• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    交叉持股:日本的實踐及其對我國的啟示

    2010-08-15 00:50:41章鐵生
    銅陵學(xué)院學(xué)報 2010年4期
    關(guān)鍵詞:交叉日本企業(yè)

    章鐵生 曹 潔

    (安徽工業(yè)大學(xué),安徽 馬鞍山 243002)

    交叉持股:日本的實踐及其對我國的啟示

    章鐵生 曹 潔

    (安徽工業(yè)大學(xué),安徽 馬鞍山 243002)

    日本企業(yè)通過交叉持股有效抵御了敵意并購,加強(qiáng)了企業(yè)間戰(zhàn)略協(xié)作,強(qiáng)化了公司監(jiān)督,但交叉持股也存在增強(qiáng)股票市場的順周期效應(yīng),可能引發(fā)企業(yè)間反競爭行為與非法利益輸送以及虛增資本等弊端,我國應(yīng)充分吸取日本企業(yè)交叉持股的經(jīng)驗教訓(xùn),從公司法、證券法、會計準(zhǔn)則、信息披露等層面完善企業(yè)特別是上市公司交叉持股的相關(guān)規(guī)范,積極引導(dǎo)、規(guī)范企業(yè)交叉持股行為。

    交叉持股;日本;啟示

    一、引言

    交叉持股(也叫“互相持股”)是資本市場中較為常見的現(xiàn)象,是指公司之間相互持有對方一定比例的股份,繼而相互成為對方股東的情形。交叉持股既可以實現(xiàn)公司之間的戰(zhàn)略協(xié)作、防御敵意收購、強(qiáng)化公司監(jiān)督等積極作用,但同時也會產(chǎn)生增強(qiáng)證券市場的順周期效應(yīng)、引發(fā)企業(yè)間反競爭行為與非法利益輸送以及虛增資本等弊端。遼寧成大受讓廣發(fā)證券宣告了我國第一起上市公司交叉持股事件,[1]隨后上市公司交叉持股蓬勃發(fā)展起來,而目前我國《公司法》、《證券法》以及相關(guān)部門規(guī)章等法規(guī)對交叉持股尚無明確規(guī)定,其可能的弊端不能得到有效規(guī)制和矯正。日本是國際上最早出現(xiàn)交叉持股的國家,也最為典型,為維護(hù)投資者的合法權(quán)益和資本市場的正常秩序,充分發(fā)揮交叉持股的積極作用,本文著力研究日本交叉持股的演進(jìn)歷程與經(jīng)驗教訓(xùn),及其對我國交叉持股問題的啟示。

    二、日本交叉持股的演進(jìn)歷程

    日本交叉持股的起源最早可以追溯到日本戰(zhàn)前時期特有的財閥制度,三井、三菱、住友、安田等財閥由控股公司(財閥本部)和子公司、孫公司組成,其控制著全國實繳資本的35.2%,[2]為了鞏固財閥企業(yè)內(nèi)的緊密聯(lián)系和實現(xiàn)資金循環(huán)的需要,財閥企業(yè)廣泛進(jìn)行交叉持股。不過真正意義上的交叉持股是從二戰(zhàn)后發(fā)展起來的,根據(jù)交叉持股變化趨勢及持股動機(jī),日本的交叉持股經(jīng)歷了以下幾個階段:

    (一)形成階段(1949—1955 年)

    1945年日本戰(zhàn)敗投降后,以美國為首的盟軍總司令部(GHQ)在日本推行經(jīng)濟(jì)民主改革,解散財閥,并于1947年頒布了反壟斷法(正式名稱為《關(guān)于禁止私人壟斷及確保公正交易的法律》,規(guī)定公司原則上不得持有國內(nèi)其他公司的股份,金融機(jī)構(gòu)持股比率被限定在5%,[3]結(jié)果大股東(財閥家族和控股公司)的股票被分散到公眾手中,個人投資者持股比例迅速上升,至1949年,個人投資者持股比例達(dá)股票總額的69.1%。[4]這時由于國際形勢的變化,美國轉(zhuǎn)變了對日政策,停止了解散財閥工作,1949年反壟斷法進(jìn)行了修改,允許公司持有其他公司股份,只禁止持有競爭對手公司的股份。

    鑒于戰(zhàn)后資金缺乏,加之1952年陽和房地產(chǎn)公司被惡意收購事件,1953年日本政府又對反壟斷法進(jìn)行了修改,允許公司持有其他公司的股票,只要其持股行為不構(gòu)成反競爭行為,同時反壟斷法也放松了金融機(jī)構(gòu)持股限制,把上限從5%提高到10%,[5]自此交叉持股作為一種防止被收購的手段在企業(yè)間流行起來,同時交叉持股還作為跟銀行保持密切聯(lián)系獲取資金的策略,致使金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)法人的交叉持股比例迅速上升。

    在這期間,企業(yè)間交叉持股的最主要動機(jī)即是為了防止惡意收購,由此促成了企業(yè)間穩(wěn)定相互持股關(guān)系的結(jié)成。值得一提的是,這一階段之所以如此重要,也因為三井、三菱、住友等被解體的舊財閥以一種新的企業(yè)集團(tuán)形式-kigyoshudan(以貿(mào)易公司和銀行為中心的企業(yè)集團(tuán))重新建立起來。

    (二)基本穩(wěn)定階段(1956—1964年)

    這一時期企業(yè)間交叉持股比例趨于穩(wěn)定,形成了一批穩(wěn)定的友好股東。

    (三)盛行階段(1965—1974 年)

