中國(guó)股市發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的相關(guān)性研究

蘇艷麗,莊新田

(東北大學(xué)工商管理學(xué)院,遼寧沈陽(yáng) 110819)

一、 問(wèn)題的提出

股票市場(chǎng)發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的關(guān)系一直是學(xué)術(shù)界研究的重要課題之一,且觀點(diǎn)各異。許多學(xué)者認(rèn)為股票市場(chǎng)發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)相關(guān)并且能顯著地促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。Atje與Jovanovic(1993)及Levine與Zervos(1998)的研究最具代表性。Atje和Jovanovic利用GJ模型對(duì)40個(gè)國(guó)家的GDP與股票市場(chǎng)增長(zhǎng)率進(jìn)行了回歸分析,Levine和Zervos對(duì)42個(gè)國(guó)家時(shí)序數(shù)據(jù)和截面數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn),結(jié)果都表明:股票市場(chǎng)總體發(fā)展與長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間有很強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系[1-2]。另一種觀點(diǎn)認(rèn)為股票市場(chǎng)發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間無(wú)關(guān)或微弱相關(guān)或不顯著的負(fù)相關(guān)。Harris(1997)研究表明:股票市場(chǎng)發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的關(guān)系較弱,在統(tǒng)計(jì)上不顯著,并指出不發(fā)達(dá)國(guó)家的股票市場(chǎng)與宏觀經(jīng)濟(jì)關(guān)系非常弱[3]。Arestis和Demetriades(1997)認(rèn)為:股票市場(chǎng)發(fā)展對(duì)GDP的增長(zhǎng)沒有起到作用[4],由于股票市場(chǎng)缺乏效率,不能發(fā)揮其定價(jià)機(jī)制的功能,難以與宏觀經(jīng)濟(jì)具有相關(guān)性。

雖然我國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展時(shí)間較短,但發(fā)展很快。我國(guó)學(xué)者也對(duì)此課題展開了研究。談儒勇(1999)在研究了1993年至1998年的有關(guān)中國(guó)金融發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)季度數(shù)據(jù)后發(fā)現(xiàn),在中國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間有不顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系,股票市場(chǎng)發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用不僅極其有限,而且是不利的[5]。冉茂盛、張衛(wèi)國(guó)(2002)認(rèn)為:我國(guó)股票市場(chǎng)經(jīng)過(guò)近十年的發(fā)展,其規(guī)模的擴(kuò)大已經(jīng)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生了微弱的正向作用,然而股票市場(chǎng)流動(dòng)性的發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系十分不明顯,股市規(guī)模的大小與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的相關(guān)性不強(qiáng)[6]。韓德宗、吳偉彪(2003)通過(guò)對(duì)上證綜合指數(shù)收益率與宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)變動(dòng)的相關(guān)性研究表明:從總體看,我國(guó)股市不能反映宏觀經(jīng)濟(jì)的變化[7]。殷醒民、謝潔(2001)對(duì)1993年至1999年期間我國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)關(guān)系的實(shí)證研究表明:我國(guó)股票市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)大、交易效率的提高增加了國(guó)有上市公司的固定資產(chǎn)投資,加快了企業(yè)的技術(shù)進(jìn)步,推動(dòng)了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)[8],因而股票市場(chǎng)發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間有很強(qiáng)的正相關(guān)性。顧嵐、劉長(zhǎng)標(biāo)(2001)對(duì)中國(guó)滬、深指數(shù)與宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指標(biāo)的相關(guān)關(guān)系進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析,從表面上看,國(guó)民經(jīng)濟(jì)景氣指標(biāo)與滬、深股市之間沒有明顯的關(guān)系,但是其內(nèi)在的運(yùn)行,即其動(dòng)態(tài)運(yùn)行之間的長(zhǎng)期均衡關(guān)系是顯著的[9]。梁琪、滕建州(2005)在控制股市流動(dòng)性和波動(dòng)性的情況下,采用多元VAR模型對(duì)1991年至2004年間我國(guó)股市發(fā)展、銀行發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的關(guān)系進(jìn)行了研究,發(fā)現(xiàn)股市波動(dòng)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和銀行發(fā)展之間有著顯著的雙向因果關(guān)系,而且相關(guān)關(guān)系為負(fù)[10]。

