我國(guó)上市公司跨國(guó)并購(gòu)微觀績(jī)效的實(shí)證檢驗(yàn)

吳 松，李 梅

(武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，湖北武漢 430072)

跨國(guó)并購(gòu)是當(dāng)代企業(yè)國(guó)際擴(kuò)展的重要形式，也是近年來國(guó)際直接投資流動(dòng)的最主要形式之一。作為轉(zhuǎn)型發(fā)展中的經(jīng)濟(jì)，我國(guó)企業(yè)的跨國(guó)并購(gòu)業(yè)已起步，并日趨活躍，基于技術(shù)尋求、資源尋求和市場(chǎng)尋求等目的的跨國(guó)并購(gòu)已成為我國(guó)企業(yè)走出去的重要方式。據(jù)聯(lián)合國(guó)貿(mào)發(fā)會(huì)統(tǒng)計(jì)，2005年我國(guó)企業(yè)的跨國(guó)并購(gòu)購(gòu)買額達(dá)到95億美元，2006年為149億美元，2007年有所回落，為44億美元，但是在2008年又有大幅度增長(zhǎng)，2008年上半年的跨國(guó)并購(gòu)額已達(dá)到264億美元。其間涌現(xiàn)了許多著名的跨國(guó)并購(gòu)案例，如TCL先后收購(gòu)德國(guó)施耐德和法國(guó)湯姆遜及阿爾卡特等、2004年聯(lián)想收購(gòu)IBM的PC業(yè)務(wù)、2005年南汽收購(gòu)英國(guó)羅孚、2007年雅戈?duì)柺召?gòu)美國(guó)KELLWOOD公司旗下男裝業(yè)務(wù)部門新馬集團(tuán)等，這些已經(jīng)成為業(yè)界耳熟能詳?shù)奈覈?guó)企業(yè)海外收購(gòu)的典型案例。筆者以2000～2007年我國(guó)上市公司的36起跨國(guó)并購(gòu)事件為樣本，運(yùn)用事件研究法和會(huì)計(jì)指標(biāo)研究法探討我國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的微觀績(jī)效。

1 文獻(xiàn)回顧

國(guó)外學(xué)者對(duì)跨國(guó)并購(gòu)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效進(jìn)行了大量的實(shí)證研究，大多數(shù)研究都認(rèn)為跨國(guó)并購(gòu)能使目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效得到改善。但是，對(duì)收購(gòu)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的研究則表明，跨國(guó)并購(gòu)并未使收購(gòu)企業(yè)的績(jī)效得到明顯提升。如DICKERSON等對(duì)英國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的研究表明:與并購(gòu)前相比，并購(gòu)企業(yè)的利潤(rùn)率幾乎沒有什么改善［1］。BILD對(duì)9個(gè)國(guó)家22項(xiàng)會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)所做的研究的綜述表明:收購(gòu)企業(yè)的平均收益水平并不明顯高于行業(yè)平均水平［2］。此外，國(guó)外學(xué)者更多地運(yùn)用事件研究法，通過研究股票市場(chǎng)對(duì)跨國(guó)并購(gòu)的反應(yīng)來衡量企業(yè)的市場(chǎng)績(jī)效。MARKIDES和ITTNER對(duì)1975～1988年117個(gè)進(jìn)行跨國(guó)并購(gòu)的美國(guó)企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值進(jìn)行了檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)在事件窗［-1，0］內(nèi)的累積超額收益為0.32%，且只通過10%的顯著性水平檢驗(yàn)。在整個(gè)事件期［-10，+10］內(nèi)僅獲得0.29%的累積超額收益，并且不具有顯著性。他們認(rèn)為證券市場(chǎng)對(duì)跨國(guó)并購(gòu)并不是很敏感［3］。DATTA和PUIA研究了1978～1990年間112個(gè)美國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的案例，結(jié)果發(fā)現(xiàn)在［-1，0］、［-5，+5］、［-15，+15］、［-20，+20］、［-30，+30］內(nèi)均獲得了顯著為負(fù)的累積超額收益。因而，他們認(rèn)為跨國(guó)并購(gòu)不僅沒有為美國(guó)并購(gòu)企業(yè)的股東創(chuàng)造價(jià)值，反而毀損了股東價(jià)值［4］。CORHAY和RAD在研究1990～1996年間荷蘭企業(yè)的跨國(guó)并購(gòu)發(fā)現(xiàn)，跨國(guó)并購(gòu)并未給荷蘭企業(yè)創(chuàng)造明顯的財(cái)富效應(yīng)。荷蘭在并購(gòu)西歐企業(yè)時(shí)，在［-5，+5］內(nèi)獲得了1.44%左右的超額收益，在稍長(zhǎng)的時(shí)期內(nèi)超額收益則不明顯;并購(gòu)美國(guó)企業(yè)時(shí)，在［-5，+5］內(nèi)僅獲得0.68%的超額收益，不過在［-40，+40］內(nèi)則獲得了4.5%的顯著的超額收益;并購(gòu)東歐企業(yè)獲得的超額收益則為負(fù)但不顯著［5］。

