我國(guó)IPO抑價(jià)問(wèn)題的實(shí)證研究

耿照源，黃嘉蔚

（浙江大學(xué) 城市學(xué)院商學(xué)院應(yīng)用經(jīng)濟(jì)系，杭州 310015）

我國(guó)IPO抑價(jià)問(wèn)題的實(shí)證研究

耿照源，黃嘉蔚

（浙江大學(xué) 城市學(xué)院商學(xué)院應(yīng)用經(jīng)濟(jì)系，杭州 310015）

文章以我國(guó)IPO上市公司為研究對(duì)象，首先以現(xiàn)金流-收益模型估計(jì)出盈余管理程度，根據(jù)提出的研究假設(shè)，構(gòu)建多元回歸模型，經(jīng)實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)盈余管理行為與上市后的IPO高抑價(jià)之間顯著正相關(guān)。再通過(guò)分析偏相關(guān)系數(shù)，指出IPO發(fā)行價(jià)和首日收盤價(jià)分別與報(bào)告盈余的相關(guān)性要高于其真實(shí)盈余，從而得出是由于我國(guó)一、二級(jí)市場(chǎng)的制度特征以及由此引起的投資者行為差異使得促成發(fā)行上市后IPO高抑價(jià)現(xiàn)象的形成。

盈余管理；首日公開發(fā)行；抑價(jià)；現(xiàn)金流-收益模型

IPO抑價(jià)現(xiàn)象是新股首次公開發(fā)行過(guò)程中最為典型的異?，F(xiàn)象[1],因其違背市場(chǎng)有效性而被美國(guó)芝加哥大學(xué)教授Roger G Ibbotson稱之為“IPOs之謎”。為了試圖探究“謎”背后的真相，國(guó)內(nèi)外學(xué)者展開了從理論到實(shí)證的廣泛研究。國(guó)外有些學(xué)者從上市公司發(fā)行前盈余管理的角度來(lái)解釋“新股之謎”，并提出新股抑價(jià)現(xiàn)象是由于上市前公司實(shí)施盈余管理的結(jié)果。許多公司看重了一、二級(jí)市場(chǎng)巨大的價(jià)格差所帶來(lái)的豐厚的利潤(rùn)，紛紛不惜人為操縱盈余，向市場(chǎng)提供虛假的財(cái)務(wù)報(bào)告，來(lái)獲得上市資格。而同時(shí)這些上市公司提供的會(huì)計(jì)信息又不斷在一、二級(jí)市場(chǎng)被投資者吸納和轉(zhuǎn)化，最終反映出新股嚴(yán)重的抑價(jià)率。

本文以此為契機(jī)，對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)的公開發(fā)行抑價(jià)現(xiàn)象和盈余管理之間的關(guān)系展開實(shí)證分析研究，希望能為我國(guó)IPO抑價(jià)現(xiàn)象提供一條新的研究途徑，讓我國(guó)IPO進(jìn)程健康有序發(fā)展。

1 實(shí)證研究設(shè)計(jì)

1.1 研究假設(shè)

由于在新股發(fā)行上市前，交易主體之間存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱，企業(yè)在首次公開發(fā)行前存在相當(dāng)嚴(yán)重的盈余管理動(dòng)機(jī)，發(fā)行上市后又出現(xiàn)了IPO高抑價(jià)現(xiàn)象，所以這兩者之間應(yīng)該存在相應(yīng)的內(nèi)在聯(lián)系。如果我國(guó)證券市場(chǎng)的投資者對(duì)招股說(shuō)明書中的財(cái)務(wù)報(bào)告信息的質(zhì)量辨別不足的話，投資者行為很容易受到管理層修飾后的會(huì)計(jì)信息的影響，從而可能造成股票價(jià)格在兩個(gè)市場(chǎng)上的顯著差異，那么盈余管理和抑價(jià)程度之間可能存在統(tǒng)計(jì)上的相關(guān)性。由此，提出本文研究的第一個(gè)假設(shè)。

H1：IPO抑價(jià)程度與IPO前的盈余管理水平是正相關(guān)的。

如果H1通過(guò)檢驗(yàn)，接下來(lái)的關(guān)鍵問(wèn)題是分析盈余管理行為如何造成IPO抑價(jià)。筆者借鑒Xiong Yan（2003）的分析思路[1]，結(jié)合我國(guó)2007年的實(shí)際情況，提出了假設(shè)H2和H3。

