• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    交叉持股:日本的實踐及其對我國的啟示

    2010-08-15 00:50:41章鐵生
    銅陵學(xué)院學(xué)報 2010年4期
    關(guān)鍵詞:交叉日本企業(yè)

    章鐵生 曹 潔

    (安徽工業(yè)大學(xué),安徽 馬鞍山 243002)

    交叉持股:日本的實踐及其對我國的啟示

    章鐵生 曹 潔

    (安徽工業(yè)大學(xué),安徽 馬鞍山 243002)

    日本企業(yè)通過交叉持股有效抵御了敵意并購,加強(qiáng)了企業(yè)間戰(zhàn)略協(xié)作,強(qiáng)化了公司監(jiān)督,但交叉持股也存在增強(qiáng)股票市場的順周期效應(yīng),可能引發(fā)企業(yè)間反競爭行為與非法利益輸送以及虛增資本等弊端,我國應(yīng)充分吸取日本企業(yè)交叉持股的經(jīng)驗教訓(xùn),從公司法、證券法、會計準(zhǔn)則、信息披露等層面完善企業(yè)特別是上市公司交叉持股的相關(guān)規(guī)范,積極引導(dǎo)、規(guī)范企業(yè)交叉持股行為。

    交叉持股;日本;啟示

    一、引言

    交叉持股(也叫“互相持股”)是資本市場中較為常見的現(xiàn)象,是指公司之間相互持有對方一定比例的股份,繼而相互成為對方股東的情形。交叉持股既可以實現(xiàn)公司之間的戰(zhàn)略協(xié)作、防御敵意收購、強(qiáng)化公司監(jiān)督等積極作用,但同時也會產(chǎn)生增強(qiáng)證券市場的順周期效應(yīng)、引發(fā)企業(yè)間反競爭行為與非法利益輸送以及虛增資本等弊端。遼寧成大受讓廣發(fā)證券宣告了我國第一起上市公司交叉持股事件,[1]隨后上市公司交叉持股蓬勃發(fā)展起來,而目前我國《公司法》、《證券法》以及相關(guān)部門規(guī)章等法規(guī)對交叉持股尚無明確規(guī)定,其可能的弊端不能得到有效規(guī)制和矯正。日本是國際上最早出現(xiàn)交叉持股的國家,也最為典型,為維護(hù)投資者的合法權(quán)益和資本市場的正常秩序,充分發(fā)揮交叉持股的積極作用,本文著力研究日本交叉持股的演進(jìn)歷程與經(jīng)驗教訓(xùn),及其對我國交叉持股問題的啟示。

    二、日本交叉持股的演進(jìn)歷程

    日本交叉持股的起源最早可以追溯到日本戰(zhàn)前時期特有的財閥制度,三井、三菱、住友、安田等財閥由控股公司(財閥本部)和子公司、孫公司組成,其控制著全國實繳資本的35.2%,[2]為了鞏固財閥企業(yè)內(nèi)的緊密聯(lián)系和實現(xiàn)資金循環(huán)的需要,財閥企業(yè)廣泛進(jìn)行交叉持股。不過真正意義上的交叉持股是從二戰(zhàn)后發(fā)展起來的,根據(jù)交叉持股變化趨勢及持股動機(jī),日本的交叉持股經(jīng)歷了以下幾個階段:

    (一)形成階段(1949—1955 年)

    1945年日本戰(zhàn)敗投降后,以美國為首的盟軍總司令部(GHQ)在日本推行經(jīng)濟(jì)民主改革,解散財閥,并于1947年頒布了反壟斷法(正式名稱為《關(guān)于禁止私人壟斷及確保公正交易的法律》,規(guī)定公司原則上不得持有國內(nèi)其他公司的股份,金融機(jī)構(gòu)持股比率被限定在5%,[3]結(jié)果大股東(財閥家族和控股公司)的股票被分散到公眾手中,個人投資者持股比例迅速上升,至1949年,個人投資者持股比例達(dá)股票總額的69.1%。[4]這時由于國際形勢的變化,美國轉(zhuǎn)變了對日政策,停止了解散財閥工作,1949年反壟斷法進(jìn)行了修改,允許公司持有其他公司股份,只禁止持有競爭對手公司的股份。

    鑒于戰(zhàn)后資金缺乏,加之1952年陽和房地產(chǎn)公司被惡意收購事件,1953年日本政府又對反壟斷法進(jìn)行了修改,允許公司持有其他公司的股票,只要其持股行為不構(gòu)成反競爭行為,同時反壟斷法也放松了金融機(jī)構(gòu)持股限制,把上限從5%提高到10%,[5]自此交叉持股作為一種防止被收購的手段在企業(yè)間流行起來,同時交叉持股還作為跟銀行保持密切聯(lián)系獲取資金的策略,致使金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)法人的交叉持股比例迅速上升。

    在這期間,企業(yè)間交叉持股的最主要動機(jī)即是為了防止惡意收購,由此促成了企業(yè)間穩(wěn)定相互持股關(guān)系的結(jié)成。值得一提的是,這一階段之所以如此重要,也因為三井、三菱、住友等被解體的舊財閥以一種新的企業(yè)集團(tuán)形式-kigyoshudan(以貿(mào)易公司和銀行為中心的企業(yè)集團(tuán))重新建立起來。

    (二)基本穩(wěn)定階段(1956—1964年)

    這一時期企業(yè)間交叉持股比例趨于穩(wěn)定,形成了一批穩(wěn)定的友好股東。

    (三)盛行階段(1965—1974 年)

