美國(guó)經(jīng)濟(jì)：國(guó)債膨脹下的黑色生態(tài)

文/張銳

（作者：本刊資深特約撰稿人、廣東技術(shù)師范學(xué)院天河學(xué)院經(jīng)濟(jì)學(xué)教授）

雖然美國(guó)國(guó)債上限在驢象兩黨的討價(jià)還價(jià)中如期從14.3萬(wàn)億美元提升到了16.4萬(wàn)億美元，美國(guó)政府的短期違約風(fēng)險(xiǎn)得以排除，但并不會(huì)給美國(guó)經(jīng)濟(jì)注入騰飛的“強(qiáng)心針”，相反可能給本已沉重的經(jīng)濟(jì)前行步伐增添許多的掣肘。

債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)在加大

伴隨著美國(guó)債務(wù)上限協(xié)議的最終達(dá)成，美國(guó)財(cái)政部旋即啟動(dòng)今年第三季度約3310億美元的國(guó)債銷售，同時(shí)奧巴馬政府至少在2013年之前可以按照自己的實(shí)際所需向市場(chǎng)叫賣國(guó)債，美國(guó)債務(wù)違約的風(fēng)險(xiǎn)短期內(nèi)基本解除。資料顯示，目前10年期美國(guó)國(guó)債的收益率為2.74%，30年期美國(guó)國(guó)債收益率在4.07%左右波動(dòng)，雙雙處于安全狀態(tài)，一定程度上顯示了其被投資者看好的市場(chǎng)預(yù)期。

但是，短期債務(wù)警報(bào)的解除并不意味著美國(guó)債務(wù)頑疾的痊愈。借新債還舊債的“債務(wù)經(jīng)濟(jì)”模式已經(jīng)在美國(guó)得到了固化，正是如此，美國(guó)債務(wù)雪球越滾越大。最新數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)聯(lián)邦公債占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的比例今年將達(dá)到99%，明年預(yù)計(jì)會(huì)進(jìn)一步升至103%；而按照本次達(dá)成的提高債務(wù)上限的規(guī)模推算，奧巴馬4年任期積累的負(fù)債總額預(yù)計(jì)會(huì)達(dá)到約6萬(wàn)億美元，創(chuàng)歷屆美國(guó)總統(tǒng)之最。高額負(fù)債勢(shì)必產(chǎn)生大量的利息償付從而減少財(cái)政收入用于消費(fèi)和投資的部分，并最終遏制經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的內(nèi)生力量。資料顯示，今年前7個(gè)月美國(guó)政府開(kāi)支中，增長(zhǎng)最快的一個(gè)種類就是公眾持有的債務(wù)利息，前7個(gè)月達(dá)1393億美元，增長(zhǎng)13%。而按此速度舉債，到2025年，美國(guó)國(guó)債的利息將超過(guò)1萬(wàn)億美元。

問(wèn)題的關(guān)鍵在于，未來(lái)3年，美國(guó)國(guó)債將面臨著到期償還的巨大壓力。其中2011年到期債務(wù)將達(dá)到3萬(wàn)億美元，2012年為1.5萬(wàn)億美元，2013年為1.3萬(wàn)億美元，隨后維持在1萬(wàn)億美元左右。而值得注意的是，以“新債還舊債”的債務(wù)依賴還不斷推升美國(guó)的債務(wù)依存度，因此，按照專家估計(jì)，2011年美國(guó)的債務(wù)依存度將躍升至45%以上，并在后來(lái)可能攀升至50%。這就意味著，如果美國(guó)國(guó)債失去強(qiáng)大而充分的買方市場(chǎng)支持，其還債程序隨時(shí)可能被掐斷。正是如此，國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)標(biāo)準(zhǔn)普爾日前將美國(guó)長(zhǎng)期主權(quán)信用評(píng)級(jí)由“AAA”降至“AA+”，這是美國(guó)歷史上首次失去AAA信用評(píng)級(jí)。對(duì)于調(diào)降評(píng)級(jí)的理由，標(biāo)普給出的結(jié)論是主要由于美國(guó)政府與國(guó)會(huì)達(dá)成的債務(wù)上限協(xié)議缺少所預(yù)期的舉措以維持中期債務(wù)穩(wěn)定，而且標(biāo)普表示未來(lái)6到24個(gè)月內(nèi)繼續(xù)下調(diào)美國(guó)評(píng)級(jí)的機(jī)率至少為三分之一。作為本次標(biāo)普下調(diào)美債評(píng)級(jí)的直接市場(chǎng)反應(yīng)，道瓊斯和全球股票市場(chǎng)齊刷刷地出現(xiàn)了巨挫，并紛紛創(chuàng)下年內(nèi)新低。而從長(zhǎng)期看，美國(guó)信用評(píng)級(jí)下調(diào)的結(jié)果就是未來(lái)可能出現(xiàn)的美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債利率的上升以及融資成本的水漲船高。據(jù)摩根大通測(cè)算，僅此次美國(guó)信用降級(jí)將導(dǎo)致美國(guó)全社會(huì)融資成本每年增加1000億美元。因此，動(dòng)態(tài)地審視，本次美國(guó)國(guó)債上限的調(diào)整只是美債風(fēng)險(xiǎn)的臨時(shí)性屏蔽，或者是債務(wù)違約引爆點(diǎn)的推遲，而一旦債務(wù)違約成為事實(shí)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)到時(shí)難逃一劫。

