基于博弈論的企業(yè)融資行為分析

褚寶萍

一、博弈論的基本理論

博弈論，即一些人、組或其他組織，面對(duì)一定的環(huán)境條件，在一定的規(guī)則下，同時(shí)或先后，一次或多次，從各自允許選擇的行為或策略中進(jìn)行選擇并加以實(shí)施，各自取得相應(yīng)結(jié)果的過(guò)程（謝識(shí)予《經(jīng)濟(jì)博弈論》）。博弈論的基本概念包括：參與人、行動(dòng)、信息、戰(zhàn)略、支付函數(shù)、結(jié)果、均衡。參與人指的是博弈中選擇行動(dòng)以最大化自己效用的決策主體；行動(dòng)是參與人的決策變量；戰(zhàn)略是參與人選擇行動(dòng)的規(guī)則，它告訴參與人在什么時(shí)候選擇什么行動(dòng)；信息指的是參與人在博弈中的知識(shí)，特別是有關(guān)其他參與人的特征和行動(dòng)的知識(shí)；支付函數(shù)是參與人真正關(guān)心的東西；結(jié)果是指博弈分析者感興趣的要素集合；均衡是所有參與人的最優(yōu)戰(zhàn)略或行動(dòng)的組合。在博弈論里，一個(gè)博弈可以用兩種不同的方式來(lái)表述，一種是戰(zhàn)略式表述，另一種是擴(kuò)展式表述。這兩種表述在理論上是完全等價(jià)，但從分析方便性的角度看，戰(zhàn)略式表述更適合于靜態(tài)博弈，而擴(kuò)展式表述更適合于討論動(dòng)態(tài)博弈。博弈可以按照參與人行動(dòng)的先后順序和參與人對(duì)有關(guān)其他參與人的特征、戰(zhàn)略空間及支付函數(shù)的知識(shí)分為四種不同類型的博弈，這四種博弈及其均衡為：

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二、企業(yè)融資博弈分析的可行性

（一）理論可行性

融資是投資者和資金需求者之間的資金融通活動(dòng)。融資行為的發(fā)生是基于資金供求雙方對(duì)未來(lái)收益增長(zhǎng)的良好預(yù)期。資金供給方以放棄資金使用權(quán)為代價(jià)換未來(lái)某時(shí)點(diǎn)的資金的增值回報(bào)，資金需求方則是給予資金運(yùn)用之后帶來(lái)的能夠抵補(bǔ)融資成本獲得的增益，顯然融資行為是投融資雙方的博弈過(guò)程，可以進(jìn)行博弈分析。

（二）實(shí)踐可行性

企業(yè)在融資過(guò)程中，資金的供求雙方存在著信息不對(duì)稱，掌握本企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況的信息要遠(yuǎn)多于投資者，博弈論可以分析不對(duì)稱信息情況下追求個(gè)體利益最大化的不同主體之間的競(jìng)爭(zhēng)動(dòng)機(jī)。一般思路是：首先確定博弈方，即確定資金的供求雙方，其次確定每一博弈方可以選擇的策略集合，最后確定各競(jìng)爭(zhēng)主體做出的競(jìng)爭(zhēng)策略所形成的每一組合對(duì)每一個(gè)博弈方分別產(chǎn)生的收益。通過(guò)引入收益函數(shù)，博弈論科學(xué)地解決了實(shí)際競(jìng)爭(zhēng)中資金供求雙方的相互影響、相互制約的關(guān)系，每一博弈方的最終收益不僅取決于他自己的策略，也受制于同他競(jìng)爭(zhēng)的其他博弈方會(huì)采取的策略。此外，企業(yè)融資決策中，由于資金的供求雙方信息不對(duì)稱和雙方的行動(dòng)總有先后順序，故企業(yè)與投資者之間的策略競(jìng)爭(zhēng)過(guò)程可以用博弈論中不完全信息動(dòng)態(tài)博弈的分析方法加以處理。

三、基于博弈論的企業(yè)融資行為模型分析

（一）博弈基本前提

1.“理性人”前提。融資中所涉及的參與者均為理性人，即均在客觀情況下最大化效用。

2.策略前提。博弈當(dāng)事人（投資者和企業(yè)）均知道其他各方的策略空間等信息，但企業(yè)在融資過(guò)程中，信息的不對(duì)稱和不完全客觀存在，投資者掌握的信息比公司管理者缺乏，故博弈行為為不完全信息博弈。

3.企業(yè)在進(jìn)行融資時(shí)會(huì)涉及到很多利益相關(guān)主體，如企業(yè)、投資者、政府、社會(huì)公眾等，其中企業(yè)和投資者是最重要的兩個(gè)相關(guān)主體，因而模型只考慮企業(yè)和投資者。

4.假設(shè)投資者和企業(yè)的利益是完全一致的，并對(duì)最優(yōu)融資方案僅從成本方面進(jìn)行比較，并剔除資金的可得性和機(jī)動(dòng)性兩個(gè)因素。

（二）模型建立

站在企業(yè)的角度，重點(diǎn)分析資金供求雙方的博弈過(guò)程，以實(shí)現(xiàn)企業(yè)的價(jià)值最大化的目標(biāo)。企業(yè)的融資行為發(fā)生時(shí)，資金雙方考慮的主要因素是資金的成本、資金使用的時(shí)間性和資產(chǎn)擔(dān)保負(fù)債的程度。

1.如果企業(yè)選擇投資，那么需要向外部融資時(shí)新的投資者會(huì)向該企業(yè)要求取得公司價(jià)值的a份：a=I/E（v），企業(yè)急需這筆資金所以必須答應(yīng)這個(gè)要求，那么原有股東只能留下：1-a=1-I/E（v）。一旦得到資金開(kāi)始生產(chǎn)，在此為了分析方便，僅考慮企業(yè)的兩種狀態(tài)：好和壞（情況1和情況2）。

