中國天量外儲何處去?

史蒂文.陳

肇始于美國的全球金融危機尚未完全消退，世界的焦點開始集中于全球經濟失衡的問題上來，擔心這種全球失衡徜若得不到有效的遏制，世界將再次進入一場更為嚴重的金融危機和經濟衰退。

中國是世界上外匯儲備最多的國家，中國天量的外匯儲備目前正被西方國家指責為全球失衡的罪魁禍首。更重要的是，在美元量化，歐元動蕩、日本超級地震爆發(fā)背景下，中國外儲管理面臨空前艱巨的挑戰(zhàn)，剛剛開始的外匯儲備多元化的進程陷入困境，中國外儲何處去？

全球失衡，中國天量外儲受質疑

全球失衡的始作俑者，是美國聯(lián)邦儲備委員會主席本·伯南克。早在2005年，他就對全球失衡提出一個專有名詞“全球儲蓄過?！保?the Global Saving Glut ）。今年2月，他在法國參加G20會議期間，對該理論作了全面的闡述。他說，過去15年來，以中國為首的新興市場國家經歷了巨大且持續(xù)性的貿易順差，積累了大量的美元，這些美元回流美國金融市場，購買美國國債及其他美元資產，為美國的貿易逆差融資，結果是惡化了美國的經常賬戶，推低了美國及全球的長期利率水平。他還說，我們已經數(shù)次目睹了這種國際資本流動給宏觀經濟調整及金融市場穩(wěn)定帶來的挑戰(zhàn)，面對洶涌而來的巨額資本流入，資本接受國尚未做好準備有效地利用這些資本。

更重要的是，世界上不少經濟學家都認同，中國的天量外匯儲備是剛剛過去的金融危機的主要源頭，也是目前全球經濟走向復蘇的巨大障礙。諾貝爾經濟學獎獲得者克魯格曼也認為，中國定值過低的人民幣匯率促成了全球貿易失衡。

為消除全球失衡，美國聯(lián)合了歐盟、IMF及其他主要發(fā)達國家，在G20財長會議及其他重要國際場合，向中國施壓，要求人民幣升值。2011年2月在法國巴黎召開的G20會議的主要議題，就是消除全球失衡問題。剛剛結束的第三輪中美戰(zhàn)略會談上，美國也把人民幣匯率作為會談的主要內容提出來討論。

全球失衡是國內失衡的表現(xiàn)。自從上世紀70年代以來，美國經濟實質上已經轉變?yōu)榉招越洕?，很少強調擴大制造能力，大量的就業(yè)人口也都集中在服務業(yè)及政府部門，再加上國內生產成本上升，大量企業(yè)轉移海外，國內出現(xiàn)產業(yè)空心化，美國對來自海外的廉價工業(yè)制成品及日常生活用品的需求急劇上升。在太平洋另一邊的中國，改革開放30年來，由于國外的先進技術伴隨著大量的外資涌入，中國的制造業(yè)得到了飛速發(fā)展，成為世界制造基地。特別在當今中國開始奔月的時候，其制造規(guī)模及制造技術水平都在趕超世界先進水平，中國大量廉價熟練勞動力的存在，使其產品極具競爭性。因此，美國的貿易逆差，反映的是其經濟結構的失衡及美國國民儲蓄率太低的事實，與人民幣匯率無關。

自中美關系正?；詠恚忻纼蓢g的貿易發(fā)展迅速。特別是自1990年來，美國自中國進口迅猛增加，1990年為152.3億美元，2001年為1022.8億美元，2008年達3377.72億美元。從1990年至2008年，美國自中國進口增長22倍。

自2005年以來，人民幣對美元匯率松動，升值超過25%，但美國從中國的進口并沒有減少，說明人民幣升值不足以解決美國的貿易赤字問題。

世界需要替罪羊，當人們遇到危機時，總是傾向于找替罪羊，讓他人為問題承擔責任，并接受懲罰。西方國家提出的“全球失衡”論，它意味著，美國的經濟政策沒有問題，有問題的是其他國家；美國方式無需改革，其他國家的政策需要調整，其實是把剛過去的金融危機的責任推卸給了中國。正如美國前財長約翰·康那利所說，美元是我們的貨幣，是你們的問題。因此，平衡問題的實質是一種動態(tài)平衡，是從一種失衡轉向另一種失衡。

