企業(yè)跨國經(jīng)營與會計盈余的價值相關(guān)性*

蔡 祥 關(guān)穗瑩 鄒海峰

（1、中山大學(xué)管理學(xué)院 廣東 廣州 510275；2、安永華明會計事務(wù)所 北京 1000738；3、重慶大學(xué)經(jīng)濟與管理學(xué)院 重慶 400044）

一、引言

目前，為適應(yīng)經(jīng)濟全球化的趨勢，事實上，經(jīng)過“改革開放”將近30年的發(fā)展，中國不少初具規(guī)模的企業(yè)都已不同程度地走向跨國經(jīng)營，然而，日益增長的跨國經(jīng)營背后始終不乏財務(wù)報告的欺詐與信息披露的滯后。這也就意味著跨國經(jīng)營某種程度上惡化了會計信息的生成環(huán)境，加劇了會計信息的不透明度。會計信息的生成環(huán)境總體上包括宏觀環(huán)境、公司治理環(huán)境與經(jīng)營環(huán)境。前者決定了一個國家整體的會計信息透明度，其內(nèi)容主要涉及國家的會計、審計法規(guī)及相應(yīng)的司法體系。而一個國家內(nèi)不同公司之間的會計信息透明度差異則依賴于公司的治理與經(jīng)營環(huán)境?？紤]到在具體決策中，投資者往往較難直觀地利用公司治理信息對公司真實盈利能力及財務(wù)狀況進行正確判斷，從經(jīng)營環(huán)境角度來衡量具體公司的會計信息透明度將更具實際意義。當(dāng)前跨國經(jīng)營戰(zhàn)略已日益成為我國企業(yè)發(fā)展壯大的一個必然選擇，但人們對這一選擇的潛在不利影響卻鮮有分析，因此本文的研究就立足于公司經(jīng)營的國際化程度這一獨特視角，以實證方法檢驗我國上市公司經(jīng)營國際化水平對會計盈余的價值相關(guān)性的影響，即考察投資者是否能夠意識到公司國際化經(jīng)營背后的透明度風(fēng)險，從而在利用會計信息進行股票定價時，保持足夠的謹慎。

二、文獻綜述

（一）基于會計信息生成和宏觀制度環(huán)境的相關(guān)文獻 縱觀國內(nèi)外有關(guān)透明度的文獻可以發(fā)現(xiàn)，學(xué)者往往過分關(guān)注會計信息生成環(huán)節(jié)中的某種會計信息質(zhì)量特征，多從會計穩(wěn)健性、及時性、盈余激進性、信息披露質(zhì)量等方面衡量透明度，甚至將會計信息透明度泛化為信息披露質(zhì)量（Balletal.，2000；Balletal.，2003；Bhattacharyaetal.，2003；Bushmanetal.，2004a；Bushmanetal.，2004b；Yu，2005；魏明海等，2001；楊之曙等，2004；汪煒等，2004；崔學(xué)剛，2004；王艷艷等，2006），卻忽略了制約這些會計信息質(zhì)量的外部環(huán)境。最近幾年，少數(shù)學(xué)者開始從會計信息生成環(huán)境的角度進行研究，但這些研究多從宏觀制度環(huán)境因素分析國家間透明度的差異或一個制度因素變化前后的透明度差異（Fanand Wong，2002；Leuzand Oberholzer－Gee，2006），而較少從經(jīng)營環(huán)境因素分析一國范圍內(nèi)公司間透明度的差異。

（二）基于跨國經(jīng)營環(huán)境的相關(guān)文獻 在少數(shù)關(guān)注經(jīng)營環(huán)境影響的研究中（Shawn，2002；游家興、江偉、李斌，2007），企業(yè)多元化戰(zhàn)略構(gòu)成了研究的主要視角。然而，隨著全球經(jīng)濟一體化，跨國企業(yè)占世界的經(jīng)濟比重日益增大，跨國經(jīng)營成為企業(yè)在世界擴張的重要途徑，經(jīng)營國際化日益受到學(xué)者的重視。汪建成、毛蘊詩（2006）認為，在研究我國企業(yè)擴展時，不僅要關(guān)注行業(yè)多元化，還要關(guān)注跨國經(jīng)營。相對于單純的國內(nèi)經(jīng)營，跨國經(jīng)營涉及非常復(fù)雜的國際環(huán)境與相對陌生的東道國文化、法律等環(huán)境因素。這種復(fù)雜性一方面使得企業(yè)跨國經(jīng)營的收益、風(fēng)險與成長性顯著不同于國內(nèi)業(yè)務(wù)，提高了對地區(qū)分布信息披露的要求，另一方面也使得企業(yè)來自海外的收入與利潤一旦被操縱，往往很難被及時發(fā)現(xiàn)，加劇了企業(yè)財務(wù)舞弊的風(fēng)險。當(dāng)企業(yè)跨國經(jīng)營時，投資者可能缺乏國外市場的信息或及時獲取信息的成本更高，因此較難對來自海外經(jīng)營的財務(wù)信息的可靠性與相關(guān)性進行準(zhǔn)確判斷。Duru etal.（2002）認為跨國經(jīng)營可作為一個衡量企業(yè)復(fù)雜性的維度，其研究表明，國際化經(jīng)營使公司的收益變得更加復(fù)雜，容易造成分析預(yù)測的準(zhǔn)確性下降和過分樂觀的預(yù)測。顯然，企業(yè)的跨國經(jīng)營擴大了投資者與管理者之間的信息不對稱，這種不對稱所產(chǎn)生的逆向選擇效應(yīng)無疑會反映在投資者對企業(yè)價值的評價和會計信息的利用上。Denisetal.（2002）研究表明國際化不是行業(yè)多元化的替代，而是與行業(yè)多元化一樣，同樣會造成股票折價。后一方面涉及會計信息的價值相關(guān)性，但目前的相關(guān)研究，主要在于比較不同會計準(zhǔn)則體系下會計信息價值相關(guān)性的高低，檢驗?zāi)男嬓畔⒒驎嬛笜?biāo)具有或具有更大的相關(guān)性，對于外部環(huán)境因素的影響則考慮較少。

三、研究設(shè)計

（一）研究假設(shè) 根據(jù)上述分析可知，跨國經(jīng)營所帶來的整體風(fēng)險增加以及會計信息質(zhì)量的潛在下降，都將降低會計收益對企業(yè)真實經(jīng)濟收益的反映能力，即降低會計信息的價值相關(guān)性。因此，提出如下假設(shè)：

H0：公司經(jīng)營國際水平越高，其會計盈余的價值相關(guān)性越低

（二）樣本選取和數(shù)據(jù)來源 本文以2001年至2005年期間在滬深兩市發(fā)行A股的非金融類上市公司作為初選樣本。為排除公司IPO當(dāng)年股價的異常波動和交易所對ST公司股價5%的漲幅限制對股票年報酬率的影響，本文剔除當(dāng)年IPO、當(dāng)年被ST或PT的公司。在進一步剔除未按地區(qū)披露收入和其他數(shù)據(jù)缺失的公司后，最終得到樣本4057個，年度具體分布見（表1）?？梢园l(fā)現(xiàn)，披露分部信息的公司少于有效的公司總數(shù)，但披露分部信息的公司數(shù)目逐年上升，一定程度上說明了我國上市公司分部信息的披露質(zhì)量在不斷改善。本文的財務(wù)數(shù)據(jù)和市場交易數(shù)據(jù)來自CSMAR中國股票市場研究數(shù)據(jù)庫。地區(qū)分部數(shù)據(jù)從Wind數(shù)據(jù)庫的專題統(tǒng)計報表財務(wù)與預(yù)測中的主營構(gòu)成（地區(qū)）整理獲得。

（三）模型建立與變量定義 為了檢驗會計盈余的價值相關(guān)性，本文采用Easton and Harris（1991）提出的同時考慮盈余變化與水平值的解釋模型。具體構(gòu)造如下：RETi，t=α0+β1EARNi，t+β2ΔEARNi，t+εi，t

模型中各變量定義如下：RETi，t：公司i第t年股票的年報酬率。為了比較在不同環(huán)境透明度下投資者利用會計盈余進行股票估價的及時性，本文分別計算了兩個年報酬率。第一個為從當(dāng)年1月至當(dāng)年12月共12個月的年報酬率，另一個為從當(dāng)年1月至下一年4月共16個月的年報酬率。在第一個計算窗口下，年度財務(wù)報告尚未披露，其回歸結(jié)果將有利于判定市場在多大程度上可以預(yù)測未披露的會計信息。EARNi，t：公司i第t年的營業(yè)利潤除以t-1年最后一個交易日的個股總市值，用以衡量盈余水平。ΔEARNi，t：公司i第t年與第t-1年的營業(yè)利潤差額除以t-1年最后一個交易日的個股總市值，為盈余變動額的替代。在下文分析中，將根據(jù)上市公司跨國經(jīng)營程度的不同進行分組，分別檢驗上述回歸模型。跨國經(jīng)營程度的衡量變量為MSi，t，表示公司i第t年不含港、澳、臺的國內(nèi)收入占總收入的比重。國內(nèi)收入比重越高，國際化程度越低。

四、實證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計 （表2）列示了模型（1）中變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。從（表2）可知，2001年至2005年中國股票市場基本處于熊市，無論是12個月還是16個月的收益率都為負（2005年的16個月收益率除外）。每股會計盈余除以每股股票價格所得到的會計收益率為1.9%，且會計收益率在各年之間變化不大。（表3）列示了企業(yè)國際化經(jīng)營分年度的狀況?？梢钥闯觯覈鲜泄镜膰鴥?nèi)收入比重相對比較高，年平均水平都將近或超過90%，中位數(shù)結(jié)果表明至少有50%的上市公司只從事國內(nèi)經(jīng)營?？傮w而言，我國上市公司的經(jīng)營國際化的程度低，年度之間的差異不明顯。另外從未給出的分行業(yè)統(tǒng)計結(jié)果來看，紡織服裝業(yè)、木材家具業(yè)、電子業(yè)的國際化程度高，電力煤氣及水生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、傳播與文化產(chǎn)業(yè)的國際化程度低。

（二）回歸分析 為驗證跨國經(jīng)營程度對會計信息質(zhì)量的影響，按照上市公司每年國內(nèi)收入比重排序，將國內(nèi)收入比重高于上四分位數(shù)（Q3）與低于下四分位數(shù)（Q1）的公司分為透明組與不透明組，并分別按照模型A（12個月的年報酬率模型）與模型B（16個月的年報酬率模型）進行回歸分析，結(jié)果見（表4）?？梢钥闯觯瑫嬘嗨筋~的盈余反應(yīng)系數(shù)（β1）有很強的價值相關(guān)性，基本上在1%水平上顯著為正，而會計盈余變動額的盈余反應(yīng)系數(shù)（β2）基本上不顯著或顯著性不強，這反映了我國上市公司的盈余整體上持續(xù)性比較低，從而降低了歷史盈余對于未來盈余的預(yù)測作用。比較透明組與不透明組的β1，可以發(fā)現(xiàn)，模型A中透明組的盈余反應(yīng)系數(shù)均大于不透明組，模型B在總體樣本回歸上及大多數(shù)年度呈現(xiàn)這一結(jié)果。顯然，在投資者看來，跨國經(jīng)營某種程度上降低了公司盈余的持續(xù)性。再來比較模型回歸的擬合度R2。從總體樣本看，透明組的R2均高于不透明組，這表明跨國經(jīng)營程度低的公司會計盈余價值相關(guān)性高于經(jīng)營國際化程度高的公司。在分年度的回歸結(jié)果中，這一規(guī)律也得到了一致性的支持。就兩個模型來講，模型A下兩組樣本的R2差額要明顯高于模型B，顯示跨國經(jīng)營同樣限制注：上述公司數(shù)目均不含金融類上市公司了投資者預(yù)測未來會計盈余的能力。表4的結(jié)果表明，經(jīng)營國際化水平的提高某種程度上制約了投資者利用會計信息進行股票定價決策的有效性，從而降低了會計信息質(zhì)量。經(jīng)過不分行業(yè)分組的檢驗后，進一步考察了行業(yè)特征對會計信息透明度的影響。依照相同的標(biāo)準(zhǔn)，將各個行業(yè)內(nèi)的公司分為透明組與不透明組。統(tǒng)計結(jié)果顯示，在全部樣本涉及的17個行業(yè)中，絕大多數(shù)行業(yè)透明組與不透明組的R2之差ΔR2大于0，說明在給定的行業(yè)中，經(jīng)營國際化水平較低的公司同樣表現(xiàn)出更高的盈余價值相關(guān)性。從具有負值ΔR2的行業(yè)可發(fā)現(xiàn)，綜合類、農(nóng)林牧漁業(yè)由于行業(yè)多元化程度較高，從而削弱了經(jīng)營國際化程度對會計透明度的影響。行業(yè)經(jīng)營的特殊性，同樣也可能導(dǎo)致了負的ΔR2。比如，紡織服裝業(yè)是我國傳統(tǒng)的勞動密集型產(chǎn)業(yè)，通過開展加工貿(mào)易，已成為僅次于機電產(chǎn)品的第二大出口行業(yè)。由于該行業(yè)的收入與歐美配額限制等對外貿(mào)易政策息息相關(guān)，投資者能通過整個國際宏觀環(huán)境對企業(yè)的國外收入比較進行合理的預(yù)測，因此經(jīng)營國際化并未降低該行業(yè)的會計透明度。

表1 樣本篩選過程

表2 地區(qū)多元化樣本有關(guān)變量描述性統(tǒng)計

表3 上市公司經(jīng)營國際化程度描述性統(tǒng)計

表4 經(jīng)營國際化與盈余的價值相關(guān)性——按國內(nèi)收入比重分組回歸結(jié)果

五、結(jié)論

會計信息的生成環(huán)境對會計信息的質(zhì)量以及會計準(zhǔn)則的有效實施具有著重要的影響。本文以公司經(jīng)營國際化水平來衡量會計信息生成環(huán)境的復(fù)雜程度，并基于這一獨特的透明度研究視角，檢驗了在不同的會計信息生成環(huán)境下會計信息價值相關(guān)性的差異。實證結(jié)果表明，相對于國際化程度較高的公司，國際化程度較低的公司的會計盈余信息可以更為及時地整合到股票價格之中，對當(dāng)期股票回報的解釋力也更強。本文的研究結(jié)論對于已經(jīng)或者試圖進行跨國經(jīng)營的公司具有一定的應(yīng)用價值。隨著我國逐漸融入經(jīng)濟全球化，跨國經(jīng)營成為越來越多公司的戰(zhàn)略選擇，國外收入的比重會越來越高，對投資者的意義也會越來越重要。本文研究結(jié)果顯示，跨國經(jīng)營公司如果僅僅比照國內(nèi)不同地區(qū)披露海外業(yè)務(wù)信息，投資者將無法對這部分業(yè)務(wù)的環(huán)境、風(fēng)險和前景等因素做出較準(zhǔn)確地判斷，從而影響到跨國經(jīng)營公司的市場價值。所以，跨國經(jīng)營公司可以考慮除了強制披露信息外，自愿披露其海外業(yè)務(wù)信息。硬幣的另外一面則是，準(zhǔn)則制定機構(gòu)可以考慮適當(dāng)提高公司海外業(yè)務(wù)的強制披露水平。本研究也存在一些局限。在本研究期間我國還未執(zhí)行《分部報告》會計準(zhǔn)則，盡管證監(jiān)會和財政部要求上市公司披露分部信息，但公司的披露并不是非常規(guī)范，從而增大了數(shù)據(jù)收集和整理的難度，可能會影響研究結(jié)論的可靠性。

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