擬上市公司IPO折戟全解密

　　這種收益性資本化是可以直接從報表中觀察到的，但2010年的IPO中出現(xiàn)了最可怕的手法——部分公司將營業(yè)支出作為工程支出反映，兩家畜牧業(yè)公司山東益生和雛鷹農(nóng)牧都有這個嫌疑
　　
　　2010年共有407家擬上市公司上會，其中兩家取消，61家未通過，344家通過，通過率為84.52%，否決率為14.98%，基本與往年15%左右的否決率持平。
　　證監(jiān)會在其官方網(wǎng)站發(fā)布了34家（主板20家、創(chuàng)業(yè)板14家）IPO不予核準(zhǔn)決定書。在官方發(fā)布的IPO被否理由中，獨(dú)立性(11家)和成長性（20家）是最大硬傷，遺憾的是創(chuàng)業(yè)板作為創(chuàng)新板，沒有一家是因為創(chuàng)新性不足被否；與此同時，多家公司IPO因經(jīng)營模式發(fā)生變化而被判斷為持續(xù)經(jīng)營能力不足而被否。那么多前車之鑒下，擬上市公司征戰(zhàn)IPO為何還頻頻受挫？
　　
　　四大硬傷
　　
　　獨(dú)立性。IPO獨(dú)立性包括內(nèi)部獨(dú)立性及外部獨(dú)立性，內(nèi)部獨(dú)立性主要涉及關(guān)聯(lián)交易及同業(yè)競爭。2010年初阮仕珍珠受到筆者質(zhì)疑后取消上會，主要問題是隱瞞關(guān)聯(lián)方及關(guān)聯(lián)交易，目前這一塊仍是敏感地帶，重大關(guān)聯(lián)交易與同業(yè)競爭會影響到發(fā)行人的獨(dú)立性。外部獨(dú)立性是高度依賴單一供銷商，多宗IPO因客戶或供應(yīng)商高度集中而被否。當(dāng)然，有重大關(guān)聯(lián)交易，高度依賴單一供銷商也不一定會被否，這還要具體情況具體分析。
　　涉及獨(dú)立性被否的包括西安隆基硅材料股份有限公司（涉嫌關(guān)聯(lián)交易價格不公允和通過關(guān)聯(lián)交易操縱利潤）、宏昌電子材料股份有限公司（由于同業(yè)競爭而導(dǎo)致獨(dú)立性不足）、浙江夢娜襪業(yè)股份有限公司（某些交易解釋不充分從而導(dǎo)致公司獨(dú)立性瑕疵）等11家公司。
　　以宏昌電子材料股份有限公司為例，申請人主要從事環(huán)氧樹脂的生產(chǎn)和銷售業(yè)務(wù)。臺塑股份及南亞塑膠是申請人的實際控制人王文洋能夠施加重大影響的企業(yè)，而王文洋是王永慶家族成員。臺塑股份、南亞塑膠是世界上主要的雙酚A及環(huán)氧氯丙烷（申請人的主要原材料）供應(yīng)商之一，申請人存在向臺塑股份、南亞塑膠采購原材料的情況；南亞塑膠是世界上第三大環(huán)氧樹脂生產(chǎn)企業(yè)，在江蘇昆山設(shè)有南亞昆山，該企業(yè)是申請人國內(nèi)的主要競爭對手之一。發(fā)審委認(rèn)為無法判斷申請人與臺塑股份、南亞塑膠之間是否存在同業(yè)競爭，申請人的獨(dú)立性存在缺陷。
　　需要指出的是，為減少和消除關(guān)聯(lián)交易，一些發(fā)行人將關(guān)聯(lián)方雪藏、注銷或轉(zhuǎn)讓，隱瞞關(guān)聯(lián)方及關(guān)聯(lián)交易。關(guān)聯(lián)交易非關(guān)聯(lián)化不但對業(yè)務(wù)獨(dú)立性產(chǎn)生不良影響，而且會對交易公允性產(chǎn)生不良影響，發(fā)行人可以利用關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行利益輸送。IPO招股說明書一般要求披露發(fā)行人的前五大客戶和前五大供應(yīng)商，如果發(fā)行人基于商業(yè)保密等理由出發(fā)拒絕披露主要客戶和主要供應(yīng)商，則要非常小心可能存在的隱瞞關(guān)聯(lián)交易陷阱。
