不同貨幣政策框架下透明度實踐的比較分析及啟示

沈 煊，沈少波

（四川大學(xué) 經(jīng)濟學(xué)院，成都 610064）

1 Eijffinger-Geraats指標法簡介

本文是在Eijffinger-Geraats指標體系下的分析，因此有必要對其進行簡要的介紹。Geraats(2002)根據(jù)貨幣政策不同階段的信息披露，將透明度分為五個方面：行政透明度(Political Transparency)、 經(jīng)濟透明度 (Economic Transparen?cy)、程序透明度(Procedural Transparency)、政策透明度(Policy Transparency)、 操作透明度 (Operational Transparency)。 在Geraats(2002) 研究的基礎(chǔ)上，Eijffinger和 Geraats（2006）根據(jù)各國中央銀行實際披露信息的情況，對以上五個方面各設(shè)計了三個問題（表1）。對每個問題完全肯定的回答得1分，完全否定的回答得0分，其他情況則得0.5分，將各項分數(shù)加總后得到的數(shù)值即是一國貨幣政策透明度總指數(shù)，得分范圍為0～15分。數(shù)值越高代表透明度越高，數(shù)值越低代表透明度越低。

2 不同貨幣政策框架下透明度的比較分析

2006年7月，IMF根據(jù)不同的貨幣政策框架將中央銀行分為四種類型，即“匯率目標制”、“貨幣目標制”、“通脹目標制”及“其它類型”。例如，中國大陸和香港就被列為“匯率目標制”，阿根廷和印度尼西亞屬于“貨幣目標制”，加拿大和英國則是“通脹目標制”，而“其它類型”包括歐盟地區(qū)、印度、日本、俄羅斯和美國等。實踐中，貨幣政策透明度往往與通脹目標制聯(lián)系在一起。在Dicer和 Eichengreen（2009）的調(diào)查樣本中，透明度最高的是新西蘭、瑞典、英國、加拿大和捷克的中央銀行，它們都是通脹目標制的先行者。但同時，其它貨幣政策框架的中央銀行透明度也有顯著的提高。

2.1 不同貨幣政策框架透明度總體變化趨勢

Geraats（2009）以 Dicer和 Eichengreen（2009）的調(diào)研數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，按照IMF的分類標準，測算了不同類型貨幣政策框架下中央銀行的E-G透明度指數(shù)，并進行比較分析，總結(jié)了不同框架下中央銀行透明度的變化趨勢（表2）。從1998～2006年，不同貨幣政策框架的中央銀行透明度都有較大幅度的提高。其中，通脹目標制的中央銀行透明度提升了24%，其余三類貨幣政策框架的透明度增幅也都在10%左右。表2中所列出的透明度的上升趨勢在統(tǒng)計上都是顯著的；Geraats（2009）對四種貨幣政策框架的信息披露情況進行了配對t檢驗，得出的P值都小于0.001。平均來看，四種貨幣政策框架中央銀行的透明度都有非常顯著的增加。

表1 中央銀行透明度的E-G指標

2.2 不同貨幣政策框架透明度的異質(zhì)性

以上是對不同貨幣政策框架下透明度總體變化趨勢的分析，為了進一步區(qū)別不同框架下信息披露情況的差異，Geraats(2009)分別測算了四種不同貨幣政策框架透明度的具體情況（表3）。

（1）行政透明度

表2 不同貨幣政策框架透明度趨勢

行政透明度可以使公眾對中央銀行建立較高的信任度，當發(fā)生外來沖擊時，公眾相信政府能采取措施使經(jīng)濟恢復(fù)到原定的目標水平，從而穩(wěn)定公眾預(yù)期。幾乎所有框架的中央銀行都具有正式聲明的貨幣政策目標，但是公布目標之間清晰的優(yōu)先秩序在通脹目標制中更普遍，它們通常都是以價格穩(wěn)定作為貨幣政策的首要目標，有些還會設(shè)定具體的通貨膨脹的量化控制目標。實際上，公布一個定量的通脹目標是所有通脹目標制中央銀行的最典型的特征，這種目標一般采用點的形式，允許在兩個百分點的范圍內(nèi)波動。不具有目標框架的中央銀行很少有量化的主要目標。貨幣政策工具的獨立性在通脹目標制中很普遍，但是匯率目標制中很少見。