通貨膨脹在發(fā)酵

由于美國(guó)國(guó)債占GDP的比重將越來(lái)越大，勢(shì)必對(duì)美元長(zhǎng)期形成壓力，國(guó)債上限提高后，美國(guó)存在著讓美元貶值的沖動(dòng)，因此，未來(lái)美元持續(xù)走弱已成必然趨勢(shì)。

驅(qū)動(dòng)美元貶值的動(dòng)力之一來(lái)源于美國(guó)稀釋外債壓力的需要。美國(guó)政府一方面希望自己發(fā)行的國(guó)債得到海外投資者尤其是相關(guān)國(guó)家中央銀行的認(rèn)購(gòu)和追捧，但另一方面卻不希望形成過(guò)大的對(duì)外負(fù)債壓力，甚至發(fā)生債務(wù)違約的結(jié)果。為此，美國(guó)政府必然派上美元貶值和通貨膨脹這一屢試不敗的手段。資料顯示，僅過(guò)去5年間，美國(guó)利用貨幣貶值使其對(duì)外債務(wù)“蒸發(fā)”了3.58萬(wàn)億美元。而根據(jù)相關(guān)測(cè)算，如果美國(guó)通脹年率達(dá)到6%，只要經(jīng)過(guò)4年，美國(guó)的國(guó)債余額占GDP之比就可以下降20%。

美國(guó)國(guó)債的貨幣化構(gòu)成了美元貶值的又一個(gè)巨大的推動(dòng)力量。美國(guó)要維持寅吃卯糧的“債務(wù)經(jīng)濟(jì)”模式，一個(gè)重要的前提就是其不斷新發(fā)的國(guó)債能夠有足夠的市場(chǎng)需求相匹配。公開(kāi)數(shù)據(jù)顯示，目前，美國(guó)14.3萬(wàn)億美元的國(guó)債余額中，持有者基本分為兩類：一類是公眾持有的國(guó)債，約9.68萬(wàn)億美元，占總債務(wù)的68%；另一類為醫(yī)療保險(xiǎn)基金、公務(wù)員社?；鸬?，共4.63萬(wàn)億美元，占總債務(wù)的32%。而在公共持有者中，美國(guó)商業(yè)銀行僅持有3018億美元美國(guó)國(guó)債，占總量的2.1%，名列第十一位，可見(jiàn)這類商業(yè)性質(zhì)的機(jī)構(gòu)對(duì)美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的盈利前景并不看好。另外，如果美元的貶值導(dǎo)致海外購(gòu)買者的購(gòu)買動(dòng)機(jī)弱化，美國(guó)國(guó)債隨時(shí)可能出現(xiàn)流拍的結(jié)果。為此，美聯(lián)儲(chǔ)必然出來(lái)充當(dāng)財(cái)政部最后借款人的角色，并通過(guò)開(kāi)動(dòng)“印鈔機(jī)”直接采購(gòu)國(guó)債。這種將債務(wù)貨幣化的行為一方面可以利用美元儲(chǔ)備貨幣地位以維護(hù)市場(chǎng)對(duì)美國(guó)償還債務(wù)能力的信心，同時(shí)必然導(dǎo)致美元在全球的泛濫，加劇美元的貶值趨勢(shì)；而受美元貶值驅(qū)動(dòng)，通貨膨脹也必將長(zhǎng)期化。