　　規(guī)范性。規(guī)范性包括公司治理及內(nèi)部控制規(guī)范，一些IPO因為各種違法行為碰了紅燈，如稅收、環(huán)保、安全生產(chǎn)等問題受到了相關(guān)部門的重大處罰；也有一些公司因內(nèi)部控制不規(guī)范敗走麥城，如會計基礎(chǔ)工作薄弱等。具體涉及上海冠華不銹鋼制品股份有限公司（會計處理犯了低級錯誤）、江蘇玉龍鋼管股份有限公司（公司內(nèi)部控制和規(guī)范運(yùn)行不到位）、上海天璣科技股份有限公司（成長性和持續(xù)盈利能力存在障礙且收入確認(rèn)存在問題）等三家公司。
　　江蘇玉龍鋼管股份有限公司招股說明書披露，報告期內(nèi)存在開具沒有真實交易背景的銀行承兌匯票、向股東和管理層及部分員工借款且金額較大，關(guān)聯(lián)交易決策程序未完全履行，董事變動頻繁等情況。由于上述情形，發(fā)審委難以判斷公司是否能夠規(guī)范運(yùn)行。
　　成長性。一家企業(yè)在IPO報告期內(nèi)高速成長，上市基本就有戲了，成長性猶如女人的容貌、男人的錢包，在相親時起決定性作用。創(chuàng)業(yè)板多家IPO被否主要原因是成長性欠缺，理想情況是IPO報告期內(nèi)復(fù)合增長率要達(dá)到30%以上。
　　這方面涉及20家公司，包括河南金博士種業(yè)股份有限公司（公司持續(xù)盈利存在重大不確定性）、山東立晨物流股份有限公司（報告期內(nèi)收入結(jié)構(gòu)和客戶結(jié)構(gòu)發(fā)生重大變化導(dǎo)致持續(xù)盈利能力不足）等。以山東立晨物流股份有限公司為例，2007年至2009年，申請人代理采購和委托物流管理業(yè)務(wù)實現(xiàn)的收入、毛利及占總收入、營業(yè)毛利的比重波動較大，且主要客戶發(fā)生較大變化，從而對申請人持續(xù)盈利能力的穩(wěn)定性構(gòu)成重大不利影響。
　　創(chuàng)新性。創(chuàng)業(yè)板目前定位為創(chuàng)新板，故對創(chuàng)新性要求特別高，甚至成為上市第一要素；如果企業(yè)的創(chuàng)新性不強(qiáng)，最好選擇上中小板，當(dāng)然中小板也講究創(chuàng)新性，只是沒有創(chuàng)業(yè)板那么強(qiáng)烈。創(chuàng)業(yè)板現(xiàn)在的門檻實際比中小板高，男人不但要有財，還有要才；女人不但要漂亮，還要有品位，不能只當(dāng)花瓶。不過讓人不解的是，創(chuàng)業(yè)板的創(chuàng)新包括商業(yè)模式創(chuàng)新，報告期內(nèi)商業(yè)模式發(fā)生改變，這是值得肯定的，為何成為否定的理由？難道商業(yè)模式不可以與時俱進(jìn)？
　　
　　要命的昨天、今天和明天
　　
　　除了上述四大硬傷外，IPO時有關(guān)方面還關(guān)注發(fā)行人的昨天、今天及明天。“昨天”重點關(guān)注“歷史沿革”，“今天”重點關(guān)注“規(guī)模”及“地位”，明天重點關(guān)注“募投”及“行業(yè)”。
　　“歷史沿革”最致命的問題有兩個：一是PE利益輸送，上市前突擊入股問題；二是核心資產(chǎn)和股權(quán)來源合法性，主要是國退民進(jìn)的企業(yè)在私有化過程中的合規(guī)性。除此之外，還有實際控制人變更問題。至于出資及IPO報告期前的股權(quán)變動，一般不是關(guān)注重點。
