主權(quán)評(píng)級(jí)調(diào)整的反思

■ 陳道富

標(biāo)準(zhǔn)普爾在美國提高債務(wù)上限后，下調(diào)了美國的主權(quán)評(píng)級(jí)。這是美國有主權(quán)評(píng)級(jí)以來，其信用等級(jí)的首次下調(diào)，引起了市場(chǎng)的大幅震蕩。美國主權(quán)評(píng)級(jí)被下調(diào)的風(fēng)波還沒有完全過去，日本又被下調(diào)了主權(quán)評(píng)級(jí)，但市場(chǎng)似乎波瀾不驚。

主權(quán)評(píng)級(jí)調(diào)整只是對(duì)現(xiàn)實(shí)的滯后反映

一般情況下，評(píng)級(jí)公司并沒有內(nèi)幕信息，只是根據(jù)市場(chǎng)可得信息，根據(jù)自己的模型和理解，給出對(duì)國家違約風(fēng)險(xiǎn)可能性的判斷。鑒于國家主權(quán)評(píng)級(jí)的敏感性，評(píng)級(jí)公司調(diào)整該類評(píng)級(jí)的等級(jí)都相當(dāng)謹(jǐn)慎，往往嚴(yán)重滯后于事態(tài)的演變。

事實(shí)上，在標(biāo)準(zhǔn)普爾調(diào)降美國主權(quán)評(píng)級(jí)之前，世界的投資者已經(jīng)在相當(dāng)長時(shí)間內(nèi)處于“糾結(jié)”狀態(tài)。

美國的高失業(yè)率已經(jīng)維持了近兩年，這在美國歷史上非常罕見，給美國國內(nèi)消費(fèi)和老百姓的信心帶來了極大的沖擊。引發(fā)這場(chǎng)金融危機(jī)的美國房地產(chǎn)市場(chǎng)，仍在低位徘徊。如果就業(yè)率遲遲無法下降，經(jīng)濟(jì)還有進(jìn)一步惡化的可能。美國的財(cái)政刺激政策增加了財(cái)政負(fù)擔(dān)，政府債務(wù)不斷挑戰(zhàn)債務(wù)上限。量化寬松的貨幣政策效果似乎并不理想，不但沒有提升經(jīng)濟(jì)增長和就業(yè)，反而帶來了通脹的攀升。

歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)不斷惡化，從希臘開始向歐洲中心國家蔓延，意大利和西班牙深受其害。如何在人口老齡化、高福利的情況下，在社會(huì)可承受的范圍內(nèi)，找到經(jīng)濟(jì)和財(cái)政可持續(xù)發(fā)展的道路，考驗(yàn)著歐洲人民的智慧。

新興市場(chǎng)國家雖然在美國金融危機(jī)后迅速復(fù)蘇，但由于世界主要發(fā)達(dá)國家普遍采取量化寬松的政策，深受通脹和資產(chǎn)泡沫的威脅，主動(dòng)通過貨幣緊縮、匯率升值等措施，調(diào)整經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度。今年以來新興市場(chǎng)國家發(fā)展速度有所下降，但通脹仍維持在較高水平，同樣面臨政策選擇上的難題。

總之，上世紀(jì)90年代以來，世界持續(xù)繁榮，2002年以來已發(fā)行了太多的貨幣，金融資產(chǎn)極度膨脹，由財(cái)政和貨幣創(chuàng)造的需求并不能有效推動(dòng)經(jīng)濟(jì)的內(nèi)在增長，需要必要的實(shí)體經(jīng)濟(jì)調(diào)整和創(chuàng)新。

標(biāo)準(zhǔn)普爾調(diào)降美國主權(quán)評(píng)級(jí)，只是反映了美國經(jīng)濟(jì)及其政策應(yīng)對(duì)的困境，強(qiáng)化了市場(chǎng)焦慮情緒，引發(fā)了市場(chǎng)的波動(dòng)。從市場(chǎng)的反應(yīng)來看，美國國債價(jià)格在美國主權(quán)信用評(píng)級(jí)下降后，不但沒有下降，反而出現(xiàn)上升，美元也沒有出現(xiàn)顯著下跌。與此相反，各國的股票市場(chǎng)卻出現(xiàn)了大幅波動(dòng)。這反映市場(chǎng)并不是從美國政府債券的違約風(fēng)險(xiǎn)來調(diào)整其資產(chǎn)組合，而是更擔(dān)心世界經(jīng)濟(jì)的未來出路，市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒更加強(qiáng)烈。

主權(quán)評(píng)級(jí)調(diào)整本身的影響不大

主權(quán)評(píng)級(jí)調(diào)整將從兩個(gè)方面給金融和實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶來潛在影響。

