股價與企業(yè)投資關(guān)系研究比較——基于管理層操控和投資者非理性視角

夏 芳,譚 躍,張躍龍

(1.暨南大學(xué)管理學(xué)院,廣東廣州510632;2.廣東金融學(xué)院經(jīng)濟貿(mào)易系,廣東廣州510521)

一、引 言

投資決策問題一直是學(xué)者們熱議的公司財務(wù)問題。傳統(tǒng)的公司財務(wù)研究一般從企業(yè)內(nèi)部出發(fā),聚焦于委托代理和信息不對稱問題來考察管理層對企業(yè)投資的影響(M yers和M ajluf,1984)。隨著公司財務(wù)學(xué)的不斷發(fā)展,學(xué)者們慢慢意識到企業(yè)外部——資本市場的驅(qū)動影響(Baker,2009)[1],逐漸關(guān)注投資者非理性行為對企業(yè)投資的影響(Baker、Stein和W urgler,2003)。特別是自全球金融危機爆發(fā)以來,越來越多的學(xué)者觀察到資本市場存在投資者非理性行為,并且研究發(fā)現(xiàn)這種非理性行為對實體經(jīng)濟產(chǎn)生了深遠的影響。

當存在委托代理和信息不對稱問題時,管理層往往通過盈余管理來誤導(dǎo)外部投資者,引起股價波動,從而得以選擇更好的時機進行投資。同時,由于存在投資者非理性行為,投資者自身的反應(yīng)過度或反應(yīng)不足也會影響股價,最終影響到企業(yè)投資。由此可見,管理層操控和投資者非理性均能通過股價影響企業(yè)投資?，F(xiàn)實中,我們觀察到的企業(yè)投資狀況就是管理層操控和投資者非理性共同作用的結(jié)果。因此,把管理層和投資者整合到一個框架中來研究股價與企業(yè)投資關(guān)系問題,具有重要的理論和實踐意義。本文試圖從管理層操控和投資者非理性兩個角度對股價與企業(yè)投資關(guān)系的現(xiàn)有研究文獻進行系統(tǒng)梳理,就兩者在假設(shè)前提和主要衡量指標、作用機制及對企業(yè)資本配置效率的影響方面的異同進行比較和述評,然后基于我國資本市場的特征簡要展望未來研究方向。

二、假設(shè)前提和主要衡量指標研究比較

(一)假設(shè)前提比較

在股價與企業(yè)投資關(guān)系的研究中,管理層操控視角放松完全信息假設(shè),假定市場中存在信息不對稱,進而關(guān)注管理層通過操控信息披露質(zhì)量來影響股價,進而影響融資成本,最終影響企業(yè)投資的過程,研究結(jié)論導(dǎo)向市場制度環(huán)境和公司治理狀況對企業(yè)投資決策的影響。而投資者行為視角吸收了現(xiàn)代心理學(xué)的研究成果,放松理性經(jīng)濟人假設(shè),假定投資者存在非理性行為,進而關(guān)注資本市場條件——投資者非理性導(dǎo)致的錯誤定價對企業(yè)投資的影響,研究結(jié)論導(dǎo)向投資者行為與企業(yè)投資決策的關(guān)系。

(二)主要衡量指標比較

如前所述,管理層操控視角的股價與企業(yè)投資關(guān)系研究以信息不對稱為假設(shè)前提,因此,其首要問題是衡量信息不對稱程度,而投資者行為視角的股價與企業(yè)投資關(guān)系研究以投資者非理性為假設(shè)前提,因此,其首要問題是衡量投資者非理性程度。然而,直接衡量信息不對稱程度和投資者非理性程度均存在相當大的困難,選取合適的衡量指標是相關(guān)研究的重點和難點。就信息不對稱而言,學(xué)者們通常采用信息披露質(zhì)量作為信息不對稱的逆指標;而就投資者非理性而言,學(xué)者們通常采用投資者非理性對股價的影響作為代理變量來間接衡量投資者非理性程度。