　　“規(guī)模”及“地位”主要關(guān)注兩個兩個方面。如果規(guī)模太小，會被認(rèn)為抗風(fēng)險能力差，2010年IT行業(yè)過會率低主要原因在于規(guī)模問題；而發(fā)行人在行業(yè)中的地位，一般要求進(jìn)入行業(yè)前三，當(dāng)然指的是細(xì)分市場。例如，淮安嘉誠高新化工股份有限公司被否的原因是，規(guī)模較小且發(fā)展前景有限導(dǎo)致持續(xù)盈利存在重大不確定性。公司從事化工原料和中間體產(chǎn)品生產(chǎn)，和同行業(yè)企業(yè)相比規(guī)模較小，不具有競爭優(yōu)勢。
　　不過，這市場細(xì)分很有學(xué)問，基本上每個企業(yè)都有可能成為某個細(xì)分市場老大，如你一輩子打工，也有可能成為家庭的老大，如果你不是家庭的老大，你有可能成為家庭中男人的老大，因為你的家庭只有你一個男人，你當(dāng)然是老大了。
　　“募投”和“行業(yè)”方面，IPO時會被重點關(guān)注募投效益、審批及規(guī)模等，特別關(guān)注產(chǎn)能擴(kuò)張的消化能力。實際上，關(guān)注募投也是關(guān)注行業(yè)，如果行業(yè)處于上升周期，則募投項目往往前途光明；反之則募投項目風(fēng)險很高，IPO被否概率也很大。
　　山東豐元化學(xué)股份有限公司2007年至2010年一季度扣除非經(jīng)常性損益后凈利潤分別為3903萬元、5435萬元、3548萬元、741萬元；2009年與2008年相比，草酸產(chǎn)品的銷售量增長27.80%，平均銷售價格下降36.76%，銷售收入下降19.17%，毛利率由38.80%下降至30.43%，導(dǎo)致扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤下降34.72%。以精制草酸、草酸鹽為主營產(chǎn)品的子公司山東豐元天弘精細(xì)材料公司2009年實現(xiàn)凈利潤-3.24萬元，2010年一季度凈利潤-1.34萬元。公司本次募投項目為新增年產(chǎn)10萬噸產(chǎn)能草酸、年產(chǎn)3.5噸產(chǎn)能電子精細(xì)材料（精制草酸、草酸鹽）。由此，發(fā)審委認(rèn)為公司本次募投項目的市場前景和盈利能力面臨重大不確定性，項目的實施可能對公司未來持續(xù)盈利能力構(gòu)成重大不利影響。
　　
　　報表粉飾新動向
　　
　　中國公司IPO審核分為法律審和財務(wù)審，而財務(wù)審的核心是發(fā)行人是否存在報表粉飾行為，這種行為是否會誤導(dǎo)投資者作為決策。2010年以來，國內(nèi)IPO報表粉飾呈現(xiàn)四大新特征。
　　操縱毛利率。毛利率是企業(yè)核心競爭能力的財務(wù)反映，發(fā)行人的成長性除了收入和利潤持續(xù)增長之外，也希望毛利率逐年上增。筆者發(fā)現(xiàn)大部分發(fā)行人在IPO報告期內(nèi)毛利率是逐年上升的，其實這里面有相當(dāng)一部分是報表粉飾的結(jié)果。這種報表粉飾指的是IPO報告期內(nèi)適用兩種不同的會計策略：在IPO前期（T-3、T-2）適用穩(wěn)健的會計策略，導(dǎo)致毛利率偏低，甚至直接隱瞞收益虛增毛利；而在IPO后期（T-1、T）適用激進(jìn)的會計策略，導(dǎo)致毛利率偏高，甚至直接虛增收益虛增毛利。
　　
　　所以，審核部門對在IPO報告期內(nèi)毛利率大幅上升的企業(yè)肯定會多加留心，不會聽任很多企業(yè)將IPO報告期內(nèi)得毛利率上升歸結(jié)于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整、生產(chǎn)工藝改進(jìn)等理由。如不久前被否掉的榮聯(lián)股份，該公司主業(yè)是射頻同軸連接器，這種產(chǎn)品2010年前三季度銷售單價與2007年度相比下降46.67%，在產(chǎn)品價格大幅下降的背景下，該公司毛利率還會穩(wěn)定增長，而主要原材料銅價2010年在創(chuàng)新高。筆者懷疑存在兩種可能：公司要么在低報2007年度毛利率（虛增成本），要么高報2010年前三季度毛利率（虛減成本）。這兩種可能性可能同時存在，亦即在該公司報告期內(nèi)毛利率基本穩(wěn)定背后，實際毛利率隨著產(chǎn)品價格直線下降而逐年下滑。
