企業(yè)投資行為異化研究與展望①

周春梅

(華僑大學(xué)旅游學(xué)院,福建泉州362021)

企業(yè)投資行為異化研究與展望①

周春梅

(華僑大學(xué)旅游學(xué)院,福建泉州362021)

企業(yè)投資行為研究是一個(gè)非常有價(jià)值的課題。在不斷放松Modigliani&Miller完美資本市場(chǎng)假設(shè)的前提下,國內(nèi)外學(xué)者從非對(duì)稱信息、委托代理、政府干預(yù)等幾個(gè)方面對(duì)企業(yè)投資行為異化問題的成因進(jìn)行了解釋。在已有研究基礎(chǔ)上,應(yīng)將國有上市公司投資行為研究作為目前學(xué)術(shù)界的研究重點(diǎn)。

非對(duì)稱信息;委托代理;政府干預(yù);國有上市公司

企業(yè)財(cái)務(wù)領(lǐng)域面臨的一個(gè)基本問題是:資本在多大程度上被投資到適宜的投資項(xiàng)目上?然而,從微觀層面研究企業(yè)投資問題并非一開始就成為經(jīng)濟(jì)學(xué)家關(guān)注的焦點(diǎn),人們對(duì)企業(yè)投資行為的研究伴隨著經(jīng)濟(jì)學(xué)分析方法和分析范式的發(fā)展而不斷深入。在完美資本市場(chǎng)假設(shè)下,Modigliani&Miller提出了企業(yè)投資決策和融資決策無關(guān)的MM第三定理。傳統(tǒng)的新古典投資理論是在無摩擦的市場(chǎng)條件下,以典型公司為對(duì)象進(jìn)行的研究,其結(jié)論并不能很好地解釋現(xiàn)實(shí)中個(gè)體公司的實(shí)際投資行為。

一、現(xiàn)有研究層面

(一)非對(duì)稱信息條件下企業(yè)投資行為研究

資本市場(chǎng)中最明顯的不完善性和不完備性在于非對(duì)稱信息問題,這一問題最終成為研究融資約束條件下企業(yè)投資理論的理論基礎(chǔ)。Myers&Ma2jluf指出,當(dāng)資本市場(chǎng)不夠完美時(shí),公司外部投資者與管理層之間存在信息不對(duì)稱,投資者可能要求公司為使用外部資金支付溢價(jià)。受制于高成本的外部融資,公司可能為降低外部融資比例而放棄部分增加公司價(jià)值的正凈現(xiàn)值項(xiàng)目,從而導(dǎo)致投資不足。繼Myers&Majluf對(duì)內(nèi)外部融資成本的理論分析之后,Fazzari,Hubbard&Petersen開創(chuàng)了國外學(xué)者在融資約束條件下進(jìn)行公司投資和內(nèi)部現(xiàn)金流關(guān)系實(shí)證研究的先河,證明了融資約束水平高的公司其投資比融資水平低的公司對(duì)流動(dòng)性的敏感性更高。Kaplan&Zingales的研究對(duì)FHP結(jié)論的一般性提出了挑戰(zhàn),并由此引發(fā)了融資約束問題的學(xué)術(shù)爭(zhēng)論。Kaplan&Zingales依據(jù)公司年度報(bào)告中的定性信息和定量信息對(duì)公司的融資約束程度進(jìn)行了分類。與以往的研究結(jié)論相悖,他們發(fā)現(xiàn)公司的融資約束和投資-現(xiàn)金流量敏感性之間顯著負(fù)相關(guān),較少受到融資約束的公司表現(xiàn)出較高的投資-現(xiàn)金流敏感性,并且即使采用多種融資約束衡量指標(biāo),結(jié)論依然保持不變。

