人民幣實(shí)際有效匯率的短期偏離
——基于一般動(dòng)態(tài)均衡模型的估計(jì)

李鑫，朱龍飛，鄧淇中,

(1. 武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，湖北武漢，430072；2. 湖南科技大學(xué)管理學(xué)院，湖南湘潭，411201)

人民幣實(shí)際有效匯率的短期偏離
——基于一般動(dòng)態(tài)均衡模型的估計(jì)

李鑫1，朱龍飛1，鄧淇中1,2

(1. 武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，湖北武漢，430072；2. 湖南科技大學(xué)管理學(xué)院，湖南湘潭，411201)

基于凱恩斯主義的基本分析框架，構(gòu)建了附加預(yù)期的短期動(dòng)態(tài)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)模型，并以 1994年第一季度到 2008年第四季度的人民幣實(shí)際有效匯率指數(shù)等為數(shù)據(jù)樣本，在充分考慮數(shù)據(jù)生成過(guò)程和模型的經(jīng)濟(jì)理論含義的基礎(chǔ)上，使用廣義矩的方法對(duì)簡(jiǎn)單的宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)模型進(jìn)行估計(jì)。實(shí)證結(jié)果證明預(yù)期對(duì)于經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)具有重要影響，大部分季度里人民幣實(shí)際有效匯率偏離小于2%，而2008年實(shí)際有效匯率升值速度太快，這與目前的衰退經(jīng)濟(jì)是不相適應(yīng)的。因此，政府應(yīng)該采取降息和增加貨幣供給的政策。

人民幣實(shí)際有效匯率；結(jié)構(gòu)方程模型；一般均衡；廣義矩估計(jì)

一、文獻(xiàn)綜述

測(cè)算人民幣均衡匯率的方法很多，其中傳統(tǒng)的購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)的方法很有影響力，但是得出的結(jié)論差別很大。有的認(rèn)為人民幣嚴(yán)重低估[1]，有的認(rèn)為人民幣沒(méi)有被低估或輕度被低估[2]，而有的研究則表明PPP對(duì)人民幣不適用[3]。進(jìn)入2000年以后，中國(guó)學(xué)者一般用ERER方法[4]和BEER方法[5]對(duì)人民幣均衡實(shí)際匯率進(jìn)行研究。這些研究所提出的決定人民幣均衡匯率的理論模型并沒(méi)有和實(shí)證研究結(jié)合得很好。有些研究用人民幣對(duì)美元雙邊實(shí)際匯率，不能對(duì)人民幣匯率水平做出綜合評(píng)價(jià)。而有些研究[5]則對(duì)人民幣均衡實(shí)際匯率的決定因素選擇單一，在理論上缺乏說(shuō)服力；另外有些研究[3?4]在實(shí)證研究中對(duì)人民幣均衡實(shí)際匯率的決定因素使用代理變量，研究結(jié)論缺乏可靠性。

特別要提出的是，在這些研究中基于一般均衡的簡(jiǎn)約單方程模型很受歡迎。這類(lèi)模型以 Williamson[6]的基本要素均衡匯率理論為基礎(chǔ)，在一般均衡理論的框架下建立多方程的結(jié)構(gòu)化模型，然后求解出在內(nèi)部和外部同時(shí)達(dá)到均衡的條件下的匯率與經(jīng)濟(jì)基本面各因素之間的單方程函數(shù)關(guān)系，最后利用協(xié)整技術(shù)測(cè)算出與經(jīng)濟(jì)基本面相一致的均衡匯率，這也就是行為均衡匯率的思想(BEER)。國(guó)內(nèi)學(xué)者多數(shù)以張斌[4]的模型為參照，基于不同時(shí)期、不同頻度的樣本數(shù)據(jù)，構(gòu)建了大同小異的人民幣均衡匯率單方程模型。這類(lèi)模型考慮到了影響匯率的基本經(jīng)濟(jì)因素，簡(jiǎn)單易行，操作性強(qiáng)，但也有明顯的缺陷。

(1)它基于全局的、長(zhǎng)期的理念，測(cè)算的是長(zhǎng)期均衡匯率，因而對(duì)經(jīng)濟(jì)變量的短期偏離關(guān)注很少，但是對(duì)于政府而言，可能更多是怎樣去熨平短期經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，因此可能很關(guān)心匯率的短期偏離。由于它更多地著眼于長(zhǎng)期均衡，所以對(duì)經(jīng)濟(jì)的動(dòng)態(tài)過(guò)程和預(yù)期在經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中的作用還不夠重視。