    1964年日本轉(zhuǎn)為IMF(國際貨幣基金)第11條國并加入OECD(經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織),資本自由化進(jìn)程加快,美國等資本主義國家開始闖入日本的汽車行業(yè)等優(yōu)勢領(lǐng)域,日本企業(yè)界及財政部深感到被外資并購的威脅,為了應(yīng)對外國資本的挑戰(zhàn),豐田等公司開始運(yùn)用交叉持股手段防御外國敵意收購。1967年日本政府修改了《商法》第280條,規(guī)定向第三者配股增資由董事會決議即可通過,這極大的便利了企業(yè)間的交叉持股。1973年秋天第一次“石油危機(jī)”襲擊日本,企業(yè)出現(xiàn)經(jīng)營困難,為了防止被外國投資者敵意收購(甚至綠票訛詐),交叉持股迅速增加。

    在此期間,日本企業(yè)通過交叉持股,有效地抵御了外國資本并購對民族經(jīng)濟(jì)的沖擊。

    (四)鼎盛階段(1975—1989 年)

    受這一時期泡沫經(jīng)濟(jì)的影響,與傳統(tǒng)交叉持股的目的不同,這一時期公司交叉持股演變成追逐高額利潤的股票投機(jī)行為,公司間的交叉持股又進(jìn)一步刺激了股價上漲,助推了股市走向泡沫性牛市的巔峰。

    (五)逐步減少與穩(wěn)定階段(20世紀(jì)90年代初至今)

    進(jìn)入20世紀(jì)90年代以來,隨著泡沫經(jīng)濟(jì)的破滅和日本經(jīng)濟(jì)的持續(xù)低迷,特別是亞洲金融危機(jī)期間,北海道拓殖銀行、山一證券公司、日本長期信用銀行以及日本信貸銀行等大量金融機(jī)構(gòu)相繼破產(chǎn),主要商業(yè)銀行的信貸評級下降,銀行(金融機(jī)構(gòu))股不僅回報低而且風(fēng)險高,加上合并會計和現(xiàn)值會計的實施,結(jié)果出售金融股可以向投資者傳遞這樣一個信號:公司做了一個合理的管理決策,以獲得好的信貸評級。因此,亞洲金融危機(jī)期間,一般工商企業(yè)大量出售交叉持有的金融股,同時銀行及其他金融機(jī)構(gòu)也大量拋售這些公司的股票,公司之間的交叉持股不斷瓦解,如此循環(huán)的結(jié)果是,東京股票市場巨幅下挫。[6]

    為了限制交叉持股的不利影響,日本2005年修訂公司法,新公司法第135條規(guī)定,除以下例外情況,子公司不得取得母公司的股份:在受讓其他公司(含外國公司)的全部事業(yè)的情形下,受讓該其他公司持有的母公司的股份;從合并后消滅公司繼承母公司股份;由吸收分割從其他公司繼承母公司股份;由新設(shè)分割從其他公司繼承母公司股份;除前項所列之外,法務(wù)省令規(guī)定的情形。另外,子公司必須在一定的時期內(nèi)處分其持有的母公司的股份。[7]同時,第308條規(guī)定,一公司持有他公司股份超過25%時,后者所持前者股份即喪失其表決權(quán)。[8]

    日本企業(yè)間的交叉持股無疑會從先前的水平下降,不過可以預(yù)期的是,交叉持股不會消失。根據(jù)投資金額計算的企業(yè)法人之間的交叉持股在2001年度僅為1.57%,到2005年度提高到2.94%,[9]這說明日本企業(yè)之間的交叉持股仍然具有經(jīng)濟(jì)合理性。

    三、日本交叉持股的經(jīng)驗與教訓(xùn)

    縱觀日本交叉持股的演進(jìn)歷程,既取得了很多值得借鑒的歷史經(jīng)驗,也留下了不少教訓(xùn)。其歷史經(jīng)驗主要有:

    (一)交叉持股可以有效抵制敵意收購,實現(xiàn)公司間戰(zhàn)略協(xié)作,促進(jìn)企業(yè)群體長期穩(wěn)定發(fā)展

    日本企業(yè)在80年代前成功的部分原因可以歸結(jié)為穩(wěn)定股東的存在。穩(wěn)定股東,通常被認(rèn)為是股票發(fā)行人的友好內(nèi)部人。換句話說,他們與發(fā)行人簽訂了隱性契約,承諾不把股票出售給不友好的第三方(例如綠票訛詐者)或企圖敵意收購的當(dāng)事人。一組穩(wěn)定的股東通過交叉持股聯(lián)系在一起就形成了企業(yè)集團(tuán),三菱、富士、三和等企業(yè)集團(tuán)通過關(guān)聯(lián)公司間的交叉持股有效的阻止了股票分散化時期和資本市場自由化時期的敵意收購襲擊(甚至綠票訛詐)。因此,交叉持股作為反對敵意收購的堡壘,加強(qiáng)了企業(yè)經(jīng)營管理的穩(wěn)定性。

    公司之間通過交叉持股形成以股份為紐帶的戰(zhàn)略聯(lián)盟,可以實現(xiàn)在技術(shù)、生產(chǎn)、銷售、創(chuàng)新等方面維持聯(lián)合協(xié)作關(guān)系。例如,產(chǎn)業(yè)鏈上下游公司之間交叉持股可以達(dá)到資金、供貨、銷售網(wǎng)絡(luò)的合作;水平方向的交叉持股可以達(dá)到提高規(guī)模效益和市場占有率的作用。

    交叉持股又稱為共同人質(zhì),它創(chuàng)建了貨物或服務(wù)供應(yīng)的俘虜關(guān)系,促進(jìn)了交叉持股企業(yè)間的長期交易關(guān)系,形成了穩(wěn)定的企業(yè)共同體組織。三菱、三井、住友等企業(yè)集團(tuán)就是通過銀行和一般的貿(mào)易公司緊密聯(lián)系在一起的資本聯(lián)合體。它們的持股目的主要是政策性持股,即加強(qiáng)集團(tuán)企業(yè)間的聯(lián)系,鞏固經(jīng)營權(quán),促使企業(yè)群體長期穩(wěn)定共同發(fā)展。

