風險投資與IPO、盈余管理研究綜述

劉 婧

國外對風險投資的理論研究開始于20世紀80年代，在90年代達到蓬勃發(fā)展。國外風險投資研究內(nèi)容主要集中于風險投資的資本來源與組織構(gòu)架、風險投資家的作用、風險投資契約、風險投資企業(yè)的管理和監(jiān)控、風險投資的退出路徑與收益分配等等。本文僅圍繞風險投資與IPO、盈余管理等相關(guān)的文獻研究成果對學(xué)者們的主要代表觀點進行綜述。

一、風險投資與IPO關(guān)系的研究

對風險投資流程的研究最具代表性的是Gompers和Lerner（1999，2002），其在多篇文章中詳細闡述了風險資本的形成、基本功能及投資周期，包括風險資本如何籌資、篩選企業(yè)考慮的因素、如何監(jiān)督被投資企業(yè)、如何退出投資分配收益等等。

其中風投分為三個階段：篩選企業(yè)，培養(yǎng)、管理企業(yè)，收獲投資（通過IPO、合并、出售）退出企業(yè)。Bygrave and Timmons （1992），Black and Gilson（1998），Gompers（1998），Jeng and Wells（2000）等學(xué)者通過實證研究，確認了一個繁榮的IPO市場對風險資本市場的發(fā)展起到的積極作用，他們發(fā)現(xiàn)IPO是風投退出企業(yè)獲利最多的退出渠道，二級市場為風投注資的企業(yè)提供了上市機會，而IPO也是風險資本投資的最大動力。從以上研究可以看出，大部分風險投資的最終目標是將企業(yè)推向上市以使投資回報最大化。但是，學(xué)者們對風險資本在企業(yè)首次公開發(fā)行（IPO）的作用有不同的看法，集中歸納主要有以下三種假說：

（1）認證假說（Certification hypothesis）

Megginson和Weiss（1991）研究發(fā)現(xiàn)，在1983年至1987年的美國股市上，風投支持企業(yè)的IPO抑價度比沒有風投支持企業(yè)的抑價度要低，并由此提出了“認證假說”，即風險投資家為了保護自己作為IPO市場參與者的聲譽，而把IPO的價格定的離企業(yè)的內(nèi)在價值更近，從而使抑價度更低。通常在IPO的過程中，第三方認證被引入以確保發(fā)行成功，承銷商和審計機構(gòu)往往充當?shù)谌秸J證人。然而，由風險投資家來實施第三方監(jiān)督更為恰當。原因有兩點：第一，相對于其他中介機構(gòu)，風險投資家常常占有董事會席位，與管理團隊的關(guān)系更密切，也更持久，因而對發(fā)行公司也更加了解；第二，假如風險投資家認證的公司發(fā)行失敗，無疑將有損其聲譽，因此，聲譽因素能大大減少風險投資家的認證失誤。

（2）監(jiān)督假說（Monitoring hypothesis）

Barry（1990）采用樣本配對方式（所處行業(yè)與發(fā)行規(guī)模盡可能相近），對美國1978年至1987年間上市的320家風投支持的企業(yè)以及與之配對的320家沒有風投支持的企業(yè)的IPO表現(xiàn)進行比較，發(fā)現(xiàn)前者的抑價度明顯低于后者（7.1%~11.9%），前者在發(fā)行之后的第一個季度末吸引了更多的機構(gòu)投資者（42.3%~22.2%），并且前者吸引了更高質(zhì)量的承銷商和審計師參與IPO，在發(fā)行費用方面，風投支持的企業(yè)也要低于沒有風投支持的企業(yè)（7.4%~8.2%），從而得出，風投支持的企業(yè)比同期上市的沒有風投支持的企業(yè)的質(zhì)量要高的結(jié)論，即“篩選假說”。另外，他們認為即使在風投加入之前這些企業(yè)不一定比其他企業(yè)質(zhì)量更好，但是在風投加入之后，風投的監(jiān)督、監(jiān)管作用使得這些公司的質(zhì)量得以提升，即之后的“監(jiān)督假說”。