    1964年日本轉(zhuǎn)為IMF(國際貨幣基金)第11條國并加入OECD(經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織),資本自由化進(jìn)程加快,美國等資本主義國家開始闖入日本的汽車行業(yè)等優(yōu)勢領(lǐng)域,日本企業(yè)界及財政部深感到被外資并購的威脅,為了應(yīng)對外國資本的挑戰(zhàn),豐田等公司開始運(yùn)用交叉持股手段防御外國敵意收購。1967年日本政府修改了《商法》第280條,規(guī)定向第三者配股增資由董事會決議即可通過,這極大的便利了企業(yè)間的交叉持股。1973年秋天第一次“石油危機(jī)”襲擊日本,企業(yè)出現(xiàn)經(jīng)營困難,為了防止被外國投資者敵意收購(甚至綠票訛詐),交叉持股迅速增加。

    在此期間,日本企業(yè)通過交叉持股,有效地抵御了外國資本并購對民族經(jīng)濟(jì)的沖擊。

    (四)鼎盛階段(1975—1989 年)

    受這一時期泡沫經(jīng)濟(jì)的影響,與傳統(tǒng)交叉持股的目的不同,這一時期公司交叉持股演變成追逐高額利潤的股票投機(jī)行為,公司間的交叉持股又進(jìn)一步刺激了股價上漲,助推了股市走向泡沫性牛市的巔峰。

    (五)逐步減少與穩(wěn)定階段(20世紀(jì)90年代初至今)

    進(jìn)入20世紀(jì)90年代以來,隨著泡沫經(jīng)濟(jì)的破滅和日本經(jīng)濟(jì)的持續(xù)低迷,特別是亞洲金融危機(jī)期間,北海道拓殖銀行、山一證券公司、日本長期信用銀行以及日本信貸銀行等大量金融機(jī)構(gòu)相繼破產(chǎn),主要商業(yè)銀行的信貸評級下降,銀行(金融機(jī)構(gòu))股不僅回報低而且風(fēng)險高,加上合并會計和現(xiàn)值會計的實施,結(jié)果出售金融股可以向投資者傳遞這樣一個信號:公司做了一個合理的管理決策,以獲得好的信貸評級。因此,亞洲金融危機(jī)期間,一般工商企業(yè)大量出售交叉持有的金融股,同時銀行及其他金融機(jī)構(gòu)也大量拋售這些公司的股票,公司之間的交叉持股不斷瓦解,如此循環(huán)的結(jié)果是,東京股票市場巨幅下挫。[6]

    為了限制交叉持股的不利影響,日本2005年修訂公司法,新公司法第135條規(guī)定,除以下例外情況,子公司不得取得母公司的股份:在受讓其他公司(含外國公司)的全部事業(yè)的情形下,受讓該其他公司持有的母公司的股份;從合并后消滅公司繼承母公司股份;由吸收分割從其他公司繼承母公司股份;由新設(shè)分割從其他公司繼承母公司股份;除前項所列之外,法務(wù)省令規(guī)定的情形。另外,子公司必須在一定的時期內(nèi)處分其持有的母公司的股份。[7]同時,第308條規(guī)定,一公司持有他公司股份超過25%時,后者所持前者股份即喪失其表決權(quán)。[8]

    日本企業(yè)間的交叉持股無疑會從先前的水平下降,不過可以預(yù)期的是,交叉持股不會消失。根據(jù)投資金額計算的企業(yè)法人之間的交叉持股在2001年度僅為1.57%,到2005年度提高到2.94%,[9]這說明日本企業(yè)之間的交叉持股仍然具有經(jīng)濟(jì)合理性。

    三、日本交叉持股的經(jīng)驗與教訓(xùn)

    縱觀日本交叉持股的演進(jìn)歷程,既取得了很多值得借鑒的歷史經(jīng)驗,也留下了不少教訓(xùn)。其歷史經(jīng)驗主要有:

    (一)交叉持股可以有效抵制敵意收購,實現(xiàn)公司間戰(zhàn)略協(xié)作,促進(jìn)企業(yè)群體長期穩(wěn)定發(fā)展

    日本企業(yè)在80年代前成功的部分原因可以歸結(jié)為穩(wěn)定股東的存在。穩(wěn)定股東,通常被認(rèn)為是股票發(fā)行人的友好內(nèi)部人。換句話說,他們與發(fā)行人簽訂了隱性契約,承諾不把股票出售給不友好的第三方(例如綠票訛詐者)或企圖敵意收購的當(dāng)事人。一組穩(wěn)定的股東通過交叉持股聯(lián)系在一起就形成了企業(yè)集團(tuán),三菱、富士、三和等企業(yè)集團(tuán)通過關(guān)聯(lián)公司間的交叉持股有效的阻止了股票分散化時期和資本市場自由化時期的敵意收購襲擊(甚至綠票訛詐)。因此,交叉持股作為反對敵意收購的堡壘,加強(qiáng)了企業(yè)經(jīng)營管理的穩(wěn)定性。

    公司之間通過交叉持股形成以股份為紐帶的戰(zhàn)略聯(lián)盟,可以實現(xiàn)在技術(shù)、生產(chǎn)、銷售、創(chuàng)新等方面維持聯(lián)合協(xié)作關(guān)系。例如,產(chǎn)業(yè)鏈上下游公司之間交叉持股可以達(dá)到資金、供貨、銷售網(wǎng)絡(luò)的合作;水平方向的交叉持股可以達(dá)到提高規(guī)模效益和市場占有率的作用。