（2）經(jīng)濟透明度

經(jīng)濟透明度有助于提高公眾對貨幣政策決策依據(jù)的理解，及時根據(jù)形勢變化調(diào)整預(yù)期，使預(yù)期更準確。幾乎所有通脹目標制和大部分不具有目標框架的中央銀行都會披露其關(guān)于通脹和產(chǎn)出的定量預(yù)測。然而，匯率目標制和貨幣目標制的中央銀行卻很少采用這種實踐方式。除此以外，大約一半的通脹目標制中央銀行每一季度都會公布其對通脹和產(chǎn)出的中期預(yù)測，同時也會向公眾披露中央銀行的宏觀經(jīng)濟政策模型。既然對通脹水平的預(yù)測在通脹目標制中起著關(guān)鍵的作用，那么中央銀行的宏觀經(jīng)濟預(yù)測往往就成為了央行與公眾交流溝通的關(guān)鍵（focal point）。一些中央銀行（英格蘭銀行）會以生動的彩色扇形圖向公眾說明預(yù)測存在的潛在不確定性，以此平衡預(yù)測的風(fēng)險。

（3）程序透明度

貨幣政策的決策可以概念性地描述為，貨幣政策工具如何根據(jù)經(jīng)濟信息變化進行調(diào)整，最終達到政策目標，這種透明度強調(diào)的是中央銀行內(nèi)部決策程序的透明性。決策過程的透明能降低公眾對政策制定過程的不確定性，提高公眾對貨幣政策行動的預(yù)見性。所有通脹目標制的中央銀行都會向公眾提供明確的貨幣政策策略，這種策略通常采用“拇指規(guī)則”進行說明——當通脹中期預(yù)測偏離通脹目標時，中央銀行會依據(jù)通脹的預(yù)測目標來調(diào)整其政策利率。但是，僅有一小部分不具有貨幣政策框架的中央銀行會闡明其貨幣政策策略。此外，通脹目標制的中央銀行披露會議紀要和投票記錄的比例分別達到了40%和30%，而這種實踐方式在匯率目標制和貨幣目標制的中央銀行相當罕見。因此，通脹目標制與其它貨幣政策框架最大的區(qū)別就在于，通脹目標制的中央銀行更注重與公眾就政策評議進行溝通和交流。

（4）政策透明度

表3 不同貨幣政策框架信息披露情況

宣布貨幣政策決議不僅有助于公眾減少信息搜尋成本，還能改善信息組合，減少公眾預(yù)測誤差提高決策質(zhì)量。實踐中，不管貨幣政策發(fā)生何種變化，通脹目標制的中央銀行會立即進行解釋和說明，但是匯率目標制和貨幣目標制下的央行卻不會采取這樣的行動。除了少部分通脹目標制央行，幾乎沒有中央銀行會公布貨幣政策傾向或預(yù)測政策路徑。但就此方面而言，通脹目標制的央行往往也會保持一定的隱秘性。

（5）操作透明度

操作透明度有助于公眾對中央銀行貨幣政策執(zhí)行過程進行監(jiān)督，使其不背離承諾的目標。大約40%的通脹目標制和無框架的中央銀行會披露控制誤差，而匯率目標制中央銀行卻不普遍。此外，接近四分之三的通脹目標制央行會揭示未預(yù)料到的傳遞干擾的相關(guān)信息，少于三分之一的匯率目標制也會采取相同的措施。絕大部分通脹目標制和無框架的中央銀行會評估貨幣政策的效果，而只有一半的匯率目標制和貨幣目標制的中央銀行進行貨幣政策效果的評估。

總之，進一步的比較分析說明了，通脹目標制的中央銀行具有最高的透明度指數(shù)和最大的增長幅度；貨幣目標制和匯率目標制中央銀行的信息披露水平最低；不具有明確目標框架的中央銀行透明度情況介于它們二者之間。同質(zhì)性卡方檢驗也揭示了，四種貨幣政策框架下的中央銀行透明度的區(qū)別很顯著。所以，貨幣政策框架似乎是信息披露程度的一個重要決定因素。這一結(jié)論與Geraats（2006）研究結(jié)果相同。

