大股東、少數(shù)股東聯(lián)盟與公司債務(wù)期限選擇——來自我國制造業(yè)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

李 斌 ,王健新

(1.東北財(cái)經(jīng)大學(xué)管理科學(xué)與工程學(xué)院,遼寧大連116025; 2.東北財(cái)經(jīng)大學(xué)數(shù)學(xué)與數(shù)量經(jīng)濟(jì)學(xué)院,遼寧大連116025)

債務(wù)期限,即債務(wù)到期的時(shí)間。債務(wù)期限結(jié)構(gòu)是指不同期限的債務(wù)組合,是公司財(cái)務(wù)理論研究的一個(gè)重要內(nèi)容。Stiglitz[1]在Modigliani和M iller[2]研究的理論基礎(chǔ)上得出,若不存在稅收、交易成本、破產(chǎn)成本和其他摩擦的情況下,債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值無關(guān)。在國外,A rslan、Karan[3]研究表明,大股東的出現(xiàn)、股權(quán)集中度的提高使得公司減少了使用短期債務(wù)來約束管理層。M archica[4]研究發(fā)現(xiàn),第一大股東持股比例與短期債務(wù)的使用顯著負(fù)相關(guān),非財(cái)務(wù)大股東和機(jī)構(gòu)投資者負(fù)面影響債務(wù)期限水平。在國內(nèi),肖作平、廖理[5]研究發(fā)現(xiàn),第一大股東持股比例與短期債務(wù)的使用顯著正相關(guān),第一大股東為國家股的公司具有相對多的長期債務(wù)。

然而,縱觀以上學(xué)者的研究可以發(fā)現(xiàn),對于公司治理結(jié)構(gòu)與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)關(guān)系的研究結(jié)論并不相同,有些甚至是相悖的。這是因?yàn)橹袊鲜泄镜墓蓹?quán)性質(zhì)復(fù)雜多樣,先前大部分研究是從國有股、法人股、流通股等角度來界定股權(quán)性質(zhì),而這種分類很容易引起混淆,國家股的持股主體可能是國有資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu),也可能是國有投資公司;法人股更是可能被一系列不同性質(zhì)的股東持有,可以是國有企業(yè),也可以是民營企業(yè)。為了能夠更加準(zhǔn)確地研究股權(quán)結(jié)構(gòu)與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系,本文對實(shí)際控制人性質(zhì)進(jìn)行分類來界定上市公司的產(chǎn)權(quán)性質(zhì),并以委托代理理論為基礎(chǔ),實(shí)證檢驗(yàn)大股東持股、股權(quán)集中度以及實(shí)際控制人性質(zhì)與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系。

一、研究假設(shè)的提出

袁衛(wèi)秋[6]將代理理論框架下的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)研究劃分為五個(gè)方面:投資不足、過度投資、資產(chǎn)替代、行業(yè)管制與企業(yè)規(guī)模。其中過度投資問題主要集中于公司內(nèi)部的委托代理問題上。過度投資問題由Jensen[7]首先提出,主要指在投資項(xiàng)目的凈現(xiàn)值小于零的情況下,投資項(xiàng)目的決策者仍實(shí)施投資的一種現(xiàn)象。Stulz[8]、Hart和Moore[9]的研究中得出了相類似的結(jié)論,認(rèn)為當(dāng)公司的自由現(xiàn)金流比較充裕時(shí),管理者存在著利用私人權(quán)力將這部分自由現(xiàn)金投資一些凈現(xiàn)值為負(fù)的新項(xiàng)目上的動機(jī)。

通過以上分析可知,相對于長期債務(wù)而言,短期債務(wù)在解決委托代理問題方面具有比較優(yōu)勢。通過適當(dāng)縮短公司的債務(wù)期限,能緩解股東與公司管理層之間的矛盾。

(一)大股東持股、股權(quán)集中度、少數(shù)股東聯(lián)盟與公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)

