美國操縱匯率剖析

　　一、美國通過三種主要手段操縱美元匯率
　?。ㄒ唬┐罅堪l(fā)行貨幣促使美元貶值
　　大國貨幣幣值穩(wěn)定是匯率穩(wěn)定的前提和基礎，幣值一旦波動，匯率也將隨之波動，一國貨幣發(fā)行過多往往導致本國貨幣貶值。美國就是通過大量發(fā)行美元、增加美元供給促使美元貶值的。2000—2009年，美國貨幣發(fā)行量不斷增加，導致美元兌歐元從2001年起一直處于貶值狀態(tài)。對美元發(fā)行量與美元指數(shù)進行協(xié)整檢驗及granger因果檢驗顯示，美元發(fā)行量與美元指數(shù)之間確實存在長期穩(wěn)定關系，并且美元發(fā)行量是美元指數(shù)變動的granger原因。取美元指數(shù)的對數(shù)為被解釋變量、貨幣發(fā)行量的對數(shù)和國債凈額的對數(shù)為解釋變量進行回歸分析，結(jié)果顯示美元匯率指數(shù)與美元發(fā)行量之間存在負相關，即美元發(fā)行量每增加1%會導致美元匯率指數(shù)下降0.04%（見公式1）。
　　E = 5.81 - 0.05D - 0.04M （公式1）
　　(20.40)* (-2.86)*(-3.18)*
　　注：*表示在1%水平上顯著。
　　R2=0.68 D-W值=2.03
　　E-美元匯率指數(shù)的對數(shù)，D-美國國債凈額的對數(shù)，M-美元發(fā)行量的對數(shù)
　?。ǘ╅L期維持國債低利率推動美元貶值
　　美國長期采取低利率政策，以維持其低匯率。根據(jù)利率平價條件，若美國的利率高于其他國家的利率，則美元升值；若美國的利率低于其他國家的利率，則美元貶值。美國一年期國債利率是反映美國短期利率變動的重要指標，2000—2009年，美國實際利率總體上低于美元匯率指數(shù)的主要權(quán)重國：歐盟、日本和加拿大。
　　美國的長期低利率政策導致美元匯率長期處于貶值狀態(tài)。2000—2009年，美元兌歐元、美元兌日元以及美元兌加元的匯率一路走低；其中，美元兌歐元累計貶值35%、美元兌日元累計貶值13%、美元兌加元累計貶值31%。
　　（三）大量發(fā)行國債確保美元貶值的長期性和隱蔽性
　　理論上講，美國大量發(fā)行國債會導致美元升值。首先，美國大量發(fā)行國債會減少貨幣供給，增加貨幣的購買力，所以從長期看美元的匯率應該相應的升值。其次，美國大量發(fā)行國債會提高利率，而利率提高意味著美元對許多短期資金增加了吸引力，可能引發(fā)游資進入美國，從而使美元升值。第三，美國大量發(fā)行國債可以刺激美國經(jīng)濟，如果美國經(jīng)濟強勁增長，則美元變得有吸引力，國外對美元的需求會大幅增加，美元匯率將上升。
　　但事實上，美國大量發(fā)行國債并未導致美元升值。2001—2009年，美國國債數(shù)量每年都在凈增加，規(guī)模呈不斷擴大趨勢，但美元匯率指數(shù)依然不斷走低。
　　我們認為，美國增加國債的主要目的是配合貨幣發(fā)行和低利率政策，維持美元溫和貶值的可持續(xù)性，確保美元長期貶值。一方面，美國憑借美元作為國際儲備貨幣的特殊地位，可以通過大量發(fā)行貨幣和實施降低利率政策等手段輕易地讓美元貶值；同時，美國憑借世界超級經(jīng)濟大國的政府信用，可以通過國債發(fā)行造成美元國際需求上升，使美元保持相對強勢，達到溫和貶值的目的。雖然美國發(fā)行國債會減少美元供給，增加美元需求，推動美元升值，但其推動美元升值的力量遠遠小于大量發(fā)行貨幣和維持低利率政策促進美元貶值的力量。美國通過這種反向操作行為，既保持了美元貶值的長期性，又增加了美元貶值的隱蔽性。2000—2009年，美元累計貶值18.47%，平均每年貶值1.85%。
　　二、美國通過操縱匯率獲得多重經(jīng)濟利益
　?。ㄒ唬┫♂屧诿绹耐鈬Y產(chǎn)