在情況1下，內(nèi)部股東和新股東的收益分別為：

V內(nèi)=（C1+I+D1）×（1-a）=（C1+ID1）×（1-θ/E（v））

V新=（C1+I+D1）×a=（C1+I+D1）×1/E（v），其中因?yàn)椋–1+I+D1）＞（C2+I+D2），所以V內(nèi)＜（C1+D1），且V新＞1。

同樣，在情況2下，兩者的收益分別為：

V內(nèi)=（C2+I+D2）×（1-a）=（C2+I+D2）×（1-I/E（v））

V新=（C2+I+D2）×a=（C2+I+D2）×I/E（v），其中，因?yàn)椋–1+I+D1）＞（C2+I+D2），所以，V內(nèi)＞（C2+D2），且V新＜1。

新投資者的期望收益，也即他們對(duì)該項(xiàng)目的期望價(jià)為：E（v）=1

2.如果公司選擇不投資的話，那么情況1時(shí)，內(nèi)部股東的股票價(jià)值是C1，情況2時(shí)是D2。則公司投資與否的收益如下表：

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（三）模型分析

1.股權(quán)融資博弈分析

假設(shè)V1＜V2，則掌握有公司經(jīng)營(yíng)狀況信息的原有的股東就不會(huì)簡(jiǎn)單地選擇發(fā)新股融資。他們可能采取的策略是：一旦經(jīng)營(yíng)狀況變差，由于V3必然大于不投資的收益V4，所以就開(kāi)始發(fā)新股票投資，而在公司經(jīng)營(yíng)狀況良好時(shí)不投資（V2＞V1）。

對(duì)于投資者而言，一旦公司發(fā)新股票，投資者就會(huì)認(rèn)為經(jīng)營(yíng)狀態(tài)不佳。此時(shí)新股東會(huì)要求掌握的股份比例變?yōu)椋篴=I/（C2+I+D2），老股東的收益為情況1時(shí)：V內(nèi)＜（C1+I+D1）×（1-a）＜V1＜C1，而在情況2時(shí)：V內(nèi)=（C2+I+D2）×（1-a）=C2+D2，只要D2大于零，則V內(nèi)＞C2。

因此公司的選擇是只有在情況2且D2，才會(huì)考慮發(fā)新股，而絕不可能在經(jīng)營(yíng)狀態(tài)良好時(shí)發(fā)行新股。此時(shí)新的投資者只能得到I的收益，投資者將損失一個(gè)比較好的投資機(jī)會(huì)。

2.債權(quán)融資博弈分析

在以上的分析的基礎(chǔ)上，可以構(gòu)造一個(gè)博弈矩陣來(lái)剖析在信息不對(duì)稱的客觀現(xiàn)實(shí)下融資決策時(shí)原有股東和投資者之間的聯(lián)系。信息不對(duì)稱情況的存在讓投資者產(chǎn)生了逆向選擇，從而減少了有利的投資項(xiàng)目對(duì)內(nèi)部股東的吸引力，而只會(huì)對(duì)不良項(xiàng)目進(jìn)投資。而如果企業(yè)利用債券融資的話，就避免了這個(gè)逆向選擇問(wèn)題。對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，這種情況減少了投資股票可能得到的收益，使得購(gòu)買(mǎi)股票的收益變得一樣；而對(duì)內(nèi)部股東來(lái)說(shuō)，前者使得企業(yè)投資不足，減少了企業(yè)價(jià)值，因此債券融資更為有利。同時(shí)，由于公司的經(jīng)理人和內(nèi)部股東的利益一致所以會(huì)采取符合內(nèi)部股東利益的決策，那么（債券融資，購(gòu)買(mǎi)債券）就是該博弈中的精煉貝葉斯納什均衡。

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四、合理的融資方式選擇策略

（一）暢通融資渠道

對(duì)于企業(yè)而言，建立穩(wěn)固且有良好信息溝通的融資渠道是企業(yè)選擇合理選擇融資方式的前提。一般來(lái)說(shuō)，當(dāng)整個(gè)融資環(huán)境惡劣時(shí)，提高經(jīng)營(yíng)狀況的透明度，并建立穩(wěn)固且有良好信息溝通的融資渠道是融資方走出融資困境的有效措施。

（二）增加博弈次數(shù)

資金供求雙方的重復(fù)博弈是企業(yè)選擇合理融資方式的保證，資金供求雙方之間重復(fù)博弈的次數(shù)增加，才能達(dá)到二者合作的理想狀態(tài)。在博弈過(guò)程中，企業(yè)應(yīng)當(dāng)注重自身的產(chǎn)權(quán)制度安排和完善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，只有明晰產(chǎn)權(quán)才能給人們一個(gè)追求長(zhǎng)期利益的穩(wěn)定預(yù)期，使管理階層追求企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，重復(fù)博弈。

（三）保證企業(yè)和股東利益的一致性

保證企業(yè)管理層和股東利益的一致性是企業(yè)選擇合理融資方式的關(guān)鍵，企業(yè)應(yīng)該增加經(jīng)理人在企業(yè)內(nèi)的股份?，F(xiàn)實(shí)中經(jīng)理人的股份很少甚至不持有，自由現(xiàn)金帶來(lái)的好處自然遠(yuǎn)大于通過(guò)有利投資帶來(lái)的企業(yè)增值帶來(lái)的好處，因此只有增大經(jīng)理人的持股數(shù)，經(jīng)理人才可能有動(dòng)力尋找有利可圖的投資機(jī)會(huì)而放棄利用自由現(xiàn)金的好處。