控制權(quán)、所有權(quán)結(jié)構(gòu)的相關(guān)理論研究表明,大股東存在將使得公司更加具有能力控制管理者的行為,削減其濫用自由現(xiàn)金流,防止其過多的在職消費(fèi)行為。Shleifer和Vishney[10]認(rèn)為,當(dāng)公司存在控制股東時(shí),股東的利益與企業(yè)整體的利益逐漸趨同,他們將更有能力參與對公司的治理,因此,公司管理者的機(jī)會主義幅度受到控制。David L、Kang和Aage B So rensen[11]研究表明,大股東在降低公司內(nèi)部代理成本方面有潛在的重要作用。因此,本文推斷當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例提高時(shí),其更有意愿和能力監(jiān)督與控制管理者,減少了公司利用短期債務(wù)約束管理者的行為。本文以第一大股東持股比例來刻畫大股東對管理者的約束能力,提出假設(shè)H1。

H 1:第一大股東持股比例與債務(wù)期限正相關(guān),第一大股東持股比例高的公司減少了利用短期債務(wù)約束管理者的行為。

有關(guān)股權(quán)集中度的研究,最早可以追溯到Berle和M ean[12]。他們在研究中指出,當(dāng)公司的股權(quán)相對分散時(shí),公司內(nèi)部的經(jīng)理人員與小股東的利益存在潛在的沖突。Grossman和 Hart[13]研究發(fā)現(xiàn),如果一個(gè)公司的股權(quán)是高度分散的,那么股東們就不會有足夠的動力去監(jiān)督董事會與經(jīng)理人員?？梢酝茢?當(dāng)公司的股權(quán)相對分散時(shí),股東們更加偏好使用短期債務(wù)來約束管理層的機(jī)會主義行為,減少代理成本。因此提出假設(shè)H2。

H 2:前五大股東持股比例與債務(wù)期限正相關(guān),股權(quán)的集中使得公司減少了利用短期債務(wù)約束管理者的行為。

少數(shù)股東聯(lián)盟在公司治理中發(fā)揮著向控制股東和管理層提供監(jiān)督的職能[12],La Porta等[14]指出,擁有足夠股份的第二大股東可以在一定程度上限制控制股東的掠奪行為,同時(shí)能夠更好地形成團(tuán)體監(jiān)督和控制經(jīng)營者為自身謀取利益。Bai等[15]研究發(fā)現(xiàn),公司的控制人從控制權(quán)獲得的私有利益與第二到第十大股東持股集中度負(fù)相關(guān)。因此,為了考察少數(shù)股東聯(lián)盟與公司的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)選擇是否存在關(guān)系,本文提出假設(shè)H3。

H 3:少數(shù)股東聯(lián)盟持股比例與債務(wù)期限正相關(guān),少數(shù)股東持股集中度的提高使得公司減少了利用短期債務(wù)約束大股東與管理層的行為。

(二)實(shí)際控制人性質(zhì)與公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)

按照投資主體的不同,中國上市公司的股份可分為國家股、法人股和流通股。國家股只能通過協(xié)議受讓的方式轉(zhuǎn)讓給法人股東。馮根福、韓冰、閆冰[16]研究發(fā)現(xiàn),中國上市公司績效不理想的原因很多,其中一個(gè)重要原因就是有相當(dāng)一部分公司國家股存在“一股獨(dú)大”現(xiàn)象。基于中國這種特殊的情況,研究中國上市公司的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)如何影響債務(wù)期限結(jié)構(gòu)選擇將具有重要意義。然而,不同性質(zhì)的股東在代理問題的產(chǎn)生和解決方式上有明顯的差別[17]。因此,科學(xué)地確定上市公司實(shí)際控制人的股權(quán)性質(zhì)是否為國有股權(quán)將能夠減少研究的誤差。為了克服國有股劃分的模糊性,本文借鑒劉芍佳、孫霈和劉乃全[18]的“終極產(chǎn)權(quán)論”觀點(diǎn),根據(jù)所有權(quán)的實(shí)際行使主體,將實(shí)際控制人為國有資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)、中央直屬和地區(qū)直屬的上市公司歸納為一類,其實(shí)際控制人的股權(quán)性質(zhì)均為國有產(chǎn)權(quán),最終具有國家股的性質(zhì)。從公司治理角度看,國家股先天所具有的產(chǎn)權(quán)殘缺,以及后天承擔(dān)的政府行為[19],造成國家股并沒有真正的“人格化”,國家作為大股東的監(jiān)督約束機(jī)制沒有得到充分的發(fā)揮,進(jìn)而造成管理者的內(nèi)部控制和道德風(fēng)險(xiǎn),導(dǎo)致公司治理結(jié)構(gòu)的殘缺,也造成它作為大股東對公司管理者監(jiān)控時(shí)的非效率。徐曉東、陳小悅[20]研究發(fā)現(xiàn),第一大股東為非國家股股東的公司有著更高的企業(yè)價(jià)值和更強(qiáng)的盈利能力,在經(jīng)營上更具靈活性,公司治理的效力高,其高級管理層受到來自企業(yè)內(nèi)部以及市場的監(jiān)督和激勵(lì)也明顯多于國家股股東的公司。因此,由于實(shí)際控制人為國有產(chǎn)權(quán)的公司對管理者約束的低效率,隨著實(shí)際控制人持股比例的提高,這些公司在融資時(shí)更加偏好短期債務(wù),以抑制內(nèi)部人機(jī)會主義行為,降低代理成本。基于以上分析本文提出假設(shè)H4。

