基于現(xiàn)金流視角的高速公路項(xiàng)目融資風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別

○劉思賢 余丹丹

（武漢理工大學(xué)管理學(xué)院 湖北 武漢 430070）

項(xiàng)目融資（Project Finance）是指以項(xiàng)目的資產(chǎn)、預(yù)期收益或權(quán)益作抵押取得的一種無追索權(quán)或有限追索權(quán)的融資或貸款活動(dòng)。高速公路項(xiàng)目融資以專門為高速公路項(xiàng)目融資和經(jīng)營而成立的項(xiàng)目公司為主體，以高速公路項(xiàng)目本身良好的經(jīng)營狀況和項(xiàng)目建成，投入使用后的現(xiàn)金流量作為還款保證進(jìn)行融資。項(xiàng)目融資金額大，擔(dān)保結(jié)構(gòu)復(fù)雜，融資成本高，項(xiàng)目融資風(fēng)險(xiǎn)貫穿于整個(gè)項(xiàng)目融資過程之中。

一、高速公路項(xiàng)目現(xiàn)金流分析

高速公路項(xiàng)目通過銀行貸款、股票融資、債券融資、利用外資、BOT融資方式、資產(chǎn)證券化（ABS）、保險(xiǎn)資金投資計(jì)劃和信托資金等籌得資金形成現(xiàn)金流入；購買原料、支付工資用以構(gòu)建高速公路項(xiàng)目、對(duì)外投資、償還債務(wù)本息、分發(fā)股利等構(gòu)成現(xiàn)金支出。高速公路現(xiàn)金流的特點(diǎn)是總體上現(xiàn)金流入量和流出量都很大。其中建設(shè)期現(xiàn)金投入量巨大，凈現(xiàn)金流量表現(xiàn)為負(fù)值；運(yùn)營期以收取的車輛通行費(fèi)為現(xiàn)金流入，穩(wěn)定可預(yù)測，風(fēng)險(xiǎn)小，且隨著車流量的逐步上升而穩(wěn)步增加。

二、高速公路項(xiàng)目融資風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別過程

圖1 高速公路項(xiàng)目融資現(xiàn)金流示意圖

風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別就是風(fēng)險(xiǎn)主體逐漸認(rèn)識(shí)到自身存在哪些方面風(fēng)險(xiǎn)的過程，它是風(fēng)險(xiǎn)分析的基礎(chǔ)。風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別主要包括收集現(xiàn)金流信息及相關(guān)數(shù)據(jù)、分析不確定性、分析影響及后果、確定風(fēng)險(xiǎn)事件并進(jìn)行歸類、編制風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別報(bào)告等，如圖2所示。

圖2 風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別的主要過程

1、收集現(xiàn)金流信息及相關(guān)數(shù)據(jù)

信息或數(shù)據(jù)的不完備是導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)的因素之一。收集與風(fēng)險(xiǎn)事件直接相關(guān)的現(xiàn)金流量信息可能比較困難，但是可以從已完工并運(yùn)行一定時(shí)間的高速公路項(xiàng)目相關(guān)資料中獲得，也可以通過同行業(yè)類似項(xiàng)目的現(xiàn)金流信息及數(shù)據(jù)預(yù)測本項(xiàng)目相關(guān)數(shù)據(jù)。需要注意的是，風(fēng)險(xiǎn)事件并不是孤立存在的，一些與其有直接或者間接聯(lián)系的信息，如工程項(xiàng)目環(huán)境方面的數(shù)據(jù)資料、類似工程的有關(guān)數(shù)據(jù)資料、工程的設(shè)計(jì)施工文件等等，都可以補(bǔ)充到信息數(shù)據(jù)中去。

2、分析不確定性

在基本現(xiàn)金流信息及相關(guān)數(shù)據(jù)收集的基礎(chǔ)上，應(yīng)從以下幾個(gè)方面對(duì)工程項(xiàng)目現(xiàn)金流量的不確定性進(jìn)行分析。

（1）不同融資方式的不確定性分析。高速公路項(xiàng)目融資采用的方式有：銀行貸款、股票融資、債券融資、利用外資、BOT融資方式、資產(chǎn)證券化（ABS）、保險(xiǎn)資金投資計(jì)劃和信托資金等。不同的項(xiàng)目融資方式具有的融資風(fēng)險(xiǎn)大小不一。