全球動蕩，中國天量外儲頻受損

中國央行從未公布其3萬億美元天量外匯儲備的幣種結構。據(jù)公開的資料顯示，中國外匯儲備主要是美元資產，大約為65%左右，主要是美國的各種債券，其中又主要是美國政府債券。據(jù)美國財政部公布的數(shù)據(jù)顯示，截至2011年2月，中國持有的美國國債為1.1541萬億美元，是美國國債的最大持有國。

外匯儲備幣偏重于美元資產，中國央行長期以來面對著美元貶值帶來的資產縮水風險，近年來風險加大。2008年金融危機以來，由于經濟復蘇緩慢，失業(yè)率長期居高不下，美聯(lián)儲于2009年3月實施了第一輪量化寬松政策，向市場注入1.7萬億美元流動性。2010年11月，美聯(lián)儲實施第二輪量化寬松政策，再次向市場注入6000億美元。

天量美元流入市場，導致美元泛濫，美元加速貶值。 1971年，一盎司黃金兌35美元，2009年則為1225美元，黃金對美元貶值高達97%，目前金價已經突破1500美元。再看國際市場石油價格，1970年，每桶 1.3美元；1981年，每桶34美元；目前，每桶接近130美元。8年來，由于美元貶值，中國外匯儲備賬面損失已經接近3000億美元。

為了盡量減少因美元貶值給中國外儲帶來的損失，中國加速外匯儲備多元化的進程，投資市場轉向了歐洲，適當增加歐元資產。

但是，2009年末以來，持續(xù)發(fā)酵并最終爆發(fā)的歐洲主權債務危機，使得歐元匯率飛流直下，創(chuàng)下4年新低，歐元繼續(xù)貶值。這對中國外儲資產多元化，猶如當頭一盆涼水。

歐洲主權債務危機爆發(fā)后，中國領導人多次向歐洲領導人表示，中國不減持歐元債券，支持歐元保持穩(wěn)定。中國手中的巨額歐元債券，眼睜睜看著它縮水，欲拋不能。

從2010年初開始，中國央行大幅度增持日本國債，顯示中國外匯儲備管理多元化戰(zhàn)略再次發(fā)生轉變，由歐洲轉向了亞洲的日本及新興市場國家。據(jù)日本財務省公布，2010年7月，中國對日本國債的凈買入高達5831億日元（約合69.7億美元），而且中國已經連續(xù)7個月增持日本國債。中國成為持有日本國債最多的國家。

中國在如此短時間內，大幅度增持日本國債，引起日本朝野的恐慌，2010年8月，日本政府要求中國政府對此加以解釋。中國外交部回應，這是中國外匯管理多元化戰(zhàn)略的需要。

此前，中國對日本國債興趣不大，因為日本國債收益率太低，其負債占GDP比重全球罕見，風險太大，日本國債市場規(guī)模太小，日元資產流動性不好。而中國突然大幅度增持日本國債，恰逢歐元對美元、日元大幅度貶值、人們對歐洲債務危機的擔憂日益加重之際，反映出中國對歐元前景的擔憂。

歷史性的轉折往往在不經意處發(fā)生。3月11日日本突然發(fā)生超強地震，日本政府為災后重建瘋狂發(fā)行貨幣，以寬松的貨幣政策來維持市場對資金的需求量，導致日元泛濫，形成日元貶值長期的壓力，日元重估不可避免，日元的貶值及主權債務風險，正在威脅中國持有的日元資產安全，中國精心設計的外匯儲備多元化計劃再次被打破！

