SHIBOR作為我國貨幣市場基準利率的可行性分析

□劉會敬 杜 鵬

SHIBOR作為我國貨幣市場基準利率的可行性分析

□劉會敬 杜 鵬

利率市場化改革是市場經(jīng)濟發(fā)展的必然要求,基準利率的確定是我國利率市場化的前提,2006年推出的 SH IBOR是央行培育貨幣市場基準利率的嘗試,其近些年作為基準利率的地位也逐步得到了鞏固。本文試圖從基準利率選擇的原則出發(fā),采用定性和定量相結(jié)合的方法,并采用計量模型對 SH IBOR作為我國基準利率的可行性進行了實證分析。文章認為,SH IBOR已初步具備作為貨幣市場基準利率的條件且 SH IBOR的推出對于我國有重大意義。

利率市場化;SH IBOR;基準利率;可行性分析

一、引言

隨著我國市場經(jīng)濟的發(fā)展,我國金融改革也在不斷深化,其中利率市場化改革是金融改革的關(guān)鍵之一?；鶞世实拇_定是我國利率市場化的前提,然后在基準利率的基礎(chǔ)上形成合理的市場利率體系。當前我國的利率結(jié)構(gòu)是由法定利率和市場利率組成的雙軌制,雖已實行了利率市場化改革,但是以基準利率為核心的市場利率體系還有待于完善。2007年 1月 4日正式推出的上海銀行間同業(yè)拆借利率 （Shibor）成為央行重點培育和發(fā)展的貨幣市場基準利率。

在基準利率的選擇問題上國內(nèi)學(xué)者做了大量有意義的研究。李社環(huán)（2001）認為在利率市場化過渡時期選擇同業(yè)拆借利率作為中國基準利率具有優(yōu)勢,溫彬 （2004）認為銀行間同業(yè)拆借市場和債券回購市場的利率更適合做基準利率,但是這兩個利率若作為基準利率,還有賴于客觀經(jīng)濟條件的變化發(fā)展,同時還認為短期國債利率和再貼現(xiàn)利率可以作為基準利率的選擇對象。而戴國強（2006）比較分析了中國利率體系中的各種利率,認為銀行間債券回購市場利率作為中國市場短期基準利率優(yōu)于其他利率。方先明、花旻 （2009）根據(jù)基準利率屬性檢驗了其作為貨幣市場基準利率的可能性得出 SH IBOR初步具備了作為貨幣市場基準利率的條件。柏寶春、孫松（2010）通過實證研究來檢驗 SH IBOR作為貨幣市場基準利率的合理性以及與其他貨幣市場利率的聯(lián)動效果,得出 SH IBOR目前已初步具備作為貨幣市場基準利率的條件。

從以上的分析結(jié)論來看,學(xué)者們對于基準利率的研究分為兩個階段,即以 SH IBOR的運行為分界點。得出的結(jié)論是：SH IBOR運行之前,同業(yè)拆借利率及債券回購利率更適合作為我國的基準利率;SH IBOR運行之后,對于 SH IBOR的運行效果進行分析得出 SH IBOR較其他利率更具優(yōu)越性,已經(jīng)初步具備作為市場基準利率的條件,但是其作為基準利率仍需改進。本文主要以基準利率的選擇原則為主線,從理論和實證兩方面來對 SH IBOR作為基準利率的可行性進行分析。

二、Shibor作為基準利率的定性分析

（一）貨幣市場基準利率的選擇原則

對于基準利率的概念,目前并沒有統(tǒng)一的定義,不同學(xué)者有不同的觀點,這里筆者在戴國強,梁福濤 （2006）的定義上進行了補充,即“金融市場基準利率是以金融市場供求為基礎(chǔ)而形成的基準性利率,是多種利率并存條件下起決定作用的利率,是各種金融產(chǎn)品定價的基礎(chǔ)依據(jù),是人們公認的并普遍接受的具有重要參考價值的利率,它能夠?qū)鹑谑袌龊蛧窠?jīng)濟產(chǎn)生重大影響,是貨幣當局為了保證貨幣政策的實施而作用的重要目標?！?/p>