（2）不同建設(shè)階段的不確定性分析。高速公路項(xiàng)目從前期可行性研究到正常運(yùn)營需要經(jīng)歷前期研究、建設(shè)實(shí)施、運(yùn)營三個(gè)階段，不同階段下現(xiàn)金流的表現(xiàn)特征及可能導(dǎo)致的損失程度也各不相同，風(fēng)險(xiǎn)各異。建設(shè)工期一般較長，且建設(shè)過程中許多條件也會(huì)發(fā)生變化。因此，對(duì)高速公路項(xiàng)目建設(shè)期現(xiàn)金流的風(fēng)險(xiǎn)分析對(duì)保證高速公路項(xiàng)目的順利實(shí)施和完工具有非常重要的意義。

（3）不同角度、不同運(yùn)用標(biāo)準(zhǔn)下的不確定性分析。根據(jù)投資風(fēng)險(xiǎn)的來源，可將高速公路項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)分為項(xiàng)目自身風(fēng)險(xiǎn)、政府管理風(fēng)險(xiǎn)、外部環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)等；根據(jù)投資風(fēng)險(xiǎn)的性質(zhì)，可將高速公路項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)分為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。這些風(fēng)險(xiǎn)具體包括政治風(fēng)險(xiǎn)、法律風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)、完工風(fēng)險(xiǎn)、運(yùn)營維護(hù)風(fēng)險(xiǎn)、環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)等。

3、分析、確定風(fēng)險(xiǎn)并編制風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別報(bào)告

在工程項(xiàng)目融資不確定性分析的基礎(chǔ)上，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致的影響及后果進(jìn)行進(jìn)一步分析，然后對(duì)這些風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行歸納、分類。在風(fēng)險(xiǎn)分類的基礎(chǔ)上，編制出風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別報(bào)告，并發(fā)布到共享數(shù)據(jù)庫中去。該報(bào)告是風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別的成果，它包括已識(shí)別的風(fēng)險(xiǎn)和潛在的風(fēng)險(xiǎn)。它將項(xiàng)目面臨的風(fēng)險(xiǎn)匯總并按類別進(jìn)行排列，使項(xiàng)目管理人員充分意識(shí)到可能遇到的風(fēng)險(xiǎn)，還能使其預(yù)感到風(fēng)險(xiǎn)可能發(fā)生的連鎖反應(yīng)。

三、現(xiàn)金流指標(biāo)體系設(shè)計(jì)

對(duì)現(xiàn)金流量實(shí)行有效、動(dòng)態(tài)的管理，還必須依托于現(xiàn)金流量分析指標(biāo)。這些指標(biāo)包括效率比率、償債能力、債務(wù)比率、充足性比率、獲利能力比率及財(cái)務(wù)管理比率等?，F(xiàn)金流量指標(biāo)可以反映和監(jiān)控項(xiàng)目現(xiàn)金流，有利于評(píng)價(jià)高速公路項(xiàng)目融資現(xiàn)金管理質(zhì)量。

其中，效率比率包括現(xiàn)金占有率、資產(chǎn)的現(xiàn)金流量目標(biāo)率；償債能力包括現(xiàn)金比率、現(xiàn)金流量比率、到期債務(wù)本息償付比率、現(xiàn)金利息保障倍數(shù)等；債務(wù)覆蓋比率及債務(wù)承受比率；充足性比率包括現(xiàn)金流量充足率；獲利能力比率包括經(jīng)營利潤凈現(xiàn)金率、通行費(fèi)收入增長率；財(cái)務(wù)管理比率包括普通股現(xiàn)金流量比率、支付現(xiàn)金股利的現(xiàn)金流量比率。具體計(jì)算公式如表1所示。

四、我國上市高速公路現(xiàn)金流量指標(biāo)實(shí)證分析

根據(jù)高速公路項(xiàng)目融資風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別過程，本文收集了我國17家高速公路類上市公司三年相關(guān)數(shù)據(jù)，對(duì)其效率比率、償債能力、債務(wù)比率、充足性比率、獲利能力比率及財(cái)務(wù)管理比率等指標(biāo)進(jìn)行計(jì)算與分析。

