現(xiàn)金股利作為再融資門檻的合理性探討

□文/楊龍盛

隨著我國證劵市場的不斷發(fā)展，監(jiān)管部門對于上市公司的現(xiàn)金分紅也越來越重視，中國證監(jiān)會多次對于上市公司現(xiàn)金分紅提出政策要求，2008年證監(jiān)會又再次提高上市公司再融資門檻，在原有規(guī)定的基礎(chǔ)上，要求《上市公司證券發(fā)行管理辦法》中確定的再融資公司最近三年以現(xiàn)金或股票方式累計分配的利潤不少于最近三年實現(xiàn)的年均可分配利潤的30%。

證監(jiān)會多次對現(xiàn)金分紅提出規(guī)范的意圖很明顯，就是規(guī)范我國上次的現(xiàn)金分紅，遏制上市公司習(xí)慣性的不分配，保護廣大中小股民的利益。但是，這種政策的趨勢真的能使股民的利益得到保護嗎？陳信元等通過對佛山照明的案例研究發(fā)現(xiàn)，我國上市公司發(fā)放現(xiàn)金股利會造成向大股東轉(zhuǎn)移上市公司資金。我國特殊的制度背景下，現(xiàn)金股利支付已經(jīng)不再是簡單的緩解代理問題的工具，而是成為了大股東轉(zhuǎn)移公司資源的一種方式。佛山照明一面通過在股票市場上籌集巨額資金，一面又持續(xù)發(fā)放高額現(xiàn)金股利，一進一出使得持股比例相對很高的大股東成為了最后受益者，中小股民變成直接受害者。將已有研究與證監(jiān)會的政策放在一起考慮，有兩個問題很值得探討：首先，既然在我國特殊制度背景下，現(xiàn)金股利具有利益侵占效應(yīng)，為什么我國上市公司的現(xiàn)金股利支付整體水平依舊較低；其次，既然發(fā)放現(xiàn)金股利具有利益侵占效應(yīng)，為什么證監(jiān)會仍然將現(xiàn)金股利支付作為再融資門檻的重要參數(shù)，并且提高對再融資公司的現(xiàn)金股利支付水平要求。

一、現(xiàn)金股利與其他利益侵占方式比較

來自企業(yè)外部的制約力量越弱，控股股東“侵占”中小股東利益的可能性就越大。我國上市公司所表現(xiàn)的利益侵占方式主要有：（1）控股股東憑借控制權(quán)，無償占用上市公司的各種資源，理直氣壯地掏空上市公司；（2）通過關(guān)聯(lián)交易，將上市公司的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)或利潤轉(zhuǎn)移給控股股東的全資或持股比例更高的子公司；（3）上市公司的利潤分配無視中小股東意見，中小投資者收益權(quán)無法體現(xiàn)。兩種極端的派現(xiàn)行為極為普遍，首先是不分配。對于業(yè)績差的上市公司，不分配也有其合理性，但卻存在著業(yè)績佳也吝嗇派現(xiàn)的不合理現(xiàn)象，更有甚者連續(xù)十幾年不派現(xiàn)；與此相反，某些上市公司卻“超能力派現(xiàn)”，由于中小投資者的持股成本遠大于控股股東，所以即使大比例派現(xiàn)，中小投資者的投資收益率也是便攜式的，而且這些公司往往跟著就要發(fā)行新股“圈錢”。不分配股利會影響資本市場對企業(yè)價值的評估、股價的變化和投資者財富的分配。業(yè)績正常的上市公司為什么連續(xù)多年不分配股利？這種異常的股利政策為何能在股東大會上得到通過？當企業(yè)每股股利派現(xiàn)金額大于每股經(jīng)營現(xiàn)金凈流量時，公司根本沒有足夠的現(xiàn)金流來用于派發(fā)股利，為什么這樣的股利分配方案可以在股東會上通過；（4）虛假出資，欺騙中小股東。有些控股股東在出資時不按公司章程規(guī)定足額向公司交付資金，損害了公司的經(jīng)營能力，但卻與中小股東擁有相同的權(quán)利——同股同權(quán)；（5）提供虛假財務(wù)信息哄抬股價，誤導(dǎo)中小投資者?？毓晒蓶|掌握公司的一切重大權(quán)利、上市公司的會計信息扭曲現(xiàn)象十分嚴重，不能反映出公司的真實價值。相反，虛假的會計信息卻在多數(shù)情況下虛夸公司的價值，誤導(dǎo)投資者，從而極大地損害了中小投資者的利益。

與現(xiàn)金股利相比，通過日常關(guān)聯(lián)交易將上市公司的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)或利潤轉(zhuǎn)移等行為進行的利益侵占性質(zhì)更加惡劣，因為它們將上市公司的相關(guān)資源全部轉(zhuǎn)移到了大股東手中，是一種“掠奪式”的利益侵占行為?，F(xiàn)金股利支付雖然也具有利益侵占效應(yīng)，但較“掠奪式”行為其程度相對較輕。因為股利分配對于所有股東都是同等對待的，外部中小投資者也將獲得相應(yīng)的現(xiàn)金股利收入。在這種情況下，雖然現(xiàn)金股利仍然具有利益侵占效應(yīng)，但對外部中小投資者的利益損害程度要明顯減弱。因此，我國上市公司的現(xiàn)金股利雖然具有利益侵占效應(yīng)，但其程度相對于其他利益侵占方式是比較輕的。

