國際原油市場下半年前景展望

劉 浚

（中銀國際期貨有限責(zé)任公司研究部，上海 200122）

國際原油市場下半年前景展望

劉 浚

（中銀國際期貨有限責(zé)任公司研究部，上海 200122）

如果說2009年國際油價大幅反彈主要源于金融因素的推動，那么今年的油市行情則更多地反映了基本面狀況。伴隨著全球經(jīng)濟步入復(fù)蘇軌道，世界原油需求重拾增長，不僅中國石油進口持續(xù)強勁，美國石油進口也有所改善。然而，國際油市供應(yīng)充裕的局勢并未就此改變，全球石油庫存高企仍是制約國際油價上漲的關(guān)鍵因素。由于歐佩克減產(chǎn)執(zhí)行力度不斷下滑，加上俄羅斯、美國等非歐佩克國家原油生產(chǎn)增長勢頭得以延續(xù)，我們預(yù)計2012年前國際油市都很難出現(xiàn)供應(yīng)緊張的局面。同時，全球經(jīng)濟復(fù)蘇節(jié)奏放緩、歐洲債務(wù)危機余威若在、美國汽油消費增長乏力也讓投資者對國際油市的前景憂慮加劇。不過，墨西哥灣漏油事件的爆發(fā)再次顯示了原油市場的不確定性，地緣政治、熱帶風(fēng)暴有望繼續(xù)成為國際油價短期波動的攪局者。總體來看，下半年國際油價仍將維持區(qū)間震蕩格局。

一、全球經(jīng)濟復(fù)蘇再起波瀾

隨著全球經(jīng)濟步入第三季度，國際經(jīng)濟環(huán)境正在悄然轉(zhuǎn)變，上半年的市場焦點歐洲債務(wù)危機逐漸淡出人們的視野，取而代之的是全球經(jīng)濟復(fù)蘇步伐的放緩以及歐美量化寬松貨幣政策的延續(xù)。目前，對于美國在今年下半年經(jīng)濟增速將放緩的擔(dān)憂情緒正在持續(xù)升溫。數(shù)據(jù)方面，美國第二季度GDP環(huán)比年率僅增長2.4%，不僅低于市場預(yù)期的2.6%，也遠不及一季度3.7%。此外，美國6月新屋開工降至09年10月以來最低水平，7月份美國ISM制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)也由6月份的56.2下降至55.5，7月份預(yù)售屋銷售月度信心指數(shù)更是跌至09年4月份以來的最低水平。同時，美國就業(yè)市場疲態(tài)依舊。美國勞工部的數(shù)據(jù)顯示，7月非農(nóng)就業(yè)人數(shù)減少13.1萬人，遠不及預(yù)期的減少6.3萬人。6月的非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)也被大幅下修；6月非農(nóng)就業(yè)人數(shù)減少22.1萬人，初值為減少12.5萬人，私營部門就業(yè)僅增加3.1萬人。備受關(guān)注的私營部門就業(yè)6月增加了8.3萬人，不及預(yù)期的增加11.2萬人。7月份失業(yè)率為9.5%，與6月份持平。如此不濟的就業(yè)狀況為美國經(jīng)濟正失去復(fù)蘇動能提供了進一步的佐證。

歐洲方面，受出口強勁及庫存增加的支持，歐元區(qū)上半年GDP有望實現(xiàn)正增長，但可持續(xù)性仍然受到質(zhì)疑。由于零售銷售停滯和失業(yè)率繼續(xù)高企（連續(xù)4個月保持10%）暗示經(jīng)濟活動仍有可能在下半年放緩，通縮壓力及消費者信心持續(xù)低迷也在一定程度上影響經(jīng)濟復(fù)蘇。另一方面，雖然希臘、西班牙、葡萄牙等過國債的成功拍賣以及歐洲銀行壓力測試結(jié)果好于市場預(yù)期，投資者對于歐洲債務(wù)危機的擔(dān)憂情緒已經(jīng)有所緩解。但由此引發(fā)的歐元重現(xiàn)調(diào)頭向上將對歐元區(qū)下半年的出口帶來不利影響。同時，歐元區(qū)各主要成員國為應(yīng)對債務(wù)危機開始削減政府開支以降低預(yù)算赤字，這一措施產(chǎn)生的負面影響仍不容小視。

受國際經(jīng)濟環(huán)境的影響，以對外出口來推動的日本經(jīng)濟面臨重大挑戰(zhàn)。再加上印度等發(fā)展中國家通脹壓力持續(xù)顯現(xiàn)，我國經(jīng)濟增速也出現(xiàn)回落。這一系列跡象都預(yù)示著下半年全球經(jīng)濟前景難容樂觀，復(fù)蘇的進程將有所放緩。在此背景下，歐美各國有望延續(xù)量化寬松貨幣政策，退出機制將無限期延后。

二、市場供應(yīng)充裕局面仍將延續(xù)