1.信息披露質(zhì)量衡量指標。綜觀相關(guān)研究,信息披露質(zhì)量衡量指標主要包括兩大類:一是一般衡量指標,主要包括專業(yè)機構(gòu)評級指標或者學(xué)者自建的指標體系;二是特殊衡量指標,主要指盈余質(zhì)量。

第一類一般衡量指標主要是指專業(yè)機構(gòu)評級指標或?qū)W者自建的指標體系。某些專業(yè)機構(gòu)通過綜合考察信息披露的數(shù)量和質(zhì)量來構(gòu)建信息披露質(zhì)量的綜合指標或子指標,以供信息使用者對上市公司的信息披露情況進行評價。其中最具代表性的專業(yè)機構(gòu)評級指標是美國投資管理與研究協(xié)會(A IMR)的信息披露評級指標。A IMR指標主要對20個行業(yè)上市公司的年度報告、季度報告和其他信息披露方式以及與投資者關(guān)系的活動進行考核和評級。除此之外,許多學(xué)者還自行構(gòu)建信息披露指標體系來衡量信息披露質(zhì)量。Botosan(1997)從投資者和證券分析師的角度來構(gòu)建自愿信息披露指標,該指標構(gòu)成成分包括企業(yè)背景信息、歷史經(jīng)營業(yè)績說明、企業(yè)戰(zhàn)略、盈利預(yù)測信息和管理層討論與分析(MD&A)五個方面,然后根據(jù)企業(yè)自愿披露上述五項內(nèi)容的次數(shù)來度量信息披露質(zhì)量。Robb等(2001)根據(jù)美國注冊會計師協(xié)會發(fā)布的Jenkins報告提出的關(guān)于改進財務(wù)報表和財務(wù)報告的建議選取了一些非財務(wù)信息(包括企業(yè)環(huán)境信息、戰(zhàn)略信息、生產(chǎn)信息、顧客信息和企業(yè)發(fā)展趨勢信息等),并以澳大利亞、加拿大和美國的上市公司為樣本建立了信息披露指數(shù)。Beattie等(2004)認為衡量信息披露質(zhì)量不僅要考慮信息披露的數(shù)量問題還要考慮主題涵蓋廣度問題。在此基礎(chǔ)上,他們精煉出九個信息主題(業(yè)務(wù)描述、財務(wù)信息、管理層討論與分析、管理層和股東信息、經(jīng)營數(shù)據(jù)、前瞻性信息、非Jenkins報告信息、財務(wù)目標和財務(wù)策略以及行業(yè)結(jié)構(gòu)),并提出了一個四維(主題維度、時間維度、財務(wù)維度和數(shù)量維度)分析框架,然后依賴計算機輔助方法對會計陳述內(nèi)容進行全面分析,進而構(gòu)建了信息披露質(zhì)量指數(shù)。Gietzmann和Ireland(2005)分析了倫敦證交所上市公司的信息披露狀況,考慮到倫敦證交所上市公司通過監(jiān)管新聞服務(wù)(regulatory new s service,簡稱RNS)發(fā)布相關(guān)活動公告的事實,因此,在構(gòu)建戰(zhàn)略信息披露及時性指標(timely strategic disclosure)時考察了非RNS戰(zhàn)略新聞項目與RNS戰(zhàn)略新聞項目的比例。

