中國菜籽油期貨市場價格發(fā)現(xiàn)效率研究

○ 李敬

（湖北第二師范學(xué)院經(jīng)濟管理學(xué)院 湖北 武漢430205）

一、引言

期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)涉及市場結(jié)構(gòu)、市場行為、市場績效、市場信息和風(fēng)險管理。價格發(fā)現(xiàn)是期貨市場一個重要的經(jīng)濟功能，也是期貨市場存在和發(fā)展的基礎(chǔ)。價格發(fā)現(xiàn)機制使期貨價格在社會資源配置過程中能發(fā)揮比現(xiàn)貨價格更為積極的作用，有利于優(yōu)化配置資源，指導(dǎo)生產(chǎn)經(jīng)營者、投資者和金融機構(gòu)作出合理的生產(chǎn)經(jīng)營決策和投資決策。正是由于期貨市場價格發(fā)現(xiàn)效率的重要性，國內(nèi)外學(xué)者都在圍繞這一課題積極探索和論證，并取得了豐富的研究成果。

圖1 菜籽油合約樣本數(shù)據(jù)

表1 ADF單位根檢驗結(jié)果

劉慶富、張金清（2006）使用協(xié)整檢驗的方法研究了大豆、豆粕和小麥期貨的價格發(fā)現(xiàn)效率，結(jié)果發(fā)現(xiàn)大豆期貨市場價格發(fā)現(xiàn)能力較強，豆粕期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)能力較弱，而小麥期貨則不具有價格發(fā)現(xiàn)功能。房瑞景等人（2007）研究了中國玉米期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)功能，結(jié)果發(fā)現(xiàn)由于國內(nèi)現(xiàn)貨市場信息不夠透明、現(xiàn)貨商未能獲取足夠的市場信息進行及時的理性決策導(dǎo)致國內(nèi)玉米期貨市場較美國玉米期貨市場效率低。而賈兆立等人（2008）通過研究國內(nèi)玉米期貨價格與現(xiàn)貨價格之間的關(guān)系發(fā)現(xiàn)，期貨價格具有良好的發(fā)現(xiàn)價格功能。梁朝暉、李樹生（2008）以中國期銅為例，研究了市場在上漲和下跌兩個階段的價格發(fā)現(xiàn)功能，結(jié)果發(fā)現(xiàn)價格期銅市場上價格發(fā)現(xiàn)具有不對稱性，市場下行時，價格發(fā)現(xiàn)效率會降低。劉曉雪、黃劍（2008）選擇棉花期貨的29個合約研究了中國棉花期貨價格發(fā)現(xiàn)功能，結(jié)果發(fā)現(xiàn)近交割日或近交割月的期貨具有價格發(fā)現(xiàn)功能。佟孟華（2008）研究了香港恒生股指在上行和下行兩個階段的期現(xiàn)貨價格領(lǐng)先與滯后關(guān)系，發(fā)現(xiàn)股指期貨在上行階段具有價格發(fā)現(xiàn)功能而在下行階段不具備價格發(fā)現(xiàn)功能。余亮、周小舟（2009）使用VAR模型研究了黃金期貨與現(xiàn)貨市場的價格發(fā)現(xiàn)機制，發(fā)現(xiàn)我國黃金期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)功能尚未有效實現(xiàn)。

二、材料與數(shù)據(jù)診斷

本文選擇在鄭商所上市的2007年6月8日至2009年7月13日內(nèi)共512組菜籽油合約樣本。已有研究認(rèn)為近交割月期貨合約價格發(fā)現(xiàn)效率高于其他合約，因此選擇菜籽油期貨12個合約中的近交割月合約、第二期合約和第四期合約進行研究，分別記為P1、P2和P3。菜籽現(xiàn)貨價格以具有代表性的湖北武漢四級菜籽油為準(zhǔn)，現(xiàn)貨價格記為P0。

可以將此過程分成三個階段，第一階段從2007年6月8日至2008年3月5日共181組數(shù)據(jù)，這一階段油價逐步爬升至最高；第二階段從2008年3月6日至2008年12月19日共196組數(shù)據(jù)，這一階段油價一路下跌并達到谷底；第三階段從2008年12月22日至2009年7月13日共135組數(shù)據(jù)，這一階段受到救市政策和其他油類產(chǎn)品價格的影響，大豆油價格相比第二階段有所回升。從圖1中還可以看出，期貨合約價格與現(xiàn)貨價格走勢比較相似，同樣可以對應(yīng)劃分為三個階段。以上序列波動性較劇烈，為了構(gòu)建ECM模型，需要診斷序列的平穩(wěn)性并檢驗現(xiàn)貨價格與期貨合約價格之間的協(xié)整關(guān)系。

以上檢驗結(jié)果表明，各時間段的數(shù)據(jù)性質(zhì)不同。第一階段和第三階段數(shù)據(jù)均非平穩(wěn)數(shù)據(jù)，而第二階段的數(shù)據(jù)具有平穩(wěn)性。兩列非平穩(wěn)數(shù)據(jù)的線性組合可能是平穩(wěn)的，兩個變量最多存在一個協(xié)整關(guān)系，可以采用EG兩步法進行協(xié)整關(guān)系檢驗。首先進行回歸，然后檢驗殘差是否存在單位根，若殘差是平穩(wěn)的則說明兩個變量之間存在協(xié)整關(guān)系，最后使用平穩(wěn)的殘差項來修正之前的回歸模型得到ECM模型，通過ECM模型可刻畫出兩變量之間長期和短期的關(guān)系。

表2 EG兩步法第一步估計結(jié)果及殘差檢驗結(jié)果

表3 殘差的ARMA階數(shù)判定

表4 EG兩步法第二步估計結(jié)果及最終方程式

三、實證研究結(jié)果

表2中的ADF檢驗結(jié)果表明各時間段內(nèi)，各方程的殘差是平穩(wěn)的，現(xiàn)貨價格和期貨價格均存在協(xié)整關(guān)系。但是由DW值可知，EG兩步法第一步估計的殘差中存在明顯的自相關(guān)性，即殘差可能是ARMA（p，q）過程，通過向誤差修正模型中加入AR（p）項和MA（q）項來消除或降低殘差序列中的自相關(guān)性。建立如下模型：方程見表4。由最終方程中自變量前的系數(shù)，可得到不同階段各期貨合約對現(xiàn)貨價格的解釋力也就是價格發(fā)現(xiàn)能力。以上方程中，參數(shù)均在5%的顯著水平下通過了T 檢驗；方程二的 R2分別為 0.7862，0.8398，0.9380，0.7463，0.7538，0.8242，0.4517，0.7135 和 0.7136；方程二中所有殘差序列εt均不存在自相關(guān)性。

四、討論與展望

本文研究表明菜籽油期貨在不同的時間段，其價格發(fā)現(xiàn)效率差異很大。2007年6月8日至2008年3月5日間菜籽油現(xiàn)貨價格與近交割月合約價格、第二期合約價格以及第四期合約價格之間的彈性分別1.4018、1.17和1.2286，價格上漲階段期貨價格彈性大于1說明牛市存在價格發(fā)現(xiàn)過度的問題；2008年3月6日至2008年12月19日間菜籽油現(xiàn)貨價格與近交割月合約價格、第二期合約價格以及第四期合約價格之間的彈性分別0.8976，0.8746和0.8502，價格下跌階段期貨價格彈性小于1說明熊市存在價格發(fā)現(xiàn)不足的問題；2008年12月22日至2009年7月13日間菜籽油現(xiàn)貨價格與近交割月合約價格、第二期合約價格以及第四期合約價格之間的彈性分別0.5016、0.3061和0.2679，價格盤整階段期貨價格彈性小于1說明市場調(diào)整時仍然存在價格發(fā)現(xiàn)不足的問題。市場調(diào)整階段的價格彈性小于熊市階段的價格彈性，可能是由于這一階段市場受到了過度的約束和干預(yù)，流動性不足致使價格發(fā)現(xiàn)效率下降。

（注：本文屬湖北省教育廳人文社科重點項目“中國菜籽油期貨市場效率研究”，項目號2011jyte022。）

計算殘差序列的自相關(guān)系數(shù)和偏自相關(guān)系數(shù)，結(jié)果見表3。若偏自相關(guān)系數(shù)呈現(xiàn)出某種衰減的拖尾性，則說明序列服從MA過程，通過拖尾形式來確定MA的階數(shù)q。若偏自相關(guān)系數(shù)呈現(xiàn)出某種截尾性，則說明序列服從AR過程，通過截尾位置來確定AR的階數(shù)p。由表3可以判斷殘差是一個AR（1）過程或者至多是一個AR（2）過程。

若殘差服從 AR（1）過程，由 lnP0t=β0+β1lnPit+uit，uit=φ1uit-1+εit，uit-1=lnP0t-1-β0+β1lnPit-1， 所 以 可 以 得 到 方 程 ：lnP0t=β0+β1lnPit+φ1（nP0t-1-β0+β1lnPit-1）+εit。經(jīng)過化簡得到最終方程式：lnP0t=β0（1-φ1）+φ1lnP0t-1+β1lnPit-φ1β1lnPit-1+εit。殘差方程和最終

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