財(cái)政赤字在腫脹

從未來(lái)3年增加2.1萬(wàn)億美元的國(guó)債額度和未來(lái)10年削減2.5萬(wàn)億美元政府赤字的簡(jiǎn)單比較中可以看出，財(cái)政赤字的削減幅度顯然遜于國(guó)債的增長(zhǎng)速度。這就意味著，伴隨著國(guó)債規(guī)模的擴(kuò)張，政府財(cái)政赤字會(huì)同步腫脹。專家測(cè)算，未來(lái)10年美國(guó)政府的赤字預(yù)計(jì)高達(dá)10萬(wàn)億美元，去掉2.5萬(wàn)億，相當(dāng)于每年的赤字需要控制在7500億美元。

高額赤字無(wú)疑形成了對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的巨大束縛。道理很簡(jiǎn)單，只要赤字得不到控制，國(guó)債的長(zhǎng)期利率將會(huì)大幅上升，這不僅將遏制經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，而且將迫使政府把更多的稅收用于償還過(guò)去的債務(wù)，導(dǎo)致政府服務(wù)和其他政府職能支出的下降，陷入“低增長(zhǎng)-高債務(wù)-高赤字-低增長(zhǎng)”的經(jīng)濟(jì)惡性循環(huán)。問(wèn)題的關(guān)鍵在于，作為削減財(cái)政赤字的重要途徑——增加稅收留給美國(guó)的空間日漸式微。這不僅是因?yàn)槊绹?guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇根基的脆弱形成了對(duì)增稅的極大約束，更重要的是美國(guó)共和黨反對(duì)增稅態(tài)度異常堅(jiān)決，而作為換取提高債務(wù)上限的籌碼，奧巴馬政府已經(jīng)同意將布什政府的減稅政策延至2013年1月1日到期，相應(yīng)的增稅手段已被冷凍。另一方面，由于美國(guó)財(cái)政支出構(gòu)成中法定支出超過(guò)了50%，其中社會(huì)保障和醫(yī)療費(fèi)用等基本無(wú)法削減的支出占比更高，相比之下，自主性支出在整體支出中的占比較小，這就意味著財(cái)政支出削減空間相當(dāng)有限。

進(jìn)一步分析可知，大規(guī)模的削減赤字對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)并不完全是好事。據(jù)美國(guó)國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室的最新報(bào)告，金融危機(jī)以來(lái)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)幾乎完全是政府財(cái)政刺激所帶來(lái)的，其中2010年四個(gè)季度，財(cái)政刺激平均貢獻(xiàn)了1.5%－4.2%的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率，扣除刺激因素后經(jīng)濟(jì)仍是負(fù)增長(zhǎng)。同樣，今年前兩個(gè)季度的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中，來(lái)源于財(cái)政刺激的貢獻(xiàn)在1.1%－3.0%之間。據(jù)此，分析人士普遍預(yù)計(jì)，按照奧巴馬的財(cái)政削減開(kāi)支方案，僅從已確定的第一步1萬(wàn)億縮支計(jì)劃來(lái)看，就意味著美國(guó)整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系的總需求平均每年降低1000億。按照2010財(cái)年美國(guó)GDP為14.7萬(wàn)億來(lái)算，1000億縮支將導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增速下滑0.6%。顯然，美國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)被財(cái)政赤字深度綁架——只要國(guó)債上限調(diào)升的慣例存在，美國(guó)經(jīng)濟(jì)就不可能從財(cái)政赤字的重壓之下掙脫出來(lái)，而削減財(cái)政赤字的有限性勢(shì)必制約未來(lái)經(jīng)濟(jì)的揚(yáng)升空間。

外圍因素在擾動(dòng)