H4:實(shí)際控制人為國有產(chǎn)權(quán)的公司更傾向使用較低的債務(wù)期限,以緩解國家股大股東對管理層監(jiān)督的非效率。

二、實(shí)證研究設(shè)計(jì)

(一)研究變量設(shè)定

1.被解釋變量

根據(jù)以往的研究,有關(guān)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的實(shí)證研究通常采用兩種度量方法:一是增量法,二是資產(chǎn)負(fù)債表法[3]。每種度量方法都有其優(yōu)缺點(diǎn),鑒于數(shù)據(jù)的可獲得性,本文采用資產(chǎn)負(fù)債表法,以長期債務(wù)占總債務(wù)的比例來刻畫債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。然而,對于長期債務(wù)和短期債務(wù)并沒有普遍的定義,本文參考以往的實(shí)證研究,按照會計(jì)習(xí)俗,把償還期限在一年以上的債務(wù)定義為長期債務(wù)。其中包含長期借款、獨(dú)立賬戶負(fù)債、應(yīng)付債券、長期應(yīng)付款和專項(xiàng)應(yīng)付款。

2。解釋變量

本文采取第一大股東持股比例來考察大股東對約束管理者行為能力的大小,以前五大股東持股比例來刻畫股權(quán)集中程度,以第二至第十大股東持股比例之和(S指數(shù))刻畫少數(shù)股東聯(lián)盟的監(jiān)督能力。選取一個(gè)虛擬變量來刻畫實(shí)際控制人性質(zhì),若公司的實(shí)際控制人為國有產(chǎn)權(quán)時(shí)取值為1,否則為0。對于第一大股東的界定,Faccio和Lang[21]假定持股比例至少在10%以上的股東才能夠有效地控制該公司。為了進(jìn)一步考察實(shí)際控制人的股權(quán)性質(zhì)對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響,考慮到第一大股東對公司的控制能力,只選取上市公司中第一大股東持股比例超過10%的公司為研究樣本,在這些公司中,第一大股東全部為年報(bào)披露的實(shí)際控制股東。相關(guān)的解釋變量見表1。

表1 解釋變量定義表

3.控制變量

為了詳細(xì)檢驗(yàn)本文提出的研究假設(shè),對其他能夠影響公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的因素加以控制,因此,除第一大股東持股比例、前五大股東持股比例、少數(shù)股東聯(lián)盟、實(shí)際控制人性質(zhì)以外,本文還假設(shè)公司的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)受到資產(chǎn)期限、自由現(xiàn)金流量和成長機(jī)會因素的影響。相關(guān)的控制變量見表2。

表2 控制變量定義表

(二)樣本選取與數(shù)據(jù)特征

1.樣本選取

本文中使用的數(shù)據(jù)信息來自國泰安研究服務(wù)中心。樣本的選擇遵循以下原則:(1)剔除金融類上市公司,因?yàn)檫@些公司存在行業(yè)特殊性。(2)由于外資股價(jià)與A股股價(jià)不同,方便起見,剔除擁有B股或H股的公司。(3)剔除了ST、PT的公司,因?yàn)檫@些公司存在較大的重組風(fēng)險(xiǎn),會對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的研究帶來很多的異常值。(4)剔除第一大股東持股比例小于10%的公司,以便于考察控制股東的股權(quán)及其性質(zhì)對管理者的約束能力。(5)剔除數(shù)據(jù)殘缺的公司。鑒于2009年一些數(shù)據(jù)的不可獲得性,本文僅選取2006-2008年制造業(yè)上市公司作為研究樣本,共442個(gè)研究樣本,1 326個(gè)樣本數(shù)據(jù)點(diǎn)。構(gòu)建一個(gè)平衡面板數(shù)據(jù),建立 Panal Data模型檢驗(yàn)大股東、少數(shù)股東聯(lián)盟與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系。