　　美國通過操縱美元匯率，導致美元不斷貶值以稀釋在美國的外國資產(chǎn)。雖然美元不斷貶值不會減少外國在美國資產(chǎn)的美元價值，但卻會降低其資產(chǎn)的本國購買力。2009年，外國在美國資產(chǎn)（不包括衍生金融工具）達17.73萬億美元，比2000年增加10.16萬億美元，若果把2000—2009年美元貶值18.47%考慮進來，那么，外國在美國資產(chǎn)增加額僅為8.28萬億美元，有1.88萬億美元的外國資產(chǎn)被美元貶值所稀釋；同時，2000年存量資產(chǎn)7.57萬億美元也被稀釋為6.17萬億美元，有1.4萬億美元的外國資產(chǎn)被美元貶值所稀釋，美國通過操縱匯率剝削了其他國家3.28萬億美元。
　　此外，如果再把美國的通貨膨脹率計算進來，那么外國在美國資產(chǎn)不但不會增值還會貶值。2000—2009年美元年均貶值1.85%，美國年均通貨膨脹率2.57%，兩項合計4.42%，同期外國在美國資產(chǎn)平均收益率3.38%，即美國完全無償使用外國資產(chǎn)，并且還要“收取”1.04%的“保管費”。
　　（二）增加海外資產(chǎn)價值
　　美國通過操縱美元匯率，不僅稀釋了在美國的外國資產(chǎn)，還使美國的海外資產(chǎn)升值。由于美元不斷貶值，各主要貨幣對美元則不斷升值，造成美國海外資產(chǎn)價值增加。2009年美國的海外資產(chǎn)額為14.87萬億美元，比2000年增加8.63萬億美元。但是如果考慮到2000—2009年一攬子貨幣對美元升值22.65%，那么，美國海外資產(chǎn)增加額將升值為10.59萬億美元，即通過美元貶值，美國海外資產(chǎn)價值升值1.96萬億美元，年均升值1960億美元，年均升值率2.27%（也就是一攬子貨幣對美元的年均升值率）。
　　2000—2009年，美元貶值導致的海外資產(chǎn)增值提高了海外資產(chǎn)收益率，海外資產(chǎn)年均升值率相當于同期海外資產(chǎn)平均收益率（4.82%）的47%；并在一定程度上抵消了國內(nèi)通貨膨脹影響，海外資產(chǎn)年均升值率相當于同期美國平均通貨膨脹率（2.57%）的88%。
　　（三）減少巨大貿(mào)易逆差
　　美國通過操縱美元匯率增加了美國商品和服務的價格競爭力，擴大了出口；同時使外國商品和服務的相對價格上升，減少了進口，縮小了其巨大的國際貿(mào)易逆差。
　　2000—2009年，在美元指數(shù)不斷下降的作用下，美國國際貿(mào)易逆差占貿(mào)易總額的比重逐步縮小，由2000年的14.92%下降到2009年的3.62%。進口額占貿(mào)易總額的比重逐步下降，由2000年的55.59%下降到2009年的52.77%；出口額占貿(mào)易總額的比重逐步上升，由2000年的44.41%下降到2009年的47.23%。
　　如果把美國與其主要貿(mào)易伙伴歐盟的匯率和貿(mào)易差額進行比較，則會發(fā)現(xiàn)美國操縱匯率扭轉(zhuǎn)貿(mào)易逆差的圖謀更為明顯。2000—2009年美元兌歐元匯率貶值35.08%，美國與歐元區(qū)貿(mào)易差額由逆轉(zhuǎn)正，貿(mào)易差額占貿(mào)易總額的比重由2000年的-6.11%變?yōu)?009的3.66%。
　　三、IMF匯率操縱認定標準的重大缺陷
　　目前國際匯率操縱認定主要依據(jù)是IMF匯率監(jiān)管規(guī)定——《2007年雙邊監(jiān)督?jīng)Q定》。該規(guī)定存在重大缺陷，使美國操縱美元匯率更具隱蔽性和迷惑性，也為美國操縱匯率披上“合法”外衣。新規(guī)定存在重大缺陷主要原因在于美國具有IMF立法的主導權(quán)，新規(guī)定可以說是美國一手炮制的。