3 對我國的啟示和政策建議

經(jīng)驗證據(jù)表明，不斷提高貨幣政策的透明度是各國中央銀行的共同選擇，我國也不例外。自1995年《中國人民銀行法》正式頒布以來，我國相繼采取了一系列措施提高貨幣政策透明度，也取得了較好效果。然而，有關(guān)學(xué)者運用相關(guān)實證方法對我國透明度現(xiàn)狀進行評估后指出，現(xiàn)階段我國貨幣政策透明度與美聯(lián)儲、歐洲中央銀行，甚至一些新興市場經(jīng)濟國家相比，都處于較低水平（徐亞平，2006；賈德奎，2006）。如何通過制度安排來提高和優(yōu)化貨幣政策的透明度，是我國面臨的一個難題。

就貨幣政策框架而言，我國1996年正式將貨幣供應(yīng)量確定為貨幣政策中介目標，實行貨幣目標制。1998年取消貸款規(guī)?？刂坪?，主要運用公開市場業(yè)務(wù)和利率工具調(diào)控經(jīng)濟。與此同時，維護匯率的穩(wěn)定依然是我國中央銀行的貨幣政策目標。雖然目前我國實行有管理的浮動匯率制，但匯率波動的區(qū)間還是受到嚴格限制。因此，我國的貨幣政策框架實際上是盯住貨幣供應(yīng)量和匯率的雙重目標制。這種以匯率目標為主的雙重目標制在公開評論經(jīng)濟發(fā)展和政策方面受到較多限制；同樣，對道德風(fēng)險、市場約束或金融市場考慮也會影響披露某些糾正性措施或緊急貸款決策的內(nèi)容和時間（錢小安，2002）。從長遠觀點看，我國應(yīng)建立通貨膨脹目標制的貨幣政策框架。

筆者認為，目前我國經(jīng)濟體制處于轉(zhuǎn)軌過程中，經(jīng)濟環(huán)境、制度安排還不成熟，短期內(nèi)不可能實現(xiàn)完全的通貨膨脹目標制。眾所周知，經(jīng)濟的增長和發(fā)展是我國政府的首要任務(wù)，尤其是經(jīng)歷金融危機之后，經(jīng)濟增長的基礎(chǔ)仍然比較脆弱，保持經(jīng)濟穩(wěn)步持續(xù)增長是政策調(diào)控的當務(wù)之急。而穩(wěn)定的低通脹環(huán)境有利于實現(xiàn)經(jīng)濟增長最大化及社會資源的有效配置。盡管通貨膨脹目標制有一個側(cè)重的目標，但仍在很多方面是一種“什么都考慮”的策略。采取通脹目標制的中央銀行，在中長期通貨膨脹目標的約束內(nèi)，擁有相當大的余地，來應(yīng)對失業(yè)的情況、匯率波動和其他短期現(xiàn)象（Bernanke等，1999）。因此，實行通脹目標制的中央銀行并非 “通脹狂”（inflation nutter），他們同樣關(guān)心產(chǎn)出水平的波動（Kahneman和Daniel，2003）。正如伯南克所說，通貨膨脹目標制類似于現(xiàn)實生活中的錨，在長期內(nèi)使經(jīng)濟的大船駛向既定的區(qū)域，同時又讓經(jīng)濟的大船在短期內(nèi)可以應(yīng)對不可預(yù)測的波濤。所以，構(gòu)建一個通貨膨脹目標制下的操作框架是我國貨幣政策變革的方向。

在我國，實現(xiàn)通脹目標制的貨幣政策框架或許還要經(jīng)歷許多階段，但現(xiàn)在開始漸進性地改革，為釘住低通脹目標的獨立的貨幣政策打好基礎(chǔ)：現(xiàn)階段應(yīng)該進一步增強人民銀行的獨立性，提高其對宏觀經(jīng)濟分析預(yù)測能力水平，尤其是要建立有效的通貨膨脹預(yù)測和監(jiān)控模型；加快利率市場化改革；完善資本市場，關(guān)注資產(chǎn)價格的變動對貨幣政策傳導(dǎo)的影響；做好通貨膨脹目標制的技術(shù)準備工作，如在剔除價格指數(shù)中受攻擊沖擊影響較大的能源、食品等價格基礎(chǔ)上，建立核心消費價格指數(shù)等措施。

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