一是可能觸發(fā)金融體系的調(diào)整機(jī)制，產(chǎn)生惡性循環(huán)。

大量金融機(jī)構(gòu)的投資是以外部評(píng)級(jí)為基礎(chǔ)設(shè)定的。因此，主權(quán)信用評(píng)級(jí)的調(diào)整，可能引發(fā)金融機(jī)構(gòu)被動(dòng)的資產(chǎn)調(diào)整，從而引發(fā)金融系統(tǒng)內(nèi)部的正反饋。美國主權(quán)信用評(píng)級(jí)后，G7的財(cái)長和央行行長紛紛發(fā)表聲明，表示要向市場(chǎng)提供充足的流動(dòng)性。與此同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)還表示，美國國債的抵押資格并不因?yàn)樵u(píng)級(jí)調(diào)整而相應(yīng)調(diào)整。這就切斷了評(píng)級(jí)調(diào)整可能引發(fā)的金融傳染鏈條，切實(shí)降低了美國信用評(píng)級(jí)被降低后可能引發(fā)的惡性循環(huán)。歐洲部分國家主權(quán)信用被調(diào)降的時(shí)候，也采取過類似的應(yīng)對(duì)策略。

由于國債廣泛作為抵押資產(chǎn)和其他金融資產(chǎn)的定價(jià)基準(zhǔn)，而國債違約風(fēng)險(xiǎn)的增加往往提高了國債收益率，從而影響了其抵押價(jià)值，并推動(dòng)市場(chǎng)整體利率水平（包括房利美、房地美以及房屋、汽車抵押貸款利率等）的上升。目前市場(chǎng)存在從這個(gè)角度分析評(píng)級(jí)調(diào)整引發(fā)的影響。實(shí)際上，只要不促發(fā)（或者不切斷）金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)組合調(diào)整的機(jī)制，那么國家主權(quán)信用評(píng)級(jí)的直接影響就不大。金融市場(chǎng)是基于對(duì)未來預(yù)期的一種投資，因此能引起市場(chǎng)變化的，是能改變大家對(duì)未來預(yù)期的事件等信息。主權(quán)評(píng)級(jí)只是一個(gè)市場(chǎng)機(jī)構(gòu)對(duì)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)，特別是國家債務(wù)償還風(fēng)險(xiǎn)的一種判斷而已。對(duì)市場(chǎng)真正造成影響的，應(yīng)該是事態(tài)演變本身。

二是主權(quán)評(píng)級(jí)調(diào)整對(duì)市場(chǎng)情緒產(chǎn)生的影響。金融市場(chǎng)是處理未來不確定的市場(chǎng)，受人類情緒的強(qiáng)烈影響，這不是一個(gè)完全有效的市場(chǎng)。評(píng)級(jí)公司作為市場(chǎng)有影響力的機(jī)構(gòu)之一，其清晰表達(dá)的負(fù)面情緒，對(duì)市場(chǎng)情緒有一定的引導(dǎo)和宣泄作用，容易引發(fā)羊群效應(yīng)。特別是，當(dāng)評(píng)級(jí)公司不斷調(diào)降不同國家主權(quán)信用等級(jí)的時(shí)候，負(fù)面情緒持續(xù)不斷的累積，可能對(duì)市場(chǎng)的信心帶來超過事態(tài)本身的影響。

事實(shí)上，國際上很多國家，如日本等都曾多次被評(píng)級(jí)公司調(diào)降信用等級(jí)，但市場(chǎng)反應(yīng)均不明顯，甚至很多人都不知道這些事。日本這次主權(quán)信用等級(jí)被調(diào)降，市場(chǎng)反應(yīng)也很平淡，一方面是由于日本對(duì)此進(jìn)行了冷處理，既不過分渲染，又適當(dāng)面對(duì);另一方面則是日本國債大部分由本國居民持有，國際影響力不大，投資者又有前幾次調(diào)級(jí)的市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)。

但美國主權(quán)信用評(píng)級(jí)調(diào)整，卻成了市場(chǎng)大幅調(diào)整的導(dǎo)火索。這一方面涉及國際金融中心的美國主權(quán)債務(wù)的第一次評(píng)級(jí)調(diào)降，市場(chǎng)缺乏足夠的經(jīng)驗(yàn)來評(píng)估事態(tài)的嚴(yán)重程度。另一方面是由于美國在提高債務(wù)上限上大做文章，引起了市場(chǎng)強(qiáng)烈關(guān)注。

需密切關(guān)注世界主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的演進(jìn)

雖然就主權(quán)信用評(píng)級(jí)調(diào)降而言，只要應(yīng)對(duì)策略得當(dāng)，其本身的直接影響有限。但這次金融危機(jī)后，美國、歐洲及日本普遍用主權(quán)債務(wù)替代私人債務(wù)，并增加了國家責(zé)任。日本大地震后，政府支出大幅增加，國家債務(wù)大量累積。與此同時(shí)，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增長又持續(xù)低迷，缺乏清晰的復(fù)蘇前景。因此，主權(quán)債務(wù)問題將在未來相當(dāng)長時(shí)間內(nèi)持續(xù)成為問題，主權(quán)信用評(píng)級(jí)調(diào)降可能是我們不得不經(jīng)常面對(duì)的。