第二類特殊衡量指標主要是指盈余質(zhì)量。目前國外有關(guān)盈余質(zhì)量的定義與衡量的研究主要從三個方面展開。一是從盈余的時間序列性角度來評價盈余質(zhì)量,把時間序列性分解為可持續(xù)性(persistence)、可預(yù)測性(p redictability)和可變動性(variablity)三個維度加以評價。例如,Kormendi和Lipe (1994)采用高階自回歸整合移動平均模型(auto regressive integrated moving average model,簡稱為ARIMA)來度量盈余質(zhì)量。二是從盈余構(gòu)成成分(主要包括現(xiàn)金、不可操縱性應(yīng)計項目和可操縱性應(yīng)計項目)之間的關(guān)系角度來評價盈余質(zhì)量。例如,Sloan(1996)[2]認為應(yīng)計項目質(zhì)量是盈余質(zhì)量的指示器,因而采用凈收益和經(jīng)營現(xiàn)金流量之間的差異程度來度量盈余質(zhì)量。Dechow和Dichev(2002)[3]立足于應(yīng)計項目與現(xiàn)金流之間的聯(lián)系來定義盈余質(zhì)量。而DeAngelo(1986)則通過衡量可操控性應(yīng)計額來反向度量會計盈余的可靠性,以評價盈余質(zhì)量。三是從盈余報告的及時性和穩(wěn)健性維度來評價盈余質(zhì)量。例如,Chamber和Penman(1984)在考察市場反應(yīng)與盈余質(zhì)量的相關(guān)性時采用盈余報告的及時性來度量盈余質(zhì)量。Francis等(2004)在考察盈余質(zhì)量特征與資本成本之間的關(guān)系時采用多種盈余質(zhì)量特征(包括基于市場的價值相關(guān)性、及時性)來度量盈余質(zhì)量。

綜上所述,專業(yè)機構(gòu)評級指標或者學(xué)者自建的指標體系在指標設(shè)計方面較注重信息披露水平,但是無法對信息的真實可靠性進行有效鑒定。而采用盈余質(zhì)量作為會計信息質(zhì)量衡量指標的方法,無法涵蓋全部會計信息質(zhì)量特征,也存在缺陷,但如能抓住會計信息質(zhì)量的關(guān)鍵特征,在實證研究中也是較為可取的方法。

2.投資者非理性衡量指標?？疾焱顿Y者非理性導(dǎo)致的錯誤定價與企業(yè)投資之間的關(guān)系時,一大難點就是衡量投資者非理性程度。事實上,要直接衡量投資者非理性程度十分困難,因此,相關(guān)實證研究通常采用投資者非理性行為對股價的影響來間接衡量投資者非理性程度。根據(jù)Stein(1996)[4]和Shefrin(2007)[5]對投資者非理性的定義,相關(guān)實證研究通常采用股價偏差(股價偏離股票基本價值的程度)來衡量投資者非理性程度。但是,由于股票基本價值本身就難以準確、有效地計量,因此,股價偏差也就無法正確計量。準確計量投資者非理性或者由其引起的錯誤定價至今仍是一個難題。

投資者行為視角的股價與企業(yè)投資關(guān)系研究對投資者非理性的衡量都比較籠統(tǒng)。早期研究主要考察企業(yè)投資對股價高于資本邊際產(chǎn)出的敏感性,更具體的說是研究企業(yè)投資與托賓Q值的關(guān)系。但是,托賓Q值這個統(tǒng)計量反映的市場信息比較豐富,很難說很好地衡量了投資者非理性引起的錯誤定價。而且相關(guān)研究也沒有得出比較一致的研究結(jié)論。例如,Fischer和M erton(1984)以及Barro(1990)研究表明股價對企業(yè)投資具有非常強且獨立的影響作用,而Morck、Shleifer和Vishvy(1990b)以及Blanchard、Rhee和Summers(1993)則認為股價對企業(yè)投資的增量作用很微弱。

