ)的薪酬激勵(lì)制度。正如本文所預(yù)測(cè)的，jeps×oc的回歸系數(shù)a2顯著為正，這說(shuō)明在控制了公司規(guī)模和樣本年度變量后，公司給予過(guò)度自信高管人員的報(bào)酬業(yè)績(jī)敏感度比其他公司更高，假設(shè)1得到了支持。

（三）對(duì)假設(shè)2的檢驗(yàn)

在假設(shè)1得到驗(yàn)證的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步考察過(guò)度自信是否會(huì)減弱報(bào)酬業(yè)績(jī)敏感度與風(fēng)險(xiǎn)之間的負(fù)向關(guān)系。在同等風(fēng)險(xiǎn)水平下，預(yù)測(cè)過(guò)度自信的高管會(huì)被給予更多的基于業(yè)績(jī)的薪酬。由此，設(shè)立如下模型對(duì)假設(shè)2進(jìn)行檢驗(yàn)。

該模型的建立是基于Garen、Aggarwal和Samwick的方法［18，19］，并進(jìn)行了必要的改動(dòng)。報(bào)酬業(yè)績(jī)敏感度就等于a1＋a2cdf。而如果高管過(guò)度自信，則報(bào)酬業(yè)績(jī)敏感度為a1＋ （a2＋a3）cdf。藉此方法同樣可以考察過(guò)度自信的高管與非過(guò)度自信的高管，其報(bào)酬業(yè)績(jī)敏感度與風(fēng)險(xiǎn)之間關(guān)系的差異，而考察的關(guān)鍵點(diǎn)就在于回歸系數(shù)a2，a3。如假設(shè)2所述，經(jīng)理的過(guò)度自信將促使報(bào)酬業(yè)績(jī)敏感度與風(fēng)險(xiǎn)之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系減弱。如果假設(shè)2成立，則可以預(yù)測(cè)a2＜0，a3＞0。表4是關(guān)于假設(shè)2的回歸結(jié)果。

表4 假設(shè)2檢驗(yàn)的回歸結(jié)果

表4的回歸結(jié)果顯示，a2＜0，a3＞0，且a2＋a3＜0。這表明整體上報(bào)酬業(yè)績(jī)敏感度與風(fēng)險(xiǎn)之間正如經(jīng)典理論所預(yù)測(cè)的那樣，呈現(xiàn)出負(fù)相關(guān)關(guān)系。然而高管的過(guò)度自信會(huì)減弱二者的負(fù)相關(guān)關(guān)系，也即過(guò)度自信的高管出于對(duì)風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知產(chǎn)生的偏差，在給定的風(fēng)險(xiǎn)程度上，比非過(guò)度自信的高管更易于接收基于業(yè)績(jī)的變動(dòng)薪酬，從而報(bào)酬業(yè)績(jī)敏感度隨風(fēng)險(xiǎn)上升而下降的程度減小。因此，過(guò)度自信是有利于減小代理成本的。于是假設(shè)2得以驗(yàn)證。

（四）對(duì)假設(shè)3的檢驗(yàn)

為了驗(yàn)證這一研究假設(shè)，本文首先利用式（7）將公司總體風(fēng)險(xiǎn)拆分為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)：

接著將擁有過(guò)度自信高管的上市公司樣本選出，分別計(jì)算每個(gè)樣本的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)占總風(fēng)險(xiǎn)的比重pu和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)占總風(fēng)險(xiǎn)的比重ps，由此構(gòu)造啞變量D。若pu／ps＞1，則該樣本的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)所占比重較大，令D＝1；而若pu／ps＜1，表明系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)所占比重較大，則令D＝0。設(shè)計(jì)好變量后，針對(duì)過(guò)度自信的樣本，構(gòu)造以下模型對(duì)假設(shè)3進(jìn)行檢驗(yàn)。

若假設(shè)3成立，則預(yù)期模型中交叉變量eps×D的回歸系數(shù)a2＞0，即同為過(guò)度自信高管的樣本，相比系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)所占比例較重的公司，非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)所占總風(fēng)險(xiǎn)比重較大的公司將給予高管更高的報(bào)酬業(yè)績(jī)敏感度。但是，由于高管表現(xiàn)出過(guò)度自信的樣本總數(shù)是161個(gè)，樣本總量較小，為了排除極端值的影響，本文剔除了少數(shù)每股收益大于1和小于－1的樣本，保留了－1＜eps＜1的樣本。在這些樣本中，D＝1的樣本占樣本總量近40%。表5是相關(guān)的回歸結(jié)果。

表5 假設(shè)3檢驗(yàn)的回歸結(jié)果

從表5可以看出，非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)所占總風(fēng)險(xiǎn)比重較大的樣本公司會(huì)給予其過(guò)度自信的高管更高的基于業(yè)績(jī)的薪酬，由此假設(shè)3得以驗(yàn)證，這意味著高管對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)的低估主要是由其對(duì)公司非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知的偏差引起的。非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)所占比重越大，則高管表現(xiàn)出的風(fēng)險(xiǎn)低估水平越高，由此基于高管所認(rèn)知的風(fēng)險(xiǎn)給予的報(bào)酬業(yè)績(jī)敏感度也將越高。

五、結(jié) 論

通過(guò)以上理論分析和實(shí)證檢驗(yàn)可以發(fā)現(xiàn)，過(guò)度自信的經(jīng)理，盡管其仍然是厭惡風(fēng)險(xiǎn)的，但由于對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的低估，相比非過(guò)度自信的經(jīng)理，他們更愿意接受基于變動(dòng)業(yè)績(jī)的薪酬，表現(xiàn)為年度薪酬中的報(bào)酬業(yè)績(jī)敏感度更高，且報(bào)酬業(yè)績(jī)敏感度隨風(fēng)險(xiǎn)上升而下降的程度明顯減弱，本文的結(jié)論為已有的理論研究關(guān)于過(guò)度自信在一定程度上可以減輕風(fēng)險(xiǎn)厭惡所引致的代理成本這一結(jié)論提供了經(jīng)驗(yàn)支持。同時(shí)，進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，過(guò)度自信主要來(lái)源于經(jīng)理對(duì)公司非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)知偏差，表現(xiàn)為非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)起主導(dǎo)作用的公司，其高管的報(bào)酬業(yè)績(jī)敏感度也將更高。通過(guò)這一發(fā)現(xiàn)，本文將過(guò)度自信高管的薪酬激勵(lì)設(shè)計(jì)進(jìn)一步細(xì)化，公司在為這種類(lèi)型的高管設(shè)計(jì)薪酬時(shí)，可著重關(guān)注于公司非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)度。

注釋?zhuān)?/p>

① 關(guān)于高管過(guò)度自信的度量方法，迄今已有如下七種：（1）CEO持股狀況（Malmendier and Tate［1，21］；郝穎等［17］）；（2）相關(guān)的主流媒體對(duì) CEO 的評(píng)價(jià)；Jin and Kothari［22－25］）；（3）企業(yè)盈利預(yù)測(cè)偏差［26］；（4）CEO實(shí)施并購(gòu)的頻率［27］；（5）CEO 的相對(duì)薪酬［22］；（6）企業(yè)的歷史業(yè)績(jī)［22］；（7）企業(yè)景氣指數(shù)［4］。

② 這種計(jì)算累計(jì)分布函數(shù)的方法可普遍見(jiàn)于如Garen、Aggarwal和Samwick［18，19］、Core和 Guay、Mengistae和 Xu。

［1］Malmendier，U.，and Tate，G.CEO overconfidence and corporate investment［J］.Journal of Finance，2005，60（6）：2661－2700.

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