國內(nèi)學(xué)者也遵循FHP等的研究方法,在融資約束條件下對(duì)公司投資和內(nèi)部現(xiàn)金流的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。在實(shí)證研究中,如何選取融資約束的代理變量是研究該問題的難點(diǎn)和關(guān)鍵點(diǎn)。由于代理變量選擇的不同,國內(nèi)學(xué)者對(duì)融資約束和投資-現(xiàn)金流敏感性的分析結(jié)論存在較大差異。馮巍根據(jù)分紅派息預(yù)案將樣本公司年度分為存在融資約束和不存在融資約束兩類,并據(jù)此判斷內(nèi)部現(xiàn)金流量對(duì)企業(yè)投資的影響。實(shí)證結(jié)果表明,內(nèi)部現(xiàn)金流量是公司投資決策的重要影響因素,當(dāng)公司面臨融資約束時(shí),這種影響尤為顯著。李金、李仕明、嚴(yán)整采用類似的方法,將股利支付率作為融資約束的度量指標(biāo),結(jié)果發(fā)現(xiàn)融資約束與投資-現(xiàn)金流敏感度呈顯著正相關(guān)關(guān)系。鄭江淮、王華、何旭強(qiáng)將上市公司按照國家股比重進(jìn)行分組,研究發(fā)現(xiàn),國家股比重與融資約束程度呈正向變化關(guān)系,國家股比重低的公司未受到明顯的外部融資約束,而國家股比重高的公司反而受到了外部融資約束。由于單一指標(biāo)存在的缺陷,部分學(xué)者改用多維指標(biāo)對(duì)企業(yè)是否受到融資約束進(jìn)行衡量。趙劍峰、尹航以公司規(guī)模和負(fù)債程度為標(biāo)準(zhǔn),將上市公司劃分為無融資約束、部分融資約束、融資約束三類,分析結(jié)果顯示,上市公司投資行為與內(nèi)部現(xiàn)金流量之間存在敏感性關(guān)系,并且融資約束程度與投資-現(xiàn)金流敏感性系數(shù)顯著正相關(guān)。王治改進(jìn)了樣本分類方法,進(jìn)一步增加了分類指標(biāo)的數(shù)量。王治將已獲利息保障倍數(shù)作為預(yù)分類標(biāo)準(zhǔn),在公司規(guī)模的基礎(chǔ)上加入了股權(quán)、多元判別值等對(duì)融資約束進(jìn)行再分組,研究結(jié)果顯示,國有企業(yè)相對(duì)于私人企業(yè)而言受到的融資約束較小,其對(duì)內(nèi)部資金的敏感性也較低。

(二)委托代理?xiàng)l件下企業(yè)投資行為研究

1932年,Berle&Means在《現(xiàn)代公司與私有財(cái)產(chǎn)》一書中對(duì)公司所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離問題進(jìn)行了闡述,他們的研究為從管理層與股東利益沖突角度研究公司投資行為異化問題提供了理論基礎(chǔ)和文獻(xiàn)支持,并引發(fā)了學(xué)術(shù)界在這一領(lǐng)域的研究熱潮。比較經(jīng)典的,如Jensen從經(jīng)營者和股東利益沖突的角度提出的自由現(xiàn)金流量假說。該假說認(rèn)為,企業(yè)經(jīng)營者的效用是公司規(guī)模的增函數(shù)。在自身利益最大化目標(biāo)的驅(qū)動(dòng)下,經(jīng)營者往往會(huì)傾向于構(gòu)建自己的企業(yè)帝國,最大限度地將企業(yè)自由現(xiàn)金投資于能擴(kuò)大公司規(guī)模的項(xiàng)目上,并最終引發(fā)過度投資。Roll率先從行為金融學(xué)角度提出管理者傲慢自負(fù)假說,從理論上對(duì)管理者決策行為給出了解釋。Lin,Hu&Chen則采用實(shí)證研究方法對(duì)管理者過度自信和投資行為之間的關(guān)系進(jìn)行了檢驗(yàn)。他們將管理者預(yù)測(cè)的公司年度盈利水平超過實(shí)際的公司年度盈利水平的管理者視為過度自信的管理者,發(fā)現(xiàn)這類管理者傾向于過度投資。過度投資現(xiàn)象同樣存在于中國上市公司之中。辛清泉、林斌、王彥超通過對(duì)經(jīng)理薪酬在公司資本投資決策方面的治理效應(yīng)的實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn),當(dāng)薪酬契約無法對(duì)經(jīng)理的工作努力和經(jīng)營才能做出補(bǔ)償和激勵(lì)時(shí),有更多的證據(jù)表明,地方政府控制的上市公司存在著因薪酬契約失效導(dǎo)致的投資過度現(xiàn)象。