    (二)交叉持股強(qiáng)化了公司監(jiān)督,改善了公司治理

    日本交叉持股中的一個特色是銀行和企業(yè)間的交叉持股,銀行作為債權(quán)人和股東,當(dāng)客戶公司陷入財務(wù)困境,主銀行會特地安排緊急財政援助,并且承擔(dān)不相稱的壞賬責(zé)任,結(jié)果是作為債權(quán)人的主銀行會更密切的監(jiān)督客戶公司。

    在日本交叉持股歷程中,特別是最后兩個階段,留給我們的教訓(xùn)也是極其深刻的:

    1.交叉持股會增強(qiáng)股票市場的順周期效應(yīng),引發(fā)系統(tǒng)風(fēng)險。在泡沫時期,企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)都有從高漲的股價中獲得資本收益的動機(jī),許多公司紛紛進(jìn)行股票投機(jī)買賣,獲得巨額泡沫利潤,美化了實體經(jīng)濟(jì),交叉持股得以強(qiáng)化,從而刺激股價進(jìn)一步上漲。

    而在衰退時期,公司競相拋售股票,交叉持股不斷減少,股價隨之下跌,陷入惡性循環(huán)。日本的銀行等金融機(jī)構(gòu)作為交叉持股的主要參與者,持有大量公司股份,然而亞洲金融危機(jī)前,銀行流動性管理不足,形成大量壞賬,引發(fā)公司拋售銀行股票,同時,由于交叉持股是個相互的關(guān)系,一旦一方?jīng)Q定出售另一方的股票,另一方很自然的會做出回應(yīng),進(jìn)而引發(fā)銀行拋售股票。于是,金融體系的壞賬和股價的下跌形成了一種惡性循環(huán),最終引發(fā)90年代東京股票市場的崩潰。因此,一場原本源于個別市場參與者的非系統(tǒng)風(fēng)險因交叉持股最終導(dǎo)致影響整個市場的系統(tǒng)風(fēng)險。

    2.可能會引發(fā)企業(yè)間反競爭行為與非法利益輸送。彼此交叉持股的公司形成穩(wěn)定聯(lián)盟、抵制敵意收購的同時,也可能形成壟斷,而且不利于對外部資本和技術(shù)的吸納,尤其是通過交叉持股形成的企業(yè)集團(tuán),企業(yè)集團(tuán)成員間廣泛的交叉持股可能導(dǎo)致排外的、反競爭的商業(yè)行為,比如外國資本就很難進(jìn)入日本企業(yè)網(wǎng)絡(luò)。

    與其他股東相比,交叉持股的公司之間關(guān)系密切,信息溝通頻繁,有明顯的信息優(yōu)勢,因此很容易引發(fā)內(nèi)幕交易或不當(dāng)關(guān)聯(lián)交易,實現(xiàn)非法利益輸送。

    另外,公司之間通過交叉持股還會形成資本虛增假象,從而引起真實股東的股權(quán)稀釋、企業(yè)控制權(quán)的非股東占有,損害真實股東的權(quán)益。

    四、對我國交叉持股的啟示

    應(yīng)當(dāng)說,日本企業(yè)通過交叉持股加強(qiáng)了企業(yè)間戰(zhàn)略協(xié)作,有效抵御了敵意并購,強(qiáng)化了公司監(jiān)督,為日本企業(yè)的成功發(fā)揮了積極作用,但日本企業(yè)交叉持股帶來的教訓(xùn)也是深刻的,特別是交叉持股會增強(qiáng)股票市場的順周期效應(yīng),引發(fā)系統(tǒng)風(fēng)險。近年來,隨著股權(quán)分置改革、金融機(jī)構(gòu)上市以及新企業(yè)會計準(zhǔn)則頒布實施等,我國企業(yè)間交叉持股日趨活躍、普遍。據(jù)《中國證券報》信息數(shù)據(jù)中心統(tǒng)計,截止2008年三季度,我國A股市場參與交叉持股的上市公司共有494家,而被持股的上市公司共有594家,[10]涉及了幾乎所有行業(yè)的上市公司。因此,我國應(yīng)積極引導(dǎo)、規(guī)范企業(yè)交叉持股行為,在發(fā)揮交叉持股積極作用的同時,一定要努力避免交叉持股可能帶來的消極影響。

    我國目前出臺的相關(guān)法律、法規(guī)對交叉持股問題基本沒有涉及,只有中國證監(jiān)會于2007年12月頒布的《證券公司設(shè)立子公司試行規(guī)定》涉及到了這一問題,其第十條中規(guī)定,子公司不得直接或者間接持有其控股股東、受同一證券公司控股的其他子公司的股權(quán)或股份,或者以其他方式向其控股股東、受同一證券公司控股的其他子公司投資。然而這只是對證券公司所作的規(guī)制,對于其他公司則還屬空白。

    結(jié)合我國證券市場尚屬新興轉(zhuǎn)型市場、法律制度尚不完善等國情,我們認(rèn)為,我國可以從以下幾個層面對我國企業(yè)特別是上市公司交叉持股進(jìn)行引導(dǎo)、規(guī)范。