（3）躁動假說（Grandstanding hypothesis）

風險資本的參與對其支持的企業(yè)也可能會產(chǎn)生負面影響。Gompers（1996）的研究表明，有經(jīng)驗的風險投資家支持的企業(yè)比欠缺經(jīng)驗的風險投資家支持的企業(yè)在IPO時具有更低的抑價度，并由此提出了“躁動假說”：在風險資本的存續(xù)期內(nèi)（通常是10年），風險資本家必須定期在資本市場上募集后續(xù)資金以持續(xù)經(jīng)營下去，尤其是在欠缺聲譽的情況下，風險投資家首次融資的表現(xiàn)對于后續(xù)的成功融資極其重要，因此他們要靠好的IPO記錄來提升自己的聲譽，以維持作為市場參與者的活躍度。這樣一來，欠缺經(jīng)驗的風險投資家支持的企業(yè)可能會較早的推向上市，并以糟糕的市場和運營表現(xiàn)收場。

近十年來許多學(xué)者的實證研究都是圍繞上述三個假說展開的。Wang（2003）實證檢驗了風險資本對新加坡上市公司的影響，發(fā)現(xiàn)風險資本的參與效果是很復(fù)雜的。盡管有風投支持的企業(yè)在公開上市時抑價程度較低，發(fā)行價格貼近內(nèi)在價值，但是在IPO后其經(jīng)營績效更差，這一發(fā)現(xiàn)支持了認證理論和逆向選擇理論。

他們還發(fā)現(xiàn)由經(jīng)驗豐富的風投注資的上市公司業(yè)績表現(xiàn)更好，而資歷較淺的風投公司過早的將企業(yè)推向上市，這個結(jié)論符合躁動理論。Kaplan和Stromberg（2003，2004）研究了由11家風投公司注資的67個投資組合的投資分析報告，發(fā)現(xiàn)風險資本家在投資前會考慮經(jīng)營、管理企業(yè)的優(yōu)勢和風險，并使用金融契約來解決與企業(yè)家的代理問題，比如分配現(xiàn)金流分享權(quán)、控制權(quán)等等。據(jù)統(tǒng)計，有73%的風險投資契約中包含不同類型的限制條款。而且風險資本家為了衡量是否投資，要求企業(yè)出具高質(zhì)量的財務(wù)報告。

Lee，Wahal（2004）檢驗了風險資本在企業(yè)公開抑價發(fā)行中扮演的角色。研究發(fā)現(xiàn)，有風投支持的企業(yè)比無風投支持的企業(yè)在上市首日取得的收益率較大。在1980至2000年間，平均收益率差額在6.20%~9.51%，這一差異在1999年至2000年間（資本市場泡沫期）尤其顯著。作者用躁動假說來解釋資歷較淺的風險投資機構(gòu)更喜歡通過投資公司完成上市來實現(xiàn)更大的收益，而風投機構(gòu)的收益與上市首日收益率正相關(guān)。Chahine和Filatotchev（2008）探討了風險資本對法國IPO企業(yè)的監(jiān)督作用。研究結(jié)論與之前的許多學(xué)者一致，即由風投機構(gòu)控制的企業(yè)IPO抑價程度低，在IPO后一年有良好的市場表現(xiàn)和預(yù)期盈余，并且由知名承銷商參與IPO的企業(yè)有長期的超額收益。企業(yè)IPO后的表現(xiàn)證明了風險資本對被投資企業(yè)的認證和監(jiān)督作用。

二、風險投資對IPO盈余管理影響的研究

對于風險投資抑制作用的研究，有代表性的是Jain和Kini（1995）以北美地區(qū)證券市場為研究對象，根據(jù)行業(yè)相同、時期相同（1976-1988）的原則，分別從無風險投資持股公司和有風險投資持股公司的樣本組中各挑選136家公司并一一配對，構(gòu)成有風險投資持股組和無風險投資持股組。

通過實證分析比較發(fā)現(xiàn)，在IPO前，有風險投資持股組的資本費用高于沒有風險投資持股組，說明風險投資能夠?qū)驹噲D采用減少資本費用粉飾利潤的行為起到了監(jiān)督的作用。同時，風險投資對公司的經(jīng)營管理起著積極的作用，風險投資參與持股能夠改善公司的經(jīng)營業(yè)績。Morsfield，Tan（2006）以1983-2001年間2630家上市企業(yè)為研究對象，發(fā)現(xiàn)有風險投資參與的企業(yè)公開上市當年可操控利潤較低。研究還發(fā)現(xiàn)即使在控制了IPO鎖定期、風投IPO后部分撤資及其他盈余管理變量后，風險投資對企業(yè)的影響依然存在。而且文章的研究結(jié)論不支持之前業(yè)界的爭議，即風投在IT業(yè)公開上市中夸大了盈余造成價格泡沫。該研究還發(fā)現(xiàn)，風險投資對企業(yè)發(fā)揮了監(jiān)督作用，有風投支持的企業(yè)較其他企業(yè)盈余管理更低并且在上市后業(yè)績表現(xiàn)優(yōu)良。