后來有學(xué)者在托賓Q值的基礎(chǔ)上,控制股價中的基礎(chǔ)成分(主要采用凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)負債率、主營業(yè)務(wù)收入增長率等來衡量)后,采用股價對基本價值部分回歸后的殘差(residual)來衡量股價中包含的投資者非理性導(dǎo)致的錯誤定價部分。另一些學(xué)者則利用股價波動異象(如均值回歸、應(yīng)計異象①)來衡量投資者非理性程度。Fama(1998)、M itchell和Staffo rd(2000)以及Baker等(2003)均采用股票收益作為投資者非理性的代理變量。借鑒有關(guān)應(yīng)計異象(Sloan,1996;Teoh、Welch和Wong,1998; Chan等,2001)的實證結(jié)果,Polk和Sapienza(2009)[6]采用可操縱性應(yīng)計額作為錯誤定價的操控性指標來研究企業(yè)投資對錯誤定價的敏感性。而Chang、Tan和Wong(2006)則采用可操控性應(yīng)計額和綜合股票發(fā)行(composite share issuance)指數(shù)作為錯誤定價的操控性指標。還有一些學(xué)者則采用其他代理變量來衡量錯誤定價。如 Gilchrist、Himmelberg和Huberman(2005)采用分析師盈利預(yù)測的方差作為投資者非理性的替代變量,實證研究發(fā)現(xiàn),在投資者非理性情緒高漲時,新股發(fā)行可以有效降低融資成本,進而導(dǎo)致企業(yè)投資規(guī)模擴大。

綜上所述,由于定義不一致和計量困難,相關(guān)研究均傾向于采用間接方法來衡量信息披露質(zhì)量和投資者非理性。兩者的衡量指標均存在一定程度的缺陷,甚至存在交叉重疊的地方。例如,可操縱性應(yīng)計項目既被用來衡量盈余質(zhì)量又被用來衡量投資者行為。事實上,可操縱性應(yīng)計項目是管理層操控和投資者非理性共同作用的結(jié)果:一方面,具有信息優(yōu)勢情況下,管理層可以利用應(yīng)計項目進行盈余管理,進而影響外部投資者的判斷,說明可操縱性應(yīng)計項目在一定程度上反映了信息不對稱程度;另一方面,可操縱性應(yīng)計項目之所以能影響投資者的判斷,是由于有限注意(lim ited attention)的投資者只關(guān)注盈余而忽視了其他信息(如項目是否屬于應(yīng)計項目)。由此可見,無論是信息披露質(zhì)量衡量指標還是投資者非理性衡量指標都有待進一步的改進和完善。

三、作用機制研究比較

(一)管理層操控對股價與企業(yè)投資關(guān)系的作用機制

管理層操控視角的研究思路是管理層通過操控信息披露質(zhì)量來影響股價,進而影響融資成本,最終影響企業(yè)的投資決策。M yers和M ajluf(1984)研究表明,如果投資者掌握的關(guān)于企業(yè)資產(chǎn)價值的信息少于企業(yè)內(nèi)部人,那么權(quán)益就會被市場錯誤定價。權(quán)益價格低估將導(dǎo)致企業(yè)難以進行股權(quán)融資,從而無法籌集到所需資金,最終導(dǎo)致無法實現(xiàn)最優(yōu)投資水平。[7]Bushman和Smith(2003)認為管理層操控的信息披露報告可以降低企業(yè)在融資過程中的信息不對稱程度,避免引起股價大幅波動,進而降低融資成本,提高企業(yè)的投資效率。[8]信息披露對股價與企業(yè)投資關(guān)系的影響渠道主要有三條。一是信息披露幫助管理層和投資者鑒別投資機會的質(zhì)量,從而降低項目估計風(fēng)險(Bushman和Smith,2001;M cNichols和Stubben,2008)。二是信息披露有助于約束管理層在項目選擇上的道德風(fēng)險,減少投資者所要求的額外風(fēng)險補償。三是信息披露能夠降低投資者之間的信息不對稱程度,從而降低逆向選擇和流動性風(fēng)險(Diamond和Verrecchia,1991;Leuz和Verrecchia,2000;Easley和O’Hara,2004;Lambert、Leuz和Verrecchia,2007)。