從上述研究看出,關(guān)于股票市場(chǎng)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系很難定論,這不僅與經(jīng)濟(jì)學(xué)家不同的分析角度或方法以及數(shù)據(jù)資料有關(guān),也與一個(gè)國(guó)家的發(fā)展階段以及股票市場(chǎng)的發(fā)展?fàn)顩r有關(guān)。相關(guān)文獻(xiàn)對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)指標(biāo)的選取多數(shù)采用年度或季度數(shù)據(jù),本文則采用我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的月度數(shù)據(jù),以此分析我國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系,并增加了樣本統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)量,使實(shí)證結(jié)果更具說(shuō)服力。

二、 數(shù)據(jù)來(lái)源及變量選取

本文的股市數(shù)據(jù)來(lái)源于“wind數(shù)據(jù)庫(kù)”;工業(yè)增加值數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站。由于我國(guó)公布相關(guān)數(shù)據(jù)的歷史比較短,與有關(guān)文獻(xiàn)研究所采用的季度數(shù)據(jù)相比,月度數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)意義更明顯,樣本的容量更大?？紤]到上證綜合指數(shù)與深證綜合指數(shù)有較強(qiáng)的相關(guān)性,故本文選擇上證綜合指數(shù)代表我國(guó)股票價(jià)格的總水平;同時(shí),還考慮到我國(guó)股市經(jīng)過(guò)1996年、1997年的高速擴(kuò)容到1997年下半年以后已初具規(guī)模,2007年底,由于受全球金融危機(jī)及股市自身因素的影響,股市又經(jīng)歷了罕見的暴跌,為研究正常市場(chǎng)行情下股市與經(jīng)濟(jì)發(fā)展的關(guān)系,本文選取樣本的時(shí)間跨度為1997年8月—2007年7月,共120個(gè)觀測(cè)值。在數(shù)據(jù)處理時(shí),為了滿足統(tǒng)一量綱的要求,對(duì)工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)(即工業(yè)增加值)、上證綜合指數(shù)分別進(jìn)行對(duì)數(shù)化處理,其處理后的指數(shù)分別用lnPI和lnSI表示。考慮到物價(jià)的影響,實(shí)際工業(yè)增加值增長(zhǎng)率(lnRPI)為扣除物價(jià)影響的工業(yè)增加值的對(duì)數(shù)增長(zhǎng)率,實(shí)際股票市場(chǎng)收益率(lnRSI)為扣除物價(jià)影響的上證綜合指數(shù)月度數(shù)據(jù)的對(duì)數(shù)增長(zhǎng)率。

本文以探討影響股票市場(chǎng)運(yùn)行的宏觀影響因素為背景,研究工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)和上證綜合指數(shù)之間的相互影響關(guān)系,并運(yùn)用協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)和Granger因果檢驗(yàn)方法,檢驗(yàn)工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)和上證綜合指數(shù)之間的相互影響關(guān)系。然后,通過(guò)脈沖響應(yīng)和方差分解,分析兩者之間的交互影響強(qiáng)度及波動(dòng)的相互貢獻(xiàn)度。最后,提出相關(guān)政策建議。

三、上證綜合指數(shù)與工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)關(guān)系的實(shí)證分析

1997—2007年中國(guó)上證綜合指數(shù)和工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)的關(guān)系如圖1所示。

圖1 1997—2007年上證綜合指數(shù)與工業(yè)

從圖1中可以看出,2001年以前,中國(guó)股票市場(chǎng)的運(yùn)行趨勢(shì)與宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展趨勢(shì)基本保持一致。2002—2005年,雖然宏觀經(jīng)濟(jì)取得了高速發(fā)展,但股票市場(chǎng)卻表現(xiàn)出相反的走勢(shì),與經(jīng)濟(jì)發(fā)展相背離。2006年以后,股票市場(chǎng)雖然保持了與宏觀經(jīng)濟(jì)同向運(yùn)行,但股指的上漲速率遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展速度。從總體上看,股票市場(chǎng)發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間并沒有保持一致性。