　?。ㄒ唬┪磳脟鴥?nèi)政策進行匯率操縱進行強制規(guī)定
　　雖然IMF匯率操縱認定標準認為一國的國內(nèi)政策與對外的匯率政策存在天然的聯(lián)系，國內(nèi)政策不可避免的會對匯率產(chǎn)生影響，但是未對利用國內(nèi)政策進行匯率操縱進行強制規(guī)定，只是強調(diào)一國應避免利用國內(nèi)政策對匯率穩(wěn)定產(chǎn)生不利影響，但更強調(diào)不能因為避免匯率波動而放棄了國內(nèi)政策的自主性。因此，IMF匯率操縱認定標準對國內(nèi)政策是“軟約束”，而對干預外匯市場匯率政策是“硬約束”。所以，在IMF履行匯率監(jiān)督工作時，重點關注在外匯市場進行持續(xù)、大規(guī)模的單向干預以及非正常鼓勵或阻止資本流動的貨幣和其他國內(nèi)金融政策等指標，并沒有關注包括貨幣發(fā)行、利率政策和國債發(fā)行等國內(nèi)政策手段對匯率的操縱。事實上，美國正是利用這些隱蔽的國內(nèi)政策手段來操縱匯率，謀求巨大收益，剝削其它國家。
　?。ǘ┗乇芰嗣涝鳛樽钪匾獓H儲備貨幣的特殊性
　　IMF匯率操縱認定標準的主要目的是，保持國際貨幣體系的系統(tǒng)性穩(wěn)定，但對國際貨幣體系系統(tǒng)性穩(wěn)定具備舉足輕重影響的國際儲備貨幣卻視而不見，未制定專門的規(guī)定。當前，美元、歐元和日元等主要的國際儲備貨幣是影響國際貨幣體系的系統(tǒng)性穩(wěn)定的關鍵要素，如果這些貨幣之間保持匯率穩(wěn)定，那么國際貨幣體系的系統(tǒng)性穩(wěn)定就基本上不成問題。由美國次貸危機引發(fā)的國際金融危機證明美元、歐元和日元等主要國際儲備貨幣，特別是美元的匯率不穩(wěn)定是國際貨幣體系的系統(tǒng)性穩(wěn)定最大威脅者。尤其是美元的長期超量發(fā)行必然導致美元匯率不斷貶值，為國際貨幣體系的系統(tǒng)性穩(wěn)定埋下最大隱患。然而，IMF匯率操縱認定標準回避了美元作為國際儲備貨幣的特殊性，對美元發(fā)行的監(jiān)督重視明顯不夠。
　?。ㄈ┖鲆暳税l(fā)達國家與發(fā)展中國家匯率制度的差異性
　　發(fā)達國家多已實行自由浮動的匯率制度，基本上不需要通過外匯市場對匯率進行持續(xù)、大規(guī)模的單向干預。因此，IMF匯率操縱認定標準對發(fā)達國家的影響不大，并且更便于美國等發(fā)達國家干預發(fā)展中國家的匯率制度和匯率政策。
　　由于發(fā)展中國家所發(fā)行的貨幣并非國際貨幣，相對于發(fā)達國家來講，他們面臨著更多的國際金融風險。為了維護本國的經(jīng)濟安全，發(fā)展中國國家需要隨著經(jīng)濟規(guī)模的不斷擴大而不斷積累其國際貨幣儲備。因此，多數(shù)發(fā)展中國家采取了釘住一種或一組國際貨幣的固定匯率制度，而且多以與美元掛鉤的釘住匯率制度為主。在釘住匯率制度下，發(fā)展中國家的政府為維持匯率穩(wěn)定，中央銀行需要經(jīng)常入市買賣外匯，這就極有可能違反IMF匯率操縱認定標準；為了避免違反IMF匯率操縱認定標準，發(fā)展中國家常常會采取提高利率的做法吸引外資，以緩解經(jīng)常項目的長期、大額逆差，這樣不僅加大了外債壓力，不利于國際收支的長期均衡，還會造成短期資本抽逃，引發(fā)金融恐慌，甚至引發(fā)貨幣危機?？梢?， IMF匯率操縱認定標準對發(fā)展中國家的針對性明顯高于發(fā)達國家。此外，發(fā)展中國家的外匯市場多不發(fā)達，IMF匯率操縱認定標準無疑加大了發(fā)展中國家匯率機制改革的復雜性，增加了貿(mào)易摩擦的可能，會使發(fā)展中國家承受更多的壓力，進而影響到其內(nèi)部發(fā)展的穩(wěn)定。
　　
　?。ɡ钿h，北京市國際經(jīng)濟貿(mào)易研究所副所長。鐘青，北京WTO事務中心副主任）