不同國家在應(yīng)對(duì)其國債主權(quán)債務(wù)方面的空間和策略是不同的，對(duì)我國的影響也不盡相同。美國在利用國際貨幣體系的缺陷，不斷印鈔票稀釋其債務(wù)負(fù)擔(dān)，屬于“溫水煮青蛙”式的違約。雖然，短期內(nèi)美國仍需要借助國際儲(chǔ)蓄資金來維持其經(jīng)濟(jì)調(diào)整需求，不得不面對(duì)國內(nèi)的失業(yè)等問題，國債直接違約的風(fēng)險(xiǎn)并不大。但從長期來看，美國債務(wù)的可持續(xù)性是值得認(rèn)真檢驗(yàn)的。美國就提高債務(wù)上限的爭(zhēng)論以及主權(quán)信用評(píng)級(jí)調(diào)整，給我國上了深刻的一課——美國是將違約作為其選擇項(xiàng)的。雖然目前還有充分的理由證明違約不符合美國利益，美國具備充足的能力不會(huì)違約，但正如當(dāng)一家銀行需要證明自己信用的時(shí)候，其信用已經(jīng)不可靠了，而不管這種證明多有力。

歐洲目前不斷努力克服政治和社會(huì)壓力，擴(kuò)大歐洲穩(wěn)定基金及其對(duì)主權(quán)債務(wù)的支持，推動(dòng)歐洲財(cái)政和政治方面的合作進(jìn)展，促進(jìn)歐洲艱難的制度變革和生產(chǎn)效率提高。但這個(gè)進(jìn)程仍充滿了不確定性，債務(wù)和金融市場(chǎng)的壓力持續(xù)不斷，社會(huì)和制度變革阻力重重，不能排除部分國家最終不得不進(jìn)行債務(wù)重組。

國家主權(quán)債務(wù)是一國經(jīng)濟(jì)增長和國家管理經(jīng)濟(jì)和社會(huì)模式的一種反應(yīng)。國家的主權(quán)債務(wù)又與貨幣、金融體系是高度相關(guān)的。主權(quán)債務(wù)的波動(dòng)往往會(huì)引起貨幣和金融體系的相關(guān)動(dòng)蕩。因此，我國應(yīng)及時(shí)關(guān)注國際主權(quán)債務(wù)的進(jìn)展，既不能過度依賴評(píng)級(jí)公司滯后的評(píng)級(jí)，也不必過分關(guān)注評(píng)級(jí)公司的評(píng)級(jí)本身，甚至應(yīng)該通過必要的措施降低評(píng)級(jí)變動(dòng)可能引發(fā)的金融動(dòng)蕩。

加大外匯儲(chǔ)備在實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的戰(zhàn)略性使用

國際主權(quán)債務(wù)危機(jī)以及國際金融市場(chǎng)動(dòng)蕩，給我國巨額外匯儲(chǔ)備帶來了潛在的威脅，引發(fā)了大家對(duì)外匯儲(chǔ)備的進(jìn)一步關(guān)注。世界金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的嚴(yán)重偏離，給金融資產(chǎn)的調(diào)整帶來了潛在的壓力。不論是美國的金融資產(chǎn)，還是歐洲、日本甚至新興市場(chǎng)國家的金融資產(chǎn)，都面臨比過去更大的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)我國而言，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展仍是我國未來相當(dāng)長時(shí)期內(nèi)需要堅(jiān)守的重點(diǎn)。為此，應(yīng)加大外匯儲(chǔ)備在實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的戰(zhàn)略性使用。

存量的調(diào)整總是通過增量變化（國際收支平衡表所描述的各個(gè)項(xiàng)目）來實(shí)現(xiàn)，而存量主要是資產(chǎn)組合的調(diào)整。外匯儲(chǔ)備的使用應(yīng)立足于現(xiàn)在，著眼于未來，不能受過去決策的制約，實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略收益的最大化。

除當(dāng)前大家普遍討論的外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)組合調(diào)整外，考慮到我國未來面臨的環(huán)境和發(fā)展方向，外匯儲(chǔ)備以及與此相關(guān)的政策可重點(diǎn)考慮在以下兩個(gè)方面實(shí)現(xiàn)一定程度的突破。

一是加大對(duì)“走出去”的戰(zhàn)略支持力度。如可考慮放開民營資本走出去的外匯管制和項(xiàng)目審批，僅保留對(duì)國有資本走出去的審批要求。適當(dāng)增加國有礦產(chǎn)、能源和金融類企業(yè)的外匯資本金。允許銀行通過貨幣互換以及人民幣資產(chǎn)抵押等方式，向國家籌借外匯資金。國家外匯儲(chǔ)備應(yīng)適當(dāng)支持國內(nèi)企業(yè)在海外發(fā)行的外幣債務(wù)。

二是加大對(duì)環(huán)保、國內(nèi)資源（特別是水資源）的保護(hù)和治理力度。如可考慮適當(dāng)限制國內(nèi)資源的開采比例，加大對(duì)企業(yè)環(huán)境保護(hù)的要求。通過財(cái)政人民幣資金和外匯資金相結(jié)合，加大對(duì)我國江河湖海的治理力度，為子孫后代創(chuàng)造一個(gè)好的環(huán)境。