1. 單位根檢驗(yàn)

采用協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)上證綜合指數(shù)(lnSI)和工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)(lnPI)之間的關(guān)系,這要求具有協(xié)整關(guān)系的兩個(gè)變量必須是同階單整時(shí)間序列。因此,首先要對(duì)lnSI和lnPI時(shí)間序列的平穩(wěn)性進(jìn)行檢驗(yàn),即單位根檢驗(yàn)(ADF),ADF檢驗(yàn)的結(jié)果如表1所示。

表1 ADF檢驗(yàn)結(jié)果

表1結(jié)果表明,經(jīng)過(guò)一階差分后,在90%的置信水平下拒絕原假設(shè),認(rèn)為一階差分序列不存在單位根,序列平穩(wěn),lnSI和lnPI均為一階單整序列,即I(1),可以進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。

2. 協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)

Johansen和Juselius分別在1988年和1990年提出了用向量自回歸模型檢驗(yàn)的方法,通常稱為Johansen檢驗(yàn),可解釋變量之間的長(zhǎng)期穩(wěn)定的均衡關(guān)系。本文采用Johansen檢驗(yàn)對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn),檢驗(yàn)結(jié)果見表2。

表2 上證綜合指數(shù)與工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)

注: *表示5%置信水平下拒絕原假設(shè)。

從表2的協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果來(lái)看,上證綜合指數(shù)與工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)之間在5%顯著水平上只存在唯一的協(xié)整關(guān)系,即穩(wěn)定存在長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系。協(xié)整方程如下:

lnPI=0.040599-1.487378lnSI(1)

式中l(wèi)nSI為上證綜合指數(shù),lnPI為工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)。

從公式(1)可看出,工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)與上證綜合指數(shù)呈負(fù)向變動(dòng)關(guān)系,其相互關(guān)系變動(dòng)方向與理論分析相反,股票市場(chǎng)價(jià)格與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)相背離。

3. Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)

為了證明上證綜合指數(shù)和工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)之間的領(lǐng)先—滯后關(guān)系,用Granger[11]因果關(guān)系檢驗(yàn)法來(lái)確認(rèn)二者的具體因果關(guān)系,見表3。

表3 Granger因果檢驗(yàn)結(jié)果

表3表明上證綜合指數(shù)不是工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)的Granger原因,我國(guó)股市的發(fā)展沒有發(fā)揮出對(duì)經(jīng)濟(jì)的促進(jìn)作用。在過(guò)去的十幾年中,經(jīng)濟(jì)持續(xù)高速增長(zhǎng),股市卻未能表現(xiàn)出同樣的發(fā)展趨勢(shì)。這說(shuō)明我國(guó)股票市場(chǎng)投資者的行為具有“非理性”的投資特征。

4. 脈沖響應(yīng)分析

為詳細(xì)分析上證綜合指數(shù)和工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)之間的互動(dòng)關(guān)系,用脈沖響應(yīng)函數(shù)分析殘差項(xiàng)的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差對(duì)上證綜合指數(shù)和工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)變動(dòng)的沖擊作用。

圖2描述了上證綜合指數(shù)和工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)對(duì)其內(nèi)生變量的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差“脈沖”的累積響應(yīng)。橫軸表示脈沖響應(yīng)函數(shù)的跟蹤期即沖擊作用的滯后區(qū)間數(shù),縱軸表示脈沖響應(yīng)值。

從圖2(a)可以看出,lnPI對(duì)其自身的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差信息的沖擊立即有一個(gè)價(jià)格響應(yīng),且這種響應(yīng)基本保持在上升狀態(tài);lnPI對(duì)于lnSI的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差信息擾動(dòng)在前四期快速下降,然后在零點(diǎn)附近上下波動(dòng)。當(dāng)lnPI受到?jīng)_擊后,短期內(nèi)立刻傳遞給lnSI,但這一沖擊不具有較長(zhǎng)的持續(xù)效應(yīng)和較為顯著的促進(jìn)作用,這表明經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長(zhǎng)并沒有帶動(dòng)股市的持續(xù)走高。