H2：發(fā)行價(jià)與IPO前報(bào)告盈余的相關(guān)性要?jiǎng)龠^(guò)與IPO前實(shí)際盈余的相關(guān)性。

H3：首日收盤價(jià)與IPO前報(bào)告盈余的相關(guān)性也要?jiǎng)龠^(guò)與IPO前實(shí)際盈余的相關(guān)性。

H2和H3的提出主要是基于以下兩點(diǎn)：

第一，我國(guó)現(xiàn)行的新股發(fā)行方式主要采用網(wǎng)下詢價(jià)和網(wǎng)上定價(jià)的形式，即發(fā)行公司和主承銷商可制定一個(gè)發(fā)行價(jià)格區(qū)間，先在網(wǎng)下向機(jī)構(gòu)投資者詢價(jià)，然后根據(jù)申購(gòu)情況由發(fā)行人和主承銷商確定最終的發(fā)行價(jià)格[2]。但由于機(jī)構(gòu)投資者不能或無(wú)意識(shí)去識(shí)別管理層為增加發(fā)行收益而進(jìn)行的盈余管理行為，他們更依賴財(cái)務(wù)報(bào)告中反映的會(huì)計(jì)盈余，所以新股發(fā)行價(jià)格已經(jīng)被賦予發(fā)行公司主觀意愿，并表現(xiàn)為相對(duì)其真實(shí)價(jià)值高企。

第二，由于二級(jí)市場(chǎng)的有效程度不高使得投資者對(duì)財(cái)務(wù)信息存在過(guò)度反應(yīng)，大量投機(jī)者又置股票內(nèi)在價(jià)值不顧盲目追漲殺跌，投資者行為的“羊群效應(yīng)”更加劇了股票價(jià)格偏離其真實(shí)價(jià)值的嚴(yán)重程度。最終，首日收盤價(jià)偏高的程度遠(yuǎn)大于發(fā)行價(jià)偏高的程度，形成高抑價(jià)。

表1 解釋變量定義

表2 控制變量定義

在本文的后續(xù)實(shí)證分析中，筆者將逐一對(duì)上面三個(gè)假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)。

1.2 變量選取

(1)被解釋變量

在研究我國(guó)IPO抑價(jià)情況時(shí)，往往需要計(jì)算IPO抑價(jià)率。

IRit=(Pit-Pio)/Pio，IRit為第i只新股在上市首日相對(duì)于發(fā)行日的股價(jià)收益率，Pit為第i只新股上市首日的收盤價(jià)，Pio為第i只新股發(fā)行價(jià)[3]。

(2)解釋變量

本文用現(xiàn)金流-收益模型來(lái)測(cè)度盈余管理水平。另外被選做解釋變量的還有報(bào)告盈余和真實(shí)盈余。其中報(bào)告盈余是用公開財(cái)務(wù)報(bào)表中披露的盈余值，即每股收益。而真實(shí)盈余等于報(bào)告盈余減去估計(jì)的盈余管理得到。

(3)控制變量

本文研究的主要目的是檢驗(yàn)IPO前的盈余管理對(duì)首次公開發(fā)行時(shí)的高抑價(jià)之間的關(guān)系，因此必須控制其他一些會(huì)對(duì)IPO抑價(jià)產(chǎn)生重要影響的因素。筆者借鑒了國(guó)內(nèi)外相關(guān)學(xué)者的研究成果，并結(jié)合我國(guó)實(shí)際情況，最終選定以下四個(gè)指標(biāo)。

1.3 樣本選擇與說(shuō)明

(1)樣本數(shù)據(jù)來(lái)源

本文所用的數(shù)據(jù)主要來(lái)自CCER中國(guó)經(jīng)濟(jì)研究服務(wù)中心色若芬數(shù)據(jù)庫(kù) （www.sinofin.com.cn）、巨潮網(wǎng)（www.cninfo.com.cn）和新浪財(cái)經(jīng)(www.sina.com)。實(shí)證過(guò)程采用SPSS12.0軟件進(jìn)行數(shù)據(jù)處理[4]。

(2)樣本選擇

由于熊市+股改，2004年8月31日我國(guó)證監(jiān)會(huì)暫停審批新股上市，此后直至2006年6月7日期間都無(wú)新股上市。同時(shí)考慮到2008年個(gè)股財(cái)務(wù)年報(bào)數(shù)據(jù)尚未完全公布，因此本文考察的樣本區(qū)間為2007年。從原始數(shù)據(jù)來(lái)源中，筆者可以找到2007年在深交所上市的IPO公司數(shù)量總共為101家。