(2)通過(guò)協(xié)整分析來(lái)尋找匯率的決定因素使得自變量的選擇與數(shù)據(jù)時(shí)段密切相關(guān)，選擇的時(shí)段不同，得出的計(jì)量模型就不同，這也弱化了其政策指導(dǎo)性。并且，雖然簡(jiǎn)約方程是基于基本經(jīng)濟(jì)理論推導(dǎo)出來(lái)的，但是計(jì)量經(jīng)濟(jì)技術(shù)估計(jì)出來(lái)的單一協(xié)整方程并不能說(shuō)明經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)復(fù)雜的反饋調(diào)節(jié)機(jī)制，也并沒(méi)有揭示出均衡匯率背后的經(jīng)濟(jì)基本面各要素之間的相互關(guān)系，因此這點(diǎn)沒(méi)有聯(lián)立的多方程結(jié)構(gòu)模型表現(xiàn)好。

二、一般動(dòng)態(tài)均衡框架下的人民幣實(shí)際有效匯率偏離

本文運(yùn)用一般均衡框架下多方程結(jié)構(gòu)模型來(lái)測(cè)算人民幣實(shí)際有效匯率與長(zhǎng)期均衡匯率之間的偏差。這類(lèi)模型依據(jù)內(nèi)外均衡理論來(lái)確定匯率影響因素和決定機(jī)制, 利用聯(lián)立方程組來(lái)求解均衡匯率。Haque和Montiel[7]曾采用類(lèi)似方法對(duì)發(fā)展中國(guó)家的均衡匯率決定進(jìn)行過(guò)分析。這里在凱恩斯主義宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)模型的基礎(chǔ)上，加入后顧性和前瞻性預(yù)期因素, 結(jié)合我國(guó)的情況進(jìn)行一定的調(diào)整和修正, 作為測(cè)算人民幣均衡匯率的計(jì)量模型。為降低復(fù)雜性, 盡可能減少模型中的方程數(shù)量，為提高模型的可靠性,方程的設(shè)定盡可能遵從成熟的理論。為了反映經(jīng)濟(jì)變量數(shù)據(jù)本身具有的動(dòng)態(tài)特征，模型中充分考慮了各個(gè)變量的滯后影響。為了說(shuō)明貨幣政策對(duì)人民幣實(shí)際有效匯率的影響，提高本模型的橫側(cè)指導(dǎo)意義，本文考慮了貨幣市場(chǎng)的均衡。本文的變量都代表與實(shí)際長(zhǎng)期均衡值的偏離，這是為模型和其他使用一般均衡模型、FEER模型以及BEER模型測(cè)算均衡匯率不同的地方。一方面，與均衡值的偏離更加能夠反映出偏離的短期特點(diǎn)，具有更加優(yōu)良的經(jīng)濟(jì)學(xué)含義。另一方面，用短期偏離值進(jìn)行估算可以避免偽回歸的問(wèn)題，具有更加優(yōu)良的統(tǒng)計(jì)特點(diǎn)。本文結(jié)構(gòu)模型如下：

模型中各個(gè)符號(hào)的含義如下：E為預(yù)期算子，y為實(shí)際產(chǎn)出缺口，π為本國(guó)通貨膨脹率，*為外國(guó)，e為人民幣實(shí)際有效匯率缺口，ms為實(shí)際貨幣供給缺口，md為實(shí)際貨幣需求缺口，r為實(shí)際利率，四個(gè)參差項(xiàng)ε分別是服從正態(tài)分布的白噪聲。其中，外國(guó)變量、本國(guó)實(shí)際貨幣供給和本國(guó)實(shí)際利率，以及本國(guó)所有變量的滯后項(xiàng)都是外生變量，其他的變量是內(nèi)生變量。

