中國旅游類上市公司經(jīng)營績效影響因素研究——基于公司治理視角和非均衡面板數(shù)據(jù)的分析

楊京波

(山東大學(xué)管理學(xué)院，山東濟(jì)南250100)

1 前言

改革開放以來，中國旅游業(yè)取得了舉世矚目的成績，尤其自2004年以來中國旅游業(yè)得到全面振興，全國旅游規(guī)模和旅游收入均創(chuàng)歷史新高。中國旅游統(tǒng)計年鑒相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2004～2009年中國旅游業(yè)總收入年均增長率超過18.10%，國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)顯示同期中國GDP年均增長率為10.31%，我國旅游業(yè)產(chǎn)值增長速度總體高于GDP的增長速度。盡管就宏觀方面而言，近幾年旅游行業(yè)整體發(fā)展勢頭良好，然而從微觀上看旅游類上市公司一直沒有擺脫業(yè)績差的現(xiàn)狀困擾，與整個旅游行業(yè)發(fā)展趨勢出現(xiàn)背離。與滬深兩市其他上市公司比較，旅游類上市公司的業(yè)績低于市場平均水平，經(jīng)營環(huán)境的變化或企業(yè)經(jīng)營利潤的連年下滑使很多旅游類上市公司紛紛通過多元化經(jīng)營甚至是改變主營業(yè)務(wù)的途徑來尋找新的出路，還有部分旅游類上市公司淪為殼公司，從旅游板塊銷聲匿跡。影響我國旅游類上市公司經(jīng)營績效的具體原因是什么?我們應(yīng)該如何改變這種狀況?現(xiàn)有針對旅游類上市公司績效影響因素的研究較少而且大多利用某一年度的橫截面數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，少有跨年度及多年度的面板數(shù)據(jù)分析，這種針對橫截面數(shù)據(jù)的靜態(tài)分析無法對旅游類上市公司發(fā)展情況的變動趨勢進(jìn)行確切描述，其研究結(jié)論較難令人信服。本文以旅游類上市公司2004～2009年6年的面板數(shù)據(jù)建立計量經(jīng)濟(jì)學(xué)模型，對旅游類上市公司績效的關(guān)鍵性影響因素進(jìn)行分析。

2 文獻(xiàn)綜述

從20世紀(jì)90年代開始，伴隨著我國旅游業(yè)的快速發(fā)展和旅游上市公司數(shù)量的增加，旅游學(xué)界針對我國滬深兩市證券市場中旅游板塊企業(yè)的研究逐漸增多。綜觀現(xiàn)有旅游類上市公司的研究文獻(xiàn)，根據(jù)其研究方法及研究內(nèi)容大體可分為兩階段。2000年之前為第一階段——描述性分析階段。該階段的研究主要針對旅游板塊及其構(gòu)成部分進(jìn)行描述性分析，指出這一板塊的經(jīng)營特點(diǎn)和存在問題。由于該階段我國對上市公司年報信息批漏要求不嚴(yán)格，很多數(shù)據(jù)難以獲得，以及這一時期旅游類上市公司數(shù)量較少等原因，致使這一階段基本以理論分析與研究為主。進(jìn)入21世紀(jì)后，特別是最近幾年，旅游類上司公司的研究進(jìn)入了第二階段——實(shí)證分析階段。該階段研究重點(diǎn)為搜集并分析旅游類上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)，同時在研究內(nèi)容上呈現(xiàn)出多樣化。第一，針對旅游類上市公司的資本結(jié)構(gòu)問題進(jìn)行分析。王鳳(2007)對我國典型旅游上市公司的績效與資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。第二，旅游類上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響研究。唐霞(2006)對旅游上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)和企業(yè)經(jīng)營績效進(jìn)行回歸分析，發(fā)現(xiàn)二者并不存在顯著相關(guān)關(guān)系。第三，對旅游類上市公司經(jīng)營績效進(jìn)行評價。劉立秋等(2007)以旅游上市公司年報數(shù)據(jù)作為基礎(chǔ)，對我國22家旅游上市公司績效進(jìn)行了評價分析。陳青雁(2009)通過研究旅游上市公司業(yè)績與企業(yè)類別之間的相關(guān)關(guān)系，發(fā)現(xiàn)不同類別的旅游上市公司間業(yè)績差異十分明顯，其中景點(diǎn)類旅游上市公司的業(yè)績要顯著好于綜合類和酒店類上市公司，酒店類上市公司的業(yè)績表現(xiàn)最差。第四，對上市公司多元化經(jīng)營問題的探討，主要集中于對我國上市公司中多元化經(jīng)營的原因、經(jīng)營模式的選擇、旅游類上市公司歸核的必要性和具體途徑。第五，部分研究者對旅游類上市公司的發(fā)展水平進(jìn)行了分析。戴斌等(2008)采用2002年到2006年間我國上市公司的財務(wù)數(shù)據(jù)，將旅游業(yè)上市公司作為一個板塊與整個股票市場相比較，得出旅游業(yè)上市公司的發(fā)展水平與全行業(yè)上市公司發(fā)展水平基本吻合，旅游業(yè)上市公司內(nèi)部各板塊的發(fā)展趨勢有較大差異的結(jié)論。

上述文獻(xiàn)有助于深化對旅游類上市公司經(jīng)營與管理實(shí)踐的認(rèn)識，對本研究也有很大的啟發(fā)和借鑒，但尚存在以下幾方面不足:

第一，現(xiàn)有文獻(xiàn)少有從公司治理的綜合視角出發(fā)研究并分析旅游類上市公司績效的關(guān)鍵性影響因素。對旅游類上市公司績效影響的現(xiàn)有研究主要從單一視角如資本結(jié)構(gòu)或股權(quán)結(jié)構(gòu)中的某一角度進(jìn)行分析，而且缺乏董事會特征對公司績效影響的分析。

第二，上述研究大都針對旅游類上市公司某一年度財務(wù)指標(biāo)進(jìn)行相關(guān)分析。缺少對非財務(wù)指標(biāo)的分析，而且所選財務(wù)指標(biāo)大都是對某一年度的橫截面數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，部分為跨年度均衡面板數(shù)據(jù)分析，而多年度的面板數(shù)據(jù)分析較少，導(dǎo)致對旅游類上市公司發(fā)展情況的變動趨勢的確切描述和評價較少。

第三，部分文獻(xiàn)在研究中存在樣本公司選取的錯誤。由于旅游類上市公司自身的特殊情況，原有的一些旅游類上市公司因?yàn)橹鳡I業(yè)務(wù)變化或者成為殼公司退出旅游板塊，但已有研究成果中仍有不少文獻(xiàn)將其列入研究范圍，致使其實(shí)證研究結(jié)論難以具有說服力。

本研究對象為能夠得到年報數(shù)據(jù)的旅游類上市公司，希望通過對年報數(shù)據(jù)的分析，探尋影響其經(jīng)營績效的關(guān)鍵性因素。

3 理論分析

3.1 股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效關(guān)系

3.1.1 股權(quán)性質(zhì)

關(guān)于股權(quán)性質(zhì)的研究表明，不同性質(zhì)的股東在代理問題的產(chǎn)生和解決方式以及所有權(quán)的行使方式上有著明顯差別，進(jìn)而會對公司績效產(chǎn)生不同影響。杜瑩和劉立國(2002)發(fā)現(xiàn)國家股比例與公司績效顯著負(fù)相關(guān)，法人股比例與公司績效顯著正相關(guān)，流通股比例與公司績效不相關(guān)。Sun和Tong(2003)發(fā)現(xiàn)，國家股對公司績效有負(fù)面影響，法人股對公司績效有正面影響，外資股對公司績效沒有顯著的影響。Wei等(2005)發(fā)現(xiàn)國家股和法人股都與Tobin’s Q值顯著負(fù)相關(guān)，且呈明顯的非線性、正U型關(guān)系，外資股則與Tobin’s Q值顯著正相關(guān)。

3.1.2 股權(quán)集中度與股權(quán)制衡

國內(nèi)外對于股權(quán)集中度與公司績效關(guān)系的研究表現(xiàn)出不同的看法。以Berl和Means為代表的股權(quán)集中說從公司治理的激勵機(jī)制和監(jiān)督機(jī)制角度出發(fā)，認(rèn)為股權(quán)集中更易實(shí)現(xiàn)公司的監(jiān)督機(jī)制，進(jìn)而提高公司治理效率，提升公司績效。而以Demsetz和La Porta為代表的股權(quán)分散說認(rèn)為股權(quán)過于集中就會造成大股東與中小股東兩者之間產(chǎn)生利益沖突，大股東利用自身擁有的控制權(quán)以犧牲中小股東利益為代價，追求自身利益最大化目標(biāo)而不是公司價值目標(biāo)來實(shí)現(xiàn)自身福利最大化。此時，股權(quán)分散型公司的績效和市場價值要優(yōu)于股權(quán)集中型公司。然而，McConnell和Servaesh(1990)研究了Tobin’s Q值與內(nèi)部股權(quán)比例之間有曲線關(guān)系后認(rèn)為股權(quán)并非越集中越好，或越分散越好，最優(yōu)的股權(quán)結(jié)構(gòu)應(yīng)是集中和分散之間的一種均衡。杜瑩和劉立國(2002)發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度與公司績效呈顯著的倒U型關(guān)系，但是，白重恩等(2005)的研究結(jié)論卻是第一大股東持股比例與公司價值負(fù)相關(guān)而且二者是呈U型而不是倒U型關(guān)系。黃雷等(2010)的研究證明第一大股東持股比例的增加提高了公司的資產(chǎn)收益率，第一大股東在一定意義上能夠促進(jìn)公司治理水平的提高，從而提高公司的業(yè)績水平。

股權(quán)制衡結(jié)構(gòu)是指由少數(shù)幾個大股東通過對控制權(quán)的分享，在公司中形成內(nèi)部牽制，使得任何一個大股東都無法單獨(dú)控制企業(yè)的決策，達(dá)到互相監(jiān)督和抑制掠奪效果的治理結(jié)構(gòu)。它作為一種特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)和具有制衡作用的治理機(jī)制，反映了前幾大股東之間的制衡關(guān)系。關(guān)于股權(quán)制衡治理效應(yīng)的研究并未取得一致性結(jié)論，眾多關(guān)于股權(quán)制衡作用的文獻(xiàn)認(rèn)為股權(quán)制衡的治理效應(yīng)存在正面效應(yīng)和負(fù)面效應(yīng)兩個方面。此外，Denis和McConnell(2003)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明股權(quán)集中度和股權(quán)制衡與公司價值之間的關(guān)系受制于大股東的股權(quán)性質(zhì)。黃渝祥和李軍(2003)實(shí)證研究得出股權(quán)制衡度與公司業(yè)績隨股權(quán)制衡度的變化而變化，而施東暉(2004)進(jìn)行的實(shí)證研究卻沒有得出顯著相關(guān)的結(jié)論。徐莉萍等(2006)在界定大股東股權(quán)性質(zhì)基礎(chǔ)上，以1999—2003年4845個上市公司年度的觀測值，證明股權(quán)集中度與公司績效呈顯著的正向線性關(guān)系，這種關(guān)系在不同性質(zhì)的控股股東中均存在，但是不同性質(zhì)外部大股東的作用效果有明顯差別，而且其在不同性質(zhì)控股股東控制的上市公司中表現(xiàn)也不盡一致。李琳等(2009)關(guān)于股權(quán)制衡與公司業(yè)績波動性關(guān)系的檢驗(yàn)證實(shí)了股權(quán)制衡具有提高公司業(yè)績水平穩(wěn)定性的治理功能。

3.1.3 管理者持股比例

國外關(guān)于管理者持股與公司績效關(guān)系實(shí)證結(jié)論基本可以分成兩類。第一類是管理者持股與公司績效相互之間具有顯著的曲線關(guān)系(McConnell，Servaesh，1990; Hermalin，Weisbach，1988;Cho，1998)。第二類認(rèn)為管理者持股與公司績效相互之間無顯著關(guān)系(Loderer，Martin，1997;Hmmelberg，et al.，1999;Demsetz，et al.，2001)。

3.2 公司治理特征與公司績效關(guān)系

3.2.1 董事會規(guī)模與公司績效

在董事會規(guī)模與公司績效關(guān)系研究方面，Lipton和Lorsch(1992)研究認(rèn)為當(dāng)董事會人數(shù)超過10人時就會缺乏效率，其正面效應(yīng)會被負(fù)面效應(yīng)抵消，理想董事會成員人數(shù)應(yīng)少于10人，否則公司經(jīng)營績效就會下降。Yermack(1996)的研究發(fā)現(xiàn)Tobin’s Q值與公司董事會規(guī)模負(fù)相關(guān)。國內(nèi)一些學(xué)者也對董事會規(guī)模與公司績效關(guān)系進(jìn)行了探討。于東智(2003)實(shí)證研究則認(rèn)為，董事會規(guī)模與公司績效呈倒U型關(guān)系，董事會人數(shù)不多于9人時，其規(guī)模與公司績效呈正相關(guān)，董事會規(guī)模繼續(xù)增大時，董事會工作的低效將降低公司績效。