現(xiàn)金股利相對較輕的利益侵占效應(yīng)意味著大股東如果選擇使用現(xiàn)金股利的利益侵占方式，其實現(xiàn)自身利益的程度也是相對較弱的。為了實現(xiàn)自身利益最大化，當可以使用其他利益侵占方式的時候，大股東將不會首選現(xiàn)金股利這種利益侵占方式。這也就可以解釋為什么中國制度背景下的現(xiàn)金股利具有利益侵占效應(yīng)，但上市公司的整體現(xiàn)金股利支付水平仍然較低這一特殊現(xiàn)象。也即，不能簡單地認為沒有實施現(xiàn)金股利支付的上市公司就不存在大股東對中小投資者的利益侵占行為，在我國特定歷史制度背景下，上市公司的大股東只是選擇了其他利益侵占方式而已。

大股東進行利益侵占方式選擇時既要考慮公司層面的因素，也要考慮制度層面的因素。公司層面的因素包括是否存在可以用來通過關(guān)聯(lián)交易定價實現(xiàn)利益侵占的關(guān)聯(lián)方等因素，如果公司層面的因素限制了大股東對于其他利益侵占方式的使用，大股東將更傾向于選擇現(xiàn)金股利的利益侵占方式。制度層面的因素包括法律和法規(guī)等監(jiān)管制度。如果監(jiān)管環(huán)境對于其他較為惡劣的利益侵占方式監(jiān)管得較為嚴格，大股東也將放棄對其他利益侵占方式的使用，而選擇高額現(xiàn)金股利來實現(xiàn)自身利益。此時，現(xiàn)金股利作為利益侵占方式的“合法性”特征就更為重要了。這時證監(jiān)會的政策從側(cè)面反而助長了大股東的利益侵占行為。

總之，通過對現(xiàn)金股利與其他利益侵占方式的比較，現(xiàn)金股利的利益侵占效應(yīng)是相對較輕的。在大股東可以選擇其他利益侵占方式的情況下，不會首選現(xiàn)金股利這種利益侵占方式。這一分析結(jié)論解釋了為什么在我國具有利益侵占效應(yīng)的現(xiàn)金股利，在上市公司中整體不普遍且不具有“粘性”。上市公司現(xiàn)金股利支付的整體水平較低以及現(xiàn)金股利相對較弱的利益侵占效應(yīng)也使得證監(jiān)會將現(xiàn)金股利支付作為再融資門檻具有其合理性。

二、現(xiàn)金股利對盈余管理的影響

由于我國上市公司具有強烈的股權(quán)融資偏好，因此證監(jiān)會對于再融資門檻的設(shè)定一直非常嚴格，并且不斷對其進行調(diào)整，以反映宏觀經(jīng)濟整體運行狀況并限制上市公司的具有針對性的財務(wù)操縱行為。

早期，證監(jiān)會將ROE作為再融資門檻的重要參數(shù)。這一“明線管制”政策的直接結(jié)果就是眾所周知的上市公司凈資產(chǎn)收益率分布“斷層”，即以證監(jiān)會要求的ROE為界，剛剛達到或者剛剛超過這一界點的上市公司數(shù)量異常多。說明眾多上市公司為了獲得再融資資格，具有強烈進行盈余管理的動機，以使其財務(wù)報告中的凈資產(chǎn)收益率指標達到證監(jiān)會的再融資門檻要求，進行股權(quán)融資。在上市公司這種背景及監(jiān)管環(huán)境下，證監(jiān)會對于再融資凈資產(chǎn)收益指標要求的調(diào)整只會改變上市公司針對性盈余管理的目標，而不會消除其針對性的盈余管理行為本身，甚至不會使上市公司的針對性盈余管理行為增加難度。

那么，證監(jiān)會將現(xiàn)金股利支付作為再融資門檻要求，對于上市公司的針對性盈余管理行為到底有什么影響呢?筆者認為，也許直接或者長遠的效果很難體現(xiàn)，但是這一監(jiān)管政策變化至少加大了上市公司針對性盈余管理行為的難度。

在不存在股利支付要求的情況下，即更高的融資標準出臺前，上市公司可以簡單地通過對操控性應(yīng)計項目的管理實現(xiàn)凈資產(chǎn)收益率的提高，從而滿足證監(jiān)會的再融資門檻要求。此時，上市公司的針對性盈余管理行為只是賬面上的，不需要對被管理后盈余提供現(xiàn)金支持?，F(xiàn)金股利支付要求的引入則加大了上市公司進行針對性盈余管理的難度，簡單的賬面盈余管理行為已經(jīng)無法達到證監(jiān)會的要求，上市公司還必須考慮現(xiàn)金股利支付要求對現(xiàn)金流量的影響。也就是說，在沒有現(xiàn)金股利支付要求的情況下，上市公司為了滿足證監(jiān)會的要求，可以只對應(yīng)計項目進行管理，但在有現(xiàn)金股利支付要求的情況下，上市公司不僅要管理應(yīng)計項目，還要管理現(xiàn)金流量。因此，將現(xiàn)金股利支付要求引入再融資門檻加大了上市公司針對性盈余管理行為的難度，從而使得再融資門檻的信號作用更強。

證監(jiān)會對于上市公司現(xiàn)金股利支付比例提高后的額度，并沒有達到國外定義的所謂“惡性現(xiàn)金股利”程度，考慮到現(xiàn)金股利支付對于上市公司盈余管理行為的這一影響，證監(jiān)會將現(xiàn)金股利支付作為再融資門檻相對于ROE更加具有其合理性，而并不是如表面那樣看起來與現(xiàn)金股利的利益侵占效應(yīng)不可協(xié)調(diào)。

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