2.描述性統(tǒng)計(jì)

表3給出了樣本公司被解釋變量、解釋變量與控制變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析。其中,長期債務(wù)占總債務(wù)比例均值為0.112 6,中值為0.051 6。說明中國上市公司長期債務(wù)占總債務(wù)的比例偏低。根據(jù)Barclay和Sm ith[22]的研究,美國上市公司償還期在1～2年、2～3年、3～4年、4～5年、5年以上的債務(wù)占總債務(wù)比例分別為 71.8%、60.9%、51.7%、43.7%和36.6%。中國上市公司的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)特征與中國制度背景密切相關(guān),尤其是上市公司的治理結(jié)構(gòu)。肖作平、廖理[5]指出了出現(xiàn)這種現(xiàn)象的原因:中國上市公司的治理水平普遍偏低,債權(quán)人的利益得不到應(yīng)有的保護(hù),法律系統(tǒng)是無效率或使用成本較高,債務(wù)的供給方不愿意向需求方提供長期債務(wù)。

表3 樣本公司變量描述性統(tǒng)計(jì)分析

此外,第一大股東持股比例均值為0.375 9,中值為0.371 1,前五大股東持股比例均值為0.513 0,中值為0.516 0。說明中國上市公司股權(quán)集中程度普遍較高,第一大股東在股權(quán)結(jié)構(gòu)上具有絕對優(yōu)勢,這將有利于控制管理者機(jī)會主義行為,減少投資不足問題發(fā)生的可能性。少數(shù)股東聯(lián)盟持股比例均值為0.173 0,中值為0.152 0,說明我國上市公司中少數(shù)股東持股比例較低,對管理者約束的能力不強(qiáng)。實(shí)際控制人性質(zhì)為國有股權(quán)的公司均值為0.583 0,說明我國現(xiàn)階段制造業(yè)上市公司中實(shí)際控制人的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)為國有產(chǎn)權(quán)的公司占大多數(shù)。

(三)實(shí)證模型設(shè)定及計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)檢驗(yàn)

鑒于第一大股東持股比例、前五大股東持股比例與少數(shù)股東聯(lián)盟持股比例數(shù)據(jù)的獲取方式會使得三者之間存在相關(guān)關(guān)系,為了避免回歸分析中出現(xiàn)解釋變量的多重共線性,本文將三者分別進(jìn)行研究。因此,將構(gòu)建三個(gè)面板數(shù)據(jù)模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。為了確定模型的具體形式,在構(gòu)建模型之前進(jìn)行了F檢驗(yàn)與Hausman檢驗(yàn)。表4給出了混合模型與個(gè)體固定效應(yīng)模型的F檢驗(yàn)結(jié)果。其中模型一、模型二、模型三分別為以第一大股東持股比例、前五大股東持股比例、少數(shù)股東聯(lián)盟持股比例和實(shí)際控制人性質(zhì)為解釋變量對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的面板數(shù)據(jù)回歸模型。根據(jù)三個(gè)模型的檢驗(yàn)結(jié)果,P值均在1%的顯著性水平下顯著,因此拒絕原假設(shè)(混合回歸模型),構(gòu)建個(gè)體固定效應(yīng)模型。對個(gè)體和時(shí)點(diǎn)雙固定效應(yīng)作檢驗(yàn),三模型對時(shí)點(diǎn)固定效應(yīng)的檢驗(yàn) P值分別為0.572 4、0.379 9、0.319 5,均無法拒絕原假設(shè),因此不存在時(shí)點(diǎn)固定效應(yīng)。

表4 混合模型與個(gè)體固定效應(yīng)模型的F檢驗(yàn)