在金字塔型持股結(jié)構(gòu)下,控制股東的存在所導(dǎo)致的代理問題更為復(fù)雜。由于金字塔型持股結(jié)構(gòu)下控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離,作為理性經(jīng)濟(jì)主體的控制股東存在謀取控制權(quán)私有收益的強(qiáng)烈動(dòng)機(jī),而這一行為動(dòng)機(jī)和利益取向必然會(huì)對(duì)公司投資決策產(chǎn)生影響。隨著對(duì)公司治理問題研究的深入,越來越多的研究者將目光投向大股東對(duì)控制權(quán)私有收益的追求對(duì)公司投資行為的影響。在放松股權(quán)同質(zhì)性假定后,LaPortaetal.研究發(fā)現(xiàn),控制股東有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)使公司的投資行為與股東利益最大化目標(biāo)發(fā)生偏移,通過公司的非效率投資行為謀取控制權(quán)私有收益,侵占中小股東利益。WuXueping&Wangzheng通過將控制權(quán)收益因素導(dǎo)入Myers-Majluf的逆向選擇模型發(fā)現(xiàn),對(duì)控制權(quán)私有收益的追求是引發(fā)公司過度投資的主要因素,但少量適度的控制權(quán)私有收益則可以緩解控股股東的投資不足行為,并有助于公司價(jià)值的提升。而國內(nèi)學(xué)者劉星、竇煒通過對(duì)大股東控制下公司投資行為的研究發(fā)現(xiàn):在大股東控制下的公司中,過度投資和投資不足兩種非效率投資行為同時(shí)并存。兩種非效率投資行為具有相同的動(dòng)因,其根源均在于公司大股東對(duì)控制權(quán)私有收益的追求。

(三)政府干預(yù)背景下企業(yè)投資行為研究

以上對(duì)企業(yè)投融資問題的研究主要從企業(yè)的內(nèi)部特征出發(fā),政府干預(yù)、政治關(guān)系等與產(chǎn)權(quán)安排相關(guān)的制度安排對(duì)公司投融資行為的影響近幾年才逐漸受到部分研究者的關(guān)注。LaPortaetal.對(duì)92個(gè)國家的銀行進(jìn)行了考察,研究結(jié)果發(fā)現(xiàn),國有銀行通常都成為政府官員尋租的工具,而并非是糾正市場(chǎng)失靈的機(jī)制。Faccio對(duì)世界上42個(gè)國家中具有政治關(guān)系的企業(yè)的研究發(fā)現(xiàn),該類企業(yè)更容易獲取債務(wù)融資和更低的稅負(fù)以及更強(qiáng)的市場(chǎng)力量,盡管如此,具有政治關(guān)系的企業(yè)其績(jī)效仍然低于同類企業(yè)。他們認(rèn)為這是由于政治家對(duì)企業(yè)的尋租以及政治干預(yù)引發(fā)的宏觀層面的資金配置、投資決策及經(jīng)濟(jì)發(fā)展的扭曲所致。Johnson&Mitton對(duì)金融危機(jī)中馬來西亞政府為其關(guān)聯(lián)公司提供補(bǔ)貼事項(xiàng)進(jìn)行研究,發(fā)現(xiàn)這些公司約1/3的價(jià)值增長來自于政治關(guān)系。Faccio、McConnell&Masulis此后的研究也表明了具有良好政治關(guān)系的企業(yè)在陷入困境時(shí)更容易得到國家的財(cái)政補(bǔ)貼。Khwaja&Mian對(duì)巴基斯坦的研究發(fā)現(xiàn),具有政治關(guān)系的企業(yè)從銀行獲得的貸款是其他企業(yè)的兩倍,但拖欠率卻比其他企業(yè)高出50%,并且這種情況僅發(fā)生在政府控制的銀行。