雖然全球經(jīng)濟復(fù)蘇之路荊棘密布，歐美等發(fā)達國家石油消費疲態(tài)依舊，但由中國、印度、沙特引領(lǐng)2010世界原油需求出現(xiàn)小幅增長沒有多大懸念。美國能源情報署(EIA)最新發(fā)布的7月月度報告的預(yù)期顯示，2010年全球石油日需求量將增長156萬桶，至8566萬桶。此前，更為樂觀的國際能源署（IEA）將今年的石油日需求增幅預(yù)估上調(diào)8萬桶至177萬桶，從而達到8649萬桶。同時，IEA還對2011年石油需求進行了首次預(yù)估,該機構(gòu)表示明年全球石油日需求料增加135萬桶，達到8784萬桶。較為保守的石油輸出國組織則將今年的石油日需求增幅預(yù)估持續(xù)在95萬桶，即日需求8536萬桶。路透調(diào)查的10位頂尖行業(yè)分析師和機構(gòu)也預(yù)計，今年全球每日原油需求料增加150萬桶，至8610萬桶，為2007年以來最高。

不過，全球石油需求重新恢復(fù)增長并不能改變下半年市場供應(yīng)充裕的局面。盡管歐佩克在3月份的維也納會議上依舊同意維持該組織石油產(chǎn)量目標不變，并且10月份召開的部長會上也有望繼續(xù)達成不增產(chǎn)協(xié)議。但由于沒有正式的機制來確保歐佩克各個成員國遵守限產(chǎn)協(xié)議，面對當前70～80美元/桶的油價水平那些以石油出口收入作為國民經(jīng)濟支柱的成員國難有動力嚴格執(zhí)行協(xié)議。最新的路透調(diào)查結(jié)果顯示，今年全球原油產(chǎn)量已經(jīng)從危機時期的低谷強勁反彈，至少在一年內(nèi)可確保需求增長不會令供應(yīng)趨緊。5月包括伊拉克在內(nèi)的歐佩克原油產(chǎn)量為每日2929萬桶，6月則小幅下滑，整個限產(chǎn)目標履行程度已由2009年初80%左右的峰值降至當前的50～55%。美國能源信息署（EIA）也在7月能源市場短期前景報告中表示，石油輸出國組織成員國在未來18個月內(nèi)將逐步開始增產(chǎn)。并將2010年歐佩克原油日產(chǎn)量預(yù)期上調(diào)至2951萬桶，較6月份預(yù)期值上調(diào)17萬桶。EIA預(yù)計2011年歐佩克原油日產(chǎn)量將達3007萬桶，較此前預(yù)期上調(diào)21萬桶。EIA稱，歐佩克在過去4個季度保持產(chǎn)量相對穩(wěn)定后，將從2011年開始逐步增產(chǎn)，以應(yīng)全球原油消費量增加的狀況并保持歐佩克的市場目標。并且預(yù)計，2011年日閑置產(chǎn)能仍超過500萬桶，遠超過2008年150萬桶的水平。

三、石油庫存壓力仍在

國際油市供應(yīng)充裕的背景下，不得不提的是，下半年石油庫存高企仍將令國際油價承壓。從過去半年的市場變化來看，美國石油需求的小幅增長并未帶動石油庫存的下滑。美國能源情報署（EIA）發(fā)布的庫存數(shù)據(jù)顯示，上半年美國商業(yè)原油庫存（SPR除外）呈現(xiàn)出持續(xù)上升的態(tài)勢，處于同期均值水平高位，而整體的商業(yè)石油庫存則接近同期歷史高位水平。與此同時，餾份油庫存仍遠遠高于過去5年均值水平；汽油庫存總量則處于同期均值水平高位。特別是近期隨著汽油消費高峰的到來，煉廠開工率恢復(fù)至危機前的水平，但消費狀況并未明顯改善，汽油庫存重新調(diào)頭向上。具體到第二季度的市場狀況，美國原油進口的增長完全蓋過了需求的增長，并推動原油庫存持續(xù)提升。同時，庫興原油庫存的屢創(chuàng)新高也在繼續(xù)壓制貿(mào)易商的套保甚至套利活動，并引發(fā)國際油價持續(xù)出現(xiàn)不合理價差。如果庫存壓力在三季度的消費旺季未能得到有效緩解，那么下半年國際油市很難恢復(fù)正常態(tài)勢，國際油價進一步上漲的空間也將受到壓制。

四、金融屬性有望帶來有利支撐

雖然國際原油市場基本面前景黯淡，但金融屬性有望對國際油價以有利支撐。隨著6月7日歐元區(qū)各國財長在盧森堡召開會議，就此前達成的7500億歐元穩(wěn)定機制的最終細節(jié)達成一致，歐洲債務(wù)危機暫告一個段落，美元指數(shù)應(yīng)聲回落，重新步入快速下滑軌道。盡管我們認為歐債危機的余威依舊不容小視，但美國不如預(yù)期的第二季度GDP數(shù)據(jù)及異常嚴峻的就業(yè)形勢仍將在短期內(nèi)助推美元指數(shù)延續(xù)下滑走勢。同時，以印度為首的發(fā)展中國家已經(jīng)開始通過加息手段來應(yīng)對嚴峻的通脹壓力，也將一定程度上削弱美元資產(chǎn)對國際游資的吸引力。另外，市場對美聯(lián)儲量化寬松貨幣政策的預(yù)期以及奧巴馬的出口振興計劃也讓美元下跌成為必然選擇。因此，下半年美元指數(shù)的下滑有望成為國際油價上行的助推力。