在不考慮財(cái)政政策的開(kāi)放凱恩斯經(jīng)濟(jì)模型中，可以得到產(chǎn)品市場(chǎng)達(dá)到均衡時(shí)IS曲線(xiàn)，也就是方程(1)，實(shí)際利率通過(guò)投資影響實(shí)際產(chǎn)出，而實(shí)際匯率通過(guò)凈出口影響產(chǎn)出，方程(1)反映了匯率缺口和利率缺口是如何影響產(chǎn)出缺口。加入產(chǎn)出缺口的滯后項(xiàng)表示產(chǎn)出缺口對(duì)需求沖擊是逐步調(diào)整的，當(dāng)工資合同長(zhǎng)于一期的時(shí)候，前期產(chǎn)出必然影響當(dāng)期產(chǎn)出。方程(1)中，ε1,t和ε2,t表示總需求隨機(jī)沖擊。方程(2)代表總供給曲線(xiàn)，加入通貨膨脹滯后項(xiàng)代表人們具有適應(yīng)性預(yù)期的特點(diǎn)，會(huì)根據(jù)過(guò)去的經(jīng)驗(yàn)不斷修改自己的預(yù)期，因此通貨膨脹會(huì)根據(jù)過(guò)去的值不斷調(diào)整，這點(diǎn)使模型具有后顧性(backward looking)的特點(diǎn)。理性預(yù)期學(xué)派認(rèn)為，通貨膨脹率是由人們的預(yù)期決定，而人們不僅僅考慮已有的經(jīng)濟(jì)信息，還會(huì)考慮經(jīng)濟(jì)變量未來(lái)的變化。當(dāng)人們認(rèn)為下一期通貨膨脹會(huì)上升時(shí)，就會(huì)在工資合同中要求更高的報(bào)酬，因此會(huì)推動(dòng)本期通貨膨脹率的上漲。因此，方程(2)中增加了超前一期的預(yù)期算子，使模型具有前瞻性(forward looking)的特點(diǎn)。方程(2)中，代表總供給隨機(jī)沖擊。方程(3)可以由貨幣主義的貨幣需求方程推導(dǎo)得到。另外，由于短期貨幣需求具有局部調(diào)整的特點(diǎn)，所以在方程(3)右邊加上了滯后自回歸項(xiàng)，使該方程具有分布滯后模型的特點(diǎn)。方程(4)代表外匯市場(chǎng)的均衡，加入自回歸滯后項(xiàng)代表適應(yīng)性預(yù)期，實(shí)際匯率根據(jù)過(guò)去值進(jìn)行逐漸調(diào)整。由購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)理論可以推出本國(guó)與外國(guó)的通貨膨脹之差決定匯率的變化，因此，以通貨膨脹之差作為解釋變量考慮了國(guó)際收支中產(chǎn)品市場(chǎng)的均衡。由利率平價(jià)可知，方程(4)中加入兩國(guó)利差以反映本國(guó)國(guó)際收支中資本市場(chǎng)的均衡。由于中國(guó)資本市場(chǎng)不完全開(kāi)放，所以，利率平價(jià)不足以解釋匯率缺口。而由于經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展的中國(guó)具有非常典型的Balassa-Samuelson效應(yīng)，購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)不完全成立。因此，這里把二者結(jié)合起來(lái)考察，這點(diǎn)使該方程具有行為均衡的特色。加入滯后算子表明未來(lái)匯率缺口的變化取決于人們的前瞻性預(yù)期。當(dāng)三者之間存在穩(wěn)定的動(dòng)態(tài)關(guān)系的時(shí)候，本文認(rèn)為外匯市場(chǎng)達(dá)到均衡。方程(5)代表貨幣市場(chǎng)的均衡，方程(6)代表產(chǎn)品市場(chǎng)的均衡，二者聯(lián)立就可以得到總需求方程。在本模型中，假設(shè)政府可以通過(guò)控制利率和貨幣供給缺口來(lái)對(duì)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)進(jìn)調(diào)控。當(dāng)二者發(fā)生變化時(shí)，產(chǎn)出缺口、通貨膨脹率和實(shí)際有效匯率缺口都會(huì)發(fā)生變化。這里假設(shè)貨幣供應(yīng)量不是完全獨(dú)立的，而必須與利率政策搭配使用。當(dāng)出現(xiàn)負(fù)的產(chǎn)出缺口時(shí)，應(yīng)該降低利率，同時(shí)增加貨幣供應(yīng)量。

本文是直接對(duì)實(shí)際有效匯率缺口建模，因此，估計(jì)出的實(shí)際有效匯率的偏離不是純粹基于經(jīng)濟(jì)理論的偏離(這種方法直接估算出均衡匯率的絕對(duì)量，然后才估算出實(shí)際匯率的偏離)，而是基于現(xiàn)實(shí)的非均衡經(jīng)濟(jì)所內(nèi)含的偏離。本文模型意味著，所有經(jīng)濟(jì)變量都可以分離出長(zhǎng)期趨勢(shì)和短期波動(dòng)(對(duì)長(zhǎng)期的偏離)兩部分，而這種長(zhǎng)期趨勢(shì)是潛在的均衡狀態(tài)，而短期波動(dòng)是一種現(xiàn)實(shí)的非均衡狀態(tài)，經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中均衡狀態(tài)是十分罕見(jiàn)的，而短期偏離確實(shí)是常態(tài)，因此本文著眼于短期匯率的偏離。經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中各因素的短期偏離是由其他相關(guān)經(jīng)濟(jì)變量的短期偏離決定，或者說(shuō)由其他經(jīng)濟(jì)變量的短期沖擊決定。在短期各種經(jīng)濟(jì)變量之間的這種動(dòng)態(tài)偏離是相互作用、相互影響的。利用本模型可以估計(jì)出人民幣實(shí)際有效匯率與長(zhǎng)期均衡匯率之間的短期偏離有多少是由經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)本身的短期偏離決定的，有多少是由外生于經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的其他隨機(jī)因素決定的，這也是本文模型于其他均衡模型的不同點(diǎn)。

