體制改革是擺脫貨幣政策窘境的不二選擇

■ 趙志君

面臨通貨膨脹的內(nèi)憂和外匯儲備縮水的外患，為實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)、協(xié)調(diào)發(fā)展，我國需要從維護(hù)本國國民的最高利益和世界經(jīng)濟(jì)均衡發(fā)展的大局出發(fā)，全面梳理外資、外貿(mào)政策，改革匯率體制，最大限度地保持貨幣政策的獨(dú)立性。

當(dāng)前，宏觀經(jīng)濟(jì)面臨通貨膨脹高企，人民幣對內(nèi)貶值、對外升值，貸款增長總量均衡和結(jié)構(gòu)性失衡的復(fù)雜局面。受外匯、外資、外貿(mào)體制和既得利益部門的多重制約，貨幣政策失去了獨(dú)立性，難以承擔(dān)保增長和抑通脹的雙重任務(wù)。當(dāng)務(wù)之急是對匯率體制、外資和外貿(mào)政策進(jìn)行全面系統(tǒng)的改革和調(diào)整，增加匯率彈性，確保我國海外資產(chǎn)的安全。通過利率市場化改革和對中央銀行貨幣政策目標(biāo)的重新定位，確保人民幣幣值的穩(wěn)定，防止通貨膨脹和資產(chǎn)泡沫，把保增長的責(zé)任讓位于市場和財(cái)政政策。

人民幣面臨對外升值、對內(nèi)貶值的兩難窘境

歷年的政府工作報(bào)告都向社會公開通貨膨脹率、廣義貨幣供給和貸款總量控制指標(biāo)，但實(shí)際執(zhí)行的結(jié)果并不理想。2010年政府工作報(bào)告提出的通貨膨脹控制指標(biāo)是居民消費(fèi)物價(jià)指數(shù)控制在3%，實(shí)際執(zhí)行的結(jié)果是3.2%，年末高達(dá)4.6%。2011年提高了通貨膨脹的控制目標(biāo)，將居民消費(fèi)物價(jià)指數(shù)控制在4%。然而，上半年居民消費(fèi)物價(jià)指數(shù)延續(xù)了去年年末逐月攀升的態(tài)勢，1-6月份居民消費(fèi)物價(jià)指數(shù)分別增長4.9、4.9、5.4、5.3、5.5、6.4個(gè)百分點(diǎn)，7月份該指數(shù)又創(chuàng)新高，同比上升6.5%。這使上半年經(jīng)濟(jì)學(xué)家和有關(guān)政府部門關(guān)于消費(fèi)物價(jià)指數(shù)6月份見頂?shù)念A(yù)測落空。按目前的態(tài)勢，即使未來幾個(gè)月出現(xiàn)回落，估計(jì)全年4%的通貨膨脹控制目標(biāo)也難以兌現(xiàn)。在資產(chǎn)方面，過去兩年極度寬松的貨幣政策使本來已有的房地產(chǎn)泡沫又放大了一倍，北京、上海、深圳、廣州和杭州等一線城市的租售比高達(dá)1：600，相當(dāng)于股市50倍的市盈率。今年以來，一線城市由于限購等政策停止了上漲，而二、三線城市房地產(chǎn)價(jià)格仍然在上揚(yáng)。

通貨膨脹和房地產(chǎn)泡沫導(dǎo)致收入分配、財(cái)富分配出現(xiàn)兩極分化格局。在居民方面，擁有多套房產(chǎn)的居民資產(chǎn)迅速膨脹，而擁有存款的居民財(cái)富大幅縮水。在企業(yè)方面，外資企業(yè)享受國外的低融資成本，坐享人民幣匯率升值的好處；國有企業(yè)可以享受國內(nèi)的低息貸款和壟斷收益；銀行部門依靠貨幣政策造成的巨大利差輕松獲取壟斷利潤；中小企業(yè)由于勞動力成本、資源成本、資金成本大幅上揚(yáng)，經(jīng)營面臨前所未有的困難，有人甚至認(rèn)為當(dāng)前的中小企業(yè)面臨的困難比2008年金融危機(jī)時(shí)還要嚴(yán)峻。

在國家層面上，人民幣對美元的名義匯率表現(xiàn)出單邊上升的態(tài)勢，連年的雙順差導(dǎo)致外匯儲備不斷攀升。歐美量化寬松的貨幣政策、國家大宗商品價(jià)格居高不下，巨額外匯儲備面臨縮水。

在僵化的匯率體制、外資外貿(mào)體制下，我國的貨幣政策已喪失獨(dú)立性，對內(nèi)貨幣政策被國有銀行、國有企業(yè)和地方政府融資平臺等利益集團(tuán)綁架，壓低存款利率、放大存貸利差，成為損害儲戶權(quán)益、向特定部門輸送利益的工具和股市與房地產(chǎn)泡沫發(fā)生器。