    (一)公司法

    我國與日本同屬大陸法系,在未來公司法的修訂中我們可以借鑒日本較為嚴(yán)格的規(guī)制模式,即嚴(yán)格限制母子公司間交叉持股,非母子公司之間交叉持股則限制股東權(quán)利的行使。應(yīng)該指出,子公司控制下的孫公司與母公司的交叉持股也算母子公司間的交叉持股。當(dāng)然可允許例外情況下子公司持有母公司的股份,但應(yīng)規(guī)定子公司應(yīng)在合理的時間內(nèi)將其處理,并且在此期間,子公司持有母公司股份無表決權(quán),至于例外情況的設(shè)置可以參考日本公司法。對于非母子公司間交叉持股不作限制,但限制超過比例的表決權(quán)行使。日本在公司法中設(shè)置了“25%”作為限制表決權(quán)的標(biāo)準(zhǔn)比例,至于我國設(shè)置什么比例,我們覺得10%比較符合我國國情,因為按照我國目前公司法第一百零一條規(guī)定,單獨持有公司10%以上的股東可以請求召開臨時股東大會,所以這一比例能對其他公司產(chǎn)生重大影響。

    (二)證券法

    從我國目前持股現(xiàn)狀來看,大部分是低比例、非關(guān)聯(lián)的交叉持股,使得交叉持股帶有短期投機(jī)行為,而非戰(zhàn)略投資。[11]不過由于這類交叉持股很普遍,牽扯的行業(yè)較廣,如果一個環(huán)節(jié)出現(xiàn)問題,很容易引起整個市場的動蕩。鑒于日本企業(yè)逐步減少交叉持股過程中的一個特點是工商企業(yè)在減少交叉持股股票時根據(jù)股票發(fā)行企業(yè)的不同,采取了截然相反的態(tài)度:它大幅度減少了對于金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的交叉持股股票的持有,同時對于工商企業(yè)發(fā)行的交叉持股股票的持有卻并沒有明顯的減少。[12]因此我國證券法應(yīng)嚴(yán)格規(guī)制業(yè)務(wù)非關(guān)聯(lián)的交叉持股尤其是工商企業(yè)涉及金融機(jī)構(gòu)的交叉持股,以盡量抑制交叉持股增強(qiáng)股票市場的順周期效應(yīng)。如果一上市公司持有另一上市公司達(dá)到一定比例或金額,則后者就不能再持有前者的股票了。至于這一比例或金額多少合適,應(yīng)該經(jīng)過有關(guān)部門進(jìn)行相關(guān)調(diào)查分析后確定為宜。

    (三)會計準(zhǔn)則

    目前我國證券市場價格形成還存在缺陷,在會計實務(wù)中,通常以報告期末的股票市價作為公允價值來計量存在不足之處,這樣操作雖然簡單,但容易滋生投機(jī)心理,因此,應(yīng)該完善公允價值的確定機(jī)制,比如將期末前一個季度以致更長時間內(nèi)的各月末市價平均值作為公允價值。

    (四)加強(qiáng)信息披露

    雖然中國證監(jiān)會已要求上市公司從2007年開始在年報的重要事項部分披露證券投資情況、持有其他上市公司股權(quán)情況、持有非上市金融企業(yè)(金融企業(yè)包括證券公司、商業(yè)銀行、保險公司、期貨公司、信托公司等)股權(quán)情況,其內(nèi)容包括初始投資金額、持有數(shù)量、占該公司股權(quán)比例、期末賬面值、報告期損益、會計核算科目、股份來源等,但并沒有專門要求披露交叉持股信息。因此,應(yīng)對現(xiàn)有的規(guī)則進(jìn)行修改和補(bǔ)充,明確要求涉及交叉持股的上市公司在定期報告中單獨披露被交叉持股的公司名稱(包括上市公司和非上市公司)、初次持股時間、取得股份的方式、持股比例及其變動、交叉持股損益等信息,這樣才能向股東、債權(quán)人等信息使用者提供更相關(guān)的信息,保護(hù)他們的利益。

    除定期報告外,一旦上市公司運(yùn)營中出現(xiàn)交叉持股,也應(yīng)作為重大事項及時披露相關(guān)信息。

    [1]儲一昀,王偉志.我國第一起交互持股案例引發(fā)的思考[J].管理世界,2001,(5).

    [2]董 偉.日本六大企業(yè)集團(tuán)相互持股淺析——對我國股份制企業(yè)集團(tuán)建設(shè)的啟示[J].外國問題研究,1995,(3-4).

    [3]陳卓.公司相互持股法律問題研究[D].吉林大學(xué)碩士學(xué)位論文,2007.

    [4]崔學(xué)東.交叉持股的變化與日本公司治理改革[J].現(xiàn)代日本經(jīng)濟(jì),2007,(2).

    [5]Mark Scher.2001.Bank-firm Cross-shareholding in Japan:What is it,why does it matter,is it winding down?[J].DESA Discussion Paper Series 15(February):2-19.

    [6]Hideaki Miyajima and Fumiaki Kuroki.The Unwinding of Cross-shareholding in Japan:Causes, Effects, and Implications[J].2006:4-34.

    [7]蔣學(xué)躍.上市公司交叉持股的法律規(guī)制研究[R].深圳證券交易所綜合研究所,2009.

    [8]郭 靂.交叉持股現(xiàn)象的分析框架與規(guī)范思路[J].北京大學(xué)學(xué)報,2009,(4).

    [9][日]伊藤正清.企業(yè)法人交叉持股的傾向顯著[J].大和綜合研究所工作論文,2006-12-11.

    [10]李少林.縮水七成上市公司交叉持股光環(huán)退盡[N].中國證券報,2008-12-19.

    [11]秦 俊,朱方明.我國上市公司間交叉持股的現(xiàn)狀與特征[J].財經(jīng)論叢,2009,(3).

    [12]高 煜.日本相互持股的近期演變:原因、效應(yīng)及對我國的啟示[J].現(xiàn)代日本經(jīng)濟(jì),2005,(5).