三、數(shù)據(jù)處理與數(shù)據(jù)說(shuō)明

本文使用的是從1994年第一季度到2008年第四季度的數(shù)據(jù)。基于CPI的實(shí)際有效匯率指數(shù)來(lái)源于歷年的《國(guó)際金融統(tǒng)計(jì)年鑒》。1994年以前，中美雙邊匯率形成機(jī)制屬于結(jié)構(gòu)突變式的行政定價(jià)模式。由于中美雙邊匯率在有效匯率中的權(quán)重最大，所以不宜采用1994年以前的有效匯率來(lái)測(cè)算有效匯率的偏離。外國(guó)的變量使用美國(guó)的數(shù)據(jù)作為替代。美國(guó)和中國(guó)的定基比消費(fèi)物價(jià)指數(shù)，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值現(xiàn)價(jià)名義值等其他所有數(shù)據(jù)來(lái)源于BvD數(shù)據(jù)庫(kù)。貨幣供應(yīng)量選用M2，因?yàn)樗瑑?nèi)容廣泛，由整個(gè)銀行系統(tǒng)的總資產(chǎn)決定，反映了貨幣存量的長(zhǎng)期變化，因此比 M1具有更好的經(jīng)濟(jì)含義。利率使用的是期末一年期貸款利率，一方面它與投資關(guān)系更加緊密，另一方面政府對(duì)其控制的程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)同業(yè)拆借利率或者國(guó)債利率，因此更能體現(xiàn)政策變量的含義。本國(guó)通貨膨脹率等于本期消費(fèi)物價(jià)指數(shù)的對(duì)數(shù)值減去去年同期消費(fèi)物價(jià)指數(shù)的對(duì)數(shù)值。外國(guó)通貨膨脹率也采取相同方法處理。美國(guó)利率選用的是聯(lián)邦基金利率。把所有以貨幣表示的名義量都用定基比消費(fèi)物價(jià)指數(shù)進(jìn)行平減，然后取對(duì)數(shù)(利率和通貨膨脹率除外)，并使用X11的方法進(jìn)行季節(jié)調(diào)整，其中重要變量的處理過(guò)程如下。

由于產(chǎn)出缺口對(duì)模型的估算結(jié)果關(guān)系重大，而且經(jīng)濟(jì)含義也特別重要，所以本文首先使用不同方法對(duì)實(shí)際國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的對(duì)數(shù)值進(jìn)行處理，估算出真實(shí)潛在產(chǎn)出缺口。

① 首先采用線(xiàn)性趨勢(shì)和季節(jié)啞變量估算潛在產(chǎn)出，結(jié)果如方程(7)。Di(i=1, 2, 3)代表第i季度的虛擬變量，也就是說(shuō)第i季度取值1，其他季度取值0。T代表線(xiàn)性趨勢(shì)項(xiàng)，括號(hào)中的數(shù)據(jù)表示對(duì)應(yīng)參數(shù)的t統(tǒng)計(jì)量。為了消除自相關(guān)對(duì)模型估計(jì)的影響，方程中還添加一階自回歸滯后項(xiàng)，提取回歸方程的殘差作為產(chǎn)出缺口。***、 **、 * 分別代表1%、5%和10%的顯著性水平，下文同。

② 首先對(duì)實(shí)際GDP的對(duì)數(shù)序列，利用HP濾波提取趨勢(shì)項(xiàng)(HP濾波參數(shù)為1 600)。該方法意味著趨勢(shì)項(xiàng)可能不是如方法①所假設(shè)的那樣是線(xiàn)性的，而可能具有內(nèi)在于總產(chǎn)出的代表長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)周期的長(zhǎng)期波動(dòng)的特點(diǎn)，因此這種估算產(chǎn)出缺口的方法更加合理。然后把實(shí)際產(chǎn)出的對(duì)數(shù)序列對(duì)趨勢(shì)項(xiàng)和季節(jié)虛擬變量做回歸，以回歸方程的殘差作為產(chǎn)出缺口。

③ 首先把取對(duì)數(shù)后的實(shí)際GDP序列利用X11的方法進(jìn)行季節(jié)調(diào)整，然后把得到的序列用HP濾波提取周期項(xiàng)，即得到實(shí)際GDP缺口。

④ 把本期取對(duì)數(shù)后的實(shí)際GDP減去去年同期的值，得到實(shí)際國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的同比增長(zhǎng)率，因此季節(jié)因素已經(jīng)被剔除。再把得到的序列用HP濾波剔除趨勢(shì)項(xiàng)之后，將其作為產(chǎn)出缺口的替代變量。