同樣，投機力量將在下半年國際油價上漲過程中扮演重要角色。盡管上半年受高盛涉嫌操縱貸款抵押支持證券事件的影響，投機基金擔(dān)憂美國政府會對金融衍生品市場加強監(jiān)管紛紛退出市場，并造成了原油價格的快速回落。不過，隨著高盛與美證交會達成5.5億美元和解以及美國新金融監(jiān)管法案塵埃落定，投機基金的憂慮情緒得到緩解。由于新的金融監(jiān)管法案在其誕生過程中，討價還價讓諸多限制條款大打折扣，并留給了金融機構(gòu)足夠長的緩沖期。這雖然不至于讓投機基金在國際油市再現(xiàn)此前呼風(fēng)喚雨的功效，但至少可以令投機資金重新成為引導(dǎo)國際油價走向的重要力量。從美國商品期貨委員會公布的持倉數(shù)據(jù)來看， 5月至今投機基金凈多頭持續(xù)在低位徘徊，遠遠低于3～4月份10萬手以上的水平。而同期國際油價也在70～80美元的區(qū)間震蕩盤整。我們認為這正是投機基金蓄勢階段，一旦經(jīng)濟形勢明朗或量化寬松貨幣政策重啟（可能在2010年底），投機資金將再次引領(lǐng)國際油價快速上揚。

圖1 OPEC減產(chǎn)執(zhí)行狀況變化圖——減產(chǎn)動力不足，2010年產(chǎn)量繼續(xù)增加（資料來源：路透、中銀國際期貨研究部）

圖2 cushing原油周庫存變化圖——2010年屢創(chuàng)歷史新高（資料來源：路透、中銀國際期貨研究部）

五、突發(fā)因素仍舊不容忽視

無獨有偶，地緣政治、颶風(fēng)等突發(fā)因素也將在下半年國際油價走強過程中貢獻自己的力量。一方面，颶風(fēng)影響老生常談。每年7月至11月都是美國颶風(fēng)及熱帶風(fēng)暴的高發(fā)時節(jié)，作為美國主要石油生產(chǎn)加工基地的墨西哥灣地區(qū)往往是多發(fā)海域。因此，一旦颶風(fēng)來襲，美國油氣供應(yīng)就將受到影響，這在短期內(nèi)將刺激國際油價大幅波動。雖說颶風(fēng)很難對國際油價產(chǎn)生長期影響，但近些年天氣因素對國際油市的影響日趨顯著，去年底寒冷天氣推動國際油價快速上揚就是真實寫照。從今年的天氣狀況來看，極端氣候頻繁出現(xiàn)。大旱、酷熱相繼光臨北半球，并由此引發(fā)了俄羅斯森林大火，而南美洲則出現(xiàn)多年來罕見的低溫，秘魯連續(xù)幾天溫度都在零下22度。同時暴風(fēng)雨也讓中國、巴基斯坦、印度、多米尼加等國蒙受了巨大損失。如果這一極端氣候在下半年得以延續(xù)，那么國際油市第四季度將有望重現(xiàn)去年底的快速拉升一幕。

六、國際油市行情展望

圖3 基金持倉凈多頭與國際油價——2010年兩者同向性得以保持（資料來源：CFTC、中銀國際期貨研究部）

綜合上述分析，我們認為下半年國際油價缺乏大幅上漲的動力。一方面，全球經(jīng)濟復(fù)蘇步伐有所放緩，世界石油消費增長乏力，國際油市供應(yīng)充裕局面短期難以改變；另一方面美國原油進口與煉廠開工率恢復(fù)常態(tài)，但目前原油、汽油、餾分油庫存依舊高企，庫興原油庫存更是屢創(chuàng)新高。不過，美元指數(shù)的下滑以及投資者對歐美量化寬松貨幣政策延續(xù)的預(yù)期還是有利于國際油價的走強；同時，颶風(fēng)等突發(fā)事件以及投機資金也有望成為國際油價上漲的重要助推力量。所以，我們預(yù)計下半年國際油價將維持區(qū)間震蕩格局，其中三季度將有所回落，均價在75美元/桶附近，但第四季度均價將再次攀升至每桶80美元。建議投資者在85美元/桶上方選擇沽出，每桶70美元附近考慮買入；同時我們給出70～90美元/桶的目標區(qū)間，并堅持2010年度國際原油均價75～80美元/桶的觀點不變。

上行風(fēng)險：經(jīng)濟形勢好于預(yù)期，突發(fā)因素再現(xiàn)；下行風(fēng)險：全球經(jīng)濟出現(xiàn)二次探底。