圖2(b)是lnSI對(duì)其自身以及對(duì)lnPI的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差信息的沖擊所產(chǎn)生的響應(yīng)。lnSI對(duì)來(lái)自自身的沖擊反應(yīng)較強(qiáng)烈,要大于來(lái)自lnPI的沖擊。lnSI對(duì)于自身信息的響應(yīng)在前三期逐漸上升,然后逐漸減小;同時(shí),lnSI對(duì)于lnPI的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)沖擊的響應(yīng)在第一期表現(xiàn)為一路減小。這表明股票市場(chǎng)的運(yùn)行趨勢(shì)受到自身因素影響要大于宏觀因素的影響,不能反映工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)的運(yùn)行趨勢(shì)。同時(shí),股票市場(chǎng)波動(dòng)也沒有影響宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行。

圖2 lnPI和lnSI的脈沖響應(yīng)分析圖

四、股票市場(chǎng)收益率與工業(yè)增加值增長(zhǎng)率的聯(lián)動(dòng)分析

上述分析表明上證綜合指數(shù)與工業(yè)增加值之間存在弱相關(guān)性。那么實(shí)際工業(yè)增加值增長(zhǎng)率(lnRPI)和實(shí)際股票市場(chǎng)收益率(lnRSI)之間是否存在相關(guān)關(guān)系呢?圖3為lnRPI和lnRSI之間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系。lnRPI與lnRSI的相關(guān)系數(shù)為0.066,表現(xiàn)出弱相關(guān)性,據(jù)此還不能明確判斷其相互影響關(guān)系。

圖3 1997—2007年中國(guó)股票市場(chǎng)收益率與工業(yè)增加值增長(zhǎng)率波動(dòng)圖

1. 單位根檢驗(yàn)

運(yùn)用ADF檢驗(yàn)lnRSI、lnRPI的平穩(wěn)性,ADF檢驗(yàn)的結(jié)果如表4所示。結(jié)果表明lnRSI和lnRPI均為I(0),其本身的時(shí)間序列是平穩(wěn)的。

表4 ADF檢驗(yàn)結(jié)果

2. Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)

股票市場(chǎng)收益率與工業(yè)增加值增長(zhǎng)率之間是否存在著相互引導(dǎo)關(guān)系呢,現(xiàn)對(duì)變量lnRPI和lnRSI進(jìn)行Granger因果關(guān)系檢驗(yàn),具體結(jié)果見表5。

表5 Granger因果檢驗(yàn)結(jié)果

表5結(jié)果表明,我國(guó)股票市場(chǎng)與宏觀經(jīng)濟(jì)之間的相互影響關(guān)系較弱。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)股票市場(chǎng)發(fā)展具有一定的促進(jìn)作用,但股票市場(chǎng)發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用并不顯著。

3. 脈沖響應(yīng)與方差分解

(1) 脈沖響應(yīng)分析

lnRPI和lnRSI的脈沖響應(yīng)分析圖見圖4。

從圖4(a)可以看出,lnRPI對(duì)于自身信息的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差擾動(dòng)在第一期就達(dá)到最大值0.62,然后逐漸減小到第二期的最小值-0.3,之后在零上下波動(dòng);lnRPI對(duì)于lnRSI信息的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差擾動(dòng)在第一期未有反應(yīng),然后逐漸上升,在第三期達(dá)到0.07,接著減小到第六期的最小值-0.16,第七期又達(dá)到最大值0.18,然后在零點(diǎn)附近上下波動(dòng)?？傮w來(lái)看,經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率對(duì)于自身信息的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差擾動(dòng)與股票市場(chǎng)收益率相比影響相對(duì)較弱。