    交叉持股又稱為共同人質(zhì),它創(chuàng)建了貨物或服務(wù)供應(yīng)的俘虜關(guān)系,促進(jìn)了交叉持股企業(yè)間的長期交易關(guān)系,形成了穩(wěn)定的企業(yè)共同體組織。三菱、三井、住友等企業(yè)集團(tuán)就是通過銀行和一般的貿(mào)易公司緊密聯(lián)系在一起的資本聯(lián)合體。它們的持股目的主要是政策性持股,即加強(qiáng)集團(tuán)企業(yè)間的聯(lián)系,鞏固經(jīng)營權(quán),促使企業(yè)群體長期穩(wěn)定共同發(fā)展。

    (二)交叉持股強(qiáng)化了公司監(jiān)督,改善了公司治理

    日本交叉持股中的一個特色是銀行和企業(yè)間的交叉持股,銀行作為債權(quán)人和股東,當(dāng)客戶公司陷入財務(wù)困境,主銀行會特地安排緊急財政援助,并且承擔(dān)不相稱的壞賬責(zé)任,結(jié)果是作為債權(quán)人的主銀行會更密切的監(jiān)督客戶公司。

    在日本交叉持股歷程中,特別是最后兩個階段,留給我們的教訓(xùn)也是極其深刻的:

    1.交叉持股會增強(qiáng)股票市場的順周期效應(yīng),引發(fā)系統(tǒng)風(fēng)險。在泡沫時期,企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)都有從高漲的股價中獲得資本收益的動機(jī),許多公司紛紛進(jìn)行股票投機(jī)買賣,獲得巨額泡沫利潤,美化了實體經(jīng)濟(jì),交叉持股得以強(qiáng)化,從而刺激股價進(jìn)一步上漲。

    而在衰退時期,公司競相拋售股票,交叉持股不斷減少,股價隨之下跌,陷入惡性循環(huán)。日本的銀行等金融機(jī)構(gòu)作為交叉持股的主要參與者,持有大量公司股份,然而亞洲金融危機(jī)前,銀行流動性管理不足,形成大量壞賬,引發(fā)公司拋售銀行股票,同時,由于交叉持股是個相互的關(guān)系,一旦一方?jīng)Q定出售另一方的股票,另一方很自然的會做出回應(yīng),進(jìn)而引發(fā)銀行拋售股票。于是,金融體系的壞賬和股價的下跌形成了一種惡性循環(huán),最終引發(fā)90年代東京股票市場的崩潰。因此,一場原本源于個別市場參與者的非系統(tǒng)風(fēng)險因交叉持股最終導(dǎo)致影響整個市場的系統(tǒng)風(fēng)險。

    2.可能會引發(fā)企業(yè)間反競爭行為與非法利益輸送。彼此交叉持股的公司形成穩(wěn)定聯(lián)盟、抵制敵意收購的同時,也可能形成壟斷,而且不利于對外部資本和技術(shù)的吸納,尤其是通過交叉持股形成的企業(yè)集團(tuán),企業(yè)集團(tuán)成員間廣泛的交叉持股可能導(dǎo)致排外的、反競爭的商業(yè)行為,比如外國資本就很難進(jìn)入日本企業(yè)網(wǎng)絡(luò)。

    與其他股東相比,交叉持股的公司之間關(guān)系密切,信息溝通頻繁,有明顯的信息優(yōu)勢,因此很容易引發(fā)內(nèi)幕交易或不當(dāng)關(guān)聯(lián)交易,實現(xiàn)非法利益輸送。

    另外,公司之間通過交叉持股還會形成資本虛增假象,從而引起真實股東的股權(quán)稀釋、企業(yè)控制權(quán)的非股東占有,損害真實股東的權(quán)益。

    四、對我國交叉持股的啟示

    應(yīng)當(dāng)說,日本企業(yè)通過交叉持股加強(qiáng)了企業(yè)間戰(zhàn)略協(xié)作,有效抵御了敵意并購,強(qiáng)化了公司監(jiān)督,為日本企業(yè)的成功發(fā)揮了積極作用,但日本企業(yè)交叉持股帶來的教訓(xùn)也是深刻的,特別是交叉持股會增強(qiáng)股票市場的順周期效應(yīng),引發(fā)系統(tǒng)風(fēng)險。近年來,隨著股權(quán)分置改革、金融機(jī)構(gòu)上市以及新企業(yè)會計準(zhǔn)則頒布實施等,我國企業(yè)間交叉持股日趨活躍、普遍。據(jù)《中國證券報》信息數(shù)據(jù)中心統(tǒng)計,截止2008年三季度,我國A股市場參與交叉持股的上市公司共有494家,而被持股的上市公司共有594家,[10]涉及了幾乎所有行業(yè)的上市公司。因此,我國應(yīng)積極引導(dǎo)、規(guī)范企業(yè)交叉持股行為,在發(fā)揮交叉持股積極作用的同時,一定要努力避免交叉持股可能帶來的消極影響。

    我國目前出臺的相關(guān)法律、法規(guī)對交叉持股問題基本沒有涉及,只有中國證監(jiān)會于2007年12月頒布的《證券公司設(shè)立子公司試行規(guī)定》涉及到了這一問題,其第十條中規(guī)定,子公司不得直接或者間接持有其控股股東、受同一證券公司控股的其他子公司的股權(quán)或股份,或者以其他方式向其控股股東、受同一證券公司控股的其他子公司投資。然而這只是對證券公司所作的規(guī)制,對于其他公司則還屬空白。

    結(jié)合我國證券市場尚屬新興轉(zhuǎn)型市場、法律制度尚不完善等國情,我們認(rèn)為,我國可以從以下幾個層面對我國企業(yè)特別是上市公司交叉持股進(jìn)行引導(dǎo)、規(guī)范。