表5給出了個(gè)體固定效應(yīng)模型與個(gè)體隨機(jī)效應(yīng)模型取舍的 Hausman檢驗(yàn)結(jié)果,三模型檢驗(yàn)的 P值分別為0.004 4、0.001 6、0.000 6,均在1%顯著性水平下顯著,拒絕原假設(shè)(個(gè)體隨機(jī)效應(yīng)模型)。因此,構(gòu)建三個(gè)個(gè)體固定效應(yīng)模型來驗(yàn)證研究假設(shè)更為科學(xué)。

表5 個(gè)體固定效應(yīng)模型與個(gè)體隨機(jī)效應(yīng)的Hausman檢驗(yàn)

根據(jù)以上對面板數(shù)據(jù)模型形式的檢驗(yàn)結(jié)果,本文將構(gòu)建如下三個(gè)面板數(shù)據(jù)回歸模型來檢驗(yàn)研究假設(shè)。

其中αi為隨著個(gè)體變化而變化的截距項(xiàng),并且其變化與解釋變量取值有關(guān);β1、β2、β3、β4、β5為回歸系數(shù);εit為隨機(jī)擾動項(xiàng),i=1,2,…,442,表示每個(gè)截面不同的研究個(gè)體;t=2006,2007,2008,表示不同的年份;DMit為第t年第i家公司的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。

三、實(shí)證分析結(jié)果

本文采用三個(gè)個(gè)體固定效應(yīng)模型來檢驗(yàn)研究假設(shè),其中以長期債務(wù)占總債務(wù)比例(DM)為被解釋變量,估計(jì)結(jié)果見表6。

由表6的回歸結(jié)果可見,三模型的 F統(tǒng)計(jì)量分別為7.498 4、7.547 4和7.520 7,表明三個(gè)模型都在1%的水平下顯著,說明該模型整體擬合效果較好。DW值分別為2.371 3、2.374 9和2.367 1,說明三個(gè)模型均不存在隨機(jī)誤差項(xiàng)在不同年度上的自相關(guān)現(xiàn)象。另外,三模型調(diào)整后的 R2分別為0.686 2、0.687 9和0.687 0,說明本文選取的解釋變量和控制變量能夠解釋公司債務(wù)期限水平的變異程度。

由表6可見,第一大股東持股比例(FSR)與債務(wù)期限水平正相關(guān),檢驗(yàn)結(jié)果與本文假設(shè)一致,說明在中國制度背景下,第一大股東的存在可以有效降低管理者機(jī)會主義行為,解決投資不足問題,進(jìn)而減少公司利用短期債務(wù)去約束管理者的行為。隨著第一大股東持股比例的提高,公司傾向于使用較少的短期債務(wù),提高其債務(wù)期限水平。

由模型二的回歸結(jié)果可見,前五大股東持股比例(CF)與債務(wù)期限水平正相關(guān),且在1%顯著性水平下顯著,此結(jié)果與本文提出的研究假設(shè)一致,進(jìn)一步肯定了股東聯(lián)盟能有效控制管理者,約束其過度投資行為。當(dāng)股權(quán)的集中程度提高時(shí),股東聯(lián)盟對于管理者的約束能力也隨之增強(qiáng),進(jìn)而減少了公司使用短期債務(wù)約束管理者的行為。因此,隨著前五大股東持股比例的提高,這些公司傾向于使用較少的短期債務(wù),提高其債務(wù)期限水平。

模型三給出了少數(shù)股東聯(lián)盟持股比例與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的面板數(shù)據(jù)回歸結(jié)果?？芍?少數(shù)股東聯(lián)盟持股比例與債務(wù)期限正相關(guān),且在5%顯著性水平下顯著,與本文的假設(shè)一致,充分肯定了少數(shù)股東聯(lián)盟對于解決股東與管理者之間代理問題的作用。隨著少數(shù)股東聯(lián)盟持股比例的提高,他們將更有能力和義務(wù)去監(jiān)督管理者,制約大股東的掠奪行為。因此,這些公司將更傾向于選擇較長期的債務(wù)。