把上述4種方法所估計(jì)出來(lái)的產(chǎn)出缺口繪成圖1。對(duì)比可以發(fā)現(xiàn)，4種不同方法估計(jì)的產(chǎn)出缺口是一致的，幾乎同時(shí)達(dá)到波峰和波谷。方法①和②估計(jì)的產(chǎn)出缺口波動(dòng)幅度最大，而且沒(méi)有完全消除季節(jié)因素的影響，而方法③估計(jì)的波動(dòng)幅度太小，還不足以反映快速增長(zhǎng)的中國(guó)經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)特征，所以本文選用方法④的估計(jì)結(jié)果，而且這種方法經(jīng)濟(jì)含義明確，也不至于使數(shù)據(jù)因?yàn)樽隽诉^(guò)多變換而損失其內(nèi)在信息。

圖1 產(chǎn)出缺口

實(shí)際有效匯率指數(shù)在取了對(duì)數(shù)后，利用HP濾波提取周期項(xiàng)，作為其對(duì)長(zhǎng)期均衡值的偏離。貨幣供應(yīng)量 M2先用定基比消費(fèi)物價(jià)指數(shù)進(jìn)行平減，然后使用X11進(jìn)行季節(jié)調(diào)整，最后用HP濾波提取短期周期項(xiàng)作為實(shí)際貨幣供應(yīng)量缺口的估計(jì)。同樣，實(shí)際有效匯率缺口也可以用相同方法得到。

四、動(dòng)態(tài)方程的實(shí)證分析

(一) 模型估計(jì)

首先使用 ADF的方法對(duì)所有變量進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，檢驗(yàn)表明剔除掉季節(jié)因素和趨勢(shì)項(xiàng)之后的各個(gè)變量都是平穩(wěn)的，那么對(duì)聯(lián)立方程組進(jìn)行估計(jì)時(shí)就不會(huì)出現(xiàn)“偽回歸”的問(wèn)題。

對(duì)于本國(guó)的預(yù)期變量，由于是內(nèi)生于模型本身的，所以可以直接用超前一期的變量替代，然后進(jìn)入估計(jì)方程計(jì)算。理性預(yù)期認(rèn)為，人們對(duì)經(jīng)濟(jì)變量的預(yù)期是利用所有相關(guān)信息對(duì)未來(lái)該經(jīng)濟(jì)變量實(shí)現(xiàn)值的無(wú)偏估計(jì)，是該經(jīng)濟(jì)變量的期望，因此有理由認(rèn)為預(yù)期變量與超前一期的經(jīng)濟(jì)變量之間僅僅相差一個(gè)白噪聲，這種白噪聲或隨機(jī)誤差不會(huì)使方程的估計(jì)產(chǎn)生系統(tǒng)性誤差。從另一個(gè)角度來(lái)說(shuō)，本文假設(shè)本國(guó)預(yù)期是模型一致性(Model consistent expectations)，那么就可以用估計(jì)方程右邊的對(duì)應(yīng)變量的估計(jì)量替代該預(yù)期內(nèi)生變量，如果估計(jì)方程的參差是不相關(guān)的，并且服從正態(tài)分布，那么有理由認(rèn)為模型一致性預(yù)期的假設(shè)是正確的。

假設(shè)所有的已知信息都與模型中的殘差是不相關(guān)的，那么該聯(lián)立方程組模型可以使用GMM的方法進(jìn)行估計(jì)，工具變量為通貨膨脹、貨幣供給、實(shí)際匯率缺口、產(chǎn)出缺口、兩國(guó)利差和兩國(guó)通貨膨脹之差的一階滯后期。對(duì)于動(dòng)態(tài)方程的滯后項(xiàng)，遵循從復(fù)雜到簡(jiǎn)單，從一般到特殊的建模過(guò)程，力求以最少的變量使每個(gè)方程的擬合優(yōu)度達(dá)到最大，同時(shí)經(jīng)濟(jì)含義明確。模型估計(jì)結(jié)果如下，其中括號(hào)中的數(shù)據(jù)表示估計(jì)參數(shù)的t統(tǒng)計(jì)量，S.E表示回歸方程殘差的標(biāo)準(zhǔn)差。