參照成熟的市場經(jīng)濟國家選擇的標準,對于貨幣市場基準利率選擇需要遵循以下原則：

1.基準利率需具有市場性。基準利率必須是由市場供求關(guān)系決定,而且不僅反映實際市場供求狀況,還要反映市場對未來的預(yù)期。

2.基準利率需具有基礎(chǔ)性?；鶞世试诶鼠w系、金融產(chǎn)品價格體系中處于基礎(chǔ)性地位,它與其他金融市場的利率或金融資產(chǎn)的價格具有較強的關(guān)聯(lián)性。

3.基準利率需具有合理的期限結(jié)構(gòu)?；鶞世释ㄟ^對整個金融市場發(fā)生影響而作用于國民經(jīng)濟,金融市場產(chǎn)品利率期限的多樣性要求基準利率擁有較合理的期限結(jié)構(gòu),進而保證貨幣當局政策意圖的準確傳達和經(jīng)濟的正常運行而不致被扭曲。

4.基準利率需具有相關(guān)性。基準利率是整個市場利率的基礎(chǔ),央行通過調(diào)節(jié)基準利率達到影響消費、投資進而影響整個宏觀經(jīng)濟的目的,達到這樣的目的的保證基準利率與有關(guān)重點宏觀經(jīng)濟變量存在相關(guān)性。

5.基準利率需具有可控性?；鶞世史磻?yīng)了市場資金的成本,央行通過基準利率的變化向經(jīng)濟主體及時準確的傳達調(diào)控信號,要實現(xiàn)這樣的政策目標就要求基準利率必須能被央行所控制,央行能通過貨幣政策工具去影響基準利率的升降。

因此作為貨幣市場基準利率的選擇標準可總結(jié)為：市場性、基礎(chǔ)性、合理的期限結(jié)構(gòu)、相關(guān)性、可控性。

（二）SH IBOR與銀行間同業(yè)拆借利率、債券回購利率比較分析

在這里目標利率主要在大量學(xué)者的研究成果的基礎(chǔ)上來選擇分析的。從大量學(xué)者的研究成果來看,SH IBOR、同業(yè)拆借利率及債券回購利率更適合作為我國的基準利率,因此此處選擇這三個利率進行簡要分析。

1.銀行間同業(yè)拆借利率 （CH IBOR）

目前國際影響最大的基準利率有倫敦銀行同業(yè)拆借利率 （L IBOR）、歐元區(qū)同業(yè)拆借利率（EUR IBOR）。從這些成熟金融市場基準利率的選擇來看,銀行間同業(yè)拆借利率作為基準利率是比較可行的。我國 1996年推出了銀行間同業(yè)拆借利率在一定程度上也是被寄予了擔(dān)當基準利率的重要角色,但經(jīng)過多年的運行,其作為基準利率的地位并沒有得到鞏固。其作為基準利率存在的缺陷有：CH IBOR僅是對有成交記錄的銀行同業(yè)拆借進行計算;拆借交易期限結(jié)構(gòu)不均衡,主要集中在短期,成交不活躍;CH IBOR由拆借市場所有成員當天實際交易的簡單加權(quán)平均得出,沒有考慮交易主體的信用級別,并不能反映真實的利率水平。從以上分析來看,其無法滿足市場性和基礎(chǔ)性的選擇原則,因此還難以擔(dān)當基準利率的重任。

2.債券回購利率 （REPOR）

與同業(yè)拆借利率相比,債券回購利率也有其自身的優(yōu)勢：交易主體多元化、交易期限品種豐富、交易風(fēng)險較小、交易量較大。但其市場分割,期限結(jié)構(gòu)也不盡合理,期限超過 7天的中長期回購品種成交稀少,且波動幅度較大。戴國強（2006）對債券回購利率和銀行間同業(yè)拆借利率進行了較為詳細的比較,得出銀行間債券回購利率市場性、基礎(chǔ)性、相關(guān)性、以及穩(wěn)定性方面均優(yōu)于同業(yè)拆借利率,在這里不再過多贅述。