    (一)公司法

    我國與日本同屬大陸法系,在未來公司法的修訂中我們可以借鑒日本較為嚴(yán)格的規(guī)制模式,即嚴(yán)格限制母子公司間交叉持股,非母子公司之間交叉持股則限制股東權(quán)利的行使。應(yīng)該指出,子公司控制下的孫公司與母公司的交叉持股也算母子公司間的交叉持股。當(dāng)然可允許例外情況下子公司持有母公司的股份,但應(yīng)規(guī)定子公司應(yīng)在合理的時間內(nèi)將其處理,并且在此期間,子公司持有母公司股份無表決權(quán),至于例外情況的設(shè)置可以參考日本公司法。對于非母子公司間交叉持股不作限制,但限制超過比例的表決權(quán)行使。日本在公司法中設(shè)置了“25%”作為限制表決權(quán)的標(biāo)準(zhǔn)比例,至于我國設(shè)置什么比例,我們覺得10%比較符合我國國情,因為按照我國目前公司法第一百零一條規(guī)定,單獨持有公司10%以上的股東可以請求召開臨時股東大會,所以這一比例能對其他公司產(chǎn)生重大影響。

    (二)證券法

    從我國目前持股現(xiàn)狀來看,大部分是低比例、非關(guān)聯(lián)的交叉持股,使得交叉持股帶有短期投機(jī)行為,而非戰(zhàn)略投資。[11]不過由于這類交叉持股很普遍,牽扯的行業(yè)較廣,如果一個環(huán)節(jié)出現(xiàn)問題,很容易引起整個市場的動蕩。鑒于日本企業(yè)逐步減少交叉持股過程中的一個特點是工商企業(yè)在減少交叉持股股票時根據(jù)股票發(fā)行企業(yè)的不同,采取了截然相反的態(tài)度:它大幅度減少了對于金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的交叉持股股票的持有,同時對于工商企業(yè)發(fā)行的交叉持股股票的持有卻并沒有明顯的減少。[12]因此我國證券法應(yīng)嚴(yán)格規(guī)制業(yè)務(wù)非關(guān)聯(lián)的交叉持股尤其是工商企業(yè)涉及金融機(jī)構(gòu)的交叉持股,以盡量抑制交叉持股增強(qiáng)股票市場的順周期效應(yīng)。如果一上市公司持有另一上市公司達(dá)到一定比例或金額,則后者就不能再持有前者的股票了。至于這一比例或金額多少合適,應(yīng)該經(jīng)過有關(guān)部門進(jìn)行相關(guān)調(diào)查分析后確定為宜。

    (三)會計準(zhǔn)則

    目前我國證券市場價格形成還存在缺陷,在會計實務(wù)中,通常以報告期末的股票市價作為公允價值來計量存在不足之處,這樣操作雖然簡單,但容易滋生投機(jī)心理,因此,應(yīng)該完善公允價值的確定機(jī)制,比如將期末前一個季度以致更長時間內(nèi)的各月末市價平均值作為公允價值。

    (四)加強(qiáng)信息披露

    雖然中國證監(jiān)會已要求上市公司從2007年開始在年報的重要事項部分披露證券投資情況、持有其他上市公司股權(quán)情況、持有非上市金融企業(yè)(金融企業(yè)包括證券公司、商業(yè)銀行、保險公司、期貨公司、信托公司等)股權(quán)情況,其內(nèi)容包括初始投資金額、持有數(shù)量、占該公司股權(quán)比例、期末賬面值、報告期損益、會計核算科目、股份來源等,但并沒有專門要求披露交叉持股信息。因此,應(yīng)對現(xiàn)有的規(guī)則進(jìn)行修改和補(bǔ)充,明確要求涉及交叉持股的上市公司在定期報告中單獨披露被交叉持股的公司名稱(包括上市公司和非上市公司)、初次持股時間、取得股份的方式、持股比例及其變動、交叉持股損益等信息,這樣才能向股東、債權(quán)人等信息使用者提供更相關(guān)的信息,保護(hù)他們的利益。

    除定期報告外,一旦上市公司運(yùn)營中出現(xiàn)交叉持股,也應(yīng)作為重大事項及時披露相關(guān)信息。

    [1]儲一昀,王偉志.我國第一起交互持股案例引發(fā)的思考[J].管理世界,2001,(5).

    [2]董 偉.日本六大企業(yè)集團(tuán)相互持股淺析——對我國股份制企業(yè)集團(tuán)建設(shè)的啟示[J].外國問題研究,1995,(3-4).

    [3]陳卓.公司相互持股法律問題研究[D].吉林大學(xué)碩士學(xué)位論文,2007.

    [4]崔學(xué)東.交叉持股的變化與日本公司治理改革[J].現(xiàn)代日本經(jīng)濟(jì),2007,(2).

    [5]Mark Scher.2001.Bank-firm Cross-shareholding in Japan:What is it,why does it matter,is it winding down?[J].DESA Discussion Paper Series 15(February):2-19.

    [6]Hideaki Miyajima and Fumiaki Kuroki.The Unwinding of Cross-shareholding in Japan:Causes, Effects, and Implications[J].2006:4-34.

    [7]蔣學(xué)躍.上市公司交叉持股的法律規(guī)制研究[R].深圳證券交易所綜合研究所,2009.

    [8]郭 靂.交叉持股現(xiàn)象的分析框架與規(guī)范思路[J].北京大學(xué)學(xué)報,2009,(4).

    [9][日]伊藤正清.企業(yè)法人交叉持股的傾向顯著[J].大和綜合研究所工作論文,2006-12-11.

    [10]李少林.縮水七成上市公司交叉持股光環(huán)退盡[N].中國證券報,2008-12-19.

    [11]秦 俊,朱方明.我國上市公司間交叉持股的現(xiàn)狀與特征[J].財經(jīng)論叢,2009,(3).

    [12]高 煜.日本相互持股的近期演變:原因、效應(yīng)及對我國的啟示[J].現(xiàn)代日本經(jīng)濟(jì),2005,(5).

    F830.91

    A

    1672-0547(2010)04-0008-03

    2010-07-02

    章鐵生(1974-),男,安徽安慶人,安徽省人文社科重點研究基地“安徽工業(yè)大學(xué)公司治理與運(yùn)營研究中心”常務(wù)副主任,安徽工業(yè)大學(xué)管理學(xué)院副教授,博士,碩士生導(dǎo)師,研究方向:公司治理與企業(yè)融資。

    安徽省教育廳人文社科重點研究基地重大項目研究成果(編號:2009sk171zd)。

    猜你喜歡
    交叉日本企業(yè)
    企業(yè)
    日本元旦是新年
    華人時刊(2022年3期)2022-04-26 14:29:08
    企業(yè)
    企業(yè)
    探尋日本
    中華手工(2021年2期)2021-09-15 02:21:08
    敢為人先的企業(yè)——超惠投不動產(chǎn)
    云南畫報(2020年9期)2020-10-27 02:03:26
    “六法”巧解分式方程
    《黃金時代》日本版
    電影(2019年3期)2019-04-04 11:57:16
    連一連
    基于Fast-ICA的Wigner-Ville分布交叉項消除方法
    99热6这里只有精品| 人人澡人人妻人| 午夜福利网站1000一区二区三区| 婷婷色av中文字幕| videossex国产| 精品国产国语对白av| 日韩欧美精品免费久久| 美女国产高潮福利片在线看| 久久午夜福利片| 大码成人一级视频| 人妻夜夜爽99麻豆av| 欧美激情国产日韩精品一区| 色94色欧美一区二区| 成年人免费黄色播放视频| 亚州av有码| 国产精品一国产av| 男女免费视频国产| 久久av网站| 少妇熟女欧美另类| 欧美日韩国产mv在线观看视频| av一本久久久久| 日本与韩国留学比较| 欧美日本中文国产一区发布| 久久人人爽人人片av| 亚洲欧美日韩卡通动漫| 九色成人免费人妻av| 国产一区二区在线观看日韩| 国产淫语在线视频| 亚洲av综合色区一区| 亚洲欧洲精品一区二区精品久久久 | 精品亚洲成a人片在线观看| 晚上一个人看的免费电影| 午夜91福利影院| 如日韩欧美国产精品一区二区三区 | 高清不卡的av网站| 精品午夜福利在线看| 久久精品人人爽人人爽视色| 一级爰片在线观看| 免费黄网站久久成人精品| 精品一区二区三区视频在线| 国内精品宾馆在线| 最近手机中文字幕大全| 五月天丁香电影| 成人无遮挡网站| 久久韩国三级中文字幕| 亚洲av电影在线观看一区二区三区| 夫妻午夜视频| 久久久久精品久久久久真实原创| 日韩av在线免费看完整版不卡| av视频免费观看在线观看| 亚洲图色成人| 一本久久精品| 美女国产视频在线观看| 男女啪啪激烈高潮av片| 亚洲一区二区三区欧美精品| 久久精品熟女亚洲av麻豆精品| 国产亚洲精品久久久com| 高清欧美精品videossex| 国产精品99久久99久久久不卡 | 一级爰片在线观看| 国产一级毛片在线| 午夜老司机福利剧场| 一区二区三区四区激情视频| 人人澡人人妻人| 成人影院久久| xxx大片免费视频| 又大又黄又爽视频免费| 3wmmmm亚洲av在线观看| 黄色一级大片看看| 免费观看的影片在线观看| 精品久久蜜臀av无| 一级a做视频免费观看| √禁漫天堂资源中文www| 国产av国产精品国产| 99久久精品国产国产毛片| 99久久综合免费| 黑人高潮一二区| 色视频在线一区二区三区| 亚洲精品久久午夜乱码| 亚洲欧洲日产国产| 久久人人爽人人爽人人片va| 18在线观看网站| 亚洲精品乱码久久久久久按摩| 99久久精品一区二区三区| 自线自在国产av| 丰满少妇做爰视频| 日韩不卡一区二区三区视频在线| 国产精品99久久久久久久久| 欧美97在线视频| 国产在线一区二区三区精| 国产精品一二三区在线看| a 毛片基地| 嫩草影院入口| 国产精品女同一区二区软件| 麻豆乱淫一区二区| 国产精品久久久久久精品古装| 热re99久久精品国产66热6| 色婷婷久久久亚洲欧美| 九色亚洲精品在线播放| 人妻人人澡人人爽人人| 少妇人妻久久综合中文| 这个男人来自地球电影免费观看 | 久久99精品国语久久久| 亚洲无线观看免费| 丝瓜视频免费看黄片| 亚洲不卡免费看| 内地一区二区视频在线| 中文字幕av电影在线播放| 22中文网久久字幕| 精品国产露脸久久av麻豆| 熟女人妻精品中文字幕| 日日爽夜夜爽网站| 2018国产大陆天天弄谢| 精品午夜福利在线看| 成人国语在线视频| 国产女主播在线喷水免费视频网站| 国产熟女欧美一区二区| 国产精品一二三区在线看| 自拍欧美九色日韩亚洲蝌蚪91| 精品国产露脸久久av麻豆| 国产成人精品久久久久久| 国产精品.久久久| 成年av动漫网址| 高清av免费在线| 国产淫语在线视频| 婷婷成人精品国产| 嘟嘟电影网在线观看| 下体分泌物呈黄色| 久久精品久久精品一区二区三区| 七月丁香在线播放| 日韩av不卡免费在线播放| 色网站视频免费| 另类亚洲欧美激情| 另类亚洲欧美激情| 久久毛片免费看一区二区三区| 男女无遮挡免费网站观看| 日韩欧美一区视频在线观看| 男女无遮挡免费网站观看| 久久婷婷青草| 少妇精品久久久久久久| 少妇精品久久久久久久| 日韩视频在线欧美| 两个人免费观看高清视频| 中国三级夫妇交换| 九九久久精品国产亚洲av麻豆| 3wmmmm亚洲av在线观看| 久久99蜜桃精品久久| 日韩av不卡免费在线播放| 99国产精品免费福利视频| 99国产综合亚洲精品| 成年美女黄网站色视频大全免费 | 如何舔出高潮| 亚洲av在线观看美女高潮| 青春草亚洲视频在线观看| 精品久久久久久电影网| 草草在线视频免费看| 欧美日韩综合久久久久久| 国产成人精品一,二区| 一级爰片在线观看| 久久婷婷青草| 人妻一区二区av| 欧美激情国产日韩精品一区| a级毛片在线看网站| 中文字幕av电影在线播放| 日韩大片免费观看网站| 久久免费观看电影| 亚洲精品亚洲一区二区| 欧美xxⅹ黑人| 国产永久视频网站| 交换朋友夫妻互换小说| 欧美最新免费一区二区三区| 国产淫语在线视频| tube8黄色片| 久久婷婷青草| 尾随美女入室| 人妻一区二区av| 亚洲成人av在线免费| 全区人妻精品视频| 天天操日日干夜夜撸| 亚洲av欧美aⅴ国产| 永久免费av网站大全| 男女啪啪激烈高潮av片| 亚洲av中文av极速乱| 国产不卡av网站在线观看| 在线看a的网站| 久久99一区二区三区| 亚洲av欧美aⅴ国产| 国产极品天堂在线| 免费观看a级毛片全部| 最新中文字幕久久久久| 一级毛片 在线播放| 亚洲av福利一区| a级毛片免费高清观看在线播放| 丰满迷人的少妇在线观看| 黑丝袜美女国产一区| 成年美女黄网站色视频大全免费 | 国产伦精品一区二区三区视频9| 国产精品国产三级国产av玫瑰| 精品久久久久久久久av| 人人澡人人妻人| 日日摸夜夜添夜夜爱| 夜夜骑夜夜射夜夜干| 国产老妇伦熟女老妇高清| 亚洲欧美日韩另类电影网站| 久久久久久久大尺度免费视频| 又黄又爽又刺激的免费视频.| 日韩精品免费视频一区二区三区 | 最近中文字幕高清免费大全6| 欧美少妇被猛烈插入视频| 国精品久久久久久国模美| av电影中文网址| 人妻系列 视频| 内地一区二区视频在线| 男人添女人高潮全过程视频| 亚洲在久久综合| 国产精品久久久久久久电影| 久久久久久久久久人人人人人人| 成人毛片60女人毛片免费| 亚洲熟女精品中文字幕| 最近最新中文字幕免费大全7| 18禁在线播放成人免费| 大香蕉97超碰在线| 丰满饥渴人妻一区二区三| 久久精品国产亚洲av天美| 精品人妻在线不人妻| 不卡视频在线观看欧美| 国产免费福利视频在线观看| 国产一区二区三区av在线| 桃花免费在线播放| 搡老乐熟女国产| 精品卡一卡二卡四卡免费| 黄色视频在线播放观看不卡| 亚洲av不卡在线观看| 日本欧美视频一区| 亚洲中文av在线| 大话2 男鬼变身卡| 欧美bdsm另类| 色哟哟·www| 18禁在线播放成人免费| 国产精品嫩草影院av在线观看| 国产精品久久久久久精品古装| 少妇精品久久久久久久| 国产精品人妻久久久久久| 国产男女超爽视频在线观看| 美女大奶头黄色视频| 久久久久久久久久久久大奶| 亚洲av欧美aⅴ国产| 亚洲美女视频黄频| 黑人猛操日本美女一级片| 免费观看性生交大片5| 亚洲精品日本国产第一区| 亚洲精品乱码久久久v下载方式| h视频一区二区三区| 精品人妻熟女毛片av久久网站| 午夜福利网站1000一区二区三区| av免费观看日本| 夫妻午夜视频| av国产久精品久网站免费入址| 97精品久久久久久久久久精品| av在线app专区| 国产精品人妻久久久久久| 狠狠婷婷综合久久久久久88av| 在线观看免费日韩欧美大片 | 少妇人妻精品综合一区二区| 亚洲国产欧美日韩在线播放| 在线观看一区二区三区激情| 人妻制服诱惑在线中文字幕| 男的添女的下面高潮视频| 少妇丰满av| 97在线视频观看| 一级毛片我不卡| 丝袜在线中文字幕| 久热这里只有精品99| 免费av不卡在线播放| 午夜日本视频在线| av又黄又爽大尺度在线免费看| 国产高清有码在线观看视频| 少妇 在线观看| 大又大粗又爽又黄少妇毛片口| 国产精品.久久久| 男人操女人黄网站| 一级毛片电影观看| 久久久久网色| 高清在线视频一区二区三区| 国产在线视频一区二区| 日韩一本色道免费dvd| 成人国语在线视频| 卡戴珊不雅视频在线播放| 在线观看www视频免费| 男女无遮挡免费网站观看| 免费高清在线观看日韩| 69精品国产乱码久久久| 日韩av免费高清视频| 国产在视频线精品| 欧美日韩亚洲高清精品| 国产精品人妻久久久久久| 满18在线观看网站| 久久久久久伊人网av| 大片免费播放器 马上看| 亚洲国产成人一精品久久久| 欧美激情国产日韩精品一区| 亚洲一区二区三区欧美精品| 精品久久蜜臀av无| 国产免费一区二区三区四区乱码| 美女视频免费永久观看网站| av视频免费观看在线观看| 国产熟女欧美一区二区| 看非洲黑人一级黄片| 欧美日韩视频高清一区二区三区二| 久久精品夜色国产| 一级毛片aaaaaa免费看小| 欧美日韩一区二区视频在线观看视频在线| 欧美日韩视频精品一区| 国产综合精华液| 少妇 在线观看| 亚洲欧美成人精品一区二区| 国产成人精品无人区| 免费不卡的大黄色大毛片视频在线观看| 久久午夜福利片| 亚洲av不卡在线观看| 久久久久国产网址| 成人手机av| 亚洲国产精品一区三区| 欧美xxxx性猛交bbbb| 久久狼人影院| 久久99一区二区三区| 欧美精品国产亚洲| 人妻人人澡人人爽人人| 涩涩av久久男人的天堂| 九九在线视频观看精品| 亚洲一区二区三区欧美精品| 欧美国产精品一级二级三级| 水蜜桃什么品种好| av专区在线播放| 美女脱内裤让男人舔精品视频| 成人国产麻豆网| 在线观看免费高清a一片| 久热久热在线精品观看| 岛国毛片在线播放| 99热国产这里只有精品6| 亚洲精品av麻豆狂野| 三上悠亚av全集在线观看| 成人免费观看视频高清| 99热国产这里只有精品6| 啦啦啦视频在线资源免费观看| 久久精品国产亚洲网站| 国产一区有黄有色的免费视频| 全区人妻精品视频| 看非洲黑人一级黄片| 色婷婷av一区二区三区视频| 美女福利国产在线| 能在线免费看毛片的网站| 欧美成人精品欧美一级黄| 十八禁网站网址无遮挡| 欧美人与性动交α欧美精品济南到 | 国产又色又爽无遮挡免| 亚洲精品乱码久久久久久按摩| 丰满迷人的少妇在线观看| 美女视频免费永久观看网站| 女性生殖器流出的白浆| 精品久久久久久电影网| 亚洲精品av麻豆狂野| 蜜桃国产av成人99| 91精品一卡2卡3卡4卡| 免费高清在线观看视频在线观看| 国产片内射在线| 99热全是精品| 亚洲精品美女久久av网站| 欧美bdsm另类| 久久 成人 亚洲| 涩涩av久久男人的天堂| 人妻夜夜爽99麻豆av| 七月丁香在线播放| 婷婷色综合www| 日韩视频在线欧美| 久久免费观看电影| 观看美女的网站| 99久久人妻综合| av.在线天堂| 国产国拍精品亚洲av在线观看| 丝袜脚勾引网站| 国产av一区二区精品久久| freevideosex欧美| 日本av手机在线免费观看| 午夜精品国产一区二区电影| 人人妻人人澡人人爽人人夜夜| 美女国产视频在线观看| 老司机影院成人| 另类亚洲欧美激情| 亚洲天堂av无毛| 嫩草影院入口| 一个人免费看片子| 亚洲国产精品一区二区三区在线| 精品久久国产蜜桃| 最近的中文字幕免费完整| 国产不卡av网站在线观看| av免费观看日本| videossex国产| 青春草视频在线免费观看| 日韩人妻高清精品专区| 久久青草综合色| 欧美成人午夜免费资源| 欧美日韩一区二区视频在线观看视频在线| 精品午夜福利在线看| 国产黄色视频一区二区在线观看| 亚洲性久久影院| 国产欧美日韩综合在线一区二区| 性色avwww在线观看| 男女无遮挡免费网站观看| 久久99蜜桃精品久久| av国产精品久久久久影院| 午夜福利视频在线观看免费| 久久久亚洲精品成人影院| 亚洲av电影在线观看一区二区三区| 自线自在国产av| 两个人的视频大全免费| 丰满迷人的少妇在线观看| 三上悠亚av全集在线观看| 亚洲欧美精品自产自拍| 一级二级三级毛片免费看| 特大巨黑吊av在线直播| 大陆偷拍与自拍| 激情五月婷婷亚洲| 香蕉精品网在线| 精品熟女少妇av免费看| 97在线视频观看| 久久久久久久大尺度免费视频| 亚洲欧美一区二区三区黑人 | 黑人巨大精品欧美一区二区蜜桃 | 性高湖久久久久久久久免费观看| 在线观看三级黄色| 久久久久国产精品人妻一区二区| 麻豆成人av视频| 亚洲国产av影院在线观看| 色婷婷久久久亚洲欧美| 高清视频免费观看一区二区| 日韩制服骚丝袜av| 最近的中文字幕免费完整| 女性生殖器流出的白浆| 自拍欧美九色日韩亚洲蝌蚪91| 少妇熟女欧美另类| 波野结衣二区三区在线| 国产亚洲午夜精品一区二区久久| 蜜桃国产av成人99| 纵有疾风起免费观看全集完整版| 91在线精品国自产拍蜜月| 亚洲第一av免费看| 男人操女人黄网站| 99久国产av精品国产电影| 国产精品99久久久久久久久| 亚洲综合色惰| 秋霞在线观看毛片| 亚洲人成77777在线视频| 制服人妻中文乱码| 高清在线视频一区二区三区| 日韩一本色道免费dvd| 毛片一级片免费看久久久久| 欧美另类一区| 狂野欧美白嫩少妇大欣赏| 亚洲经典国产精华液单| 少妇的逼好多水| 欧美 日韩 精品 国产| 天堂中文最新版在线下载| 成人影院久久| av黄色大香蕉| 亚洲天堂av无毛| 国产片特级美女逼逼视频| 91精品三级在线观看| av又黄又爽大尺度在线免费看| 91精品国产九色| 两个人的视频大全免费| 黄色毛片三级朝国网站| 一区二区日韩欧美中文字幕 | 国产精品国产av在线观看| 亚洲国产av新网站| 国产乱来视频区| 中文字幕人妻丝袜制服| 天堂8中文在线网| 青春草视频在线免费观看| 欧美日韩视频精品一区| a级毛片黄视频| 女性生殖器流出的白浆| 一二三四中文在线观看免费高清| 久久久国产欧美日韩av| 免费人妻精品一区二区三区视频| av电影中文网址| 欧美日本中文国产一区发布| 亚洲一级一片aⅴ在线观看| 秋霞在线观看毛片| 中文字幕人妻丝袜制服| 国精品久久久久久国模美| 人妻 亚洲 视频| 亚洲av男天堂| 青春草国产在线视频| av.在线天堂| av在线播放精品| 少妇被粗大的猛进出69影院 | 麻豆成人av视频| 自拍欧美九色日韩亚洲蝌蚪91| 在线亚洲精品国产二区图片欧美 | 夜夜骑夜夜射夜夜干| 亚洲在久久综合| 久久人人爽人人爽人人片va| 18禁观看日本| 亚洲精品,欧美精品| 欧美 亚洲 国产 日韩一| 国产成人精品福利久久| 色婷婷av一区二区三区视频| 蜜桃国产av成人99| 欧美精品人与动牲交sv欧美| 人妻人人澡人人爽人人| 两个人免费观看高清视频| 街头女战士在线观看网站| 国产精品熟女久久久久浪| 成人亚洲欧美一区二区av| 久久综合国产亚洲精品| 久热这里只有精品99| 少妇人妻久久综合中文| 国产无遮挡羞羞视频在线观看| 日本免费在线观看一区| 大片免费播放器 马上看| 十八禁网站网址无遮挡| 国产男女内射视频| 在线观看一区二区三区激情| 国产成人91sexporn| 成人二区视频| 永久网站在线| 99九九在线精品视频| 九草在线视频观看| 国产片内射在线| 欧美一级a爱片免费观看看| 亚洲国产av影院在线观看| 亚洲国产欧美日韩在线播放| 超色免费av| 九色亚洲精品在线播放| 亚洲第一区二区三区不卡| 精品久久久久久久久av| 天天影视国产精品| 日韩大片免费观看网站| 亚洲av在线观看美女高潮| 久久久午夜欧美精品| 欧美 亚洲 国产 日韩一| 免费高清在线观看日韩| 啦啦啦视频在线资源免费观看| 久久久a久久爽久久v久久| 成人毛片a级毛片在线播放| 99久国产av精品国产电影| 色网站视频免费| 啦啦啦视频在线资源免费观看| 欧美激情国产日韩精品一区| 一级a做视频免费观看| 免费人成在线观看视频色| 黑人高潮一二区| 乱人伦中国视频| 少妇被粗大猛烈的视频| 丝袜在线中文字幕| 欧美亚洲 丝袜 人妻 在线| 简卡轻食公司| 日本黄大片高清| 最近手机中文字幕大全| 色94色欧美一区二区| 亚洲精品av麻豆狂野| 91精品三级在线观看| 久久人人爽av亚洲精品天堂| 成年女人在线观看亚洲视频| 啦啦啦在线观看免费高清www| 国产日韩欧美在线精品| 爱豆传媒免费全集在线观看| 国产深夜福利视频在线观看| 最黄视频免费看| 欧美日韩亚洲高清精品| 制服诱惑二区| a级毛色黄片| 一区二区三区精品91| 久久人人爽人人片av| 亚洲精品视频女| 亚洲精品成人av观看孕妇| 免费高清在线观看视频在线观看| 日韩一区二区三区影片| a级毛片在线看网站| 国产黄色视频一区二区在线观看| 亚洲精品aⅴ在线观看| 国内精品宾馆在线| 精品国产露脸久久av麻豆| 91精品国产国语对白视频| 久久久久久久久久成人| 日韩成人av中文字幕在线观看| 亚洲国产精品999| 久久午夜综合久久蜜桃| 熟女av电影| 欧美另类一区| 国产又色又爽无遮挡免| 国产亚洲最大av| 亚洲欧美成人精品一区二区| 久久影院123| 麻豆成人av视频| 亚洲,一卡二卡三卡| 国产成人精品福利久久| 美女福利国产在线| 久久女婷五月综合色啪小说| 亚洲国产最新在线播放| 午夜视频国产福利| 国产高清国产精品国产三级| 亚洲性久久影院| 啦啦啦中文免费视频观看日本| 黄色一级大片看看| av卡一久久| 成人亚洲欧美一区二区av| 亚洲综合精品二区| 夜夜看夜夜爽夜夜摸| 久久久久网色| 久久久久久久久久久久大奶| 五月天丁香电影| 久久热精品热| 久久99热6这里只有精品|