圖4(b)表明lnRSI對(duì)來(lái)自自身的沖擊反應(yīng)較強(qiáng)烈,對(duì)于自身信息的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差擾動(dòng)在第一期就達(dá)到最大值0.6,要大于來(lái)自lnRPI的沖擊。這說(shuō)明股市價(jià)格的波動(dòng)主要受股票市場(chǎng)自身因素的影響,而受宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的影響不明顯,宏觀經(jīng)濟(jì)因素的利好沒有向股市傳遞,在信息傳遞上存在著時(shí)滯,與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的趨勢(shì)相背離。

圖4 lnRPI和lnRSI的脈沖響應(yīng)分析圖

(2) 方差分解

lnRPI和lnRSI的方差分解圖見圖5。

從圖5(a)可以看出,lnRPI的變動(dòng)在第一期僅表現(xiàn)為自身變動(dòng),第七期以后,對(duì)lnRPI的貢獻(xiàn)率維持在80%上下波動(dòng),而lnRSI對(duì)于lnRPI的影響從第三期開始顯現(xiàn),最終保持在18%左右。

圖5(b)表明lnRSI的變動(dòng)在第一期也僅表現(xiàn)為自身的變動(dòng),在第六期以后,貢獻(xiàn)率維持在90%上下波動(dòng)。lnRPI對(duì)lnRSI波動(dòng)的沖擊從第一期后逐步增加,在第六期以后維持在10%上下波動(dòng)。

由上述脈沖響應(yīng)分析和方差分解表明,股票市場(chǎng)收益率與工業(yè)增加值增長(zhǎng)率之間的相互影響不顯著,沒有表現(xiàn)出應(yīng)有的互動(dòng)關(guān)系。

圖5 lnRPI和lnRSI的方差分解圖

五、 結(jié)論與建議

本文的研究表明,我國(guó)股票市場(chǎng)與宏觀經(jīng)濟(jì)之間的相互影響關(guān)系較弱。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的確對(duì)股票市場(chǎng)發(fā)展具有一定的促進(jìn)作用,但股票市場(chǎng)發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用并不顯著。其原因是中國(guó)股票市場(chǎng)的真正發(fā)展只有十多年時(shí)間,還處于初步發(fā)展階段,仍有許多不完善的地方,表現(xiàn)在以下三個(gè)方面:首先,市場(chǎng)制度建設(shè)不完善;其次,投資理念不健全;再者,上市公司在規(guī)模擴(kuò)張的同時(shí),其盈利水平和成長(zhǎng)性卻沒有相應(yīng)地提高,所以股市促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用不顯著。為此,要實(shí)現(xiàn)我國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間實(shí)現(xiàn)良性互動(dòng),必須從以下幾方面完善股票市場(chǎng)的運(yùn)作機(jī)制,優(yōu)化市場(chǎng)結(jié)構(gòu),提升上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。

(1) 完善信息披露制度。信息披露是股票市場(chǎng)監(jiān)管的核心內(nèi)容,是市場(chǎng)正常運(yùn)行的基礎(chǔ)。因此,應(yīng)該不斷完善上市公司的信息披露制度,促使上市公司能及時(shí)、全面地披露信息,從根本上解決投資者間的信息不對(duì)稱問(wèn)題。

(2) 大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者。從成熟資本市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)看,機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展可以減少股市的波動(dòng),引導(dǎo)理性投資。因此,應(yīng)努力培育證券投資基金、養(yǎng)老保險(xiǎn)基金等機(jī)構(gòu)投資者,發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者的專業(yè)優(yōu)勢(shì)和資金優(yōu)勢(shì),引導(dǎo)理性投資,實(shí)現(xiàn)股票市場(chǎng)投資主體的多元化。

(3)完善上市公司治理結(jié)構(gòu)。我國(guó)股市治理結(jié)構(gòu)不健全,國(guó)有企業(yè)特有的股權(quán)結(jié)構(gòu)造成了較多的行政干預(yù)和內(nèi)部人控制現(xiàn)象,因此需要加快上市公司建立現(xiàn)代企業(yè)制度的進(jìn)程,為股市監(jiān)督、評(píng)價(jià)等功能的發(fā)揮奠定微觀企業(yè)制度基礎(chǔ)。

參考文獻(xiàn):

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