基于博弈分析的小股東權(quán)益保護(hù)研究

○黃 春王興秀

（1、南方電網(wǎng)超高壓輸電公司廣州局 廣東 廣州 510405

2、暨南大學(xué)管理學(xué)院 廣東 廣州 510632）

一、問題的提出

一般的公司治理理論認(rèn)為，在企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)中主要存在著兩種委托代理問題。一種是股東與經(jīng)營者之間的委托代理問題，另一種是大股東與小股東之間的委托代理問題。第一種委托代理問題可以追溯到伯利和米恩斯（Berle and Means，1932）的《現(xiàn)代公司和私有財(cái)產(chǎn)》。他們通過經(jīng)驗(yàn)分析得出結(jié)論：現(xiàn)代公司的所有權(quán)與控制權(quán)實(shí)現(xiàn)了分離，控制權(quán)由所有者轉(zhuǎn)移到了經(jīng)營者手中，而經(jīng)營者的利益經(jīng)常偏離股東的利益。因此股東與經(jīng)營者之間的委托代理問題來源于信息不對稱條件下經(jīng)營者可以利用自己的職權(quán)謀取私利。這時(shí)集中的所有權(quán)（concentrated ownership）通常被認(rèn)為是一種治理機(jī)制（governance mechanism），當(dāng)一個(gè)公眾企業(yè)（public firm）的所有權(quán)集中到少數(shù)大股東（這里的大股東指的是外部大股東，例如金融機(jī)構(gòu)，而不是企業(yè)家或者相關(guān)的管理人員）的手中，這些大股東將有動(dòng)機(jī)和權(quán)力監(jiān)管企業(yè)的經(jīng)營和管理（Kim et al.，2007）。但是大股東和小股東的利益經(jīng)常是不一致的（Shleifer and Vishny，1997）。在很多國家，大股東對投票權(quán)的喜愛超過現(xiàn)金流權(quán)利（cash floWRights），這是因?yàn)榭毓晒蓶|可能希望從控制權(quán)中得到私人利益，包括從小股東手中攫取財(cái)富（LaPorta，Lopez-de-Silanes，and Shleifer，1999；Claessens et al.，2002）。這樣就出現(xiàn)了第二種委托代理問題，即大股東與小股東之間的委托代理問題。如上所述，這種委托代理問題可以通過控制股東大會(huì)、董事會(huì)等從上市公司攫取資源，從而侵蝕小股東的利益，而這在學(xué)術(shù)上被稱為“利益輸送（tunneling）”。

在大小股東間的委托代理關(guān)系中，小股東權(quán)益的保護(hù)是非常重要的。但是，在公司治理研究中，小股東權(quán)益的保護(hù)一直是一個(gè)難以解決的問題。在我國，媒體將上市公司的小股東們形容成一只只小螞蟻，而上市公司的大股東則被稱為大象，螞蟻戰(zhàn)大象可以形象地表達(dá)出小股東權(quán)益保護(hù)的艱難。在這樣一種大小股東間力量懸殊的情況下，小股東權(quán)益將如何保護(hù)？Kim et al（2007）指出小股東法律保護(hù)較弱的國家更傾向于大股東，一個(gè)值得嘗試的方法是給小股東授權(quán)。我國的學(xué)者們也做出很多分析，他們認(rèn)為可以通過提高大股東侵占的懲罰力度和股東信息的完全性（王敬勇，薛麗達(dá)，2007；張秀武，2010）。

在現(xiàn)實(shí)中，小股東們一般會(huì)選擇“用腳投票”（即拋棄手上的股票）的方式來表達(dá)出對公司經(jīng)營、大股東侵占等的不滿。但是如果能有一種方式使得小股東可以采用“用手投票”來達(dá)到同樣的目的，小股東的利益會(huì)不會(huì)得到更好的保護(hù)呢？本文將用兩個(gè)博弈模型來分析大小股東博弈的情形，并對博弈的結(jié)果進(jìn)行比較，試圖尋找出保護(hù)小股東利益的方法。

二、博弈模型1：“用腳投票”的大小股東博弈

在大小股東博弈中，大股東的力量明顯大于小股東，大股東具有實(shí)際的控制權(quán)，而小股東想要與其抗衡是很難的。即使他們花費(fèi)大量的時(shí)間、精力和財(cái)力試圖改變大股東侵占的行為有時(shí)候是無效的，然而做出這樣改變所付出的成本要遠(yuǎn)高于投資本身所帶來的回報(bào)。迫于高昂的成本，小股東已習(xí)慣于“用腳投票”或干脆采取“搭便車（Free Rider）”等消極行為。為了分析的方便，我們做出如下假設(shè)：博弈中存在兩個(gè)參與人（player），一位是大股東，一位是小股東，他們都是以自己利益最大化為目標(biāo)的理性人。大股東的行動(dòng)有兩種侵占和不侵占，小股東的行動(dòng)策略有“用腳投票”和忍受。由于大小股東在博弈時(shí)雖非同時(shí)但后行動(dòng)者并不知道前行動(dòng)者采取了什么具體行動(dòng)，因此可以把這種博弈定義為完全信息靜態(tài)博弈。當(dāng)小股東采用用腳投票的行動(dòng)時(shí)，會(huì)對股市產(chǎn)生影響，股票價(jià)格將從P1下降到P2。而大股東的持股比例為α1，小股東的持股比例為α2，總股本數(shù)為N，r為股利報(bào)酬率。當(dāng)大股東侵占小股東利益時(shí)，可獲利e，但要付出成本C1，并e＞C1。如果大股東不侵占小股東利益時(shí)，小股東“用腳投票”將存在一個(gè)潛在的損失1。大小股東的收益矩陣如表1。