從估計(jì)結(jié)果中可以看出每個(gè)變量在10%的顯著性水平下都是或之的，每個(gè)方程的擬合優(yōu)度都是比較好，模型充分得提取了變量的信息，并充分反映了數(shù)據(jù)的生成過(guò)程。另外，從模型中提取每個(gè)方程的殘差，從殘差的自相關(guān)圖和偏相關(guān)圖中可以看出，所有的方程的殘差已經(jīng)不存在自相關(guān)的問(wèn)題。4個(gè)方程的殘差的JB統(tǒng)計(jì)量分別是 1.46、1.34、0.17、0.44，對(duì)應(yīng)的 P值分別是0.48、0.51、0.91、0.80，也就是說(shuō)可以接受殘差是服從正態(tài)分布的原假設(shè)。另外，方程殘差之間的相關(guān)系數(shù)分別是?0.1492、?0.3851、 0.2301、?0.196 0、?0.061 5、?0.246 9，這說(shuō)明4個(gè)方程之間的相關(guān)關(guān)系不是特別顯著的。另外，從4個(gè)方程殘差的自相關(guān)、偏相關(guān)圖，以及Q統(tǒng)計(jì)量可以看出，這4個(gè)殘差序列不存在自相關(guān)和偏相關(guān)的問(wèn)題。這些說(shuō)明，利用通貨膨脹率超前一期的值作為其預(yù)期變量的值是可靠的。

代表菲利普斯曲線(xiàn)的方程(11)中并沒(méi)有引入預(yù)期算子項(xiàng)，這主要是因?yàn)橐牒竽Ｐ偷暮芏鄥?shù)不是很顯著，而且模型的擬合優(yōu)度都不是很大，這說(shuō)明代表適應(yīng)性預(yù)期的滯后變量足以體現(xiàn)通貨膨脹的動(dòng)態(tài)變化過(guò)程。從該方程可以看出，前期正的產(chǎn)出缺口能夠?qū)е峦虻耐ㄘ浥蛎浫笨?，通貨膨脹缺口?duì)實(shí)際產(chǎn)出的彈性是0.314 7，這說(shuō)明價(jià)格粘性所導(dǎo)致的貨幣幻覺(jué)效應(yīng)在短期是存在的。

從代表IS曲線(xiàn)的方程(12)中可以看出，本期產(chǎn)出缺口對(duì)滯后三期的產(chǎn)出缺口的調(diào)整系數(shù)是?0.278 6，這說(shuō)明如果本期產(chǎn)生 1%的正向產(chǎn)出偏離，那么三期以后將產(chǎn)生0.278 6%的負(fù)向產(chǎn)出偏差，那么隨機(jī)沖擊對(duì)產(chǎn)出缺口的影響會(huì)隨著時(shí)間的延長(zhǎng)收斂到零，并且這種收斂的速度是比較快的。這充分反映了總產(chǎn)出的短期周期波動(dòng)所具有的震蕩收斂的特性以及經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)本身所具有的穩(wěn)定性。從該方程也可以發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)出缺口對(duì)匯率缺口的反應(yīng)敏感度超過(guò)利率缺口，因?yàn)閷?duì)前者的彈性?0.166 2的絕對(duì)值大于對(duì)后者的彈性值?0.140 4。我國(guó)長(zhǎng)期實(shí)行出口導(dǎo)向型的經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略，1994年貿(mào)易依存度是42.3%，到2008年高達(dá)99.3%，這說(shuō)明外貿(mào)部門(mén)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響巨大。而中國(guó)出口部門(mén)處于國(guó)際產(chǎn)業(yè)分工的低端環(huán)節(jié)，對(duì)人民幣升值特別敏感，所以人民幣升值對(duì)對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響比較大。而吸收銀行大部分貸款的國(guó)有企業(yè)對(duì)利率實(shí)際上不是特別敏感的，因此貸款利率對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響可能并不是很大。方程(13)代表貨幣需求方程，該方程表明貨幣需求缺口對(duì)上期的調(diào)整系數(shù)達(dá)到0.643 6，對(duì)產(chǎn)出的缺口的反應(yīng)時(shí)滯和利率的相同，但是比對(duì)利率的反應(yīng)更劇烈。方程(14)說(shuō)明匯率缺口對(duì)兩國(guó)利差的反應(yīng)彈性達(dá)到 0.193 9，對(duì)通貨膨脹前瞻預(yù)期的彈性達(dá)到?0.059 0，而對(duì)利率前瞻預(yù)期的反應(yīng)是不顯著的。實(shí)際匯率滯后一期的反應(yīng)系數(shù)和滯后兩期的反應(yīng)系數(shù)分別達(dá)到1.242 9、?0.559 8，這一方面反映人民幣實(shí)際有效匯率極具黏性，具有很強(qiáng)的自回歸的特征。