貨幣政策的主要特點(diǎn)

借用貨幣主義大師弗里德曼的話，通貨膨脹無論在何時(shí)何地都是一種貨幣現(xiàn)象。當(dāng)前面臨的通貨膨脹，其根本原因是貨幣發(fā)行量超過了維持商品和服務(wù)正常流通所必要的貨幣量。

1.貨幣供給規(guī)模過大、利率過低

當(dāng)下的通貨膨脹是2009年以來極度寬松的貨幣政策配合4萬億投資的積極財(cái)政政策的結(jié)果。2009和2010年，我國M2的增長率和商業(yè)貸款連年突破年初的控制目標(biāo)。2009年貨幣政策調(diào)控目標(biāo)是廣義貨幣供應(yīng)量M2增長17%、新增貸款5萬億元。然而，實(shí)際執(zhí)行的結(jié)果是，廣義貨幣供應(yīng)量M2增長29.7%，超出調(diào)控指標(biāo)12.7個(gè)百分點(diǎn)；新增貸款9.6萬億元，比計(jì)劃多增94%。2010年政府工作報(bào)告規(guī)定廣義貨幣M2增長目標(biāo)為17%，新增人民幣貸款7.5萬億，但實(shí)際情況是M2增長18.9%，新增貸款7.9萬億。從2008年12月到2010年12月兩年間，M2從47.5萬億增加到72.6萬億，增幅高達(dá)53%，而同期GDP只增長了22%。因此，2010年和2011年的通貨膨脹無疑是歷年貨幣超發(fā)的滯后表現(xiàn)。

改革開放初期，M2的增長率比較高，隨著貨幣化進(jìn)程的終結(jié)，M2的增長率應(yīng)該逐步回落到潛在經(jīng)濟(jì)增長率的水平上。亞洲金融危機(jī)后，我國的廣義貨幣M2的增長率平均在14-15%左右比較合適，超過17%，極易引發(fā)通貨膨脹。1991-1996年我國的M2增長率六年連續(xù)維持在25.3-24.5%的高位，結(jié)果出現(xiàn)了惡性通貨膨脹，1997年M2回落到了17%以內(nèi)，物價(jià)增幅也回落到了正常合理的水平。這種局面一直維持到2002年，期間M2的增長率沒有超過17%。M2增長率于2000年探底之后，出現(xiàn)了加速增長勢頭，以每年2%的增幅加速。2003年達(dá)到19.6%，通貨膨脹再次抬頭，但是由于當(dāng)時(shí)對通貨膨脹的認(rèn)識不足，貨幣政策的前瞻性不夠，既想緊縮貨幣、又怕影響國有商業(yè)銀行和國有企業(yè)的利益；既想提高利率，又擔(dān)心引發(fā)熱錢沖擊，結(jié)果錯(cuò)過了緊縮性貨幣政策的良機(jī)。在2005、2006、2007年連續(xù)三年M2超常規(guī)增長之后，通貨膨脹惡化，一年期名義存款利率低于通貨膨脹率，實(shí)際利率為負(fù)，百姓存款嚴(yán)重貶值。由于貨幣政策的滯后性，當(dāng)通貨膨脹來臨時(shí)，央行再采取緊縮的貨幣政策為時(shí)已晚，美國次貸危機(jī)爆發(fā)后，外國需求的下降與國內(nèi)緊縮性貨幣政策疊加，造成了2008年沿海地區(qū)中小企業(yè)大規(guī)模破產(chǎn)。

2. 總量平衡、結(jié)構(gòu)失衡

貨幣供應(yīng)和貸款失控凸顯了貨幣政策與外匯管理體制、外資和外貿(mào)政策的矛盾。盡管我國有關(guān)部門聲稱實(shí)行有管理的浮動匯率制度，但是人民幣在很大程度上是釘住美元的，人民幣對美元的匯率調(diào)整幅度被控制在狹窄的范圍內(nèi)，無法讓市場去搜尋均衡匯率的位置。從外向型企業(yè)害怕匯率浮動的現(xiàn)象分析，匯率低估無疑是他們?nèi)〉贸隹诋a(chǎn)品競爭優(yōu)勢的原因之一。這種競爭優(yōu)勢雖然對刺激出口、吸引外國直接投資發(fā)揮了作用，但卻為后來我國的外匯儲備的購買力縮水埋下了種子。外貿(mào)部門把出口創(chuàng)匯當(dāng)作自己的政績，通過出口退稅和稅收減免鼓勵(lì)出口，致使一些缺乏競爭力的出口企業(yè)能夠依靠出口補(bǔ)貼存活下來，為企業(yè)轉(zhuǎn)型和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整設(shè)置了障礙。扭曲的體制還刺激了一些不法商人通過非法手段謀利，如家具生產(chǎn)商達(dá)芬奇，通過“海上一日游”，即可實(shí)現(xiàn)從國產(chǎn)產(chǎn)品到進(jìn)口產(chǎn)品的“華麗轉(zhuǎn)身”，通過欺騙手段套利套匯，夸大了我國進(jìn)出口統(tǒng)計(jì)。各地方政府通過保稅區(qū)、開發(fā)區(qū)、低價(jià)土地吸引外資，也是造成我國貨幣超發(fā)、通貨膨脹最主要原因之一。