然而,也有研究表明,信息披露并不一定總能降低融資成本,提高投資效率。例如,Lambert等(2007)研究發(fā)現(xiàn),會計信息披露質(zhì)量的提高導(dǎo)致企業(yè)融資成本降低,而融資成本的降低又會導(dǎo)致企業(yè)投資規(guī)模擴大,而投資規(guī)模的擴大又會進一步提高市場參與者評估企業(yè)未來現(xiàn)金流分布的難度,從而又提高了企業(yè)融資成本。由此,信息披露對融資成本的影響方向是不確定的。

另外特別說明的是,采用盈余質(zhì)量作為管理層操控的信息不對稱的逆指標時,其作用機制與一般信息披露作用機制不盡相同。Chaney和Lew is(1995)通過建模來分析管理層操縱盈余的根本原因,研究發(fā)現(xiàn),當企業(yè)管理層和潛在投資者之間存在信息不對稱時,盈余管理使得投資者無法對企業(yè)股票價值作出正確判斷,導(dǎo)致投資者高估股價,而股價高估會降低融資成本,進而影響企業(yè)的投資行為。M cNichols和Stubben(2008)針對財務(wù)重述企業(yè)的研究表明,以外部投資者為目標的盈余管理會影響企業(yè)內(nèi)部人的投資決策。

(二)投資者非理性對股價與企業(yè)投資關(guān)系的作用機制

早在20世紀30年代,全球經(jīng)歷了經(jīng)濟大蕭條以后,Keynes(1936)就認為股價“泡沫”反映了投資者的非理性因素,這些非理性因素會導(dǎo)致企業(yè)的融資成本和股權(quán)融資方式發(fā)生變化,進而影響企業(yè)的投資行為。Baker等(2003)在研究投資者非理性引致的錯誤定價對理性管理層決策的影響時指出,管理層在追求企業(yè)基本價值最大化的同時還在追求另外兩個目標:一是實現(xiàn)當前企業(yè)股價最大化,即利用某些投資項目迎合(catering)短期投資者的需求,影響短期的錯誤定價;二是利用當前的錯誤定價,采取市場擇機(market timing)策略(即股價高估時賣出或發(fā)行股票,股價低估時回購股票)為長期投資者獲取利潤。由此可見,投資者非理性引起的錯誤定價主要通過兩種渠道影響企業(yè)投資:一是運用留存收益和貸款直接影響企業(yè)投資;二是通過股權(quán)融資間接影響企業(yè)投資。

關(guān)于錯誤定價直接影響企業(yè)投資的研究不是很多。Polk和Sapienza(2009)采用可操控性應(yīng)計額作為錯誤定價的替代變量,構(gòu)建了一個有關(guān)投資者非理性引起的錯誤定價直接影響企業(yè)投資行為的迎合渠道的理論模型,并且研究發(fā)現(xiàn),非正常投資與可操縱性應(yīng)計額正相關(guān),而且這種正相關(guān)性在高研發(fā)投入或高股票換手率企業(yè)中表現(xiàn)得更加顯著,從而支持了認為迎合投資行為是為了滿足短期投資者(高股票換手率)需求,迎合程度取決于造成投資者短視的因素(例如股東預(yù)期和企業(yè)信息不透明程度)的觀點。而關(guān)于股權(quán)融資間接渠道的研究相對較多。Baker、Stein和W urgler(2003)[9]在Stein(1996)理論分析的基礎(chǔ)上,運用 Kaplan(1997)構(gòu)建的股權(quán)融資依賴指數(shù)來檢驗企業(yè)投資水平與股價的相關(guān)性,結(jié)果發(fā)現(xiàn),企業(yè)投資水平與股價正相關(guān),而且企業(yè)股權(quán)融資依賴程度越高,其投資對股價波動就越敏感。Chirinko和Schaller(2001和2006)、Panageas(2005)以及 Gilchrist、Himmelberg和 Huberman(2005)采用不盡相同的代理變量均證實了投資者非理性影響企業(yè)投資行為的股權(quán)融資渠道假設(shè),即在投資者情緒高漲時,新股發(fā)行可有效降低融資成本,從而擴大企業(yè)投資規(guī)模。Chang、Tam和Wong(2006)基于澳大利亞資本市場實證研究了股價與企業(yè)投資關(guān)系,結(jié)果發(fā)現(xiàn),股價高估時企業(yè)傾向于過度投資,并且在股權(quán)融資依賴型企業(yè)中這種情況更甚,從而支持了認為投資者非理性引起的錯誤定價通過股權(quán)融資渠道影響企業(yè)投資行為的觀點。