　　收益性支出資本化。作為傳統(tǒng)報表粉飾手法，收益性支出資本化在2010年IPO中屢見不鮮。這種手法會導(dǎo)致三大報表集qoaXGoUa0CzcW5LhwIs5Xw==體失真，利潤表上虛增收益，資產(chǎn)負(fù)債表虛增資產(chǎn)，現(xiàn)金流量表虛增經(jīng)營性現(xiàn)金凈流入。冠昊生物是一家從事再生醫(yī)學(xué)材料及再生型醫(yī)用植入器械研發(fā)、生產(chǎn)及銷售的高科技企業(yè)，該公司IPO被否有一大原因是收益性支出資本化，發(fā)行人2007、2008、2009年度分別資本化研發(fā)支出420萬元、1224萬元、2262萬元，如果將這些資本化的研發(fā)支出直接進(jìn)入當(dāng)期損益，則發(fā)行人IPO業(yè)績將變得非常難看，甚至陷入虧損困境。
　　這種收益性資本化是可以直接從報表中觀察到的，但2010年的IPO中出現(xiàn)了最可怕的手法——部分公司將營業(yè)支出作為工程支出反映，2010年上市的兩家畜牧業(yè)公司山東益生和雛鷹農(nóng)牧都有這個嫌疑。兩家公司都表現(xiàn)為逆周期增長和擴(kuò)張，IPO報告期內(nèi)資本性支出金額占總資產(chǎn)比例非常高。當(dāng)然，這兩家公司上市正是時候，趕上了新一輪的農(nóng)產(chǎn)品上漲周期，上市之后也受到投資者的追捧，可是筆者對這兩家公司的固定資產(chǎn)真實投資額深表懷疑。
　　非常損益化為經(jīng)常收益。2010年有兩家與怡亞通商業(yè)模式相近的公司東方嘉盛和普路通IPO先后被創(chuàng)業(yè)板和主板發(fā)審委否掉，兩家公司主要盈利來自于金融理財收益或組合售匯業(yè)務(wù)，這種業(yè)務(wù)與主業(yè)無關(guān)，實質(zhì)是人民幣升值預(yù)期的無風(fēng)險套利。兩家公司主要收入均來自套利并作為經(jīng)常性損益入賬。
　　以前大家認(rèn)為怡亞通的盈利模式是物流+金融，亦即公司作為金融的二道販子，賺取利差；而事實上該公司的金融收益是匯率套利，盡管是無風(fēng)險，但也是投機(jī)性套利。但怡亞通堅持認(rèn)為，雖然公司的盈利表面上集中在金融衍生品交易收益，但實質(zhì)上該收益應(yīng)歸屬于廣度供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)。
　　支出權(quán)益化。所謂權(quán)益性支出是直接減少所有者權(quán)益，這在職工薪酬上表現(xiàn)最明顯。筆者發(fā)現(xiàn)大部分?jǐn)M上市公司的股權(quán)激勵都不確認(rèn)費(fèi)用，這實際上是將股權(quán)激勵費(fèi)用資本化，直接以損失權(quán)益為代價，當(dāng)然有的股權(quán)激勵費(fèi)用是大股東埋單。但是按照現(xiàn)行規(guī)則，股權(quán)激勵費(fèi)用即使是大股東埋單，也要確認(rèn)費(fèi)用，同時貸記資本公積，故也是以損失權(quán)益為代價。目前IPO最敏感的話題就是PE利益輸送，一些發(fā)行人在上市前向利益關(guān)系人支付股份，這些股份或存量或增量發(fā)行，但基本是低價發(fā)行，這實際上是發(fā)行人用股份支付利益關(guān)系人費(fèi)用，但會計上就是無法確認(rèn)費(fèi)用。