國內(nèi)學(xué)者林毅夫及其合作者在一系列文章中,對(duì)轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)中國有企業(yè)的預(yù)算軟約束問題進(jìn)行了系統(tǒng)分析,認(rèn)為國有企業(yè)所承擔(dān)的“政策性負(fù)擔(dān)”是形成企業(yè)預(yù)算軟約束的根本原因,這一外生預(yù)算軟約束理論對(duì)企業(yè)拖欠債務(wù)的行為具有很強(qiáng)的解釋作用。因此,他們認(rèn)為剝離政策性負(fù)擔(dān)是硬化企業(yè)預(yù)算約束的關(guān)鍵條件。孫錚、劉鳳委、李增泉在新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)相關(guān)理論的基礎(chǔ)上,實(shí)證檢驗(yàn)了市場(chǎng)化程度以及政府干預(yù)程度對(duì)我國上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響,結(jié)果發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)化程度高、政府干預(yù)少的地區(qū)的上市公司的長期借款占總借款的比重較低。他們認(rèn)為,政府干預(yù)起到了降低企業(yè)融資成本的作用。高雷、何少華檢驗(yàn)了國家控制、政府干預(yù)、銀行債務(wù)與資金侵占之間的關(guān)系,研究結(jié)果表明:在我國,國家控制及政府干預(yù)顯著地加劇了控股股東與小股東及銀行債權(quán)人之間的利益沖突?？梢?國家控制及政府干預(yù)不利于社會(huì)經(jīng)濟(jì)效率的提高。方軍雄認(rèn)為,國有企業(yè)的缺陷和問題主要包括源于政治干預(yù)對(duì)企業(yè)目標(biāo)的扭曲和管理層激勵(lì)約束機(jī)制的缺失兩個(gè)方面,并由此導(dǎo)致國有企業(yè)的整體資本配置效率顯著弱于非國有企業(yè)。研究同時(shí)發(fā)現(xiàn),隨著制度環(huán)境的不斷改善,國有企業(yè)與非國有企業(yè)資本配置效率的差異在逐漸縮小。