1、效率比率

現(xiàn)金占有率指標(biāo)用以衡量流動(dòng)資產(chǎn)的質(zhì)量，比值越大說明現(xiàn)金資產(chǎn)越富余，越有能力償付到期債務(wù)。但是該比率不是越大越好，越大導(dǎo)致資產(chǎn)的盈利性降低。由現(xiàn)金比率（20%）與流動(dòng)比率（200%）可以推出，合理的現(xiàn)金占有率為大于或等于10%。項(xiàng)目組可以結(jié)合考慮同行標(biāo)準(zhǔn)，確定理想的比率。

資產(chǎn)的現(xiàn)金流量目標(biāo)率反映每一元資產(chǎn)所能獲得的現(xiàn)金流量。該指標(biāo)反映資產(chǎn)運(yùn)營狀態(tài)是否處于良性循環(huán)，比值以大為好，如表2所示。

表1 現(xiàn)金流量指標(biāo)計(jì)算表

圖3 現(xiàn)金流量指標(biāo)體系設(shè)計(jì)

從表2可以看出，17家上市公司中大部分企業(yè)資產(chǎn)的現(xiàn)金流量目標(biāo)率低于0.1，總體而言，資產(chǎn)運(yùn)營狀況需要改善。現(xiàn)代投資在三年均保持了最高的資產(chǎn)的現(xiàn)金流量目標(biāo)率，資產(chǎn)運(yùn)營狀態(tài)良好。

2、償債能力

流動(dòng)性是指償還到期短期債務(wù)的能力。傳統(tǒng)分析方法中用資產(chǎn)負(fù)債表確定的流動(dòng)比率、速動(dòng)比率等指標(biāo)受流動(dòng)資產(chǎn)本身變現(xiàn)能力和定價(jià)方法的限制，不能真實(shí)地反映其償債能力?，F(xiàn)實(shí)中，擁有大量流動(dòng)資產(chǎn)但陷于財(cái)務(wù)困境，資金流斷裂而破產(chǎn)的情況大量存在。從現(xiàn)金流量角度考慮則能更加真實(shí)準(zhǔn)確地反映項(xiàng)目的真實(shí)償債能力，還原項(xiàng)目組的財(cái)務(wù)真實(shí)狀況，有效性更強(qiáng)。

短期償債能力中，現(xiàn)金比率表明一元流動(dòng)負(fù)債有多少現(xiàn)金資產(chǎn)作為償債保障。由于流動(dòng)負(fù)債期限短（通常低于一年），因此需準(zhǔn)備一定量的現(xiàn)金儲(chǔ)備用于歸還本息，否則易陷入短期財(cái)務(wù)困境。一般認(rèn)為，現(xiàn)金比率大于或等于20%比較理想。現(xiàn)金流量比率表明每一元流動(dòng)負(fù)債的經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量保障程度。該比率越高，說明償債能力越強(qiáng)。當(dāng)項(xiàng)目的現(xiàn)金流量比率超過允許的規(guī)模，則短期內(nèi)財(cái)務(wù)可能出現(xiàn)危機(jī)。因此，項(xiàng)目組應(yīng)加大對(duì)現(xiàn)金負(fù)債比率的控制，防范償債風(fēng)險(xiǎn)。

表2 我國17家高速公路類上市公司資產(chǎn)的現(xiàn)金流量目標(biāo)率

表3 我國17家高速公路類上市公司經(jīng)營現(xiàn)金流量債務(wù)比

表4 我國17家高速公路類上市公司經(jīng)營利潤凈現(xiàn)金率

長期償債能力中，到期債務(wù)本息償付比率衡量本期內(nèi)到期的債務(wù)本金以及相關(guān)利息可由經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量支付的程度。若小于1，說明企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金不足以支付本期到期的債務(wù)本息；反之，則足夠用于支付?，F(xiàn)金利息保障倍數(shù)指標(biāo)可反映企業(yè)變現(xiàn)能力及支付約定利息的能力?，F(xiàn)金流量利息保障倍數(shù)是現(xiàn)金基礎(chǔ)的利息保障倍數(shù)，表明每一元利息費(fèi)用用多少倍的經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量作為保障。它比利潤基礎(chǔ)的利息保障倍數(shù)更可靠，因?yàn)閷?shí)際用于支付利息的是現(xiàn)金，不是利潤。經(jīng)營現(xiàn)金流量債務(wù)比表明用經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量償付全部債務(wù)的能力，比率越高，償還債務(wù)的能力越強(qiáng)。