    F830.91

    A

    1672-0547(2010)04-0008-03

    2010-07-02

    章鐵生(1974-),男,安徽安慶人,安徽省人文社科重點研究基地“安徽工業(yè)大學(xué)公司治理與運(yùn)營研究中心”常務(wù)副主任,安徽工業(yè)大學(xué)管理學(xué)院副教授,博士,碩士生導(dǎo)師,研究方向:公司治理與企業(yè)融資。

    安徽省教育廳人文社科重點研究基地重大項目研究成果(編號:2009sk171zd)。

    猜你喜歡
    交叉日本企業(yè)
    企業(yè)
    日本元旦是新年
    華人時刊(2022年3期)2022-04-26 14:29:08
    企業(yè)
    企業(yè)
    探尋日本
    中華手工(2021年2期)2021-09-15 02:21:08
    敢為人先的企業(yè)——超惠投不動產(chǎn)
    云南畫報(2020年9期)2020-10-27 02:03:26
    “六法”巧解分式方程
    《黃金時代》日本版
    電影(2019年3期)2019-04-04 11:57:16
    連一連
    基于Fast-ICA的Wigner-Ville分布交叉項消除方法
    琪琪午夜伦伦电影理论片6080| 男女视频在线观看网站免费| 长腿黑丝高跟| 无遮挡黄片免费观看| 国产探花极品一区二区| 国产精品野战在线观看| 人妻丰满熟妇av一区二区三区| 在线十欧美十亚洲十日本专区| 亚洲一区二区三区色噜噜| 成人国产综合亚洲| 久久久久免费精品人妻一区二区| 国产精品乱码一区二三区的特点| 国产午夜福利久久久久久| 亚洲专区国产一区二区| av天堂中文字幕网| 亚洲人成网站在线播放欧美日韩| 久久国产精品影院| 国产亚洲精品久久久久久毛片| 国内精品美女久久久久久| 国产视频一区二区在线看| 国产午夜福利久久久久久| 人妻夜夜爽99麻豆av| 不卡一级毛片| 全区人妻精品视频| 欧美日韩黄片免| 一区二区三区高清视频在线| 国产爱豆传媒在线观看| 亚洲专区国产一区二区| 亚洲av第一区精品v没综合| 日本a在线网址| 午夜福利视频1000在线观看| 亚洲欧美激情综合另类| av黄色大香蕉| 国产精品野战在线观看| 欧美激情久久久久久爽电影| 99国产精品一区二区三区| 国产探花极品一区二区| 国产黄片美女视频| av天堂中文字幕网| 人人妻人人澡欧美一区二区| www.999成人在线观看| 亚洲熟妇中文字幕五十中出| 亚洲内射少妇av| 午夜亚洲福利在线播放| 两个人视频免费观看高清| 日韩欧美免费精品| 欧美zozozo另类| 亚洲五月天丁香| 亚洲最大成人手机在线| 嫩草影院入口| 1024手机看黄色片| 国产97色在线日韩免费| 欧美极品一区二区三区四区| 级片在线观看| 99久久精品一区二区三区| 国内精品美女久久久久久| 国产高清视频在线观看网站| 三级毛片av免费| 免费人成在线观看视频色| 国产一区二区三区视频了| 波多野结衣高清作品| 国产亚洲av嫩草精品影院| 国产又黄又爽又无遮挡在线| 亚洲中文字幕一区二区三区有码在线看| 免费电影在线观看免费观看| 午夜精品在线福利| 午夜日韩欧美国产| 国产成人系列免费观看| 欧美成人a在线观看| 蜜桃久久精品国产亚洲av| 免费无遮挡裸体视频| 在线观看一区二区三区| 99国产综合亚洲精品| 俄罗斯特黄特色一大片| 色尼玛亚洲综合影院| 国产美女午夜福利| 欧美丝袜亚洲另类 | 中文字幕熟女人妻在线| 免费人成视频x8x8入口观看| 欧美乱妇无乱码| 国产成人aa在线观看| 亚洲欧美精品综合久久99| 在线播放国产精品三级| 成人欧美大片| 国产成+人综合+亚洲专区| 国产精品亚洲一级av第二区| 久久久久久久久大av| 亚洲精品久久国产高清桃花| 欧美最黄视频在线播放免费| 最好的美女福利视频网| 免费搜索国产男女视频| 天堂影院成人在线观看| 国产视频一区二区在线看| 亚洲av美国av| 亚洲成a人片在线一区二区| 亚洲一区二区三区不卡视频| 日本与韩国留学比较| 我要搜黄色片| 校园春色视频在线观看| 日韩中文字幕欧美一区二区| 欧美一区二区国产精品久久精品| 欧美日韩亚洲国产一区二区在线观看| 麻豆成人av在线观看| 88av欧美| 日本撒尿小便嘘嘘汇集6| 好看av亚洲va欧美ⅴa在| 美女大奶头视频| 免费搜索国产男女视频| 亚洲av成人精品一区久久| 一进一出抽搐gif免费好疼| 19禁男女啪啪无遮挡网站| 18禁黄网站禁片午夜丰满| 亚洲国产欧美网| 国产真实伦视频高清在线观看 | 变态另类丝袜制服| 国产麻豆成人av免费视频| 91在线观看av| 久久这里只有精品中国| 18禁裸乳无遮挡免费网站照片| 