表1 大小股東的收益矩陣表

從收益矩陣表中可以看出，侵占是大股東的占優(yōu)戰(zhàn)略，因?yàn)榭梢悦黠@地看出，當(dāng)小股東采取用腳投票策略時(shí)，大股東侵占的收益明顯大于大股東不侵占的收益（rP2α1N+e-C1＞rP2α1N），當(dāng)小股東采取忍受的策略時(shí)，大股東侵占的收益也大于小股東不侵占的收益（rP1α1N+e-C1＞rP1α1N）。

而小股東的最優(yōu)戰(zhàn)略依賴于大股東的戰(zhàn)略，小股東將選擇用腳投票，因?yàn)?P2α2N-e＞rP1α2N-e。

因此，該博弈的均衡結(jié)果是（侵占，用腳投票）。

這就可以解釋現(xiàn)實(shí)中經(jīng)常出現(xiàn)的大股東侵占小股東權(quán)益的現(xiàn)象。最為根本的原因是大股東侵占小股東權(quán)益時(shí)并不會(huì)得到懲罰，而小股東也沒有辦法對其進(jìn)行監(jiān)督，小股東想要維護(hù)自己的權(quán)益只能是變成大股東，或者干脆放棄。

三、博弈模型2：“用手投票”的大小股東博弈

如果法律賦予小股東更多的監(jiān)管的權(quán)利，或者讓小股東監(jiān)管權(quán)行使的成本更低（代理投票制度、累積投票制度），這時(shí)大小股東的博弈將是另一個(gè)樣子。我們假設(shè)，小股東可以行使自己的監(jiān)督權(quán)，讓小股東們“用手投票”，股價(jià)將維持在P1的水平，大股東的持股比例為α1，小股東的持股比例為α2，總股本數(shù)為N，r為股利報(bào)酬率。通過侵占大股東可獲利e，也要付出成本C1，并e＞C1。小股東監(jiān)管的成本為c。當(dāng)大股東侵占、小股東監(jiān)管時(shí)，可對大股東進(jìn)行罰款f。這時(shí)，大小股東的收益矩陣如表2所示。

表2 大小股東的收益矩陣表

在表2的收益矩陣分析中，我們發(fā)現(xiàn)f的取值對于我們的分析至關(guān)重要。

當(dāng)f＜c時(shí)，不監(jiān)管是小股東的占優(yōu)戰(zhàn)略。因?yàn)閞P1α2N-e-c+f＜rP1α2N-e，rP1α2N-c＜rP1α2N。這時(shí)候大股東的最優(yōu)戰(zhàn)略依賴于小股東的戰(zhàn)略。該博弈的均衡結(jié)果是（侵占，不監(jiān)管），這個(gè)結(jié)果與博弈模型1所得的結(jié)果是一致的。

當(dāng)f＞c且f＜e-C1時(shí)，侵占是大股東的占優(yōu)戰(zhàn)略。因?yàn)?rP1α1N-f+e-C1＞rP1α1N，rP1α1N+e-C1＞rP1α1N。這時(shí)候小股東的最優(yōu)戰(zhàn)略依賴于大股東的戰(zhàn)略，該博弈的均衡結(jié)果是（侵占，監(jiān)管），但是這種監(jiān)管是無效的。

當(dāng)f＞c且f＞e-C1時(shí)，通過劃線法我們可以得知該博弈不存在純策略的納什均衡，分析如下。

當(dāng)大股東侵占小股東權(quán)益時(shí)，小股東將對其進(jìn)行監(jiān)管，因?yàn)?rP1α2N-e-c+f＞rP1α2N-e。

當(dāng)大股東不侵占小股東權(quán)益時(shí)，小股東沒有必要對其進(jìn)行監(jiān)管，因?yàn)?rP1α2N-c＜rP1α2N。

當(dāng)小股東監(jiān)管時(shí)，大股東將不侵占小股東的權(quán)益，因?yàn)閞P1α1N-f+e-C1＜rP1α1N。

當(dāng)小股東不監(jiān)管時(shí)，大股東將侵占小股東的權(quán)益，因?yàn)閞P1α1N+e-C1＞ rP1α1N。

如此循環(huán)下去，沒有一個(gè)組合構(gòu)成策略的納什均衡。但是，大股東、小股東將隨機(jī)選擇不同策略的概率分布，因此則該博弈存在一個(gè)混合策略的納什均衡。