(三)比較述評

綜上所述,存在信息不對稱時,具有信息優(yōu)勢的管理層主導(dǎo)著股價與企業(yè)投資關(guān)系作用機制的發(fā)生,但是作用機制的影響方向是多方面的。信息披露質(zhì)量的提高能降低投資者之間的信息不對稱程度,減少逆向選擇風(fēng)險,降低融資成本,進而影響企業(yè)投資;同時,管理層進行盈余管理(盈余質(zhì)量的降低)也會導(dǎo)致投資者高估股價,從而降低融資成本,影響企業(yè)投資。當關(guān)注點是投資者行為時,股價與企業(yè)投資關(guān)系的作用機制主要有兩類:一是迎合作用,二是市場擇機作用。迎合作用觀認為,投資者是作用機制主導(dǎo)者,企業(yè)的投資目的是為了迎合投資者偏好,投資者非理性行為通過股價直接影響了企業(yè)投資;而市場擇機作用觀則認為,短期投資者非理性行為引起股價波動,管理層利用股價波動進行融資,進而影響企業(yè)投資。

另外特別指出的是,管理層操控視角和投資者非理性視角在研究市場擇機時容易產(chǎn)生理解偏誤:難以辨別“機會”(股價高估)究竟是管理層操控引起的還是由投資者非理性造成的。管理層利用盈余管理可以操控投資者的部分行為來影響股價,而投資者本身存在的非理性行為也會直接影響股價,因此,股價波動是管理層操控和投資者非理性共同作用的結(jié)果,很難加以區(qū)分。Bakke等(2010)借鑒Erickson和 Whited(2000和2002)的計量方法從股價波動中分解出代表私人信息和錯誤定價的部分,并分別研究兩者對企業(yè)投資的影響,研究發(fā)現(xiàn),錯誤定價對企業(yè)投資沒有顯著影響,尤其在大型企業(yè)更是如此,但是卻研究證實管理層在進行投資決策時確實操控著私人信息。[10]

四、管理層操控和投資者非理性對企業(yè)資本配置效率影響的研究比較

(一)管理層操控對企業(yè)資本配置效率的影響

關(guān)于信息披露質(zhì)量對融資成本的影響研究大多認為信息披露可以有效降低融資成本,而融資成本降低是企業(yè)投資不足得以緩解的必要條件。Biddle和 Hilary(2006)[11]以及Verdi(2006)[12]運用美國上市公司樣本研究發(fā)現(xiàn),財務(wù)報告質(zhì)量越高,企業(yè)投資效率就越高。M cNichols和Stubben(2008)[13]以及 Kedia和Philippon(2006)[14]研究發(fā)現(xiàn),盈余管理導(dǎo)致企業(yè)過度投資。Biddle和 Hilary(2007)從國家層面來衡量會計信息質(zhì)量,采用34個國家樣本研究發(fā)現(xiàn),高質(zhì)量的財務(wù)報告降低了投資—現(xiàn)金流敏感度。

但是,以盈余質(zhì)量來度量信息披露質(zhì)量的相關(guān)研究鮮有涉及盈余質(zhì)量與企業(yè)投資效率的關(guān)系,主要關(guān)注盈余質(zhì)量與企業(yè)兼并等資本配置方式的關(guān)系。Bergstresser、Desai和Rauh(2006)研究表明,管理層可以通過提高養(yǎng)老金的預(yù)期收益率來提高利潤率,從而有利于企業(yè)的兼并行為或股票期權(quán)激勵計劃,并進一步指出,管理層不以股東利益為導(dǎo)向,為謀求自身利益操縱養(yǎng)老金決策,有損企業(yè)發(fā)展。許多學(xué)者(如 DuCharme,1994;Friedlan,1994;Teoh、Welch和 Wong,1998a和 1998b;Shivakumar,2000; Chen、Gu和Tang,2008)研究發(fā)現(xiàn),在股票發(fā)行期間經(jīng)常出現(xiàn)異常高水平的正向應(yīng)計盈余,企業(yè)通過盈余管理來降低資本成本,從而有利于企業(yè)投資。但是,這些文章均沒有探討盈余質(zhì)量與企業(yè)投資效率的關(guān)系。本文認為,盈余質(zhì)量是否改善投資效率,取決于投資項目本身的特征。如果存在從股東利益出發(fā)且正凈現(xiàn)值的投資項目,盈余管理可能改善股權(quán)融資機會,降低融資成本,有利于投資決策,提高投資效率。

(二)投資者非理性對企業(yè)資本配置效率的影響

大多數(shù)相關(guān)研究沒有考慮投資者非理性影響企業(yè)投資行為的經(jīng)濟后果。Chirnko等(2001)、Chang等(2006)和Dong等(2007)雖然證實了投資者非理性影響企業(yè)投資行為,但是沒有考慮投資者非理性可能對資本配置效率造成的經(jīng)濟后果。但是,也有學(xué)者指出,投資者非理性會導(dǎo)致資本配置無效。Chirinko和Schaller(2007)以及Polk和Sapienza(2009)認為,投資者情緒影響企業(yè)投資行為,必然扭曲資本配置。事實上,投資者非理性對企業(yè)投資行為的影響結(jié)果是兩面的:一方面,當企業(yè)無資金壓力時,投資者非理性引起的錯誤定價可能會扭曲企業(yè)投資決策,從而導(dǎo)致資本配置無效;另一方面,當企業(yè)存在資金壓力時,投資者非理性引起的錯誤定價也許能緩解企業(yè)面臨的融資約束,從而使得一些有效的投資項目付諸實施。

總的來看,管理層操控視角和投資者非理性視角的企業(yè)資本配置效率研究均未得到一致的結(jié)論。有關(guān)管理層操控影響企業(yè)資本配置效率的研究(如Biddle和 Hilary,2007)首先考慮了委托代理問題,但是往往忽視了融資約束或資金壓力對企業(yè)資本配置效率的影響;而有關(guān)投資者非理性影響企業(yè)資本配置效率的研究(如Polk和Sapienza,2009)則總是假設(shè)管理層和股東利益一致,往往忽略了委托代理問題。事實上,在考慮資本配置效率問題時,由于存在委托代理問題以及企業(yè)面臨著不同的融資約束條件,企業(yè)投資決策產(chǎn)生的經(jīng)濟后果可能存在很大差異。當存在嚴重的委托代理問題時,管理層為了自身利益,往往利用職務(wù)之便攫取投資者利益,因此,無論是主動盈余管理還是投資者非理性引起的錯誤定價都有可能造成資本配置無效。當企業(yè)面臨有價值的投資項目,但存在融資約束時,則無論是盈余管理還是投資者非理性造成的股價高估,都有可能改善企業(yè)融資機會,降低融資成本,緩解企業(yè)的融資約束,從而有利于企業(yè)投資具有正凈現(xiàn)值的項目,提高企業(yè)價值。