老师上课跳d突然被开到最大视频 久久午夜综合久久蜜桃 | 欧美乱色亚洲激情| 久久这里只有精品中国| 午夜激情福利司机影院| 伊人久久精品亚洲午夜| 99精品欧美一区二区三区四区| 99在线视频只有这里精品首页| 99久久精品一区二区三区| 亚洲一区二区三区色噜噜| 亚洲成人中文字幕在线播放| 99riav亚洲国产免费| 亚洲成人久久爱视频| 窝窝影院91人妻| 此物有八面人人有两片| 最近最新免费中文字幕在线| 美女被艹到高潮喷水动态| 婷婷精品国产亚洲av在线| 免费观看人在逋| 亚洲人成网站在线播| av福利片在线观看| 女生性感内裤真人,穿戴方法视频| xxxwww97欧美| 亚洲成人免费电影在线观看| 天天添夜夜摸| av黄色大香蕉| 无遮挡黄片免费观看| 欧美黑人巨大hd| 国产精品 欧美亚洲| 99视频精品全部免费 在线| 国产高清视频在线观看网站| 成人鲁丝片一二三区免费| 在线十欧美十亚洲十日本专区| 香蕉av资源在线| 欧美日韩福利视频一区二区| 国内精品一区二区在线观看| 操出白浆在线播放| 亚洲国产日韩欧美精品在线观看 | 精品99又大又爽又粗少妇毛片 | 精品久久久久久久久久久久久| 国产亚洲精品久久久久久毛片| 亚洲精品粉嫩美女一区| 校园春色视频在线观看| 精品人妻偷拍中文字幕| 欧美成人一区二区免费高清观看| 国产熟女xx| 国产一区二区在线观看日韩 | 亚洲最大成人中文| www.999成人在线观看| 97超级碰碰碰精品色视频在线观看| 成人国产综合亚洲| 90打野战视频偷拍视频| 成年免费大片在线观看| 一级毛片高清免费大全| 九九热线精品视视频播放| a级毛片a级免费在线| 久久午夜亚洲精品久久| 欧美乱色亚洲激情| 床上黄色一级片| 性欧美人与动物交配| 久久香蕉精品热| 久久精品综合一区二区三区| 久久久久精品国产欧美久久久| 国内少妇人妻偷人精品xxx网站| 我要搜黄色片| 丁香六月欧美| 国产不卡一卡二| 真人一进一出gif抽搐免费| 91在线观看av| 免费高清视频大片| 日韩欧美在线二视频| 老汉色∧v一级毛片| 99国产综合亚洲精品| 中文字幕人妻熟人妻熟丝袜美 | 日韩亚洲欧美综合| 欧美日韩瑟瑟在线播放| 国产国拍精品亚洲av在线观看 | 两个人的视频大全免费| 91久久精品国产一区二区成人 | 草草在线视频免费看| 好男人在线观看高清免费视频| 国产免费男女视频| 99精品欧美一区二区三区四区| 日本黄色片子视频| 精品一区二区三区人妻视频| 天美传媒精品一区二区| 免费人成在线观看视频色| 亚洲精品日韩av片在线观看 | 亚洲av五月六月丁香网| 变态另类丝袜制服| 老师上课跳d突然被开到最大视频 久久午夜综合久久蜜桃 | 精品久久久久久,| 国模一区二区三区四区视频| 国产精品亚洲美女久久久| 午夜免费观看网址| 免费看日本二区| 亚洲国产高清在线一区二区三| 精品久久久久久久毛片微露脸| 日本三级黄在线观看| 亚洲 国产 在线| 久久久久久久精品吃奶| 国内久久婷婷六月综合欲色啪| 脱女人内裤的视频| 俺也久久电影网| 欧美色欧美亚洲另类二区| 午夜精品一区二区三区免费看| 成人国产综合亚洲| 午夜福利18| 久久香蕉国产精品| 一边摸一边抽搐一进一小说| 欧美中文综合在线视频| 特级一级黄色大片| 波多野结衣高清无吗| 长腿黑丝高跟| 久久性视频一级片| 亚洲第一电影网av| 欧美精品啪啪一区二区三区| 亚洲真实伦在线观看| 19禁男女啪啪无遮挡网站| 午夜激情欧美在线| 成年女人看的毛片在线观看| 亚洲黑人精品在线| 亚洲午夜理论影院| 19禁男女啪啪无遮挡网站| 欧美国产日韩亚洲一区| 久久精品国产自在天天线| 日韩有码中文字幕| 国产一区二区三区视频了| 亚洲欧美日韩卡通动漫| 人人妻人人看人人澡| 丰满的人妻完整版| 亚洲成a人片在线一区二区| 欧美三级亚洲精品| 色播亚洲综合网| 中文字幕高清在线视频| 黄片小视频在线播放| 国产97色在线日韩免费| 亚洲专区中文字幕在线| 久久性视频一级片| 亚洲av五月六月丁香网| 成人特级av手机在线观看| 国产 一区 欧美 日韩| 亚洲自拍偷在线| 精品欧美国产一区二区三| 在线十欧美十亚洲十日本专区| 亚洲国产欧美人成| 观看免费一级毛片| 精品国产美女av久久久久小说| 亚洲一区高清亚洲精品| 久久欧美精品欧美久久欧美| 99精品久久久久人妻精品| 国产乱人伦免费视频| 亚洲性夜色夜夜综合| 中文字幕久久专区| 美女高潮喷水抽搐中文字幕| www.