由于我國(guó)企業(yè)較大規(guī)模地對(duì)外并購(gòu)只是近幾年才頻頻發(fā)生，因此，雖然關(guān)于國(guó)內(nèi)并購(gòu)的績(jī)效研究已經(jīng)不計(jì)其數(shù)，但迄今為止，國(guó)內(nèi)跨國(guó)并購(gòu)績(jī)效的相關(guān)研究還不多見。李善民和王彩萍［6］、顧衛(wèi)平［7］、李梅［8］等研究了國(guó)內(nèi)企業(yè)被外資并購(gòu)后的績(jī)效，少數(shù)學(xué)者探討了中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)的績(jī)效。王謙和王迎春運(yùn)用主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率、總資產(chǎn)利潤(rùn)率、凈資產(chǎn)利潤(rùn)率和主營(yíng)收入成長(zhǎng)率4個(gè)指標(biāo)對(duì)中國(guó)企業(yè)逆向型跨國(guó)并購(gòu)績(jī)效進(jìn)行了研究，結(jié)果表明，中國(guó)企業(yè)實(shí)施逆向跨國(guó)并購(gòu)后業(yè)績(jī)和成長(zhǎng)能力呈現(xiàn)先下降而后上升的趨勢(shì)［9］。胡飛和黃玉霞以2003～2004年上市公司跨國(guó)并購(gòu)事件為樣本，運(yùn)用財(cái)務(wù)指標(biāo)法對(duì)我國(guó)上市公司跨國(guó)并購(gòu)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效進(jìn)行了實(shí)證研究。結(jié)果表明，總體上看，跨國(guó)并購(gòu)未能顯著提高我國(guó)上市公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效［10］。

總的來看，目前國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)我國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的績(jī)效研究不多，已有研究主要選取財(cái)務(wù)指標(biāo)研究中國(guó)企業(yè)的跨國(guó)并購(gòu)績(jī)效，對(duì)跨國(guó)并購(gòu)的財(cái)富效應(yīng)缺乏關(guān)注，而運(yùn)用事件研究法研究并購(gòu)的財(cái)富效應(yīng)和運(yùn)用會(huì)計(jì)指標(biāo)法研究并購(gòu)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效是國(guó)際主流的兩種并購(gòu)績(jī)效研究方法。此外，已有研究的樣本大多集中在2004年以前，而近幾年中國(guó)涌現(xiàn)了許多著名的跨國(guó)并購(gòu)案例，如2007年雅戈?duì)枌?duì)美國(guó)KELLWOOD公司旗下新馬集團(tuán)的收購(gòu)等。因此，筆者以2000～2007年發(fā)生跨國(guó)并購(gòu)的上市公司為樣本，運(yùn)用事件研究法和會(huì)計(jì)指標(biāo)研究法實(shí)證檢驗(yàn)我國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的微觀績(jī)效。

2 研究方法

筆者收集了從2000～2007年間36起我國(guó)A股上市公司的跨國(guó)并購(gòu)案例作為研究樣本，其中滬市13起，深市23起。這36起并購(gòu)事件并不包括資源類企業(yè)(中石化、中石油等)和金融類企業(yè)(工商銀行、中國(guó)銀行等)。這類企業(yè)的跨國(guó)并購(gòu)多屬國(guó)家戰(zhàn)略行為，與一般企業(yè)的對(duì)外并購(gòu)大相徑庭，不具可比性。