調(diào)高債務(wù)上限引發(fā)美元貶值進(jìn)而損害美國(guó)國(guó)債海外持有者的實(shí)際利益是一個(gè)必然發(fā)生的結(jié)果。資料顯示，目前海外投資者持有美國(guó)國(guó)債達(dá)4.47萬(wàn)億美元，其中3.16萬(wàn)億美元為各國(guó)央行持有，而且中國(guó)、日本、英國(guó)和石油輸出國(guó)位居前四。美元的貶值必然引起相關(guān)國(guó)家外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)的劇烈縮水。以中國(guó)為例，目前在中國(guó)所擁有近3.2萬(wàn)億美元的外匯儲(chǔ)備中，約有60%是以美元計(jì)價(jià)的投資，中國(guó)已成為美國(guó)國(guó)債的最大海外債主。據(jù)美國(guó)財(cái)政部公布的最新報(bào)告顯示，截至5月末，中國(guó)持有美國(guó)國(guó)債1.152萬(wàn)億美元。對(duì)此，《紐約時(shí)報(bào)》最新評(píng)論指出，在標(biāo)普作出不利于美國(guó)國(guó)債的評(píng)級(jí)后，中國(guó)購(gòu)買的美國(guó)國(guó)債預(yù)計(jì)遭受的投資損失未來(lái)可能高達(dá)20%至30%。因此，如果將中國(guó)持有的美國(guó)國(guó)債1.152萬(wàn)億美元，以最低下跌20%計(jì)算，將會(huì)損失約2304億美元，相當(dāng)于中國(guó)人均虧損177美元。然而，為了阻止自身利益的進(jìn)一步受損，包括中國(guó)在內(nèi)的海外持有者完全存在“用腳投票”的可能。而一旦美債出現(xiàn)大規(guī)模被拋售，不僅將損傷美國(guó)的信用，還會(huì)客觀上抑制美國(guó)的全球融資能力，相應(yīng)地，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)正常的資金需求會(huì)受到強(qiáng)力扼制。

經(jīng)濟(jì)動(dòng)能在弱化

國(guó)債之于經(jīng)濟(jì)好比是貨幣的兩面。一方面，美國(guó)政府需要不斷地調(diào)高國(guó)債上限為經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張?zhí)峁┵Y金支持，另一方面，也只有經(jīng)濟(jì)的有效增長(zhǎng)才能提高美國(guó)政府的還債能力和維系主權(quán)信用級(jí)別，以便更順暢地在國(guó)際市場(chǎng)上融通資本。然而，殘酷的現(xiàn)實(shí)已經(jīng)說(shuō)明，美國(guó)依靠發(fā)新債還舊債的“債務(wù)經(jīng)濟(jì)”模式已經(jīng)難以為繼，未來(lái)美國(guó)只有通過(guò)培植和再造經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生力才能實(shí)現(xiàn)債務(wù)發(fā)行與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的良性循環(huán)。不過(guò)，恰恰是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)這一支撐國(guó)債穩(wěn)定運(yùn)轉(zhuǎn)的基礎(chǔ)，美國(guó)很難在短期內(nèi)雄厚與堅(jiān)實(shí)起來(lái)。

首先，金融危機(jī)帶給美國(guó)經(jīng)濟(jì)的重創(chuàng)超乎人們的預(yù)期，美國(guó)試圖迅速恢復(fù)元?dú)獠⒉蝗菀?。?jù)美國(guó)國(guó)家經(jīng)濟(jì)研究局的判斷，始于2007年年底的美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退歷時(shí)長(zhǎng)達(dá)18個(gè)月，為二戰(zhàn)以來(lái)美國(guó)持續(xù)時(shí)間最長(zhǎng)的一次衰退。同時(shí)，據(jù)美國(guó)商務(wù)部最新公布的GDP及相關(guān)數(shù)據(jù)的年度修正數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)GDP在2007年第四季度至2009年第二季度萎縮了5.1%，而不是原先公布的4.1%，并且修正后的該數(shù)據(jù)創(chuàng)下二戰(zhàn)以來(lái)的最高紀(jì)錄。顯然，無(wú)論從衰退的周期還是從衰退的程度來(lái)看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)需要更長(zhǎng)的時(shí)間用來(lái)祛病療傷。