熟女人妻精品国产| 热99在线观看视频| 老司机午夜福利在线观看视频| 中文字幕av成人在线电影| 日韩高清综合在线| 欧美日韩精品网址| 性色av乱码一区二区三区2| 日日夜夜操网爽| 久久久久久久久大av| 特大巨黑吊av在线直播| 国产三级在线视频| 久久久精品大字幕| 女人高潮潮喷娇喘18禁视频| 国产真实乱freesex| 757午夜福利合集在线观看| 久久久精品欧美日韩精品| 亚洲在线观看片| 国产主播在线观看一区二区| 免费看日本二区| 男人舔奶头视频| 日韩高清综合在线| 波野结衣二区三区在线 | 成年女人毛片免费观看观看9| 两个人的视频大全免费| 精品欧美国产一区二区三| 波野结衣二区三区在线 | 日本一本二区三区精品| 九九久久精品国产亚洲av麻豆| 美女高潮的动态| 国内少妇人妻偷人精品xxx网站| 久久久久九九精品影院| 亚洲av五月六月丁香网| 亚洲国产精品成人综合色| 久久精品亚洲精品国产色婷小说| 国产精品精品国产色婷婷| 脱女人内裤的视频| 免费高清视频大片| 亚洲人成网站高清观看| 亚洲av美国av| 亚洲av成人精品一区久久| 国产伦精品一区二区三区视频9 | 久久久久亚洲av毛片大全| 成年人黄色毛片网站| 亚洲专区国产一区二区| 成人无遮挡网站| 亚洲va日本ⅴa欧美va伊人久久| 九九热线精品视视频播放| 日韩大尺度精品在线看网址| 欧美bdsm另类| 俺也久久电影网| 欧美zozozo另类| 精品欧美国产一区二区三| 真人做人爱边吃奶动态| 3wmmmm亚洲av在线观看| 国产毛片a区久久久久| 长腿黑丝高跟| 啦啦啦韩国在线观看视频| 色吧在线观看| 最新美女视频免费是黄的| 99久久精品热视频| www.熟女人妻精品国产| 国产主播在线观看一区二区| 国产精品 欧美亚洲| 男人舔女人下体高潮全视频| 亚洲av电影不卡..在线观看| 热99在线观看视频| 成人18禁在线播放| 国产免费av片在线观看野外av| www国产在线视频色| 亚洲成人精品中文字幕电影| xxxwww97欧美| 精品久久久久久,| 在线免费观看不下载黄p国产 | 看免费av毛片| 亚洲精品粉嫩美女一区| 波多野结衣巨乳人妻| 亚洲熟妇中文字幕五十中出| 国产精品电影一区二区三区| 国产精品日韩av在线免费观看| 国产精品电影一区二区三区| 国产黄a三级三级三级人| 一级毛片女人18水好多| 天堂√8在线中文| 国产 一区 欧美 日韩| 高清日韩中文字幕在线| 亚洲人成网站高清观看| 88av欧美| 男女那种视频在线观看| 哪里可以看免费的av片| 日日摸夜夜添夜夜添小说| 亚洲熟妇熟女久久| 中文字幕av在线有码专区| 欧美性猛交黑人性爽| 看片在线看免费视频| 国产av不卡久久| 日韩大尺度精品在线看网址| 国产精品日韩av在线免费观看| a级一级毛片免费在线观看| 亚洲精品国产精品久久久不卡| 国产av麻豆久久久久久久| 九色成人免费人妻av| av专区在线播放| 成年女人永久免费观看视频| 午夜视频国产福利| 极品教师在线免费播放| 一个人看视频在线观看www免费 | 亚洲电影在线观看av| 亚洲五月婷婷丁香| 欧美日本视频| 丰满人妻一区二区三区视频av | 婷婷精品国产亚洲av在线| 久久精品综合一区二区三区| 97超级碰碰碰精品色视频在线观看| 国产精品99久久久久久久久| 久久久久久久久大av| 18禁黄网站禁片午夜丰满| 99久久精品一区二区三区| 午夜福利欧美成人| 日本一二三区视频观看| a级一级毛片免费在线观看| 中文字幕av成人在线电影| 日本 欧美在线| 午夜日韩欧美国产| 国产不卡一卡二| 欧美日韩一级在线毛片| 亚洲av中文字字幕乱码综合| 亚洲成人中文字幕在线播放| 精品欧美国产一区二区三| 亚洲国产高清在线一区二区三| 成年人黄色毛片网站| 国产免费一级a男人的天堂| 成人性生交大片免费视频hd| 又粗又爽又猛毛片免费看| 免费在线观看成人毛片| 亚洲自拍偷在线| 99久国产av精品| 午夜福利欧美成人| 色尼玛亚洲综合影院| 91麻豆精品激情在线观看国产| 日本一本二区三区精品| 国产三级黄色录像| 在线播放无遮挡| 香蕉丝袜av| 岛国在线观看网站| 嫩草影院入口| 精品一区二区三区人妻视频| x7x7x7水蜜桃| av国产免费在线观看| 国产久久久一区二区三区| 午夜免费观看网址| 午夜精品一区二区三区免费看| 19禁男女啪啪无遮挡网站| 日韩欧美在线乱码| 天美传媒精品一区二区| 亚洲专区国产一区二区| 久久久国产成人免费| 亚洲精品亚洲一区二区| 国产成人欧美在线观看| 男女下面进入的视频免费午夜| 级片在线观看| 88av欧美| netflix在线观看网站| 男女之事视频高清在线观看| av天堂中文字幕网| 国产精品嫩草影院av在线观看 | 99热精品在线国产| 一个人免费在线观看的高清视频| 亚洲欧美日韩东京热| 亚洲国产欧洲综合997久久,| 免费在线观看日本一区| 噜噜噜噜噜久久久久久91| 搞女人的毛片| 日韩高清综合在线| 日韩免费av在线播放| 欧美日韩亚洲国产一区二区在线观看| 欧美午夜高清在线| 99热精品在线国产| 少妇裸体淫交视频免费看高清| 亚洲av五月六月丁香网| 亚洲成av人片免费观看| 