表6 個(gè)體固定效應(yīng)模型回歸結(jié)果

根據(jù)三模型的面板數(shù)據(jù)回歸分析結(jié)果可知,實(shí)際控制人為國有股權(quán) (FSN)的上市公司更加偏好短期債務(wù)融資,三模型中該項(xiàng)系數(shù)均在10%水平下顯著,與本文提出的假設(shè)一致。這說明,國有股權(quán)作為控制股東的上市公司監(jiān)督約束管理者的能力沒有得到充分發(fā)揮,進(jìn)而造成了內(nèi)部控制和道德風(fēng)險(xiǎn),導(dǎo)致公司治理結(jié)構(gòu)的殘缺。因此,為了減少管理者的過度投資行為,公司更加偏好利用短期債務(wù)融資去替代國有股股東約束行為的不足。

此外,由表6可知,資產(chǎn)期限與債務(wù)期限正相關(guān),且均在1%顯著性水平下顯著,說明公司的債務(wù)期限與資產(chǎn)期限相匹配,擁有較長資產(chǎn)期限的公司偏好使用更多的長期債務(wù)。成長機(jī)會的系數(shù)均為負(fù),且在1%顯著性水平下顯著,說明具有高成長能力的公司偏好使用更多的短期債務(wù),以解決股東與管理者之間的委托代理問題。三模型自由現(xiàn)金流量的系數(shù)為負(fù),然而,根據(jù)截面回歸分析的結(jié)果,未發(fā)現(xiàn)自由現(xiàn)金流與債務(wù)期限有明顯的關(guān)系。

四、結(jié)論

(一)主要研究結(jié)論

與以往的研究方法不同,為了更加細(xì)致地研究公司的債務(wù)期限結(jié)構(gòu),本文結(jié)合中國制度背景,從存在于股東和管理者之間的委托代理問題出發(fā),研究所有權(quán)、控制權(quán)結(jié)構(gòu)與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系。根據(jù)上市公司實(shí)際控制人的股權(quán)性質(zhì)來區(qū)分國有股權(quán)與私有股權(quán),以便更加真實(shí)地刻畫復(fù)雜的現(xiàn)實(shí)環(huán)境。具體假設(shè)的驗(yàn)證結(jié)果如下:第一大股東持股比例與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)正相關(guān),第一大股東持股比例高的公司偏好使用更多的短期債務(wù);前五大股東持股比例與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)正相關(guān);股權(quán)集中度的提高有利于股東約束管理者機(jī)會主義行為,因此避免了使用更多的短期債務(wù);伴隨著少數(shù)股東聯(lián)盟持股比例的提高,其更加有能力制約控制股東,監(jiān)督管理者,降低委托代理成本,使得公司更加容易接觸到長期債務(wù)市場;實(shí)際控制人性質(zhì)為國有股權(quán)的公司傾向使用更短的債務(wù)期限,以緩解國家股大股東對管理者約束的低效率性。

(二)研究的指導(dǎo)意義

如何確定企業(yè)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)是公司資本結(jié)構(gòu)研究領(lǐng)域的一個(gè)重要問題。從描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果可以看出,在我國的上市公司中,短期債務(wù)仍然是融資的主要方式。顯然,不同期限的債務(wù)具有各自的優(yōu)勢和不足。盡管短期債務(wù)在解決股東與管理者之間的委托代理問題方面具有比較優(yōu)勢,但是,過分地追求短期債務(wù)融資勢必會給企業(yè)帶來更大的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。短期債務(wù)融資就像一把雙刃劍,企業(yè)在作出債務(wù)期限結(jié)構(gòu)決策時(shí)應(yīng)該考慮其帶來的優(yōu)勢與劣勢。從分析結(jié)果可以發(fā)現(xiàn),當(dāng)企業(yè)在確定其債務(wù)期限結(jié)構(gòu)時(shí),應(yīng)該考慮到所有權(quán)與控制權(quán)結(jié)構(gòu)的影響,合理地調(diào)整其股權(quán)與控制權(quán)結(jié)構(gòu),增強(qiáng)大股東、股東聯(lián)盟對管理者的約束作用,通過制度環(huán)境的建設(shè),為企業(yè)的發(fā)展提供良好的治理環(huán)境;促進(jìn)現(xiàn)代企業(yè)制度的建立和完善,盡快解決國有股大股東對管理者約束的非有效性,減少過多的短期債務(wù)給企業(yè)帶來的壓力。只有當(dāng)企業(yè)擁有一個(gè)健康完善的治理結(jié)構(gòu)時(shí),才能對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)作出合理的決策。

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