接下來(lái)在對(duì)原始數(shù)據(jù)的篩選環(huán)節(jié)，則需要剔除下列企業(yè)：

（1）剔除影響盈余管理測(cè)度有效性的公司樣本

（2）剔除跌破發(fā)行價(jià)的股票資料

（3）最后再剔除因?yàn)閿?shù)據(jù)收集不全的股票資料

按照上述原則，共獲取了有效樣本數(shù)量94家。

1.4 各變量計(jì)算

(1)IPO抑價(jià)率的計(jì)算。

下表是本文所選94個(gè)有效樣本的總體IPO抑價(jià)率的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。

表3 本文樣本總體IPO抑價(jià)率Descriptive Statistics

從表中可以看出2007年我國(guó)發(fā)行抑價(jià)率的平均值為198.14%，最高達(dá)到472.18%，與發(fā)達(dá)國(guó)家成熟資本市場(chǎng)上的抑價(jià)率相比，我國(guó)股票一級(jí)市場(chǎng)上仍存在嚴(yán)重的高抑價(jià)現(xiàn)象。

(2)盈余管理水平的測(cè)度結(jié)果。

由于盈余管理行為不能被報(bào)表外的使用者實(shí)際觀察到，而盈余管理水平的度量結(jié)果又將直接關(guān)系到后續(xù)相關(guān)性實(shí)證檢驗(yàn)的準(zhǔn)確性。因此，如何客觀估計(jì)盈余管理程度就成為了擬解決的關(guān)鍵問(wèn)題和前提。本文選用應(yīng)計(jì)利潤(rùn)法，考慮到Jones族模型在估算時(shí)存在的系統(tǒng)性估計(jì)誤差問(wèn)題，提出一種新的盈余管理檢測(cè)模型，即現(xiàn)金流— 收益模型，該模型同時(shí)考慮企業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流和盈利水平對(duì)非操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)的影響，能有效地降低模型的系統(tǒng)性估計(jì)[5]。

總體應(yīng)計(jì)利潤(rùn)的回歸估計(jì)模型表述如下式：

其中實(shí)際應(yīng)計(jì)利潤(rùn)總額TAit=扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)-經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流，CFOMi,t是經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流減去財(cái)務(wù)費(fèi)用。ΔREVi,t是第t年的收入相比上一年的變動(dòng)額。式中各變量除以期初總資產(chǎn)是為了消除公司規(guī)模的影響。

由于IPO前后年份太短，且IPO公司一般只披露上市前三年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，這使得無(wú)法在現(xiàn)有條件下用過(guò)去的會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)和模型對(duì)回歸參數(shù)進(jìn)行估計(jì)，而且即便會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)完整其運(yùn)算量也非常巨大?？紤]上述因素，本文采用了一種變通的方法，即用現(xiàn)金流-收益模型計(jì)算出發(fā)行新股公司對(duì)應(yīng)的殘差（即實(shí)際總體應(yīng)計(jì)利潤(rùn)與估計(jì)的總體應(yīng)計(jì)利潤(rùn)之間的差額），并將其殘差視作可控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)。從理論上講，殘差是回歸方程的隨機(jī)項(xiàng)，其均值應(yīng)等于零，而可控應(yīng)計(jì)利潤(rùn)遵循隨機(jī)游走的特點(diǎn)，可以把它看作殘差。所以如果其值顯著地異于零，則說(shuō)明存在異常的可操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)，即存在盈余管理[6]。

在下表4中顯示的是IPO上市公司94個(gè)有效樣本中每一例的殘差值。

表4 截取部分Casewise Diagnostics(a)結(jié)果

用現(xiàn)金流-收益模型估算出來(lái)的residual作為IPO公司非可控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)，然后用該值乘以滯后總資產(chǎn)（即發(fā)行前一年末的總資產(chǎn)）再除以普通股股數(shù)，就得到了每股盈余管理的度量值，計(jì)算結(jié)果描述如表5和表6：

表5 盈余管理程度的描述性統(tǒng)計(jì)