(二) 人民幣實(shí)際有效匯率偏差

對(duì)方程(11)到方程(14)所組成的聯(lián)立方程組，加上恒等式(5)和(6)，可以建立模型并進(jìn)而求解出人民幣實(shí)際有效匯率偏差，結(jié)果如圖 2。把前文人民幣實(shí)際有效匯率指數(shù)的對(duì)數(shù)序列用HP濾波提取趨勢(shì)項(xiàng)，然后把趨勢(shì)項(xiàng)加上模型估計(jì)出的實(shí)際有效匯率偏差，再取對(duì)數(shù)的反函數(shù)，可以得到均衡的實(shí)際有效匯率指數(shù)，如圖3。

圖2 實(shí)際有效匯率偏離

圖3 均衡實(shí)際有效匯率

從1994年第一季度到2008年第四季度，60個(gè)季度中有 47個(gè)季度實(shí)際有效匯率的季度偏離不超過(guò)2%，這在很大程度上證明在短期漸進(jìn)升值是正確的政策。經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的對(duì)短期偏離和沖擊需要一個(gè)調(diào)整和消化的過(guò)程，那么與之相適應(yīng)的人民幣匯率缺口也就必須逐漸調(diào)整，否則就會(huì)導(dǎo)致更大的產(chǎn)出缺口和更強(qiáng)烈的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。60個(gè)季度中出現(xiàn)的最小偏離是2005年第三季度的0.15%，這說(shuō)明2005年7月人民幣與美元的雙邊匯率從8.277升值到8.092是相當(dāng)成功的，而最大偏離是2008年第四季度的8.34%，這說(shuō)明人民幣升值速度過(guò)快，這與我國(guó)金融危機(jī)沖擊下的經(jīng)濟(jì)衰退不相協(xié)調(diào)。2008年四個(gè)季度人民幣實(shí)際有效匯率分別升值2.7%、2.1%、3.0%、4.9%(如圖7)，而相應(yīng)的缺口是 0.3%、2.5%、4.5%、8.3%，那么可以認(rèn)為這四個(gè)季度均衡匯率的要求應(yīng)該是升值 2.4%，貶值 0.4%，貶值 1.5%，貶值 3.4%，這與?3.9%、?2.2%、?0.5%以及-0.2%的實(shí)際產(chǎn)出缺口是相一致的。另外，從圖4中可以看出人民幣對(duì)美元的名義匯率升值速度是不斷下降的，并且 2008年第四季度小幅貶值；而從圖 5可以看出，進(jìn)出口、進(jìn)口、和出口月同比增速是趨于下降的，特別是在2008年11、12月份和2009年年初，三個(gè)變量的增速都是負(fù)數(shù)。那么可以判斷人民幣貶值的幅度和速度是不夠的，只有人民幣更快地貶值才能刺激衰退經(jīng)濟(jì)回到均衡。

(三) 政策對(duì)人民幣實(shí)際有效匯率的影響

圖4 匯率季度升值率

圖5 進(jìn)出口同比增速

利用上文建立的簡(jiǎn)單宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)模型，本文對(duì)2008年第一季度到 2008年第四季度提高利率的政策效應(yīng)進(jìn)行模擬，這里采用情景分析的方法。情景分析可以判斷估計(jì)的經(jīng)濟(jì)模型是否符合宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)理論，也可以對(duì)各種政府政策進(jìn)行定量分析。由于2008年的產(chǎn)出缺口都是負(fù)數(shù)，所以采用擴(kuò)張性的貨幣政策進(jìn)行模擬，即降低利率和增加貨幣供應(yīng)量。情景1(見(jiàn)表1)：假設(shè)實(shí)際利率缺口下降0.25個(gè)百分點(diǎn)，那么2008年第一季度到第四季度實(shí)際利率缺口從?0.334 6、?0.029 2、?0.002 5、0.007 8變成?0.025 96、?0.021 7、0.004 8、0.015 3。實(shí)際上政府不能直接調(diào)整實(shí)際利率缺口，而只能直接調(diào)整名義利率。但是從本文通貨膨脹方程可以看出，通貨膨脹具有明顯的粘滯的特點(diǎn)，因此是逐漸、連續(xù)調(diào)整變化的，但是本文使用的名義一年期名義貸款利率是階梯狀的(如圖 6)，因此其變化是間斷的、跳躍的。那么在短期可以認(rèn)為名義利率可以發(fā)生瞬間跳躍，而此時(shí)通貨膨脹率卻變化不是很大。另外，在這個(gè)很短的時(shí)間段里可以認(rèn)為利率的長(zhǎng)期均衡水平?jīng)]有很大變化，那么可以認(rèn)為短期內(nèi)實(shí)際利率的缺口就等于政府對(duì)名義利率的瞬間調(diào)整量。情景2(見(jiàn)表2)：假設(shè)實(shí)際利率缺口下降1個(gè)百分點(diǎn)，變成?0.0234 6、?0.019 2、0.007 5、0.017 8。從情景分析中可以看出，產(chǎn)出對(duì)利率的反應(yīng)有兩個(gè)季度的滯后期，而通貨膨脹有三個(gè)季度的滯后期。利率的降低使實(shí)際有效匯率下降，即人民幣貶值，同時(shí)負(fù)產(chǎn)出缺口減少，通貨膨脹率增加，短期貨幣需求增加。當(dāng)利率下降一個(gè)百分點(diǎn)時(shí)，為了配合貨幣需求的增加，貨幣供給缺口必須在2008年第三和第四季度分別增加0.272 5和0.394 2個(gè)百分點(diǎn)。