表3顯示，從趨勢上看，除四川成渝處于上行通道中，其他16家高速公路公司經(jīng)營現(xiàn)金流量債務(wù)比指標(biāo)波動(dòng)或者下降幅度較大。現(xiàn)代投資具有最高的現(xiàn)金流量債務(wù)比，并且超過了0.5，具有良好的長期償債能力。從整體上看，我國高速公路項(xiàng)目現(xiàn)金流量債務(wù)比較低，面臨著長期償債風(fēng)險(xiǎn)，這主要是由于我國高速公路項(xiàng)目融資主要依賴借款引起的。因此，整個(gè)行業(yè)需要拓寬融資渠道，積極嘗試不同的融資方式，以避免將企業(yè)暴露在巨大的償債風(fēng)險(xiǎn)之下。

3、債務(wù)覆蓋比率及債務(wù)承受比率

債務(wù)覆蓋率是貸款銀行對(duì)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的基本評(píng)價(jià)指標(biāo)。風(fēng)險(xiǎn)覆蓋率是項(xiàng)目可用于償還債務(wù)的有效凈現(xiàn)金流量與債務(wù)償還責(zé)任的比值。債務(wù)覆蓋率可以進(jìn)一步分為單一年度債務(wù)覆蓋率DCRt和累計(jì)債務(wù)覆蓋率∑DCRt兩個(gè)指標(biāo)。NCt為扣除一切項(xiàng)目支出后的凈現(xiàn)金流量；RPt為第 t年到期債務(wù)本金；IEt為第t年應(yīng)付利息費(fèi)用；LEt為第t年應(yīng)付的項(xiàng)目租賃費(fèi)用。其表達(dá)式為：

在項(xiàng)目融資過程中，貸款銀行對(duì)該指標(biāo)的要求為大于1。通常狀況下，該值介于1.0—1.5之間。如果該高速公路項(xiàng)目存在較高的風(fēng)險(xiǎn)，則DCRt的值也相應(yīng)增加。

式中，∑NCt表示第一年到第t-1年項(xiàng)目未分配的凈現(xiàn)金流量?！艱CRt的取值范圍為1.5—2.0之間。

項(xiàng)目債務(wù)承受比率CR=PV/D，即項(xiàng)目現(xiàn)金流量（PV）的現(xiàn)值與預(yù)期貸款規(guī)模（D）的比值。在項(xiàng)目融資過程中經(jīng)常使用的取值范圍為1.3—1.5之間。

4、充足性比率

現(xiàn)金流量充足率指標(biāo)用于衡量項(xiàng)目通過經(jīng)營活動(dòng)是否能產(chǎn)生足夠的現(xiàn)金以保障償付債務(wù)、進(jìn)行固定資產(chǎn)再投資和支付股利等基本活動(dòng)。由于這些活動(dòng)所需現(xiàn)金均是項(xiàng)目基本的現(xiàn)金需求，項(xiàng)目組應(yīng)通過自身經(jīng)營活動(dòng)來保障這些現(xiàn)金支出，即該指標(biāo)的期望值應(yīng)大于1。若該指標(biāo)連續(xù)幾年均大于1，說明有較大能力滿足現(xiàn)金要求；若小于1則意味著企業(yè)不得不依賴于其他來源（籌資或處置資產(chǎn)、投資等）來支付。

5、獲利能力比率

表5 我國17家高速公路類上市公司通行費(fèi)收入增長率

表6 我國17家高速公路類上市公司每股經(jīng)營現(xiàn)金流量比率

經(jīng)營利潤凈現(xiàn)金率反映在企業(yè)實(shí)現(xiàn)的凈利潤中，現(xiàn)金收益所占比重的大小，即當(dāng)期實(shí)現(xiàn)的凈利潤中有多少是有現(xiàn)金保證的，這個(gè)指標(biāo)能反映企業(yè)經(jīng)營的真實(shí)的獲利能力。當(dāng)收益帶來了賬面利潤但并未增加相應(yīng)現(xiàn)金流入時(shí)，這種利潤是低質(zhì)量的。因此，單純使用營業(yè)利潤率不能反映企業(yè)經(jīng)營的真實(shí)獲利能力。若該指標(biāo)小于1，說明企業(yè)的賬面利潤沒有實(shí)實(shí)在在的現(xiàn)金流入作為保證，或者說企業(yè)的利潤來源于非正常生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)。這是企業(yè)管理者所不愿見到的。因此，該指標(biāo)期望值應(yīng)該是大于1。該指標(biāo)作為獲利能力指標(biāo)，可以輔助稅后凈利潤指標(biāo)評(píng)價(jià)企業(yè)獲利能力的質(zhì)量。

表4說明，通行費(fèi)收入增長率主要反映了投入運(yùn)營后的高速公路項(xiàng)目在通行費(fèi)收入上的增幅。較大的增幅意味著此高速公路項(xiàng)目收益增長較快，發(fā)展迅速，給項(xiàng)目帶來的現(xiàn)金流入將不斷增加。

從經(jīng)營利潤凈現(xiàn)金率普遍大于1可以看出，當(dāng)期實(shí)現(xiàn)的利潤有相應(yīng)的現(xiàn)金支撐。其主要原因是由于高速公路現(xiàn)金流入主要來自于通行費(fèi)收入。這些收入都是以現(xiàn)金形式實(shí)現(xiàn)的。這一點(diǎn)也在通行費(fèi)收入增長率及每股經(jīng)營現(xiàn)金流量上得以體現(xiàn)。從基本面角度來看，我國現(xiàn)在汽車數(shù)量在增加，城市化規(guī)模在擴(kuò)大，這些都將促進(jìn)高速公路行業(yè)的發(fā)展。以前高速公路里程數(shù)的擴(kuò)張要遠(yuǎn)遠(yuǎn)快于汽車數(shù)量的增長，最近兩年，汽車數(shù)量出現(xiàn)了較大幅度的增長，使得這兩個(gè)數(shù)據(jù)終于出現(xiàn)了平衡，從而帶來相關(guān)上市公司業(yè)績的提升。2008年有9家公司通行費(fèi)收入出現(xiàn)負(fù)增長，而2009年基本實(shí)現(xiàn)正增長，并且有5家上市公司通行費(fèi)收入增長率超過了10%。由此，我國高速公路上市公司獲利能力逐步改善，表現(xiàn)良好。

6、財(cái)務(wù)管理比率

普通股的現(xiàn)金流量比率旨在反映流通在外普通股的現(xiàn)金流量。支付現(xiàn)金股利的現(xiàn)金流量比率反映了現(xiàn)金股利宣布日企業(yè)年度內(nèi)經(jīng)營活動(dòng)的現(xiàn)金流量支付本年度現(xiàn)金股利的比率。

從表6中看出，贛粵高速、現(xiàn)代投資三年平均每股經(jīng)營現(xiàn)金流量超過1元，處于行業(yè)領(lǐng)先位置。楚天高速、重慶路橋和四川成渝三年每股經(jīng)營現(xiàn)金流量總體呈上升趨勢，表現(xiàn)出良好的財(cái)務(wù)管理比率。粵高速A、湖南投資、東莞控股及海南高速每股經(jīng)營現(xiàn)金流量遠(yuǎn)低于行業(yè)均值。

經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度越快，現(xiàn)金流量在企業(yè)生存發(fā)展和經(jīng)營管理中的影響就越大。以上建立的現(xiàn)金流量指標(biāo)體系能夠更客觀、全面地評(píng)價(jià)高速公路項(xiàng)目融資的財(cái)務(wù)狀況。高速公路項(xiàng)目組可以參照文中建立的現(xiàn)金流指標(biāo)進(jìn)行項(xiàng)目融資風(fēng)險(xiǎn)分析，以此來反映項(xiàng)目未來的償債能力、變現(xiàn)能力和各種支付能力，更利于融資風(fēng)險(xiǎn)分析及現(xiàn)金流管理。

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