表6 盈余管理程度的單樣本t檢驗(yàn)結(jié)果

從表5和表6可知，可控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)均值為0.03667，單樣本t檢驗(yàn)的t值為2.676，雙尾T檢驗(yàn)概率為0.019小于臨界值0.05，可以認(rèn)為可控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)與零相比具有顯著差異，據(jù)此判斷樣本上市公司存在操縱盈余行為。

另外，表7是每股報(bào)告盈余管理以及每股實(shí)際收益的描述性統(tǒng)計(jì)表。

表7 報(bào)告盈余和真實(shí)盈余的描述性統(tǒng)計(jì)

(3)樣本控制變量的計(jì)算。

表8列示了樣本公司控制變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。

2 假設(shè)檢驗(yàn)和結(jié)果分析

(1)基于假設(shè)一的相關(guān)性分析。

利用現(xiàn)金流-收益模型得出的盈余管理結(jié)果為基礎(chǔ)，采用回歸模型來(lái)分析盈余管理與IPO抑價(jià)之間的關(guān)系。首先基于假設(shè)H1，得出第一個(gè)回歸模型（1）：

表9顯示了模型1的回歸估計(jì)結(jié)果，由表中可見(jiàn)，所有變量與IPO抑價(jià)率都顯著相關(guān)。其中，盈余管理與IPO抑價(jià)率在5%的水平下顯著正相關(guān)，其他控制變量公司規(guī)模、發(fā)行規(guī)模、換手率、流通股比率和IPO抑價(jià)率全部都在1%的水平下顯著相關(guān)，且各個(gè)變量的符號(hào)都符合預(yù)期。綜上分析，筆者認(rèn)為對(duì)于模型一的實(shí)證結(jié)果通過(guò)了假設(shè)H1的描述。

(2)基于假設(shè)二、三的偏相關(guān)系數(shù)分析

既然盈余管理與IPO抑價(jià)之間存在顯著正相關(guān)關(guān)系，那么接下來(lái)就要分析盈余管理如何導(dǎo)致IPO高抑價(jià)。筆者采用兩個(gè)直接關(guān)系IPO抑價(jià)的因素，即發(fā)行價(jià)和首日收盤價(jià)。分別考察前兩者與報(bào)告盈余、真實(shí)盈余的相關(guān)性程度，從而驗(yàn)證假設(shè)H2和H3的可靠性。

根據(jù)假設(shè) H2，得出兩個(gè)對(duì)比模型（2）和（3），并期望前者模型中發(fā)行價(jià)與的偏相關(guān)系數(shù)會(huì)優(yōu)于后者模型中其與的偏相關(guān)系數(shù)。

表8 本文樣本控制變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表9 IPO溢價(jià)率與盈余管理的模型的回歸結(jié)果

表10 模型綜述表

表 11和表12是依據(jù)模型（2）和（3）計(jì)算出的偏相關(guān)系數(shù)的大小。從該系數(shù)來(lái)看當(dāng)發(fā)行規(guī)模 （V4）、流通股比率（V5）、發(fā)行首日換手率（V6）、公司規(guī)模（V7）都被控制時(shí)，真實(shí)盈余 (V1)與發(fā)行價(jià) (V8)是負(fù)相關(guān)且無(wú)顯著性 (rv8V1=-0.2688 P=0.167)，而報(bào)告盈余(V2)與發(fā)行價(jià)(V8)之間卻有較為密切的關(guān)系(rv8V2=0.5194 P=0.000)。很明顯地IPO發(fā)行價(jià)與報(bào)告盈余的相關(guān)性要超過(guò)其與真實(shí)盈余的相關(guān)性，因此通過(guò)了假設(shè)H2的檢驗(yàn)。

同樣根據(jù)假設(shè)3計(jì)算得到的偏相關(guān)系數(shù)來(lái)看，真實(shí)盈余(V1)與IPO首日收盤價(jià)(V3)雖是正相關(guān)但卻不顯著(rv3V1=0.104 P=0.967)，相比報(bào)告盈余(V2)與首日收盤價(jià)(V3)之間仍然有較為密切的關(guān)系(rv3V2=0.454 P=0.036)。很明顯地IPO首日收盤價(jià)與報(bào)告盈余的相關(guān)性同樣要超過(guò)其與真實(shí)盈余的相關(guān)性，因此也通過(guò)了假設(shè)H3的檢驗(yàn)。