3.上海銀行間同業(yè)拆放利率（SH IBOR）

2007年央行推出了 SH IBOR,其目的就是為了“進一步推動利率市場化進程,培育中國的貨幣市場基準利率體系,提高各金融機構(gòu)自主定價能力,指導(dǎo)金融產(chǎn)品定價,完善貨幣政策傳導(dǎo)機制”。SH IBOR的推出是借鑒于 L IBOR、EUR IBOR等模版,而建立起來的我國真正意義上的基準利率。SH IBOR作為單利、無擔(dān)保、批發(fā)性利率、由信用等級較高的 16家銀行自主報出的人民幣同業(yè)拆出利率且剔除最高最低利率后的加權(quán)平均并由全國銀行間同業(yè)拆借中心授權(quán)負責(zé) SH IBOR的報價計算及信息發(fā)布,這些報價行是公開市場一級交易商或外匯市場做市商。由此可以看出其作為基準利率具有較好的市場性和可控性。目前,對社會公布的 SH IBOR品種包括隔夜、1周、2周、1個月、3個月、6個月、9個月及 1年共 8個品種,其交易品種較為豐富,各期限品種的 SH IBOR已形成了從隔夜到一年期完整的利率期限結(jié)構(gòu),且在貨幣市場上以 SH IBOR作為計價的金融產(chǎn)品正在逐漸增加。

從以上定性對比分析來看,SH IBOR比其他利率具有作為基準利率的優(yōu)勢,其推出的目的性較強,中央銀行也曾公開強調(diào)要把 SH IBOR培育為我國的基準利率。接下來我們就其實際運行效果進行定量實證分析。

三、Shibor作為基準利率的定量分析

本文實證部分首先通過對 SH IBOR各期限利率進行相關(guān)性分析來對基準利率選擇原則中的利率期限結(jié)構(gòu)進行檢驗。其次通過相關(guān)性分析、協(xié)整檢驗、格蘭杰因果檢驗分析 SH IBOR1W與 REPOR1W是否存在長期穩(wěn)定關(guān)系及是否存在因果關(guān)系來對基準利率選擇原則中的相關(guān)性和基礎(chǔ)性進行檢驗。最后通過與宏觀經(jīng)濟指標進行相關(guān)性分析和協(xié)整檢驗來對SH IBOR在我國貨幣政策傳導(dǎo)中是否具有基準作用進行檢驗。本文所用國債回購利率 REP來自中國貨幣網(wǎng) （www.chinamoney.com.cn）,上海銀行間同業(yè)拆借利率來自 Shibor網(wǎng)站 （www.shibor.org）,M2和 CPI數(shù)據(jù)來自《中國金融統(tǒng)計年鑒》。

（一）SH IBOR各期限利率相關(guān)性分析

從表 1可以看出,各期限品種有較強的相關(guān)性,且短期與短期、長期與長期相關(guān)性更強,由此可以看出 SH IBOR內(nèi)部各期限利率之間具有較好的聯(lián)動效果,具有良好的期限結(jié)構(gòu)。

表 1 SH IBOR各期限利率的相關(guān)性矩陣

（二）SH IBOR1W與 REPOR1W的定量比較分析

1.相關(guān)性檢驗

基于大量學(xué)者的研究成果以及數(shù)據(jù)的完整性、變量的代表性,實證部分將選取 SH IBOR與債券回購利率①交易最為活躍的 7天期品種為代表進行對比分析。其中數(shù)據(jù)的選取為：以日數(shù)據(jù)為樣本,樣本區(qū)間為 2007年 1月 1日至2011年 4月 31日。

由表 2可以看出,SH IBOR1W與 REPOR1W具有很強的相關(guān)性,相關(guān)系數(shù)達 0.98以上。因債券回購利率市場化程度較高,由此從相關(guān)性檢驗來看,SH IBOR滿足基準利率屬性中的相關(guān)性。

表 2 七天期 SH IBOR與債券回購利率的相關(guān)性

2.協(xié)整檢驗

通過對兩變量 SH IBOR1W與 REPOR1W進行 ADF檢驗得出原序列均為平穩(wěn)序列,因此兩變量可能存在長期穩(wěn)定的關(guān)系,可通過協(xié)整檢驗來判斷。這里采用 E-G兩步法進行檢驗。

首先建立協(xié)整方程,運用最小二乘估計法進行參數(shù)估計得出：在長期穩(wěn)定關(guān)系。

表 3 殘差的 ADF檢驗結(jié)果

回歸結(jié)果顯示方程擬合優(yōu)度較高,回歸參數(shù)顯著有效。由表 3可以看出,殘差的 ADF值顯著小于各水平下的臨界值,因此拒絕原假設(shè),即殘差是平穩(wěn)的,SH IBOR1W與 REPOR1W存