在研究方法上，筆者同時(shí)運(yùn)用事件研究法和會(huì)計(jì)指標(biāo)法研究中國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的績(jī)效。事件研究法是通過計(jì)算考察期內(nèi)的平均超額收益(average abnormal return，AAR)和累積平均超額收益(cumulative average abnormal return，CAR)來評(píng)價(jià)我國(guó)上市公司跨國(guó)并購(gòu)的績(jī)效。事件研究法涉及估計(jì)期和考察期以及預(yù)測(cè)模型的選擇等問題。筆者選擇的估計(jì)期為并購(gòu)公告日前第180個(gè)交易日到公告日前第21個(gè)交易日，記為［-180，-21］，考察期為公告日前20個(gè)交易日到公告日后第20個(gè)交易日，記為［-20，+20］。對(duì)于考察期內(nèi)公司正常收益的預(yù)測(cè)也有多種方法，筆者采用標(biāo)準(zhǔn)的市場(chǎng)模型法。關(guān)于AAR和CAR的相關(guān)計(jì)算和檢驗(yàn)在很多文獻(xiàn)中都有詳細(xì)介紹，在此不再贅述。會(huì)計(jì)指標(biāo)法是通過選取財(cái)務(wù)指標(biāo)來評(píng)價(jià)跨國(guó)并購(gòu)的績(jī)效。該研究從公司的盈利能力、現(xiàn)金流量能力、成長(zhǎng)能力、營(yíng)運(yùn)能力和償債能力5個(gè)方面出發(fā)，選取了14個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)，運(yùn)用因子分析法對(duì)樣本公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)進(jìn)行綜合評(píng)價(jià)。具體選取的財(cái)務(wù)指標(biāo)包括每股收益、凈資產(chǎn)收益率、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率、總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率、每股經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)比率和速動(dòng)比率。實(shí)證分析中所有數(shù)據(jù)均來源于深圳國(guó)泰君安信息技術(shù)有限公司開發(fā)的《中國(guó)股票市場(chǎng)交易數(shù)據(jù)庫(2009)》和《中國(guó)上市公司財(cái)務(wù)指標(biāo)分析數(shù)據(jù)庫(2009)》。

3 實(shí)證結(jié)果和分析

3.1 事件研究法的實(shí)證結(jié)果

事件研究法的實(shí)證結(jié)果如圖1和表1所示。

圖1 樣本公司的AAR和CAR的時(shí)間序列圖

從AAR和CAR的趨勢(shì)圖1中可以看出每日平均超額收益和累積超額收益的變化。AAR圍繞0值上下波動(dòng)，CAR僅在公告當(dāng)日為正(0.211%)，在其余40個(gè)交易日里全部為負(fù)，其中CAR在并購(gòu)前20個(gè)交易日到并購(gòu)前8個(gè)交易日呈震蕩下降趨勢(shì)，從并購(gòu)前第7個(gè)交易日開始到并購(gòu)公告當(dāng)天，CAR逐步穩(wěn)步上升，到公告日當(dāng)天達(dá)到最大值，隨后開始急劇下降。在整個(gè)事件期［-20，+20］內(nèi)，累積超額收益為-2.528%，未能通過顯著性檢驗(yàn)。

表1 樣本在不同時(shí)間窗口的CAR

表1列出了樣本在各個(gè)時(shí)間窗口的CAR。從表1中可以看出，在公告日前后的短期時(shí)間窗口如［-1，0］、［-2，0］、［-1，+1］、［-2，+2］、［-5，+5］內(nèi)樣本的 CAR 為正，其中，［-2，0］和［-1，0］的CAR在10%的水平下顯著為正(分別為1.187%和1.199%)，說明我國(guó)上市公司跨國(guó)并購(gòu)事件存在一定的公告效應(yīng)。但是在并購(gòu)公告后的4 個(gè)窗口［1，2］、［1，5］、［1，10］和［1，20］內(nèi)CAR為負(fù)(其中在后3個(gè)窗口CAR顯著為負(fù))，這說明公眾對(duì)跨國(guó)并購(gòu)事件持積極的預(yù)期，引致強(qiáng)烈的公告效應(yīng)，不過在公告效應(yīng)過后，市場(chǎng)開始對(duì)消息消化吸收并進(jìn)行回調(diào)，并最終在整個(gè)事件期［-20，+20］內(nèi)獲得-2.528%的負(fù)的超額收益。這說明投資者并不看好我國(guó)上市公司走出國(guó)門參與跨國(guó)并購(gòu)，我國(guó)企業(yè)的跨國(guó)并購(gòu)會(huì)給股東帶來一定的財(cái)富損失。由于樣本有限，只能為跨國(guó)并購(gòu)會(huì)損害股東價(jià)值的判斷提供部分證據(jù)。