表11 發(fā)行價(jià)與真實(shí)盈余的Partial correlations結(jié)果

表12 發(fā)行價(jià)與報(bào)告盈余的Partial correlations結(jié)果

3 結(jié)論與建議

3.1 實(shí)證研究結(jié)論

基于上述的計(jì)量分析，筆者得出以下幾個(gè)結(jié)論：

（1）我國(guó)A股市場(chǎng)依然存在高抑價(jià)現(xiàn)象，IPO前也普遍存在盈余管理的行為，而且IPO抑價(jià)率與盈余管理水平之間有顯著正相關(guān)關(guān)系。

（2）從計(jì)算得到的偏相關(guān)性系數(shù)可以看出，不管是發(fā)行價(jià)還是收盤價(jià)都同企業(yè)對(duì)外披露的會(huì)計(jì)盈余顯著相關(guān)，可見(jiàn)我國(guó)一、二級(jí)市場(chǎng)的投資者都還主要依靠會(huì)計(jì)報(bào)表數(shù)據(jù)來(lái)進(jìn)行投資決策。

（3）從模型一的回歸結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)我國(guó)IPO抑價(jià)與公司規(guī)模、發(fā)行規(guī)模顯著負(fù)相關(guān)，與流通股比率之間顯著負(fù)相關(guān)，這都反映出，投資者既關(guān)心股本的絕對(duì)規(guī)模，也關(guān)心公司的股本結(jié)構(gòu)，因此現(xiàn)在的股權(quán)分置改革——股票全流通方案也能從一定程度上降低新股上市價(jià)格大幅上漲的問(wèn)題。而換手率與首日價(jià)格變化顯著正相關(guān)，說(shuō)明我國(guó)證券市場(chǎng)上充斥著短期尋利者，二級(jí)市場(chǎng)過(guò)度投機(jī)。

3.2 建議

鑒于以上的實(shí)證分析，筆者認(rèn)為解決我國(guó)IPO抑價(jià)現(xiàn)象可以通過(guò)消除或抑制盈余管理行為，增強(qiáng)我國(guó)IPO上市公司會(huì)計(jì)盈余的可靠性著手，并提出以下幾點(diǎn)建議。

(1)完善信息披露制度。

證券監(jiān)管部門在提高可靠性的過(guò)程中，應(yīng)盡可能縮小可供公司會(huì)計(jì)選擇的余地，減少模糊性語(yǔ)言和概念的使用，尋找并填平會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和制度的真空地帶。在與公司就圍繞著盈余管理的遏制與反遏制的博弈過(guò)程中，可以更為關(guān)注財(cái)務(wù)報(bào)告中譬如非經(jīng)常性損益等項(xiàng)目[7]，提高對(duì)有關(guān)發(fā)行人業(yè)務(wù)上的重大發(fā)展趨勢(shì)（譬如盈利預(yù)測(cè)）等“軟信息”披露的監(jiān)管。

(2)加強(qiáng)對(duì)公司高管人員的監(jiān)管，抑制IPO前盈余管理。

盈余管理的主體是公司管理當(dāng)局，因此，規(guī)范公司高管人員行為是很重要的。應(yīng)禁止公司高管人員利用盈余管理獲利，一旦違反，一切從不當(dāng)行為中獲取的紅利、補(bǔ)償和其他利益應(yīng)被勒令退回。此外投資者追究有關(guān)人員民事責(zé)任的制度對(duì)于遏制基于機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)的盈余管理行為尤其必要。

(3)積極完善發(fā)行定價(jià)機(jī)制。

我國(guó)IPO市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制還沒(méi)有完全建立，IPO公司仍然會(huì)利用制度的缺陷，大肆進(jìn)行盈余管理。目前，對(duì)于IPO發(fā)行定價(jià)的實(shí)施方案正在積極修正中，預(yù)計(jì)于2009年6月初公布。許多國(guó)內(nèi)知名專家學(xué)者認(rèn)為這次IPO能否重啟很大程度取決于這套發(fā)行定價(jià)制度的出爐。健全的價(jià)格穩(wěn)定機(jī)制，同時(shí)完善配套的法律、法規(guī)和制度來(lái)引導(dǎo)參與者內(nèi)部定價(jià)機(jī)制中的激勵(lì)與約束，定會(huì)有助于IPO高抑價(jià)的緩解。

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（責(zé)任編輯/浩 天）

F830.91

A

1002-6487（2010）18-0137-04

耿照源（1976-），女，浙江杭州人，碩士，講師，研究方向：統(tǒng)計(jì)與會(huì)計(jì)。