二、研究展望:國有上市公司投資行為異化研究

企業(yè)投資行為研究是一個(gè)非常有價(jià)值的課題,隨著我國資本市場(chǎng)的不斷發(fā)展完善,上市公司投資行為的研究應(yīng)該引起更多學(xué)者的關(guān)注。在我國,由于歷史的原因,控股股東和第一大股東、國有股東三者顯示出高度重合。在2002年11月底結(jié)束的由原國家經(jīng)貿(mào)委和中國證監(jiān)會(huì)聯(lián)合進(jìn)行的對(duì)上市公司建立現(xiàn)代企業(yè)制度情況的檢查中,經(jīng)過對(duì)1051家控股股東控制型公司進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn),在國有性質(zhì)股東的813家上市公司中,單一國有股東持股比例在50%(即絕對(duì)控股)以上的公司就有390家,所占比重為47.97%。劉芍佳等也發(fā)現(xiàn),我國上市公司中由國家控制的公司總量達(dá)到84.1%,而最大股東占所有發(fā)行股票數(shù)量的平均份額更是高達(dá)46.5%。與以股權(quán)分散為特征的公司不同,在國有股一股獨(dú)大的情況下,終極控股股東——政府控制下的上市公司投資決策,將控制權(quán)私有收益而非公司價(jià)值最大化作為其決策目標(biāo),從而使國有上市公司呈現(xiàn)出典型的投資行為異化特征。在我國上市公司的投資行為中,過度投資和投資不足兩類非效率投資問題往往同時(shí)并存,且投資不足行為與過度投資相比更為普遍。而張洪輝、王宗軍在對(duì)國有上市公司投資行為研究時(shí)統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn),其研究樣本中過度投資子樣本和投資不足子樣本的比重分別占到35167%、64133%,為我國國有上市公司中普遍存在投資不足行為提供了直接證據(jù)。我們認(rèn)為,基于終極控股股東政府和中小股東之間的利益沖突,無論其表現(xiàn)出的非效率投資行為是投資不足還是過度投資,都是政府為謀求控制權(quán)私有收益對(duì)國有上市公司進(jìn)行干預(yù)的結(jié)果;并且,為了實(shí)現(xiàn)謀取貨幣性控制權(quán)私有收益的最終目的,政府有著通過“隧道挖掘”將國有上市公司資源轉(zhuǎn)移到母公司或者其他關(guān)聯(lián)方的強(qiáng)烈動(dòng)機(jī),因此,我國國有上市公司的整體投資行為會(huì)表現(xiàn)為投資不足,這不僅證明了終極控制股東通過轉(zhuǎn)移控制性資源侵害中小股東利益的事實(shí),同時(shí)也為“政府掠奪之手”理論提供了新的證據(jù)。為了解釋目前我國國有上市公司投資行為的現(xiàn)狀,我們認(rèn)為進(jìn)一步的研究方向?yàn)?在引入控制權(quán)私有收益的基礎(chǔ)上構(gòu)建政府干預(yù)國有上市公司投資行為的“兩階段決策模型”,將投資不足和投資過度兩種行為納入統(tǒng)一的研究框架進(jìn)行嚴(yán)密的理論分析;在此基礎(chǔ)上,還應(yīng)當(dāng)對(duì)政府干預(yù)影響國有上市公司投資行為的路徑模式進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。為了獲取更多的控制權(quán)私有收益,政府既可以通過干預(yù)國有上市公司的投資決策直接對(duì)其投資行為產(chǎn)生影響,也可以通過干預(yù)融資決策進(jìn)一步放大這種影響。因此,我們建議采用溫忠麟等在心理學(xué)領(lǐng)域提出的中介效應(yīng)檢驗(yàn)程序?qū)θ谫Y決策在政府干預(yù)與國有上市公司投資效率之間的中介效應(yīng)進(jìn)行檢驗(yàn),并分別對(duì)總效應(yīng)、直接效應(yīng)和中介效應(yīng)的大小進(jìn)行測(cè)算和比較。這一研究成果對(duì)理解政府干預(yù)在國有上市公司投資行為異化中的作用,以及了解政府干預(yù)與國有上市公司投資行為異化之間的中介傳導(dǎo)機(jī)制均有較強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義,并能為相關(guān)部門解決國有上市公司的投資行為異化問題提供一定的文獻(xiàn)支持。

[1]周春梅.盈余質(zhì)量對(duì)資本配置效率的影響及作用機(jī)理[J].南開管理評(píng)論,2009(5).

[2]程仲鳴,夏新平,余明桂.政府干預(yù)、金字塔結(jié)構(gòu)與地方國有上市公司投資[J].管理世界,2008(9).

[3]劉星,竇煒.基于控制權(quán)私有收益的企業(yè)非效率投資行為研究[J].中國管理科學(xué),2009(5).

[4]劉芍佳,孫霈,劉乃全.終極產(chǎn)權(quán)論、股權(quán)結(jié)構(gòu)及公司績(jī)效[J].經(jīng)濟(jì)研究,2003(4).

責(zé)任編輯韓璽吾E2mail:shekeban@163.com

F270

A

1673-1395(2011)06-0041-03

2011-04-11

周春梅(1980-),女,河北衡水人,講師,博士,主要從事旅游企業(yè)財(cái)務(wù)問題研究。

① 泉州市社會(huì)科學(xué)研究2010年規(guī)劃課題(2010A—QZ02);華僑大學(xué)高層次人才科研啟動(dòng)費(fèi)項(xiàng)目(09BS501)