VBM框架下企業(yè)財務(wù)管理目標的實現(xiàn)

齊媛媛，廖 昕，胡雨萌

（西南大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院，重慶 400716）

1 對VBM框架內(nèi)容的詮釋

VBM，即基于價值的管理，迄今為止理論界還沒有給其一個標準的定義。有關(guān)注管理成果的提法，如“VBM是一種標準，它用于權(quán)衡企業(yè)管理框架結(jié)構(gòu)，以為股東創(chuàng)造出更好的長期價值。并且以股價表現(xiàn)和股利增長為標準來衡量回報”（Marsh,1999）;也有關(guān)注過程與成果相結(jié)合的提法，如“VBM應(yīng)當作為最大化股東價值的指引目標是以股東財富最大化為首要目的的管理方法，它將為企業(yè)的目標、系統(tǒng)、戰(zhàn)略、過程、分析方法、業(yè)績評估標準以及文化”（Arnold,1998）;又如“VBM認為，戰(zhàn)略制定，業(yè)績評估，薪酬體制的結(jié)合是增加股東價值的關(guān)鍵”（Leahy,2000）等。

總之，VBM應(yīng)該包括以下幾種含義：首先，它是一種管理工具，一種控制系統(tǒng)，目的在于持續(xù)的創(chuàng)造價值。其次，它是一種全面的、系統(tǒng)的貫穿于企業(yè)經(jīng)營全過程的方法，包括戰(zhàn)略決策，財務(wù)管理，績效管理，薪酬管理等?；趦r值的管理不是一次行動就能有效果的，它與企業(yè)的長期發(fā)展相依存。最后，它體現(xiàn)了對企業(yè)現(xiàn)金流量的管理?，F(xiàn)金流直接反映著企業(yè)的經(jīng)營狀況，比如在籌資方面，一般來說企業(yè)現(xiàn)金流越多，所需資金越少，企業(yè)財務(wù)狀況越好，反之，則財務(wù)狀況越差。因此管理現(xiàn)金流是企業(yè)價值管理的重要內(nèi)容。

2 VBM下企業(yè)財務(wù)目標的選擇

以總產(chǎn)值最大化為目標是計劃經(jīng)濟的產(chǎn)物，在傳統(tǒng)的高度集權(quán)管理模式下，國有企業(yè)注重的是企業(yè)的生產(chǎn)效率，因而以總產(chǎn)值最大化是當時社會背景下，恢復(fù)經(jīng)濟，發(fā)展經(jīng)濟的最好目標。但從本質(zhì)上看，產(chǎn)值并不屬于財務(wù)范疇，它更符合生產(chǎn)目標，而不是財務(wù)管理意義上的目標。

市場經(jīng)濟的產(chǎn)生，使得企業(yè)的經(jīng)營權(quán)有了擴大，同時企業(yè)開始關(guān)心利潤和市場，追求利潤最大化逐漸成為企業(yè)的財務(wù)目標。但是它的缺點也是明顯的。其一，它沒有考慮利潤的發(fā)生時間，這使資金的時間價值得不到充分體現(xiàn)。其二，沒有考慮風(fēng)險因素，這容易導(dǎo)致財務(wù)決策帶有短期行為傾向。因而，在VBM下，可供選擇的目標只有股東財富最大化、企業(yè)價值最大化兩種。

（1）對企業(yè)價值最大化目標的重新審視。在現(xiàn)代管理中，企業(yè)價值最大化被許多人所擁護和贊成，認為它考慮了多邊契約關(guān)系，協(xié)調(diào)了各方利益，但它其實存在著嚴重的缺陷。

首先，企業(yè)價值最大化概念模糊，難以對其進行有效評估和準確計量。在概念方面，企業(yè)價值最大化非常抽象，無法具體刻畫。是賬面價值，市場價值還是可持續(xù)發(fā)展的潛力；是現(xiàn)金還是企業(yè)經(jīng)營帶來的未來現(xiàn)金流，何為企業(yè)價值本身就很難確定。目標內(nèi)容界定不清，那么在實施的過程中，就容易發(fā)生企業(yè)經(jīng)營決策行為與目標脫離的現(xiàn)象。在評估方面，對非上市的企業(yè)不能像上市企業(yè)一樣，通過股價來反映，只能通過假設(shè)模型和資產(chǎn)評估來確定，很難保證評估結(jié)果的準確性。在計量方面，很多文章將企業(yè)價值和股東價值簡單等同，從而采取計量股東價值的方法，這顯然是錯誤的。

其次，企業(yè)價值最大化難以做到各方利益的均衡，從而容易導(dǎo)致利益主體之間的矛盾。從表面上看，這一目標似乎克服了只考慮股東財富，忽略經(jīng)營者與企業(yè)員工價值的缺點，但這一目標過于理想化，只適合作為企業(yè)經(jīng)營的一種理念。根據(jù)是否對企業(yè)有投入；是否分享企業(yè)利潤；是否承擔(dān)企業(yè)風(fēng)險損失的標準，可以將財務(wù)管理目標的利益集團主要分為企業(yè)所有者，企業(yè)債權(quán)人，企業(yè)職工，政府四方面，除此還有消費者，供應(yīng)商等。要使這每一方都實現(xiàn)目標利益是十分困難的，因為企業(yè)是所有者的企業(yè)，所有者如果顧及各方利益的均衡，必將不能保證其自身利益的最大化。

最后，企業(yè)價值最大化，會犯邏輯上的錯誤。因為在現(xiàn)實中，企業(yè)價值最大化并不等同于股東財富最大化，他們之間不存在因果關(guān)系。有些因素，比如消費者的利益，供應(yīng)商的利益，產(chǎn)業(yè)規(guī)模擴張，可以增加企業(yè)價值，但卻不一定增加股東的財富，甚至可能造成股東經(jīng)濟上的損失。另一方面，滿足多邊契約關(guān)系中各方的利益，其實質(zhì)上仍是以股東財富最大化為出發(fā)點。從“經(jīng)濟人”的假設(shè)看，不實現(xiàn)相關(guān)利益者的利益，企業(yè)就會缺乏活力，發(fā)展受阻。因此滿足各方利益，實質(zhì)上還是為滿足股東長遠利益所服務(wù)的。

綜合以上幾點來看，將企業(yè)價值最大化作為VBM下企業(yè)的財務(wù)目標是不合理的，其自身有著難以克服的缺陷。

（2）VBM下財務(wù)管理的根本目標——股東財富最大化。以基于價值的管理為出發(fā)點，將企業(yè)財務(wù)目標定為股東財富最大化是具有現(xiàn)實性和可操作意義的。這一目標最大的優(yōu)點就是易分解和量化，方便進行考核?？己酥笜丝梢杂泄蓶|增加值（SVA）、經(jīng)濟增加值（EVA）、投資的現(xiàn)金流回報率（CFROI）等。CFROI與EVA相比，它避免了通貨和減值的影響，但是它在計算過程上十分復(fù)雜。財務(wù)管理的總體目標可以按財務(wù)活動的內(nèi)容分解為籌資管理目標，投資管理目標，運營資金管理目標，利潤目標。這樣就克服了企業(yè)價值最大化目標不明晰的缺點。同時，將這些目標分開進行管理，對實現(xiàn)股東財富最大化這一根本目標是有積極意義的。此外，將股東財富最大化作為目標，充分的考慮到了風(fēng)險因素和資金的時間價值，因為未來的利潤也會對企業(yè)股票價格產(chǎn)生影響，從而企業(yè)在追求利潤上會考慮風(fēng)險報酬，有效避免短期行為的發(fā)生。

3 企業(yè)財務(wù)管理目標的實現(xiàn)

在以上分析中，我們論證了VBM體系中，財務(wù)管理目標的根本出發(fā)點是股東財富，那么另一個隨之而來的問題就是股東財富實現(xiàn)的問題。這就需要考慮股東財富的價值驅(qū)動因素。

決定股東財富的的因素有銷售增長率、營業(yè)毛利率、所得稅稅率、營運資本投資、固定資產(chǎn)投資、資本成本、預(yù)測期這七大因素。前三種是經(jīng)營價值驅(qū)動因素，它們反映了產(chǎn)品生產(chǎn)、定價、分銷等經(jīng)營決策的水平。營運資本和固定資產(chǎn)投資是投資價值驅(qū)動因素，它們反映了生產(chǎn)能力擴張等投資決策水平。但是以上幾個驅(qū)動因素過于宏觀，在評估過程中應(yīng)細分出微觀具體的驅(qū)動因素。如：資本成本可以細分為股權(quán)成本、債務(wù)成本、杠桿率；運營資本可以細分為應(yīng)收賬款、應(yīng)付賬款、存貨周轉(zhuǎn)率；營業(yè)毛利可以細分為零售價格、員工人數(shù)、工資率、原材料價格。這些微觀因素是與日常經(jīng)營活動息息相關(guān)的，便于把握和調(diào)控。從而宏觀價值驅(qū)動因素可以通過微觀因素的影響來驅(qū)動股東財富最大化。