從外匯儲備到貨幣超發(fā)再到通貨膨脹的傳導(dǎo)機(jī)制可以從經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目兩個(gè)途徑來說明。從經(jīng)常項(xiàng)目看，根據(jù)國民經(jīng)濟(jì)核算的恒等式，貿(mào)易順差是GDP的重要組成部分，我國歷年的貿(mào)易順差意味著我國人民辛勤的汗水凝成的勞動成果（商品和勞務(wù)）出口到國外，供外國人享用，同時(shí)我們獲得美鈔。由于美鈔在國內(nèi)無法流通，人民幣存在升值預(yù)期，大量以套利為目的的美鈔逃避監(jiān)管非法入境。商業(yè)銀行也不愿意持有美鈔，而是將美鈔去中央銀行兌換成人民幣。在現(xiàn)行的外匯管理體制下，中央銀行每年都多發(fā)相當(dāng)于貿(mào)易順差的基礎(chǔ)貨幣，而貿(mào)易順差對應(yīng)的商品被出口到外國，即多發(fā)的貨幣沒有對應(yīng)的實(shí)物商品和勞務(wù)。這樣，國內(nèi)流通的商品和勞務(wù)少于GDP，但貨幣發(fā)行卻與GDP相對應(yīng)，形成了過多的貨幣追逐過多的商品之局面，通脹豈有不發(fā)生之理？

從資本項(xiàng)目看，我國資本管制和吸引外資的優(yōu)惠政策導(dǎo)致了資本項(xiàng)目順差。按理說，我國吸引外國直接投資的初衷是引進(jìn)外國先進(jìn)的生產(chǎn)技術(shù)、管理經(jīng)驗(yàn)，事實(shí)上也的確有外資流入以先進(jìn)技術(shù)、人才和管理經(jīng)驗(yàn)的形式進(jìn)來的，但是，在人民幣低估和外資優(yōu)惠的政策下，有相當(dāng)大的一部分外資為了套利，外資流入并沒有相對應(yīng)的實(shí)物資本和技術(shù)流，成為貨幣超發(fā)的另一渠道。由于增發(fā)的大量人民幣沒有對應(yīng)的商品和勞務(wù)對應(yīng)，加劇了國內(nèi)流動性過剩，是引發(fā)通貨膨脹的有一重要因素。

為了抑制通脹，央行不得不通過提高法定準(zhǔn)備金和發(fā)行央票回收一部分流動性。但是，這不能從根本上改變貨幣超發(fā)的現(xiàn)實(shí)，而且會引發(fā)很大的結(jié)構(gòu)性矛盾：即外資企業(yè)和出口企業(yè)造成貨幣超發(fā)，進(jìn)而導(dǎo)致緊縮性貨幣政策，但受緊縮性政策影響最大的是國內(nèi)民營企業(yè)。

3. 貨幣政策成利益輸送的工具

如前所述，在現(xiàn)有的外匯管理體制、外資和貿(mào)易政策下，為維護(hù)人民幣對美元的匯率穩(wěn)定，中央銀行不得不被動地在超發(fā)基礎(chǔ)貨幣，其數(shù)量相當(dāng)于經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目順差。按理說，為了抑制通貨膨脹，回收流動性、提高存貸款基準(zhǔn)利率應(yīng)當(dāng)是央行的不二選擇。去年以來，央行采取的政策工具主要是不斷調(diào)高銀行存款準(zhǔn)備金率，以期減少銀行的可放貸資金額度。在可放貸資金減少時(shí)，利率也應(yīng)該同步走高。然而，與市場期待的相反，央行對加息表現(xiàn)得過于審慎，致使通貨膨脹率連續(xù)18個(gè)月高于存款利率，實(shí)際利率為負(fù)，儲戶蒙受巨大經(jīng)濟(jì)損失。同時(shí)，由于大量資金游離于銀行系統(tǒng)之外，高利貸和地下錢莊泛濫，擾亂了市場秩序，增加了金融風(fēng)險(xiǎn)。央行此舉，可能有幾方面的考慮。其一擔(dān)心利率走高、國內(nèi)外利差擴(kuò)大誘發(fā)套利的外幣大舉進(jìn)入中國市場，加劇人民幣的升值壓力。其二，目前大企業(yè)尤其是壟斷國企承擔(dān)了較大份額的保增長職能。如果利率太高，將加大企業(yè)的資金成本，影響企業(yè)的經(jīng)營能力。其三，地方政府的融資平臺只能承受較低的利率水平。

