高管薪酬研究文獻(xiàn)綜述

　　摘 要：文章從代理理論、管理層權(quán)力論出發(fā)，分析目前國內(nèi)外高管薪酬研究現(xiàn)狀，并提出中國高管薪酬的研究方向。
　　關(guān)鍵詞：高管薪酬 代理理論 管理層權(quán)力論
　　中圖分類號：F242.91 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A
　　文章編號：1004-4914（2010）12-231-02
　　
　　高管薪酬主要由底薪、獎金、權(quán)益性薪酬（限制性股票、股票期權(quán)）以及退休金、在職消費(fèi)等輔助福利組成。底薪是薪酬中最基本組成部分，它是沒有風(fēng)險的薪酬。不管經(jīng)營狀況如何，高管都能按時獲得，保證了高管的基本利益。獎金跟一定時期的經(jīng)營目標(biāo)相聯(lián)系，是與短期經(jīng)營目標(biāo)相聯(lián)系的激勵手段，一般根據(jù)上年度會計利潤實現(xiàn)狀況發(fā)放。獎金考核手段具有短期性，容易造成高管的短期行為。限制性股票和期權(quán)薪酬與長期激勵相聯(lián)系。限制性股票在一定時間內(nèi)不能出售，期權(quán)的行權(quán)時間也較長，促使高管薪酬與企業(yè)經(jīng)營長期發(fā)展保持一致性。限制性股票和期權(quán)的收益與股票市場緊密相關(guān)，而股價受多方面因素影響，容易造成高管薪酬受過多不確定因素影響。這三個方面的薪酬的聯(lián)合使用限制了管理人員面臨的風(fēng)險，形成了短期激勵與長期激勵的結(jié)合。除了上述薪酬外，高管還能享受一些福利。比如退休金計劃，高管一般能享受更多的退休金，保證他們退休后生活質(zhì)量不下降。如果一些高管主動讓出職位，能獲得很多補(bǔ)償，人們形象的描述為“金色降落傘”。在職消費(fèi)指高管在任職期間可以享受的免費(fèi)消費(fèi)。比如專用飛機(jī)，秘書的配備。在職消費(fèi)出現(xiàn)搭便車現(xiàn)象明顯是侵占股東財富的行為。怎樣保證高管們將這些消費(fèi)用于商業(yè)實務(wù)，而不是個人享受也是很難界定的問題。目前的薪酬組成中，權(quán)益性薪酬所占比重越來越大，已經(jīng)成為高管薪酬的最大組成部分。Nalinaksha Bhattacharyya等（2008）通過對Execucomp數(shù)據(jù)庫2002年高管數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn)，14013家公司（剔除2263家金融、專業(yè)服務(wù)等企業(yè)）CEO薪酬的年平均數(shù)385.4萬美元（中位數(shù)166.4萬美元）。按照B-S模型算出的期權(quán)平均數(shù)217萬美元（中位數(shù)41.9310萬美元），占總薪酬的56%。CEO年薪的平均數(shù)56.083萬美元（中位數(shù)50萬美金），獎金的平均數(shù)50.776萬美金（中位數(shù)28.5萬美金）。另外Murphy(1999)通過國際比較發(fā)現(xiàn)美國的高管薪酬比世界其他23個國家高管薪酬更高，基本是其他地方的2倍。與世界其他地方相比美國高管擁有更多的期權(quán)，更少的年薪。
　　一、高管薪酬研究理論基礎(chǔ)
　　現(xiàn)代企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離的組織特征必然產(chǎn)生委托-代理的利益沖突。如果高管只拿固定薪酬必然缺乏經(jīng)營動力，需要在薪酬設(shè)計中給予一定的激勵。因此薪酬設(shè)計中必須限制最低風(fēng)險，讓經(jīng)理人能有保底收益，還要控制最高風(fēng)險，封頂紅利，防止經(jīng)理人為了獲得高薪無限放大企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險。根據(jù)Jenson&Meckling（1976）的代理理論，委托人在監(jiān)督代理人工作，代理人決策與委托人利益最大化決策之間的偏差等一系列事件中會產(chǎn)生代理成本。企業(yè)契約也具有不完備性，只能規(guī)定一方獲得固定報酬，而另一方獲得剩余。在引入外部市場(資本市場、職業(yè)經(jīng)理人市場)之前，由于契約的不完備性，所有的代理成本由所有者承擔(dān)。引入外部要素市場之后，市場能夠有效識別經(jīng)理人的工作，這樣市場就會轉(zhuǎn)嫁代理成本。Holmstrom(1979)指出如果股東可以直接觀察經(jīng)理人的努力程度，那么簽訂最優(yōu)合同是最有效。如果股東只能間接觀察經(jīng)理人的努力程度（可以觀察到回報），簽訂次優(yōu)合同（利潤分享合同）更有效。根據(jù)最優(yōu)契約理論：在信息不對稱，契約不完備情況下，存在道德風(fēng)險。采用期權(quán)的激勵方式，促使經(jīng)理人的利益與股東的利益保持了一致，減少了代理問題，促進(jìn)了企業(yè)的經(jīng)營。