其次，危機(jī)之后美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的腳步異常沉重，而且未來(lái)還將低速徘徊。數(shù)據(jù)顯示，2010年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)3.0%，增幅略高于原先公布的2.9%。但進(jìn)入2011年以來(lái)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)再露疲態(tài)。今年第一季度，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速僅為0.4%，創(chuàng)下了本輪經(jīng)濟(jì)衰退結(jié)束后的最低季度增幅；如果參考第二季度1.3%的增幅數(shù)值，2011年上半年美國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)際增長(zhǎng)率只有0.8%，為2009年二季度以來(lái)的最低水平。據(jù)此，摩根大通判斷，2011年第三季度美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度只有1.5%，低于此前預(yù)測(cè)的2.5%；而不計(jì)入財(cái)政調(diào)整措施的影響，2012年美國(guó)GDP增長(zhǎng)速度僅為1%。

第三，支撐美國(guó)經(jīng)濟(jì)可以復(fù)蘇的關(guān)鍵板塊非常羸弱。一方面，美國(guó)制造業(yè)的驅(qū)動(dòng)功能式微。數(shù)據(jù)表明，金融危機(jī)以來(lái)，美國(guó)ISM制造業(yè)指數(shù)始終沒(méi)有突破52，而且在今年7月降至50.9，跌至2009年7月以來(lái)最低水平，顯示出經(jīng)理人對(duì)未來(lái)行業(yè)景氣度的悲觀預(yù)期。另一方面，美國(guó)的房地產(chǎn)行業(yè)依然處于“冰點(diǎn)”位置。最新資料顯示，2011年上半年，美國(guó)S&P/Case-Shiller房?jī)r(jià)指數(shù)下跌4.7%，跌穿2009年的低點(diǎn)，創(chuàng)下2002年以來(lái)最低水平。受此影響，衰退五年之久的美國(guó)房地產(chǎn)投資市場(chǎng)格外低迷。資料表明，與2006年美國(guó)年度建筑支出高達(dá)1.2萬(wàn)億美元相比，今年6月折年數(shù)的建筑支出減少至7320億美元。

特別值得注意的是，本輪經(jīng)濟(jì)衰退以來(lái)美國(guó)總共有超過(guò)800萬(wàn)人失去工作，而且失業(yè)率持續(xù)高居9%以上，在收入減少加之房?jī)r(jià)崩盤引起的家庭負(fù)債率上升而且去杠桿化程度放大的前提下，占美國(guó)經(jīng)濟(jì)總量約70%的個(gè)人消費(fèi)已經(jīng)受到了強(qiáng)大的抑制。資料表明，2011年前兩個(gè)季度，美國(guó)消費(fèi)開(kāi)支僅增長(zhǎng)2.2%，大大低于去年第四季度4%的增幅，而且消費(fèi)開(kāi)支在今年6月份出現(xiàn)了2009年9月以來(lái)的首次下滑。從經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的本質(zhì)來(lái)看，只有當(dāng)美國(guó)家庭的去杠桿化逐漸完成，家庭資產(chǎn)負(fù)債表能夠平衡，并且制造業(yè)的復(fù)興帶來(lái)就業(yè)崗位的增加，美國(guó)居民收入的來(lái)源渠道得以暢通，美國(guó)家庭的損益表能夠逐步平衡，美國(guó)的消費(fèi)潛能才能被重新激活，但這并非一日之功。

顯然，美國(guó)經(jīng)濟(jì)目前和今后較長(zhǎng)時(shí)期所具備的動(dòng)能以及若干年內(nèi)只有1.5%的增長(zhǎng)率并不足以支持美國(guó)財(cái)政狀況的改善和龐大債務(wù)的消解。反言之，美國(guó)試圖徹底擺脫“債務(wù)經(jīng)濟(jì)”的發(fā)展模式幾乎沒(méi)有任何可能性。在這種“兩難”的背景下，美國(guó)的債務(wù)上限只能一次又一次地被突破，其債務(wù)規(guī)模的膨脹也在一步一步地逼向風(fēng)險(xiǎn)邊緣。