以上分析可以看出，貨幣政策被匯率體制、外資外貿(mào)體制、既得利益集團(tuán)和地方政府所綁架失去了獨(dú)立性，擔(dān)當(dāng)了為特殊利益集團(tuán)輸送利益、國民財(cái)富再分配的工具。中央銀行在目前的制度背景下，無法完成保持人民幣幣值穩(wěn)定的任務(wù)。

體制改革是擺脫貨幣政策窘境的不二選擇

1.成立外匯儲備收益專門基金。定期向年滿18歲的所有中華人民共和國居民派發(fā)外匯儲備收益所得，用于通貨膨脹生活補(bǔ)助金。其理由是外匯儲備的增加令中國人民銀行增發(fā)了大量基礎(chǔ)貨幣，引發(fā)通貨膨脹，全國居民共同承擔(dān)了通貨膨脹的成本，應(yīng)該對全國居民進(jìn)行補(bǔ)償。這種做法在香港已有先例，港府打算從今年9月1日開始，透過銀行及郵局進(jìn)行登記，并在年尾開始向全港610萬年滿18歲的香港永久居民派發(fā)6000元。

2.對全國居民儲蓄賬戶進(jìn)行保值補(bǔ)貼。由于貨幣當(dāng)局擔(dān)心提高利率引致熱錢流入，增加國有企業(yè)和地方政府融資平臺貸款的壓力，置存款利率低于通貨膨脹率，使儲戶蒙受巨大經(jīng)濟(jì)損失。國家可參照1994年應(yīng)對高通貨膨脹的做法，對2008以來的儲戶進(jìn)行儲蓄保值補(bǔ)貼。

3.嚴(yán)格執(zhí)行貨幣發(fā)行控制目標(biāo)，選擇非對稱性加息。嚴(yán)格執(zhí)行控制目標(biāo)事關(guān)政府貨幣政策的信譽(yù)。目前存貸款利差過大、利差過大是儲戶的損失，也是銀行系統(tǒng)30%-50%的利潤增長率主要來源，還是銀行業(yè)老總們動輒千萬年薪的政策基礎(chǔ)。通過非對稱性加息，適當(dāng)提高存款利率，降低貸款利率，既可縮小銀行業(yè)壟斷利潤，又可保護(hù)儲戶利益，也兼顧了國有企業(yè)和地方融資平臺的利益。

4.在人民幣實(shí)現(xiàn)自由兌換之前，允許人民幣匯率在更大的區(qū)間范圍內(nèi)波動，有助于發(fā)現(xiàn)均衡匯率的位置，逐步建立以市場均衡匯率為基礎(chǔ)的有管理的浮動匯率制度。

5.利用美國債務(wù)危機(jī)、歐洲債務(wù)危機(jī)和日本經(jīng)濟(jì)長期蕭條的歷史機(jī)遇，積極推進(jìn)人民幣自由化、國際化進(jìn)程。允許在華的國際資本所獲得的人民幣資產(chǎn)和利潤通過資產(chǎn)交易方式換取貨幣形態(tài)的人民幣紙幣帶到境外，鼓勵(lì)貿(mào)易對象用人民幣進(jìn)行貿(mào)易結(jié)算。在五年內(nèi)使人民幣成為主要的國際儲備貨幣。放松外匯管制，鼓勵(lì)國內(nèi)企業(yè)走出去，大幅度提高國內(nèi)企業(yè)用匯額度，減輕中央銀行貨幣政策的難度。

6.提高外資流入的成本，阻擋熱錢流入。措施包括，對違反國家法律法規(guī)的熱錢流入一律沒收；提高生產(chǎn)用地成本、勞動力最低工資、上調(diào)電力能源等生產(chǎn)要素價(jià)格、加大企業(yè)環(huán)保投入和排污成本，加大執(zhí)法力度。

7.加快推進(jìn)國際板股票市場，鼓勵(lì)外國合格企業(yè)在中國融資。這一舉措有助于推進(jìn)人民幣國際化進(jìn)程和中國證券市場的國際化，有助于緩解國內(nèi)流動性泛濫的壓力，抑制通貨膨脹。