　　另外一些學(xué)者認(rèn)為最優(yōu)契約并不能解決代理問題。他們提出了管理層權(quán)力論，認(rèn)為過度集權(quán)的CEO會利用自己的職權(quán)控制董事會，拼命提高自己的薪酬，榨取股東權(quán)益。他們的行為就像一只肥貓貪婪地吸取股東的財富，也有人叫這種理論為“肥貓理論”。這種理論產(chǎn)生背景：1990年以來，美國高管薪酬迅速增長。S&P500公司的CEO薪酬的平均數(shù)從1992年的350萬美元到2000年的1470萬美元。CEO與工人的薪酬差距從1991年的140倍增加到2003年的500倍。①民眾對高管薪酬極端不滿，媒體大肆批評高管的天量薪酬。Bebchuk等（2002）認(rèn)為在學(xué)術(shù)界占主流的最優(yōu)薪酬契約理論是不合理的。由于管理層權(quán)力的龐大，高管對董事的影響極大，董事們一般不愿意得罪高管。高管因此能夠?qū)ぷ?，制定有利于自己的薪酬。而且這種尋租必然導(dǎo)致高管薪酬與公司業(yè)績的不相關(guān)，損耗股東利益。傳統(tǒng)觀點(diǎn)認(rèn)為經(jīng)理人、資本市場這些外部市場的存在，能夠?qū)?jīng)理人產(chǎn)生約束，使經(jīng)理人的薪酬水平與股東利益一致。但是薪酬設(shè)計者為了避免市場對公司高管過高薪酬的市場懲罰，會想辦法掩飾高管的尋租行為。比如設(shè)計一些退休金計劃、養(yǎng)老計劃、延期支付薪酬等等。這種掩飾加重了企業(yè)成本。高管在公司業(yè)績較差，股價下跌的時候，高管手中的股票為了能夠行權(quán)會要求董事會重新確定行權(quán)價來維護(hù)高管的利益。這種理論認(rèn)為高管不是靠自己的經(jīng)營能力獲取高額薪酬，而是靠自己手中的權(quán)力。而董事會獨(dú)立性不強(qiáng)，不能監(jiān)督高管，反而幫高管掩飾其過高的薪酬。這種理論也受到一些批評：首先實證證明現(xiàn)代企業(yè)董事會的獨(dú)立性越來越強(qiáng)，應(yīng)該對高管的監(jiān)督越來越嚴(yán)厲。其次高管越來越傾向從外部聘用，那么這些高管與企業(yè)的聯(lián)系沒有那么緊密，尋租行為應(yīng)該更加困難。
　　二、高管薪酬實證研究
　　根據(jù)最優(yōu)契約理論高管薪酬與企業(yè)經(jīng)營業(yè)績具有相關(guān)性。權(quán)益性薪酬的設(shè)計有利于緩解風(fēng)險規(guī)避和自我利益最大化的高管與股東的利益，提高企業(yè)經(jīng)營效益。然而Jensen&Murphy(1990)實證結(jié)果顯示股東財富增加1000美元，高管薪酬只增加了3.25美元。薪酬中的底薪和獎金只增加了0.22美元。同時研究還發(fā)現(xiàn)薪酬激勵在小企業(yè)更加顯著。股東財富增加1000美元，大企業(yè)的高管增加薪酬1.85美元，而小企業(yè)的高管增加8.05美元。實證證明薪酬對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績提升作用非常小。筆者認(rèn)為公眾和政治力量限制了薪酬的激勵作用。另外一些學(xué)者卻持相反的觀點(diǎn)，認(rèn)為高管的薪酬具有很好的激勵作用。Brian等(1998)認(rèn)為公司業(yè)績與CEO薪酬存在強(qiáng)相關(guān)關(guān)系，這種強(qiáng)相關(guān)關(guān)系主要是高管持有的股票和期權(quán)引起的，股票和期權(quán)的激勵作用大約是底薪和獎金的50倍。由于1980以后，期權(quán)的大量使用，這種關(guān)系更加明顯。Brian認(rèn)為Jensen&Murphy的研究主要存在兩個問題。第一，他們選用的是1969年-1983年的數(shù)據(jù)，那個年代期權(quán)還沒有被廣泛的使用。而Brian選用的是1980-1994年的數(shù)據(jù)，80-90年代是期權(quán)被廣泛使用的時期。第二，Jensen&Murphy的研究主要研究高管的薪酬變化與公司價值變化的關(guān)系，而選取的公司樣本市值都很大。