Luo（2006）調(diào)查了美國1996至2000年679家有風險資本支持的IPO企業(yè)，研究這些企業(yè)IPO盈余管理給風險資本家的名譽度帶來的影響。其發(fā)現(xiàn)IPO企業(yè)當年的操控性應(yīng)計利潤與其后由同一風投注資上市的其他企業(yè)數(shù)目存在關(guān)系，即與在鎖定期內(nèi)、鎖定期滿后一、兩年的IPO企業(yè)數(shù)目負相關(guān)。

如果IPO當年存在盈余管理，投資者在后期會識別并要求補償，那么鎖定期后由同一風投支持的企業(yè)IPO抑價程度較高。作者還發(fā)現(xiàn)了一些證據(jù)顯示企業(yè)的IPO盈余管理給風險投資家的名譽造成了損害，而風投為了維持市場的良好形象增加了管理成本。Agrawal和Cooper（2009）檢驗了風險資本家、承銷商的名譽度與上市公司出現(xiàn)操縱財務(wù)盈余的關(guān)系，經(jīng)驗豐富、名譽較好的風險投資家對IPO企業(yè)財務(wù)報告的質(zhì)量有正向的監(jiān)督作用，而承銷商更關(guān)注由企業(yè)帶來的收益。

也有不少國外學(xué)者提出了相反的研究結(jié)論，例如，Mills（2001）研究表明，風險投資機構(gòu)使用其對被投資公司的影響來人為地提高IPO公司的股票價格，比較典型的例子是網(wǎng)絡(luò)行業(yè)IPO公司的價格泡沫。Cohen，Langberg（2006）指出企業(yè)獲得風險資本融資需要付出長期的成本代價，他們提出假設(shè)：風投注資的企業(yè)沒能高效的改變上市公司結(jié)構(gòu)，與其他投資者也未能有效溝通。經(jīng)研究發(fā)現(xiàn)，一般來說，有風投背景企業(yè)的會計報告盈余有效性與風投在企業(yè)享有的股權(quán)和董事會席位呈單調(diào)遞減函數(shù)，即負相關(guān)；對比非風投企業(yè)，風投企業(yè)的股價在較小程度上反映未來盈余狀況；風投資本控制企業(yè)公開信息向資本市場的流動，并利用所有權(quán)進行一些只能取得短期利益的投資活動。

Lee，Masulis（2007）調(diào)查了在企業(yè)公開上市過程中，財務(wù)中介機構(gòu)是否在抑制盈余管理方面扮演重要角色，即檢驗了IPO盈余管理是否和承銷商名譽、風險投資負相關(guān)。研究發(fā)現(xiàn)強有力的證據(jù)顯示：享有盛名的投資銀行承銷的上市公司顯著存在較少的盈余管理，披露信息與發(fā)行公司財務(wù)報告的內(nèi)在質(zhì)量一致。相反的，風險投資機構(gòu)、甚至有高信譽的風投都沒有顯著抑制發(fā)行人的盈余管理行為。

從以上綜述可以看出，國外資本市場發(fā)展較成熟，關(guān)于風險管理與IPO研究十分豐富。但是，由于我國資本市場不成熟、資本流動有效性差，國外關(guān)于風險投資IPO的研究成果對我國風投市場的適用性有限。具體來講，在我國未推出創(chuàng)業(yè)板之前，風投存在缺乏退出渠道的難題。雖然IPO是一種關(guān)鍵的退出方式，但相比國外180天的禁售期而言，我國主板和中小企業(yè)板大股東的禁售期長達3年，因此影響了風險資本在中國的發(fā)展。

在2009年我國推出創(chuàng)業(yè)板之后，禁售期縮短至1年，為風投發(fā)展提供了機遇。首批28家上市企業(yè)就有23家存在風投背景，這都意味著風投獲利的機會大大增加，風投發(fā)展必將加速。隨著創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)增多，有風投背景的上市企業(yè)越來越多，為研究風險資本IPO提供了更多有意義的數(shù)據(jù)。因此，有關(guān)風險投資與IPO的研究成果會越來越豐富。