五、結(jié) 論

本文從管理層操控和投資者非理性視角對國外有關(guān)股價與企業(yè)投資關(guān)系的前沿文獻進行了梳理,就兩者在假設(shè)前提和主要衡量指標、作用機制及對企業(yè)資本配置效率的影響方面的異同進行了比較和述評,以期為基于我國資本市場特征背景的企業(yè)投資行為研究提供參考,同時為我國上市公司和監(jiān)管部門提供借鑒和啟示。假設(shè)前提不同,導(dǎo)致即使研究同一個問題,研究的作用機制和結(jié)果解釋迥然相異。由于定義不一致和計量困難,無論是信息不對稱還是投資者非理性均很難加以精確地衡量,并且在選擇代理變量的過程中容易發(fā)生重疊(例如可操控性應(yīng)計項目既被視為信息不對稱的代理變量又被視為投資者非理性的代理變量)。因此,學(xué)者們一直致力于采用更加合理、精確的方法來區(qū)別和衡量信息不對稱和投資者非理性。在作用機制方面,兩類研究相異,也存在容易混淆的地方。例如,研究兩者通過融資渠道影響企業(yè)投資時,難以區(qū)分是信息不對稱還是投資者非理性造成的影響。同時,兩者對企業(yè)資本配置效率的影響也沒有統(tǒng)一定論,有待進一步的研究?，F(xiàn)實中,學(xué)者們主要根據(jù)實際情況,挑選各自認為重要的問題,從不同的角度來解釋不完備資本市場中股價與企業(yè)投資的關(guān)系。

作為新興的資本市場,我國資本市場的代理問題和信息不對稱問題一直是學(xué)界關(guān)注的重要議題。同時我國資本市場也存在投資者非理性現(xiàn)象,已引起上市公司和監(jiān)管部門的注意。因此,在研究我國公司財務(wù)問題時須同時考慮信息不對稱和投資者非理性,從而得以真實刻畫我國資本市場的現(xiàn)狀?；谏鲜鲅芯靠蚣芎褪袌霏h(huán)境,未來可從以下三個方面拓展相關(guān)研究。一是變量的精確衡量問題,特別是如何合理地分離出管理層操控和投資者非理性對股價波動的影響有待進一步的研究。近年來,已有學(xué)者開始考慮以實際的盈余管理行為而非應(yīng)計項目來直接衡量管理層的盈余操縱。另外,還可嘗試從行為實驗等角度更加精確地定義投資者的行為特征,刻畫其風(fēng)險態(tài)度和估價方式。二是互動機制的研究。管理層操控與投資者非理性行為之間并不是相互獨立,互不干擾的。事實上,學(xué)者們在探討后凱恩斯投資理論和新凱恩斯投資理論的關(guān)系時就試圖將信息不對稱和行為問題整合到一個框架中進行研究。Dym ski(1992)就曾提出,在平靜時期(tranquil times)可采用基于信息不對稱的決策來刻畫金融市場中的投資行為,而在動蕩時期(turbulent periods)更適合采用基于不確定性(包括投資者非理性)的決策來解釋金融市場中的投資行為。因此,未來須關(guān)注管理層操控和投資者非理性的互動關(guān)系,致力于在兩者相互交織的情況下研究它們對股價與企業(yè)投資關(guān)系的影響,改變單一視角的現(xiàn)有研究現(xiàn)狀。三是研究范圍的縱深化。自后凱恩斯投資理論提出以來,學(xué)者們就開始關(guān)注金融市場的不確定性對投資的影響。如 Hoberg和Phillisps(2010)[15]開始研究在行業(yè)波動中資本市場金融因素與實體經(jīng)濟決策之間的交互關(guān)系。未來可關(guān)注不同層次下(如市場—行業(yè)—企業(yè)、宏觀—中觀—微觀)的投資者情緒和微觀企業(yè)管理層決策之間的聯(lián)動機制,從而使得相關(guān)研究更加接近現(xiàn)實狀況。

注釋:

①應(yīng)計異象(accrual anomaly)是指市場無法識別現(xiàn)金流量和應(yīng)計項目之間的持續(xù)性差異,導(dǎo)致市場對應(yīng)計項目反應(yīng)過度的現(xiàn)象。Sloan(1996)首次對這一問題進行了系統(tǒng)研究。

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