所以相對于500強(qiáng)企業(yè)的資產(chǎn)，幾百萬的高管薪酬的變化當(dāng)然較小。但是這些大企業(yè)資產(chǎn)的一點(diǎn)變化對高管薪酬的變化確實是可觀的，如果企業(yè)市場價值增加1000美元，高管能增加3.25美元的收入，相對于巨量的公司價值，高管收入的增加是非?？捎^的，因此激勵效果是明顯的。John等（2003）也證明了在薪酬結(jié)構(gòu)中，限制性股票和期權(quán)對CEO提供了重要的激勵作用。并發(fā)現(xiàn)獎金主要對較底層的管理者提供激勵，而不是對CEO。Steven(2007)實證結(jié)果發(fā)現(xiàn)更多的權(quán)益性薪酬（股票和期權(quán)）能夠挽留CEO繼續(xù)留在公司工作。事實證明更強(qiáng)勢的CEO有更多的工作機(jī)會，但是這類CEO卻更少的流動，他們的留任跟獲取更多的權(quán)益性薪酬有關(guān)。筆者還指出更多的現(xiàn)金薪酬也能挽留CEO，但是效果沒有權(quán)益性薪酬有效。通過以上論述，似乎權(quán)益性薪酬能夠緩解代理沖突。但是在美國高管的薪酬結(jié)構(gòu)中，期權(quán)等權(quán)益性薪酬比重越來越高，高管的薪酬也越來越高，但是財務(wù)舞弊案件卻越來越多，很多學(xué)者又從管理層權(quán)利尋租理論出發(fā)來研究高管薪酬問題。
　　
　　管理層權(quán)利論的實證結(jié)果確實是很不一致的。Yaniv&Paul(2004)通過對1993年-1999年327個并購案例研究發(fā)現(xiàn)，強(qiáng)勢CEO對董事會有足夠的影響力，能夠決定公司的并購決策。成功收購的企業(yè)，讓企業(yè)規(guī)模擴(kuò)大，成為CEO獲取并購獎金的理由。實證結(jié)果顯示有39%的收購方CEO從成功收購中獲益。這些強(qiáng)勢CEO的收益主要是現(xiàn)金獎金。筆者認(rèn)為獨(dú)立董事年紀(jì)更老，同時服務(wù)多家公司，CEO同時兼任董事長，大的董事會獨(dú)立董事是由CEO聘請，存在這些現(xiàn)象的公司為公司治理結(jié)構(gòu)較差的公司。這些公司治理結(jié)構(gòu)較差的公司，高管能夠獲得更多的薪酬。說明公司治理差的公司存在更多的代理問題，高管能夠借機(jī)獲得更多的薪酬，又進(jìn)一步加劇了代理問題。Joseph(2006)研究發(fā)現(xiàn)公司高管通過操縱退休基金投資收益來提高自己的薪酬。退休基金收益提高，會引起高管薪酬的增加，但是投資虧損，對高管薪酬卻沒有影響。由于會計準(zhǔn)則的復(fù)雜性和主觀性，使高管有機(jī)會操縱退休基金投資收益，過高估計這種投資回報，使自己獲得更高的報酬。以上研究都證明高管是自我利益最大化的經(jīng)濟(jì)人。如果沒有約束機(jī)制，高管肯定會尋租，尋求更高的薪酬，損害股東利益。但是下面的研究發(fā)現(xiàn)由于約束機(jī)制的存在，高管沒有辦法尋租，管理層權(quán)力理論不能成立。Christian&Volker(2009)研究發(fā)現(xiàn)董事會的權(quán)利制衡機(jī)制，有利于激勵性高管薪酬的運(yùn)用。筆者認(rèn)為股權(quán)性質(zhì)的薪酬鼓勵CEO操縱盈余，反過來，董事會會察覺這個操縱，強(qiáng)化董事會的監(jiān)管。董事會的薪酬委員會沒有監(jiān)管職能，因此喜歡運(yùn)用激勵性薪酬。過多的激勵性薪酬的采用促使審計委員會加強(qiáng)監(jiān)管。董事會各委員會的獨(dú)立，促進(jìn)了激勵性薪酬的運(yùn)用。Jeffrey等（2006）研究發(fā)現(xiàn)外部市場力量能夠限制高管通過取消和重新授予期權(quán)為自己謀利。實證結(jié)果表明操作性應(yīng)計對股票價格的解釋力很小，說明分析師、投資者能夠識別盈余管理。管理者不能通過盈余管理，取消和重新授予期權(quán)來謀利。Jap Efend(2007)研究發(fā)現(xiàn)如果薪酬中有大量的底薪，CEO很少有動機(jī)去謊報會計盈余。如果薪酬中有大量的獎金、股票等激勵性薪酬，高管有動機(jī)去操縱會計盈余。但是利率覆蓋貸款契約（比較利潤與利息的倍數(shù)越高，風(fēng)險越?。┠軌蛳拗聘吖艿牟倏v性行為。
　　三、國內(nèi)高管薪酬研究現(xiàn)狀
　　國內(nèi)很多學(xué)者從代理理論角度來分析薪酬的激勵作用。與國外學(xué)者的研究一樣，實證結(jié)果也很不一致，其中一個重要因素就是樣本選擇的時間和范圍不一致。杜興強(qiáng)、王麗華（2007）研