黄色日韩在线| 丝袜美腿在线中文| 99久久无色码亚洲精品果冻| a级一级毛片免费在线观看| 欧美黄色片欧美黄色片| 国产成人啪精品午夜网站| 无遮挡黄片免费观看| 一进一出抽搐动态| 免费在线观看影片大全网站| www.www免费av| 久久久久国产精品人妻aⅴ院| 欧美日韩中文字幕国产精品一区二区三区| 丰满人妻熟妇乱又伦精品不卡| 亚洲自拍偷在线| x7x7x7水蜜桃| 国产精品综合久久久久久久免费| 午夜老司机福利剧场| 国产精品国产高清国产av| 国产精品精品国产色婷婷| 日韩大尺度精品在线看网址| 久久婷婷人人爽人人干人人爱| 又爽又黄无遮挡网站| 成人国产一区最新在线观看| 桃红色精品国产亚洲av| 老司机在亚洲福利影院| 欧美日韩乱码在线| 看黄色毛片网站| 美女高潮喷水抽搐中文字幕| 在线播放国产精品三级| av国产免费在线观看| 日本黄色片子视频| 成人国产一区最新在线观看| 99精品久久久久人妻精品| 身体一侧抽搐| 欧美成狂野欧美在线观看| 亚洲专区国产一区二区| 一夜夜www| 91在线观看av| 国产一区二区三区在线臀色熟女| 中文字幕av在线有码专区| 哪里可以看免费的av片| 国产在线精品亚洲第一网站| 国产精品免费一区二区三区在线| 亚洲男人的天堂狠狠| 97人妻精品一区二区三区麻豆| 在线观看免费午夜福利视频| 精品不卡国产一区二区三区| 男女视频在线观看网站免费| 在线十欧美十亚洲十日本专区| 男女之事视频高清在线观看| 国产伦在线观看视频一区| 欧美一区二区国产精品久久精品| 国产激情欧美一区二区| 波多野结衣高清作品| 久久人妻av系列| 99久久精品热视频| 一卡2卡三卡四卡精品乱码亚洲| 国产午夜精品久久久久久一区二区三区 | 999久久久精品免费观看国产| 免费看十八禁软件| 亚洲色图av天堂| 在线观看美女被高潮喷水网站 | 国产精品久久电影中文字幕| 国产成人系列免费观看| 成年免费大片在线观看| av天堂在线播放| 国产麻豆成人av免费视频| 国产高清视频在线播放一区| 欧美日韩福利视频一区二区| 欧美三级亚洲精品| 欧美乱妇无乱码| 99久久久亚洲精品蜜臀av| 青草久久国产| 国产精品亚洲一级av第二区| 精品久久久久久久末码| 成人高潮视频无遮挡免费网站| 欧美一区二区亚洲| 亚洲国产日韩欧美精品在线观看 | 日本一本二区三区精品| 亚洲精品色激情综合| 淫妇啪啪啪对白视频| 十八禁网站免费在线| 啦啦啦观看免费观看视频高清| 高清日韩中文字幕在线| 国产久久久一区二区三区| 久久这里只有精品中国| 99久久综合精品五月天人人| 午夜福利18| 国产69精品久久久久777片| 国产三级中文精品| 国产中年淑女户外野战色| 国产精品久久久久久亚洲av鲁大| 97超级碰碰碰精品色视频在线观看| 欧美日本亚洲视频在线播放| 蜜桃亚洲精品一区二区三区| 18禁黄网站禁片免费观看直播| 精品午夜福利视频在线观看一区| 亚洲美女黄片视频| 最新在线观看一区二区三区| 亚洲国产精品999在线| www国产在线视频色| 91av网一区二区| 欧美一级毛片孕妇| 国产一区二区在线观看日韩 | 麻豆一二三区av精品| 欧美日韩中文字幕国产精品一区二区三区| 99精品在免费线老司机午夜| 亚洲精品国产精品久久久不卡| 国产伦精品一区二区三区四那| 亚洲精品国产精品久久久不卡| 日韩大尺度精品在线看网址| 国产精品一区二区三区四区久久| 黄色丝袜av网址大全| 午夜a级毛片| 国产精品久久久久久久久免 | 国内精品一区二区在线观看| 久久亚洲真实| 国产精品久久久久久亚洲av鲁大| 国产在视频线在精品| 亚洲av一区综合| 亚洲成人久久性| 亚洲精品乱码久久久v下载方式 | 亚洲专区国产一区二区| 两人在一起打扑克的视频| 国产成年人精品一区二区| 欧美激情久久久久久爽电影| 国产成人av教育| 国产精品,欧美在线| 免费看光身美女| 国产美女午夜福利| 国产精品一及| 久久精品国产亚洲av涩爱 | 色尼玛亚洲综合影院| 色吧在线观看| 国产伦精品一区二区三区四那| 在线观看美女被高潮喷水网站 | 国产色爽女视频免费观看| 国产精品一区二区三区四区久久| 18+在线观看网站| 丝袜美腿在线中文| 在线观看免费视频日本深夜| 在线观看日韩欧美| 亚洲精品亚洲一区二区| 狂野欧美激情性xxxx| 男女做爰动态图高潮gif福利片| 亚洲av成人精品一区久久| 亚洲av日韩精品久久久久久密| 香蕉久久夜色| 久久精品91无色码中文字幕| 色哟哟哟哟哟哟| 国产视频内射| 最新中文字幕久久久久| 夜夜躁狠狠躁天天躁| 天天添夜夜摸| 国产精品一区二区三区四区免费观看 | 91久久精品国产一区二区成人 | 国产欧美日韩精品亚洲av| 韩国av一区二区三区四区| 日韩av在线大香蕉| 久久欧美精品欧美久久欧美| 夜夜躁狠狠躁天天躁| 嫩草影院入口|