3.格蘭杰因果檢驗

對二者做格蘭杰因果檢驗以確定哪種利率對對方影響更為顯著,即檢驗是否存在非對稱相關(guān)性。對于滯后期 m的選擇,年度數(shù)據(jù)一般1個或 2個,季度數(shù)據(jù)通常 4個或 8個,月度數(shù)據(jù) 6個或 12個,如果數(shù)據(jù)足夠多可以 24個,如日數(shù)據(jù)等可以更多 （伍德里奇,2003,中譯本）。在本文,選擇為 24的滯后期,得出以下結(jié)果：

表 4 格蘭杰因果檢驗結(jié)果

當 F值的絕對值大于臨界值時拒絕零假設(shè) （X不是 Y的 Granger成因）,即 X是 Y的Granger成因 。從表 4可以看出,在滯后期為24期、5%的顯著性水平下②,拒絕原假設(shè),即SH IBOR1W與 REPOR1W互為因果關(guān)系,且從F值中可以看出,SH IBOR1W是 REPOR1W的成因可能性更大一些。從檢驗結(jié)果來看,SH IBOR1W的變動能引起 REPOR1W的變動,SH IBOR能夠滿足其作為基準利率的基礎(chǔ)性要求。

（三）與其他經(jīng)濟指標的相關(guān)性

1.相關(guān)性檢驗

本文采用的經(jīng)濟指標為廣義的貨幣供給量（M2）與居民消費指數(shù) （CPI）,數(shù)據(jù)選取采用月度數(shù)據(jù),樣本區(qū)間為 2007年 1月到 2011年2月。

從表 5可以看出,SH IBOR1W的月平均利率與 CPI的月度數(shù)據(jù)相關(guān)性較強,與 M2的月度數(shù)據(jù)存在負相關(guān)關(guān)系,但是相關(guān)性不強。

表 5 SH IBOR與 M2、CPI相關(guān)性

2.協(xié)整檢驗

通過對三個變量進行 ADF檢驗得出原序列經(jīng)過一階差分后均為平穩(wěn)序列,即服從 I（1）過程。這里的變量為三個,即 SH IBOR1W、M2、CPI,因此選用 Johansen協(xié)整檢驗來分析他們之間是否存在長期穩(wěn)定的關(guān)系。檢驗結(jié)果如表6。

表 6 Johansen協(xié)整檢驗結(jié)果

從以上分析來看 ,SH IBOR1W、M2、CPI并不存在長期穩(wěn)定關(guān)系,SH IBOR在我國貨幣政策傳導(dǎo)中的基準作用有待增強。

四、結(jié)論

1.SH IBOR各期限利率具有較好的聯(lián)動性與較好的期限結(jié)構(gòu),滿足基準利率對期限結(jié)構(gòu)的要求。

2.SH IBOR與市場化程度較高的回購利率具有較高的相關(guān)性,同時 SH IBOR與回購利率互為因果關(guān)系且 SH IBOR1W是 REPOR1W的成因可能性更大一些,滿足了其作為基準利率應(yīng)具備的基礎(chǔ)性和相關(guān)性。

3.SH IBOR與宏觀經(jīng)濟指標的相關(guān)性較弱,即 SH IBOR在我國貨幣政策傳導(dǎo)中的基準作用還有待加強。

綜合上述分析,SH IBOR已初步具備作為貨幣市場基準利率的條件,但是以 SH IBOR為核心的市場利率體系還有待完善。同時不可否認,SH IBOR的推出對于推動利率市場化以及貨幣政策調(diào)控機制轉(zhuǎn)型具有重要作用。的回購定盤利率。

②在 5%的顯著性水平下,F（24,1056）=1.52

注釋：

①2006年推出的七天期的銀行間回購定盤利率是人民銀行授權(quán)同業(yè)拆借中心發(fā)布全國銀行間債券市場具有基準性質(zhì)市場利率之一,基于此,選取的數(shù)據(jù)為七天期

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F832

A

1008-8091（2011）02-0073-04

2011-03-10

蘭州商學(xué)院金融學(xué)院,甘肅蘭州,730020

劉會敬 （1988-）,女,山東聊城人,蘭州商學(xué)院金融學(xué)院碩士研究生,研究方向為銀行經(jīng)營與風(fēng)險管理。

鄧秀麗）