美元在量化，歐元在動蕩，日元在貶值，世界三大儲備貨幣輪番量化，競相貶值，放眼世界，中國外儲投資多元化的操作空間已經沒有，中國外儲管理多元化是否走到盡頭。

全球圍堵，中國天量外儲何處去

截至2011年3月，中國外匯儲備余額已經達30447億美元,而2009年6月還只有2萬億美元，一年左右時間里，增幅高達50%，世界罕見。在國際金融市場持續(xù)發(fā)生驚天駭?shù)貏邮幖爸袊鈨Y產多元化陷入困境之際，為中國天量外儲尋找出路及解決辦法迫在眉睫。

中國首先要解決的是不要再增加外匯儲備。如果不能解決新增外匯儲備流量，在存量上再做文章都無濟于事。

中國外匯儲備的主要來源是對外貿易出超，降低外匯儲備總額增長的最佳方法，顯然是減緩外貿出超。2009年中國成為世界最大的出口國，正是伴隨著中國出口貿易的迅猛發(fā)展，中國的外匯儲備迅速增加。

當代國際經濟學經常賬戶余額的定義是：國民儲蓄和國民投資之間的差額。經常賬戶順差表明儲蓄的增長超過了投資水平，因此需要資本流出以彌補這個缺口。經常賬戶順差的持續(xù)擴大所反映的問題是：盡管投資水平在提高，但國內儲蓄水平提高得更多。

國內多余儲蓄可以通過進口貿易流往海外，使得國內可以維持較高的投資率，進而擴大生產能力和提高經濟效益，帶來巨額的貿易出超。因此通過降低國內儲蓄，擴大內需，去降低出口順差，比降低國內投資好得多。因為減少投資就意味著資本存量減少，這樣就會降低國民收入，放慢經濟增長，對中國來說，還有一個無法承受之痛，就是擴大失業(yè)率，發(fā)生社會動蕩。

在中國，擴大內需，首先是提高居民收入。中國居民消費水平長期維持在低水平，主要原因是收入太低，原因是中國國內初次分配的不合理和勞動力價格被長期壓在低位，使得居民無錢消費。在城市，藍領工人、農民工、城市貧民是消費的主體，但他們的收入又長期維持在最低位，是啟動城市消費的主要障礙。在農村，受中國城市化嚴重滯后于工業(yè)化的影響，大量農村剩余勞動力滯留在有限的土地上，農村居民收入增長整體偏慢，制約了農村消費的增長，導致農村人均消費水平遠低于城市。農村有廣大的消費空間，但農村人口的收入最低。

在外匯儲備存量管理方面，中國央行的最佳選擇是回歸美元。自從二次世界大戰(zhàn)結束以來，美元長期充當國際支付手段和主要國際儲備工具，目前全球80%的國際貿易以美元標價。此外，美國是中國主要貿易伙伴國，中國的大量外匯儲備來源于對美國長期形成的貿易出超；美國有發(fā)達的資本市場，美國的債券市場也是全球規(guī)模最大、流動性最強的市場，更重要的是，面對中國天量外匯儲備，放眼世界，歐洲、日本債券市場規(guī)模都比較小，而且封閉，日本95%的政府債券為日本人持有，只有美國資本市場才有如此規(guī)模與容量。

近百年來，美國經過多次失敗及挑戰(zhàn)，包括 1929年的經濟大蕭條、1970年代兩次石油危機、1980年代巨額政府赤字、進入21世紀的9·11事件及剛剛過去的2008年金融海嘯，世界有重大意外事件發(fā)生時，美元幾乎永遠是受惠者。近年來，從迪拜危機、歐洲主權債務危機，到中東動亂的地緣政治問題，美國永遠是投資人首選的避風港，美元也因而多次轉弱為強。

自2009年6月至2010年7月，中國減持了近1000億美元美國國債，引起美國政府的不安。但自2010年3月以來，在不斷減持美債以后，中國再次買入美國國債，引起全球關注，中國如此180度的大轉彎，原因不是中國政府對美國經濟及美元走勢更加具有信心，而是對于歐元國家及其它發(fā)達國家經濟及貨幣發(fā)展前景的信心更加下降，美國國債在國際金融市場上的崇高地位，尚沒有任何其它貨幣資產可以取代，中國重新掉進了美國經濟學家克魯格曼所說的“美元陷阱”，雖屬無奈，卻也是最不壞的選擇。