圖6 一年期貸款利率

圖7 利率調(diào)整對(duì)實(shí)際有效匯率缺口影響

表1 利率降低0.25個(gè)百分點(diǎn)時(shí)匯率缺口變化

表2 利率降低1個(gè)百分點(diǎn)時(shí)匯率缺口變化

五、結(jié)論

本文用GMM的方法對(duì)附加預(yù)期的聯(lián)立方程組模型進(jìn)行估計(jì)，得到反映中國(guó)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)短期偏離的IS曲線(xiàn)、AS曲線(xiàn)、貨幣需求方程以及外匯市場(chǎng)行為均衡方程，研究發(fā)現(xiàn)：

(1) 預(yù)期對(duì)于經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的偏離具有重要的作用，對(duì)于通貨膨脹率的形成，預(yù)期大約可以解釋93.14%的通貨膨脹率，而對(duì)于匯率缺口，預(yù)期通貨膨脹率每上升 1個(gè)百分點(diǎn)，人民幣實(shí)際有效匯率缺口就會(huì)下降0.019個(gè)百分點(diǎn)。另外，經(jīng)濟(jì)變量的短期偏離之間的滯后反應(yīng)是特別明顯的，如利率在滯后三期之后才能夠?qū)Ξa(chǎn)出缺口發(fā)生作用，而本期通貨膨脹率依然會(huì)對(duì)下一期通貨膨脹率產(chǎn)生影響，這印證了經(jīng)濟(jì)變量之間的動(dòng)態(tài)相互作用。

(2) 在樣本期間內(nèi) 78.3%的季度人民幣實(shí)際有效匯率的偏差不超過(guò) 2%，這說(shuō)明人民幣實(shí)際有效匯率是比較穩(wěn)定的，這在很大程度上證明人民幣漸進(jìn)升值的策略是正確的。2008年第四季度人民幣實(shí)際有效匯率出現(xiàn)8.3%的正缺口，這說(shuō)明人民幣升值速度過(guò)快，這與2008年的經(jīng)濟(jì)衰退是不協(xié)調(diào)的。另外，政策模擬結(jié)果顯示2008年第一季度到2008年第四季度，若進(jìn)一步降低利率，并同時(shí)增加貨幣供給，可以有效放緩人民幣升值步伐，也可以減少負(fù)的產(chǎn)出缺口，有利于經(jīng)濟(jì)迅速走出蕭條。

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Short-run misalignment of RMB real effective exchange rate: estimation based on general dynamic equilibrium models

LI Xin1, ZHU Longfei1, DENG Qizhong1,2

(1. Economics and Management School, Wuhan University, Wuhan 430072, China; 2. Management of school, Hunan University of Science and Technology, Xiangtan 411201, China)

Based on the framework of Keynesianism, this paper constructs a structured model of short-run dynamic macroeconomics with expectations. It takes the series including RMB real effective exchange rate from the first season of 1994 to the fourth season of 2008 as the samples, and applies the econometrical method of GMM to estimate the model with full consideration of data generating process and economic and theatrical connotation. The empirical research proves that expectations plays a significant role in the economy, and in most of seasons misalignment of RMB real effective exchange rate is less than 2% and the velocity of appreciation is too faster, which is not suitable for the current economic recession. Therefore, the government should take the policy to decrease the interest rate and increase the monetary supply.

RMB real effective exchange rate; structured equations model; general equilibrium; GMM

book=16,ebook=16

F830.92

A

1672-3104(2010)03?0084?07

[編輯: 汪曉]

2010?03?11；

2010?03?30

湖南省教育廳“面向客戶(hù)訂單的產(chǎn)品配置技術(shù)研究”(07C299)

李鑫(1979?)，男，湖南湘鄉(xiāng)人，武漢大學(xué)博士研究生，主要研究方向：應(yīng)用經(jīng)濟(jì)學(xué)；朱龍飛(1985?)，男，湖北麻城人，主要研究方向：國(guó)際金融；鄧淇中(1980?)，男，湖南醴陵人，湖南科技大學(xué)講師，博士研究生，主要研究方向：應(yīng)用計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué).