智力資本信息披露對(duì)房地產(chǎn)上市公司市值影響研究*

李建良 陳明巖

（1、華東交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 江西 南昌 330013；2、清華大學(xué)會(huì)計(jì)核算中心 北京 100084）

知識(shí)經(jīng)濟(jì)時(shí)代，智力資本理論認(rèn)為企業(yè)市值與面值的差額是企業(yè)的智力資本（Sullivan，1996）。企業(yè)智力資本由一系列可供企業(yè)支配的、未在企業(yè)傳統(tǒng)財(cái)務(wù)報(bào)告中列示的無形資產(chǎn)組成，資本市場(chǎng)在評(píng)價(jià)企業(yè)價(jià)值時(shí)關(guān)注和認(rèn)可了企業(yè)這些獨(dú)特的無形資產(chǎn)的價(jià)值。因而企業(yè)智力資本信息披露問題逐漸引起了學(xué)者們的關(guān)注，智力資本信息是否真正影響企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值？企業(yè)應(yīng)披露哪些智力資本信息才能滿足資本市場(chǎng)恰當(dāng)評(píng)價(jià)企業(yè)價(jià)值的需求？等問題值得我們進(jìn)行深入研究。我們以我國新興資本市場(chǎng)為研究背景，選取我國房地產(chǎn)業(yè)上市公司為樣本，研究分析我國上市公司智力資本信息披露對(duì)企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的影響，以期完善我國上市公司的智力資本信息披露問題。

一、文獻(xiàn)回顧

（一）國外文獻(xiàn) 智力資本研究的先驅(qū)者Sveibyand Risling（1998）提出了近30個(gè)測(cè)量智力資本模型，所有模型都明確或者暗含了企業(yè)市值和面值差額由企業(yè)“無形資產(chǎn)”創(chuàng)造的觀點(diǎn)。這些“無形資產(chǎn)”是企業(yè)專有的、特殊的、排他的內(nèi)部資源，將這些無形的內(nèi)部資源命名為智力資本。Johnson（1999）提出公司的市值由兩大部分形成，一是財(cái)務(wù)資本，二是智力資本。財(cái)務(wù)資本主要形成企業(yè)的有形價(jià)值，智力資本主要貢獻(xiàn)于企業(yè)的無形價(jià)值。在知識(shí)經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，智力資本對(duì)企業(yè)市值的貢獻(xiàn)通常大于財(cái)務(wù)資本的貢獻(xiàn)，是企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的主要源泉。Roosetal（2001）以《財(cái)富》評(píng)出的1997年美國最大市值的前5家公司為樣本，以公司市值與面值差額與市值的比率（（MV-BV）/MV）測(cè)量公司的“隱藏價(jià)值”。研究表明，樣本公司的隱藏價(jià)值比率的平均數(shù)高達(dá)84.6%，即2/3以上的公司市值沒有在傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)表報(bào)中反映出來。Luis Enrique Vallladares Soler etal（2007）以《財(cái)富》評(píng)出的2005年美國最大市值前10家公司再加上Roosetal在2001研究中選取的4家公司共14家公司為樣本，驗(yàn)證和分析智力資本對(duì)公司“隱藏價(jià)值（MV/BV）”的解釋程度。研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)“隱藏價(jià)值”的60%可由智力資本及企業(yè)特有的無形資產(chǎn)解釋。Mffche Han和Mulherin分析了道瓊斯每日的信息披露與美國的幾個(gè)股票市場(chǎng)行為的相關(guān)關(guān)系，發(fā)現(xiàn)智力資本信息披露與股票市場(chǎng)行為之間有一定的相關(guān)關(guān)系，但這種相關(guān)關(guān)系是比較小的；Ohlson認(rèn)為，在一定的條件下，股票價(jià)格與智力資本信息之間存在著線性相關(guān)關(guān)系。瑞典的斯堪地亞（Skandia）公司是第一個(gè)將智力資本信息在公司財(cái)務(wù)報(bào)表中披露的公司，這些信息被稱作智力資本報(bào)告的“導(dǎo)航儀”。

（二）國內(nèi)文獻(xiàn) 與國外相比，我國對(duì)智力資本的研究起步較晚，大多數(shù)實(shí)證研究集中在近幾年。屈志鳳（2008）認(rèn)為智力資本的各構(gòu)成內(nèi)容與股價(jià)的相關(guān)性是不同的，顯著性強(qiáng)的是人力資本和組織資本，相對(duì)顯著性不強(qiáng)的是關(guān)系資本。王倩、王濤（2008）在研究電子信息行業(yè)的數(shù)據(jù)后發(fā)現(xiàn)結(jié)構(gòu)資本對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響十分顯著，人力資本對(duì)績(jī)效也有正相關(guān)作用但是作用不明顯。白明、張輝（2007）研究電信與計(jì)算機(jī)等三個(gè)行業(yè)智力資本與企業(yè)績(jī)效關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)只有在電信與計(jì)算機(jī)這種高科技行業(yè)中，人力資本和結(jié)構(gòu)資本對(duì)于企業(yè)績(jī)效才有促進(jìn)作用。綜上分析，我國學(xué)者的研究普遍支持物質(zhì)資本在提升企業(yè)價(jià)值方面起主導(dǎo)性作用，智力資本起輔助作用，因而智力資本信息披露問題則被忽略了。綜上分析，智力資本已成為企業(yè)價(jià)值的主要影響要素，國內(nèi)外學(xué)者也加強(qiáng)了對(duì)智力資本信息披露方面的研究。但是現(xiàn)有研究只關(guān)注智力資本對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，而忽略了智力資本信息披露對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，智力資本信息披露對(duì)資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)價(jià)與判斷的影響程度有多大。另外，已有研究智力資本信息披露以法律法規(guī)規(guī)定、強(qiáng)制性披露內(nèi)容的為主，而研究企業(yè)自愿性披露的智力資本信息的甚少。因而關(guān)注智力資本信息披露的實(shí)際情況，探索企業(yè)自愿性披露的信息是否會(huì)真正影響投資者對(duì)企業(yè)價(jià)值的更加客觀的認(rèn)識(shí)和判斷，將為企業(yè)更加自愿的充分披露企業(yè)的智力資本相關(guān)信息提供相應(yīng)的思路。因此，本文以我國新興資本市場(chǎng)為研究背景，以我國房地產(chǎn)行業(yè)上市公司為研究樣本，以資源基礎(chǔ)觀為理論基礎(chǔ)，通過評(píng)分法分析智力資本信息披露對(duì)我國資本市場(chǎng)條件下企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的影響，以期為我國上市公司自愿披露智力資本相關(guān)信息提供理論與實(shí)證支持。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）理論分析及研究假設(shè) 資源基礎(chǔ)觀認(rèn)為不同企業(yè)所擁有的具體資源和能力是有差異的，正是由于不同企業(yè)所擁有資源和能力的不同，擁有特異資源和能力的企業(yè)才有可能獲得持續(xù)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和超額利潤(rùn)。即這些有價(jià)值的、稀缺的、不可模仿的異質(zhì)資源是企業(yè)獲取并維持增值能力、從而促進(jìn)企業(yè)不斷成長(zhǎng)的動(dòng)力源泉。智力資本具有有價(jià)值的、稀缺的和不可模仿的等異質(zhì)資源的所有特性。第一，智力資本是有價(jià)值的。智力資本是知識(shí)及其創(chuàng)造價(jià)值的過程，其本身就是有價(jià)值的（valuable）。第二，智力資本是稀缺的。除了一些外購的知識(shí)產(chǎn)權(quán)以外，大量的智力資本都的形成則需要長(zhǎng)期的積累，不易獲得。因如此，智力資本具有比物質(zhì)資本更高的稀缺性。第三，智力資本具有難以模仿性。如人力資本中的未編碼知識(shí)，純粹是存在于員工的頭腦之中，此時(shí)人力資本的客觀存量會(huì)隨著員工的學(xué)習(xí)和創(chuàng)造經(jīng)常發(fā)生變化，員工的主觀能力會(huì)極大地影響到知識(shí)的創(chuàng)造和交流。因此人力資本是難以模仿的。第四，智力資本是難以替代的。如企業(yè)與客戶的關(guān)系形成是復(fù)雜的社會(huì)經(jīng)濟(jì)文化環(huán)境共同作用的結(jié)果，這是無法替代的，關(guān)系資本從本質(zhì)上并無替代物。因此，智力資本是企業(yè)戰(zhàn)略資源，是企業(yè)價(jià)值與競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的源泉。因而智力資本信息的披露將有助于資本市場(chǎng)更加客觀的評(píng)價(jià)企業(yè)的無形戰(zhàn)略資源，企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的和企業(yè)價(jià)值，因而能提升企業(yè)價(jià)值。Edvinsson（1997）將智力資本分為人力資本、結(jié)構(gòu)資本和客戶資本，該觀點(diǎn)得到了研究者們的廣泛認(rèn)可。本文選用此觀點(diǎn)，將智力資本劃分為人力資本、結(jié)構(gòu)資本和關(guān)系資本三要素。人力資本是指員工擁有的知識(shí)、技術(shù)和能力，是知識(shí)創(chuàng)造價(jià)值的主要載體和知識(shí)活動(dòng)參與者，是企業(yè)實(shí)現(xiàn)價(jià)值和價(jià)值增值的根本源泉。人力資本的載體是員工，作為企業(yè)中有生命的、能動(dòng)的資源，其能動(dòng)性是使企業(yè)發(fā)生價(jià)值增值的最根本原因。企業(yè)披露人力資本信息顯示出企業(yè)員工與管理者的知識(shí)、技能和經(jīng)驗(yàn)等企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造和驅(qū)動(dòng)信息，這些信息能顯示出企業(yè)的發(fā)展能力和發(fā)展?jié)摿?，表明企業(yè)創(chuàng)造競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和企業(yè)價(jià)值的源泉。結(jié)構(gòu)資本是由企業(yè)員工知識(shí)投入經(jīng)過長(zhǎng)期累積后的最有效的工作方法和流程，包括企業(yè)流程、企業(yè)規(guī)范、企業(yè)程序與信息系統(tǒng)。結(jié)構(gòu)資本能使企業(yè)安全有序、高質(zhì)量地運(yùn)轉(zhuǎn)，能為企業(yè)職工工作和交流提供良好環(huán)境，反映公司對(duì)自身發(fā)展的定位與思路，對(duì)企業(yè)資源配置、經(jīng)營活動(dòng)的成效起著決定作用。因此，結(jié)構(gòu)資本信息反映公司安全有序、高質(zhì)量地運(yùn)轉(zhuǎn)的業(yè)務(wù)流程，對(duì)企業(yè)資源配置、經(jīng)營活動(dòng)的成效，提高資產(chǎn)的利用效率，這些信息均有助于資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行更加客觀的評(píng)價(jià)。關(guān)系資本主要反映公司聲譽(yù)，以及與顧客、經(jīng)銷商的關(guān)系。企業(yè)聲譽(yù)是由不同的利益相關(guān)者所感知的企業(yè)形象，資源基礎(chǔ)觀認(rèn)為企業(yè)聲譽(yù)是產(chǎn)生競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的一種資源，企業(yè)通過合作協(xié)議建立中期和長(zhǎng)期的關(guān)系，來獲取技術(shù)和交換信息，以及集合他們的資源，使得小企業(yè)和中等企業(yè)能夠從協(xié)和作用中獲得優(yōu)勢(shì)。企業(yè)通過披露關(guān)系資本信息來獲取技術(shù)和交換信息，以及集合他們的資源，使得企業(yè)能夠從整合作用中獲得優(yōu)勢(shì)，這些信息將增強(qiáng)投資者的信心和對(duì)企業(yè)價(jià)值的評(píng)價(jià)。基于以上理論分析，提出假設(shè)：

假設(shè)1：智力資本信息披露對(duì)企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值有正向影響

假設(shè)1a：人力資本信息披露對(duì)企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值有正向影響

假設(shè)1b：結(jié)構(gòu)資本信息披露對(duì)企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值有正向影響

假設(shè)1c：關(guān)系資本信息披露對(duì)企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值有正向影響

（二）樣本選取 本文以2008年1月1日至2008年12月31日為研究期間，以滬深兩市所有符合條件的85家房地產(chǎn)業(yè)上市公司為樣本。選取樣本的原則如下：剔除了2007年以后上市的公司，因?yàn)檫@類公司不能提供一個(gè)經(jīng)營年度信息，不便于比較各年度智力資本信息披露；剔除了財(cái)務(wù)狀況嚴(yán)重惡化的ST、PT公司；剔除了由于公司改制、違規(guī)、兼并收購等導(dǎo)致公司停牌的公司。智力資本信息資料來自85家上市公司的2008年的年度財(cái)務(wù)報(bào)告以及其他公開發(fā)布的信息，由筆者整理而成。本文運(yùn)用EXCEL和EVIEWS統(tǒng)計(jì)軟件處理數(shù)據(jù)。

（三）變量測(cè)量 本文采用評(píng)分法來測(cè)量智力資本信息披露水平，對(duì)智力資本信息披露測(cè)量題項(xiàng)借鑒了屈志鳳（2008）等研究中對(duì)公司智力資本信息披露的分類，并在此基礎(chǔ)上進(jìn)行擴(kuò)展及補(bǔ)充。樣本公司的年度報(bào)告中的語句只要包含前面29項(xiàng)中的某一項(xiàng)，就可得1分，累計(jì)相加，以其合計(jì)的分?jǐn)?shù)作為智力資本各要素信息的分值。例如萬科在其2008年年度報(bào)告中披露“規(guī)范、誠信、進(jìn)取是萬科的經(jīng)營之道”等語句，是“經(jīng)營理念”的內(nèi)容屬于結(jié)構(gòu)資本內(nèi)容，可得1分；“設(shè)立五條投訴溝通渠道，與客戶進(jìn)行良性互動(dòng)”披露的是“客戶投訴”屬于關(guān)系資本信息，可得1分；“公司獲得魯班獎(jiǎng)”是“獲得榮譽(yù)”的信息，屬于關(guān)系資本信息，可得1分。除此以外，假如沒有其他關(guān)于智力資本信息的語句，這樣萬科的智力資本信息的分?jǐn)?shù)為：X1=0，X2=1，X3=2。其它樣本公司的數(shù)據(jù)也按此方法收集整理。對(duì)于被解釋變量企業(yè)市值，我們用企業(yè)所有交易日股價(jià)的算術(shù)平均值測(cè)量，以便使市值更具有代表性。因?yàn)闀?huì)計(jì)準(zhǔn)則及企業(yè)會(huì)計(jì)制度規(guī)定強(qiáng)制披露的智力資本信息普遍性較強(qiáng)，因此本文著重考慮公司自愿披露的智力資本信息，以使分析更有代表性。見（表1）。

表1 智力資本信息披露（X）的測(cè)量及內(nèi)涵

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

三、實(shí)證結(jié)果分析

表3 相關(guān)系數(shù)表

表4 回歸結(jié)果

表5 回歸結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計(jì)（表2）顯示智力資本信息披露得分最高達(dá)22分，即該公司的年度報(bào)表中披露了所有智力資本信息項(xiàng)目的76%，說明公司很愿意向公眾展示智力資本信息。在智力資本三要素信息披露中，結(jié)構(gòu)資本信息披露的均值最大，達(dá)到3.93；其次是人力資本；關(guān)系資本信息披露的均值最少，只有2.56。

（二）相關(guān)性分析 從（表3）中可以知道，智力資本信息與市場(chǎng)價(jià)值的相關(guān)系數(shù)為0.62，智力資本信息與房地產(chǎn)上市公司的市值存在顯著的正相關(guān)關(guān)系；人力資本信息、結(jié)構(gòu)資本信息、關(guān)系資本信息對(duì)市值都是正相關(guān)關(guān)系，人力資本信息與市場(chǎng)價(jià)值的相關(guān)系數(shù)為0.35，結(jié)構(gòu)資本信息0.56，關(guān)系資本信息0.61，且均顯著。說明在房地產(chǎn)行業(yè)中，關(guān)系資本信息披露是促進(jìn)其企業(yè)市值提升的重要因素。

（三）回歸分析 （表4）顯示，回歸方程具有顯著統(tǒng)計(jì)學(xué)意義（F=53.12108，P＜0.01）。R2=0.39，調(diào)整后的R2=0.38，說明離差平方和的38%被樣本回歸直線解釋，樣本回歸直線對(duì)樣本點(diǎn)的擬合優(yōu)度較好。智力資本信息對(duì)市值有顯著性影響（t=7.2884，P＜0.01），回歸方程的斜率為0.74，表示智力資本信息披露每多披露1項(xiàng)，市場(chǎng)價(jià)值增加0.74，即智力資本信息披露的越多房地產(chǎn)公司的股價(jià)越高。假設(shè)1得到了驗(yàn)證。我們進(jìn)一步將企業(yè)披露的智力資本要素的信息披露值帶入到回歸方程中，回歸結(jié)果如（表5）。（表5）顯示，加入智力資本要素信息方程回歸的F=18.24911（P＜0.01），方程具有顯著的統(tǒng)計(jì)學(xué)意義?；貧w結(jié)果得到樣本可決系數(shù)R2=0.40，調(diào)整后的R2系數(shù)為0.38，估計(jì)的樣本回歸方程很好的擬合了樣本觀測(cè)值。人力資本信息與市場(chǎng)價(jià)值呈正相關(guān)關(guān)系，但不顯著（t=0.52），假設(shè)1a沒有得到驗(yàn)證。結(jié)構(gòu)資本信息（p＜0.05）、關(guān)系資本信息（p＜0.01）對(duì)市場(chǎng)價(jià)值呈顯著正向影響，假設(shè)1b和假設(shè)1c得到驗(yàn)證。

四、結(jié)論

實(shí)證結(jié)果顯示，智力資本信息披露對(duì)房地產(chǎn)公司的股票價(jià)格有顯著性影響。結(jié)構(gòu)資本信息披露、關(guān)系資本信息披露對(duì)公司市值有顯著正向影響；人力資本對(duì)市值有正向影響，但不顯著。研究結(jié)果比較符合我國房地產(chǎn)上市公司智力資本信息披露的實(shí)際情況。房地產(chǎn)公司比較注重智力資本中結(jié)構(gòu)資本信息披露。公司積極披露新技術(shù)、新設(shè)備的信息，這些信息的披露能讓顧客更加了解關(guān)于房地產(chǎn)開發(fā)樓盤的信息，從而更傾向于購買這個(gè)公司的房子。房地產(chǎn)公司在關(guān)系資本信息方面的披露表現(xiàn)積極。如公司的建造資質(zhì)、獲得“魯班獎(jiǎng)”、“居住建筑特別獎(jiǎng)”等。這些信息的披露可以提高公司的知名度，吸引客戶。房地產(chǎn)商需要搶奪客戶資源，開發(fā)更多的客戶，這使得公司的品牌效應(yīng)作用顯得相當(dāng)重要，說明房地產(chǎn)商很重視公司的關(guān)系資本信息披露，這可以為公司制造廣告效應(yīng)、建立品牌優(yōu)勢(shì)、吸引投資。房地產(chǎn)公司應(yīng)加強(qiáng)人力資本的披露，特別是公司普通員工的積極性、對(duì)工作滿意程度、適應(yīng)工作能力等方面應(yīng)該加強(qiáng)披露。企業(yè)通過主動(dòng)、自愿在年度報(bào)告中披露智力資本要素信息，能夠使得公司無形戰(zhàn)略資源的信息、公司的發(fā)展?jié)摿桶l(fā)展能力得到資本市場(chǎng)的認(rèn)可，使得資本市場(chǎng)和投資者能更加客觀、合理的評(píng)價(jià)企業(yè)的包含無形戰(zhàn)略資源在內(nèi)的價(jià)值。因而智力資本信息披露能提升企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。因而我們建議企業(yè)應(yīng)加大對(duì)智力資本要素信息的自愿披露力度，以期提升資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)價(jià)值的認(rèn)可程度，從而最終提升企業(yè)價(jià)值。

［1］蔣琰、茅寧：《智力資本與財(cái)務(wù)資本：誰對(duì)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造更有效》，《會(huì)計(jì)研究》2008年第7期。

［2］張丹：《上市公司智力資本信息披露市場(chǎng)效應(yīng)研究》，《軟科學(xué)》2008年第11期。

［3］陳勁、謝洪源、朱朝暉：《企業(yè)智力資本評(píng)價(jià)模型和實(shí)證研究》，《中國地質(zhì)大學(xué)學(xué)報(bào)》2004年第6期。

［4］李斌、趙玉勇：《智力資本信息披露與公司治理結(jié)構(gòu)實(shí)證分析》，《財(cái)經(jīng)問題研究》2009年第6期。

［5］冉秋紅、羅嫣、趙麗：《上市公司智力資本信息披露的實(shí)證分析及改進(jìn)設(shè)想》，《經(jīng)濟(jì)管理》2007年第29期。

［6］Antepulic.Intellectual Capital----Doesit Createor Destroy Value，Measuring Businessexcellence，2004.

［7］Kin Hang Chan.Impactof Intellectual Capital on Organisational Performance，The Learning Organization，2009.

［8］Janine Nahapiet.Social Capital，Intellectual Capital And The Organizational Advantage，Academy Monogemen，1998.

［9］Michele Hoyman，Christopher Faricy.It Takesa Village A Test of the Creative Class，Social Capital and Human Capital Theories，Urban Affairs Review，2009.