3.2 會(huì)計(jì)指標(biāo)法的實(shí)證結(jié)果

首先，運(yùn)用SPSS16.0，以因子分析法對(duì)上市公司按跨國(guó)并購(gòu)前1年、并購(gòu)當(dāng)年、并購(gòu)后第1年、并購(gòu)后第2年和并購(gòu)后第3年分別進(jìn)行因子分析，提取5個(gè)因子。根據(jù)因子得分和方差貢獻(xiàn)率，得出5個(gè)綜合得分函數(shù):

f1、f2、f3、f4和 f5為提取的 5 個(gè)公因子。

然后根據(jù)上述綜合得分函數(shù)計(jì)算公司在跨國(guó)并購(gòu)前后相應(yīng)年份的績(jī)效綜合得分及綜合得分差值并進(jìn)行均值檢驗(yàn)。圖2為樣本的綜合得分均值的變動(dòng)趨勢(shì)圖，檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示。

圖2 綜合得分均值的變動(dòng)趨勢(shì)圖

表2 跨國(guó)并購(gòu)的綜合得分及均值檢驗(yàn)

表2顯示，上市公司跨國(guó)并購(gòu)當(dāng)年、并購(gòu)后1年與并購(gòu)前1年相比，綜合得分差值的均值為負(fù)，但是，從并購(gòu)后第2年開始，綜合得分有所上升，F(xiàn)2-F-1和 F3-F-1的均值分別為0.01871和0.02323，表明企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)后第2年和第3年的綜合績(jī)效相對(duì)于并購(gòu)前1年有較大程度地提高。這說明我國(guó)企業(yè)實(shí)施跨國(guó)并購(gòu)后短期內(nèi)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)有一定的下降，但是在并購(gòu)后第2年開始得到改善。其實(shí)，由于跨國(guó)并購(gòu)涉及雙方戰(zhàn)略、文化和人力資源等各方面的整合，我國(guó)企業(yè)普遍缺乏參與跨國(guó)并購(gòu)的經(jīng)驗(yàn)，因此短期整合效果一般不大理想，導(dǎo)致綜合績(jī)效相比并購(gòu)前1年有所下降。但是并購(gòu)后第2年和第3年綜合得分的上升意味著企業(yè)在跨國(guó)并購(gòu)后2～3年的整合正逐步初具成效。雖然并購(gòu)后第3年與并購(gòu)前1年的綜合得分差值的均值為正，有較大幅度提高，但沒有通過顯著性檢驗(yàn)，這可能與所選的樣本量太小有關(guān)系。從長(zhǎng)期來看，在并購(gòu)后2～3年間其績(jī)效有所改觀，已顯露出并購(gòu)整合后的正效應(yīng)。

4 結(jié)論

運(yùn)用事件研究法和會(huì)計(jì)指標(biāo)法對(duì)我國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的微觀績(jī)效進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，得到了兩個(gè)基本結(jié)論:①我國(guó)企業(yè)的跨國(guó)并購(gòu)事件存在一定的公告效應(yīng)，在公告日前后的短期時(shí)間窗口內(nèi)獲得了正的累積超額收益，但是整個(gè)事件期［-20，+20］的CAR為-2.528%，表明我國(guó)上市公司的跨國(guó)并購(gòu)為股東帶來了一定的財(cái)富損失。②我國(guó)上市公司跨國(guó)并購(gòu)當(dāng)年、并購(gòu)后1年與并購(gòu)前1年相比，綜合績(jī)效有一定程度的下降，但是，并購(gòu)后第2年、第3年和并購(gòu)前1年相比，綜合績(jī)效有所提升。這表明從長(zhǎng)期來看，我國(guó)企業(yè)的跨國(guó)并購(gòu)整合正逐步凸顯成效。

該研究雖然從財(cái)富效應(yīng)和經(jīng)營(yíng)績(jī)效兩方面對(duì)我國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的微觀績(jī)效進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，但是也有一定的局限。筆者選取樣本的時(shí)間跨度為2000～2007年，雖然相比于其他相關(guān)研究來說樣本量稍多，但是總體來看還是偏少，這可能是造成會(huì)計(jì)指標(biāo)研究法的檢驗(yàn)結(jié)果不顯著的原因。隨著我國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的發(fā)展，走出去參與跨國(guó)并購(gòu)的我國(guó)企業(yè)將越來越多，實(shí)證樣本容量的增加將有助于得到更有意義的結(jié)論。

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