3.2.2 獨(dú)立董事比例與公司績效

董事會成員是股東利益的代表，并在股東與公司內(nèi)部管理層之間起到橋梁作用。在董事會成員中，獨(dú)立董事及其所占比重對公司經(jīng)營績效是否產(chǎn)生影響以及產(chǎn)生怎樣的影響這一問題上，國內(nèi)外學(xué)者有著不同認(rèn)識。代理理論認(rèn)為較之執(zhí)行董事，外部董事可以提高董事會決策的獨(dú)立性、客觀性和專業(yè)性，更能進(jìn)行獨(dú)立性的經(jīng)營決策和對經(jīng)理人員實(shí)施監(jiān)督，有利于董事會履行其職責(zé)。但也有研究者認(rèn)為，外部董事缺乏足夠的時間和專業(yè)技能履行自己的職責(zé)，外部董事比例與公司經(jīng)營績效并不存在顯著關(guān)系。我國研究者對董事會構(gòu)成的研究同樣是見仁見智:向朝進(jìn)和謝明(2003)、趙昌文等(2008)的研究結(jié)果均表明，獨(dú)立董事在董事會中所占比例與企業(yè)經(jīng)營業(yè)績之間存在顯著正相關(guān)關(guān)系;陳哲(2002)認(rèn)為獨(dú)立董事所占比重與公司治理績效存在負(fù)相關(guān)關(guān)系;李維安(2004)等經(jīng)實(shí)證分析認(rèn)為公司治理績效與董事會治理之間呈現(xiàn)倒U形曲線關(guān)系;范林榜等(2010)認(rèn)為董事會規(guī)模、獨(dú)立董事比例與公司績效之間表現(xiàn)出一定的弱相關(guān)關(guān)系，而且這一關(guān)系具有較明顯的行業(yè)特征傾向;姚偉峰等(2010)運(yùn)用隨機(jī)前沿分析模型實(shí)證分析了獨(dú)立董事在董事會中所占的比例及獨(dú)立董事激勵制度對企業(yè)效率的影響，結(jié)果表明，在董事會中獨(dú)立董事的比例對企業(yè)的效率提高并沒有起到促進(jìn)作用。

3.2.3 兩職兼任與公司績效

Jensen(1993)認(rèn)為當(dāng)CEO和董事會主席是同一人時，董事會將不能有效執(zhí)行其關(guān)鍵功能而導(dǎo)致內(nèi)部控制系統(tǒng)失效。Boyd(1984)認(rèn)為當(dāng)CEO同時也是董事會主席時，CEO對董事會的控制力越大，董事會的獨(dú)立性受到影響，CEO就有越多追求自身利益最大化而非股東利益最大化的權(quán)力;Lorsch(1989)指出在獨(dú)立領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)下(即CEO和董事會主席兩職分離)董事會會在危機(jī)發(fā)生時迅速行動，從而有助于防止組織危機(jī)的產(chǎn)生。因此，為了提高董事會的有效性，CEO和董事會主席分離是非常重要的。

4 研究設(shè)計

4.1 樣本選取與數(shù)據(jù)來源

根據(jù)中國證監(jiān)會2001年4月頒布的《上市公司行業(yè)分類指引》并借鑒前述文獻(xiàn)的劃分方法，我們將劃分在社會服務(wù)業(yè)大類下的K34旅游業(yè)、K32旅館業(yè)和K30餐飲業(yè)三類上市公司均界定為“旅游類上市公司”。剔除旅游業(yè)務(wù)收入比例低于50%的公司，截至2010年7月，在深滬證券交易所掛牌交易的旅游類上市公司共有30家，其中旅游業(yè)17家，旅館業(yè)11家，餐飲業(yè)2家;從發(fā)行股份上看，同時發(fā)行A股和B股的4家，只發(fā)行B股的1家，其余的25家只發(fā)行A股。

為了保證數(shù)據(jù)的有效性，本文依據(jù)以下標(biāo)準(zhǔn)對原始樣本進(jìn)行篩選:①由于ST和*ST企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營出現(xiàn)了巨大的非正常干擾因素，公司財務(wù)數(shù)據(jù)發(fā)生異常變化，不具有可比性與代表性，故剔除ST企業(yè)共計3家;②考慮到公司穩(wěn)定性和數(shù)據(jù)的可獲得性，總樣本中剔除2家新近上市(2008年上市)的旅游類上市公司;③為了避免A股B股之間的制度規(guī)則差異，本文只保留發(fā)行A股的企業(yè)，剔除1家B股上市公司。除此之外，剔除因主營業(yè)務(wù)變更或資產(chǎn)重組之后，不再屬于旅游類上市公司的企業(yè)。經(jīng)篩選，最終選擇24家旅游上市公司作為本項(xiàng)研究的樣本。

本文所用數(shù)據(jù)主要來源于CSMAR中國上市公司財務(wù)指標(biāo)分析數(shù)據(jù)庫、中國上市公司股東研究數(shù)據(jù)庫和中國上市公司治理結(jié)構(gòu)研究數(shù)據(jù)庫，部分?jǐn)?shù)據(jù)來源于中國上市公司資訊網(wǎng)站(www.cnlist.com)、上海證券交易所網(wǎng)站(www.sse.com.cn)和深圳證券交易所網(wǎng)站(www.sse.org.cn)等披露的上市公司相關(guān)資料和數(shù)據(jù)。我們以24家旅游類上市公司2004～2009年度共六年的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，由于部分旅游類上市公司上市時間較短，因此我們最后得到132個觀測量。

4.2 變量設(shè)計與定義

4.2.1 被解釋變量(independent variable)定義

公司績效:績效的表示方法通常有財務(wù)指標(biāo)與市場指標(biāo)兩種方式?？紤]到Tobin’s Q在對非流通股價值的衡量上并不統(tǒng)一，出現(xiàn)較大的爭議，本文用ROA和ROE來表示公司績效。ROE等于公司凈利潤與凈資產(chǎn)之比率。ROA指標(biāo)是指公司凈利潤與公司總資產(chǎn)之比率。ROA、ROE是反映資本收益能力的通用指標(biāo)，通過這兩項(xiàng)指標(biāo)反映上市公司對其總資產(chǎn)的管理水平及合理運(yùn)用狀況。公司總資產(chǎn)的運(yùn)作效率越高則公司的經(jīng)營績效越好。

4.2.2 解釋變量(dependent variable)定義

根據(jù)前文第3節(jié)“理論分析”中對股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效關(guān)系，以及公司治理特征與公司績效關(guān)系的理論分析，本文選取以下指標(biāo)作為解釋變量(見表1)。

表1 解釋變量定義

4.2.3 控制變量(control variable)定義

公司規(guī)模(CS):公司總資產(chǎn)的自然對數(shù)。

公司類別(TY):按照主營業(yè)務(wù)的不同，我國旅游上市公司可以分為兩大類:一類是以景區(qū)資源為經(jīng)營主體的“景區(qū)類旅游公司”，其他旅游類上市公司劃歸為第二類綜合類。當(dāng)公司類別是景區(qū)類公司時取值為1，其他為0。

4.3 研究方法

在構(gòu)造模型前，對變量進(jìn)行了多重共線性檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)變量FL與變量H5之間的相關(guān)系數(shù)為0.966，表明二者之間存在多重共線性。相關(guān)系數(shù)的檢驗(yàn)結(jié)果見表2。

由于FL和H5同時加入回歸方程時會出現(xiàn)多重共線性問題，為了減緩該問題，我們把FL和H5這兩個變量分開后分別進(jìn)行回歸。

鑒于本文建立在對中國旅游類上市公司多年度年報數(shù)據(jù)進(jìn)行面板分析的基礎(chǔ)上，故采用Panel Data模型對個體、指標(biāo)、時間3個方向的樣本指標(biāo)進(jìn)行估計。通過檢驗(yàn)?zāi)Ｐ托问皆O(shè)定發(fā)現(xiàn)，本文個體成員上存在個體影響而無結(jié)構(gòu)變化，并且個體影響可以用截距項(xiàng)的差別來說明，同時系數(shù)向量相同，因此采用變截距模型。在對模型形式設(shè)定進(jìn)行F檢驗(yàn)后，本文又經(jīng)過Hausman檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)chi-sq statistic為29.96，大于0.01顯著性水平下的臨界值20.09，根據(jù)個體影響的不同形式，本文采用了變截距模型的固定效應(yīng)變截距模型。由此，本文構(gòu)建以下計量經(jīng)濟(jì)模型來經(jīng)驗(yàn)地檢驗(yàn)旅游類上市公司績效的影響因素:

表2 相關(guān)系數(shù)表

其中，i=1，2，……，N(N表示個體截面成員的個數(shù));t=1，2，……T(T表示每個截面成員的觀測時期總數(shù));參數(shù)α為截距;β、γ為回歸系數(shù)(其中β1，……，β6為解釋變量的回歸系數(shù)，γ為控制變量的回歸系數(shù));ξ為隨機(jī)誤差項(xiàng)。為了更好地研究股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響，在模型中我們還引入第一大股東持股比例與第一大股東性質(zhì)的交互項(xiàng)，即FLN*FL(舍棄其他交互項(xiàng)的主要原因在于本文所用樣本為小樣本，且在模型模擬過程中筆者曾將其他有意義的交互項(xiàng)分別帶入方程檢驗(yàn)，最終發(fā)現(xiàn)只有交互項(xiàng)FLN*FL顯著)。

我們采用Panel Least Squares方法估計上述模型，在模型估計時進(jìn)行多重共線性診斷，共線性統(tǒng)計量(方差膨脹因子VIF)顯示上述四個固定效應(yīng)模型設(shè)定不存在多重共線性問題。實(shí)證結(jié)果見表3和表4。

表3 旅游類上市公司績效(ROA)影響因素的估計結(jié)果

表4 旅游類上市公司績效(ROE)影響因素的估計結(jié)果

5 實(shí)證結(jié)果分析與討論

從表3和表4可見，在所有模型中，董事會規(guī)模BS和公司績效ROA、ROE都在0.05水平上顯著正相關(guān)，這意味著在《公司法》規(guī)定的董事數(shù)量范圍內(nèi)，董事會的監(jiān)督能力隨著董事數(shù)量的增加而提高，對旅游類上市公司而言，董事作為一種重要資源，能夠向公司提供人力資本(如知識、經(jīng)驗(yàn)、聲譽(yù)等)和關(guān)系資本(如與外部組織的網(wǎng)絡(luò)關(guān)系)等，而且作為公司治理結(jié)構(gòu)的核心機(jī)構(gòu)之一，董事會可以對經(jīng)理層提供建議和激勵，通過參與公司戰(zhàn)略方針的制定過程來實(shí)現(xiàn)其作用;董事會能夠通過對公司重大經(jīng)營決策的審批與批準(zhǔn)，決定經(jīng)理人的獎勵與替換方式，從而實(shí)現(xiàn)對經(jīng)理層的約束，是防止管理層侵犯股東利益行為的最直接屏障。

模型2和模型4中，第一大股東持股比例FL與公司績效ROA、ROE在0.01水平上顯著正相關(guān)，說明對于我國旅游類上市公司而言，股權(quán)集中更易實(shí)現(xiàn)公司的監(jiān)督機(jī)制，進(jìn)而提高公司治理效率，改善公司經(jīng)營績效。

第一大股東性質(zhì)FLN在模型1和模型2中，在0.01水平上與公司經(jīng)營績效顯著正相關(guān)，在模型3和模型4中，在0.05水平上與公司經(jīng)營績效顯著正相關(guān)。在模型2和模型4中，第一大股東持股比例與第一大股東性質(zhì)的交互項(xiàng)FLN*FL與旅游類上市公司績效顯著正相關(guān)。法人股具有明確的產(chǎn)權(quán)關(guān)系、明確的投資主體，注重投資收益和公司利潤，具有積極參與公司治理的動力，從而幫助企業(yè)提高經(jīng)營績效。相對于第一大股東為非法人股的公司，第一大股東為法人股的旅游類上市公司能對管理者進(jìn)行更好的監(jiān)督。

在模型1和模型3中，公司前5位大股東持股比例的平方和H5在0.05的水平上與績效顯著正相關(guān)，說明對于旅游類上市公司而言，較高的股權(quán)集中度要優(yōu)于分散的股權(quán)集中度。

管理層持股比例MANA在所有4個模型中都在0.05的顯著性水平上與績效正相關(guān)，這說明了通過經(jīng)營者持股使作為代理人的經(jīng)營者擁有剩余索取權(quán)，能夠促進(jìn)股東與經(jīng)理層利益的一致性，支持了利益一致假說(Convergence of Interests Hypothesis)。

在模型1和模型3中，公司規(guī)模(CS)和公司類別(TY)兩個變量在0.05水平上與績效顯著正相關(guān)，在模型2和模型4中，在0.1水平上顯著正相關(guān)，這說明旅游類上市公司中景點(diǎn)景區(qū)類上市公司績效要好于綜合類上市公司，這與大部分學(xué)者的研究一致。

但是實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)董事會特征的其他因素如獨(dú)立董事比例IDR，兩職合一PLU以及股權(quán)結(jié)構(gòu)中的股權(quán)制衡度Z對旅游類上市公司經(jīng)營績效沒有顯著性影響。獨(dú)立董事制度在旅游類上市公司中沒有發(fā)揮應(yīng)有的作用，主要原因可能在于同目前我國大多數(shù)上市公司一樣，促進(jìn)獨(dú)立董事發(fā)揮作用的機(jī)制仍然停留在外部聲譽(yù)機(jī)制與法律制度等約束層面上，因此導(dǎo)致激勵不足。

6 結(jié)論與討論

上述研究結(jié)果表明，旅游類上市公司本身的公司治理結(jié)構(gòu)對其經(jīng)營績效具有顯著影響，其中股權(quán)結(jié)構(gòu)中管理層持股比例MANA、第一大股東持股比例FL、第一大股東性質(zhì)和前五位股東持股比例的平方和H5與公司經(jīng)營績效顯著正相關(guān)，董事會特征中董事會規(guī)模BS與公司經(jīng)營績效顯著正相關(guān)?；诖耍⒔Y(jié)合旅游類上市公司所處行業(yè)特征，本文對上述幾種因素的作用機(jī)理進(jìn)行分析并進(jìn)一步討論。

第一，合理利用大股東的約束作用，加強(qiáng)對旅游類企業(yè)長期利益的關(guān)注。對于旅游類上市公司而言，由于所處行業(yè)的特征使得其對旅游業(yè)發(fā)展過程中出現(xiàn)的突發(fā)性、危機(jī)性事件以及其他重大事件影響的反應(yīng)極度敏感。如何在這些事件發(fā)生時給予快速、合理、有效地反應(yīng)將成為影響其可持續(xù)發(fā)展并不斷壯大的必要條件。公司治理理論認(rèn)為，股東投入企業(yè)的資本具有專用性和可抵押性，當(dāng)企業(yè)面臨危機(jī)時，大股東是主要的風(fēng)險承擔(dān)者，因此他們更關(guān)注于監(jiān)督、激勵公司管理層在事件發(fā)生時做出最優(yōu)決策。但同時，Shleifer和Vishney(1997)分析發(fā)現(xiàn)大股東治理機(jī)制存在大股東和其他股東之間潛在的利益沖突，大股東能以各種方式從其他與其利益不一致的小股東處掠奪財富。因此旅游類上市公司在合理利用大股東作用的同時，也需要對大股東治理進(jìn)行監(jiān)督和約束。

第二，通過管理層持股方式實(shí)現(xiàn)旅游類上市公司產(chǎn)權(quán)制度創(chuàng)新，并實(shí)現(xiàn)激勵機(jī)制與其他公司治理機(jī)制如獨(dú)立董事制度的整合。次優(yōu)理論(The Theory of Second best)認(rèn)為，單個公司治理機(jī)制存在邊際效用遞減，甚至?xí)驅(qū)δ骋恢卫頇C(jī)制的過度使用而對公司產(chǎn)生負(fù)面作用，導(dǎo)致其實(shí)際達(dá)到的經(jīng)濟(jì)效率總是次優(yōu)，而不同治理機(jī)制的組合才是最優(yōu)的治理機(jī)制(Agrawal，Knoeber，1996)。因此，對于旅游類上市公司而言，除了通過MBO方式對管理層進(jìn)行必要的股權(quán)激勵外，還應(yīng)當(dāng)實(shí)現(xiàn)這種激勵機(jī)制與其他公司治理機(jī)制如獨(dú)立董事制度等的整合。本文研究顯示，在我國旅游類上市公司獨(dú)立董事制度并沒有發(fā)揮其應(yīng)有的效果，實(shí)現(xiàn)旅游類上市公司經(jīng)營績效的提升還需進(jìn)一步強(qiáng)化獨(dú)立董事作用，推動其為旅游類上市公司做出更好的服務(wù)。

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