我們假設(shè)大股東將以ρ的概率對小股東的權(quán)益進(jìn)行侵占，而小股東將以φ的概率對大股東進(jìn)行監(jiān)管。在均衡時(shí)，大股東侵占時(shí)所得的期望收益與大股東不侵占時(shí)所得的期望收益相等，小股東監(jiān)管時(shí)所得的期望收益與小股東不監(jiān)管時(shí)所得的期望收益相等。經(jīng)計(jì)算我們得出：

因此，該博弈的混合策略納什均衡是，大股東以ρ觹的概率選擇侵占，小股東以φ觹的概率選擇監(jiān)管。

四、結(jié)論和建議

可以將博弈模型1和2的分析結(jié)果進(jìn)行比較，如表3所示。

有一點(diǎn)需要說明，在表3中博弈模型1均衡解中小股東的收益似乎大于博弈模型2情形下小股東的收益，其實(shí)不是如此，因?yàn)樵诓┺哪Ｐ?中小股東的收益都應(yīng)該加上一個(gè)P1α2N，因?yàn)樾」蓶|手上的股票如賣出將獲得P1α2N。

通過比較可以得出以下結(jié)論：

第一，小股東是否有動(dòng)機(jī)對大股東進(jìn)行監(jiān)管將取決于通過對大股東懲罰得到的收益f與對其進(jìn)行監(jiān)管要付出的成本c的大小比較，如果收益將大于成本時(shí)，小股東將對其進(jìn)行監(jiān)管。

第二，政府在制定法律法規(guī)，通過一定的方法使得f＞c且f＞e-C1時(shí)，將出現(xiàn)最后一種結(jié)果，即混合策略的納什均衡。當(dāng)小股東監(jiān)管的成本越高時(shí)或罰款的力度越小時(shí)，大股東往往會(huì)以更大的概率對小股東的權(quán)益進(jìn)行侵占。而對于小股東而言，大股東對其侵占時(shí)獲得的收益越大、侵占的成本越小或?qū)ζ鋺土P越小時(shí)，小股東將以更大的概率進(jìn)行監(jiān)管。針對這種情況，我們提出如下建議。

首先，政府應(yīng)采取法律措施增強(qiáng)大股東侵占小股東權(quán)益罰款力度（f）。根據(jù)現(xiàn)行的《公司法》，我們發(fā)現(xiàn)并沒有明確地表示對與大股東侵占小股東權(quán)益行為的處罰，只是“應(yīng)當(dāng)依法承擔(dān)賠償責(zé)任”，但從現(xiàn)實(shí)中的審判結(jié)果來看，懲罰過于輕微。例如，2007年5月證監(jiān)會(huì)公布杭蕭鋼構(gòu)“消息披露違法違規(guī)”的處罰結(jié)果：對公司給予警告，處40萬元罰款；對公司董事長和總裁給予警告，處20萬元罰款，另三位高管也分別受到警告，處以10萬元罰款。與此形成鮮明對比的是美國的鐵腕監(jiān)管措施。如2006年5月，美國證券交易委員會(huì)宣布，對高盛、美林等15家涉嫌操縱債券競拍活動(dòng)的華爾街公司處以總額超過1300萬美元的罰款。

表3 均衡結(jié)果比較

其次，政府應(yīng)引導(dǎo)上市公司積極落實(shí)各項(xiàng)降低小股東對大股東侵占權(quán)益時(shí)監(jiān)管成本（c）的法律措施，例如網(wǎng)絡(luò)投票制。雖然現(xiàn)行《公司法》對小股東權(quán)益保護(hù)作出了各項(xiàng)規(guī)定，為小股東權(quán)益保護(hù)帶了很大的進(jìn)步，如代理投票機(jī)制、累積投票機(jī)制等。但是由于小股東較為分散，組織實(shí)施的成本還是很高的?？梢越柚娮有畔⒓夹g(shù)的進(jìn)步，實(shí)行網(wǎng)絡(luò)投票制度。政府部門應(yīng)將小股東權(quán)益保護(hù)等法律法規(guī)落到實(shí)處。

再次，政府應(yīng)制定法律增強(qiáng)董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)的獨(dú)立性，提高上市公司財(cái)務(wù)信息的透明度。這樣才能增加大股東侵占小股東權(quán)益的成本（C1）。董事會(huì)的獨(dú)立性主要體現(xiàn)在外部董事所占的席位。證監(jiān)會(huì)于2001年8月發(fā)布《關(guān)于在上市公司建立獨(dú)立董事制度的指導(dǎo)意見》中規(guī)定在二OO二年六月三十日前，董事會(huì)成員中應(yīng)當(dāng)至少包括2名獨(dú)立董事；在二OO三年六月三十日前，上市公司董事會(huì)成員中應(yīng)當(dāng)至少包括三分之一獨(dú)立董事，但是這些規(guī)定都沒有成體系。我國的公司法規(guī)定的監(jiān)事會(huì)中由股東監(jiān)事、職工監(jiān)事、股東監(jiān)事和職工監(jiān)事選舉的其他監(jiān)事組成。從小股東的角度而言，一個(gè)好的董事會(huì)應(yīng)該有更多的獨(dú)立董事、獨(dú)立監(jiān)事。

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