敵意收購(gòu)與企業(yè)管理

北京交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 李魯卉

敵意收購(gòu)與企業(yè)管理

北京交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 李魯卉

敵意收購(gòu)是收購(gòu)人違背目標(biāo)公司意愿，通過(guò)多種手段直接采取要約收購(gòu)取得目標(biāo)公司控制權(quán)的一種企業(yè)并購(gòu)方式。它不僅是市場(chǎng)博弈的結(jié)果，也是價(jià)值增加的源泉。敵意收購(gòu)在某些時(shí)候，創(chuàng)造的不僅僅是并購(gòu)后的顯在利潤(rùn)，更體現(xiàn)一種具有深遠(yuǎn)意義的價(jià)值。

企業(yè)并購(gòu) 敵意收購(gòu) 價(jià)值創(chuàng)造

敵意收購(gòu)(Hostile takeover)，是指收購(gòu)公司在未經(jīng)目標(biāo)公司董事會(huì)允許，不管對(duì)方是否同意的情況下，所進(jìn)行的收購(gòu)活動(dòng)。當(dāng)事雙方采用各種攻防策略完成收購(gòu)行為，并希望取得控制性股權(quán)，成為大股東。當(dāng)中，雙方強(qiáng)烈的對(duì)抗性是其基本特點(diǎn)。除非目標(biāo)公司的股票流通量高可以容易在市場(chǎng)上吸納，否則收購(gòu)困難。敵意收購(gòu)可能引致突襲收購(gòu)。

“企業(yè)并購(gòu)的直接目的是并購(gòu)方為了獲取被并購(gòu)企業(yè)一定數(shù)量的產(chǎn)權(quán)和主要控制權(quán)，或全部產(chǎn)權(quán)和完全控制權(quán)。敵意收購(gòu)作為企業(yè)并購(gòu)中的一種形式，近年來(lái)十分活躍，一些資本大鱷看中某個(gè)企業(yè)后，即采用一些似乎不太人道的手段越過(guò)公司管理層，直接要約收購(gòu)獲得公司控制權(quán)?！睌骋馐召?gòu)最有名的案例當(dāng)屬上世紀(jì)80年代，美國(guó)資本運(yùn)作大鱷羅納德·皮爾曼利用1900萬(wàn)美元的投資連續(xù)收購(gòu)了一些出售企業(yè)，構(gòu)建了一個(gè)44億美元的大公司，在短短的一段時(shí)間使其資產(chǎn)增加了2300倍。該次收購(gòu)成功后，羅納德·皮爾曼更加信心十足，甚至欷 著名的剃須刀生產(chǎn)商吉利公司(Gillette)，不惜代價(jià)地發(fā)動(dòng)了一場(chǎng)曠日持久的惡意并購(gòu)行動(dòng)，雖然由于各種原因其敵意并購(gòu)沒(méi)有成功。由此可見(jiàn)，敵意收購(gòu)之所以對(duì)資本大鱷具有極強(qiáng)的誘惑力，最根本的原因還是在于給企業(yè)帶來(lái)的價(jià)值增加。

敵意收購(gòu)現(xiàn)象最早出現(xiàn)于英國(guó)。英國(guó)人對(duì)于敵意收購(gòu)的態(tài)度是“不經(jīng)過(guò)被收購(gòu)公司管理者同意的收購(gòu)行為是極不道德的”。崇尚資本的美國(guó)人也認(rèn)為“收購(gòu)者直接向目標(biāo)公司購(gòu)買(mǎi)股票以獲得控制權(quán)，但此項(xiàng)交易沒(méi)有經(jīng)過(guò)目標(biāo)公司董事會(huì)的同意，是非紳士的”。就此而言，敵意收購(gòu)包含“不道德”的因素。但是，敵意收購(gòu)并沒(méi)有因此而停止，甚至在20世紀(jì)50年代的英國(guó)空前活躍，美國(guó)在上世紀(jì)60年代也開(kāi)始在出現(xiàn)并盛行。自1993年我國(guó)寶安收購(gòu)延中實(shí)業(yè)始，敵意收購(gòu)在我國(guó)隨之展開(kāi)，并連續(xù)發(fā)生了三新和君安爭(zhēng)購(gòu)申華，北大控股延中，深圳天極光電技術(shù)實(shí)業(yè)有限公司試圖控股上海飛樂(lè)音響股份公司等敵意收購(gòu)現(xiàn)象。

尤其是近年來(lái)，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)力的提升，我國(guó)企業(yè)也走出國(guó)門(mén)，積極尋求海外擴(kuò)張，上演了許多具有典型意義的企業(yè)并購(gòu)。據(jù)中國(guó)商務(wù)部統(tǒng)計(jì)，從中國(guó)大陸流出的并購(gòu)總金額高達(dá)數(shù)百億美元，它向世界表明中國(guó)企業(yè)走向國(guó)際舞臺(tái)、利用國(guó)內(nèi)外兩種資源占領(lǐng)國(guó)內(nèi)國(guó)外兩個(gè)市場(chǎng)的堅(jiān)定決心。企業(yè)并購(gòu)的目的，無(wú)非就是利益。在這些以并購(gòu)方式謀求資本的擴(kuò)張中，敵意收購(gòu)作為一種較為有效的并購(gòu)手段無(wú)疑是最受資本大鱷歡迎的。

1 敵意收購(gòu)與企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造

從不被認(rèn)可到如火如荼，時(shí)代發(fā)展到今天，物競(jìng)天擇的市場(chǎng)法則決定了敵意收購(gòu)存在的價(jià)值。敵意收購(gòu)的“偷襲行為”已經(jīng)被大多數(shù)國(guó)家所接受。敵意收購(gòu)在全球資本瘋狂運(yùn)作時(shí)代，它存在的價(jià)值就是創(chuàng)造更多的利潤(rùn)。這個(gè)價(jià)值一般可以從宏觀與微觀兩個(gè)層面進(jìn)行考量。就宏觀層面而言，敵意收購(gòu)這種“大魚(yú)吃小魚(yú)”的市場(chǎng)博弈的結(jié)果是企業(yè)控制權(quán)的轉(zhuǎn)移。通過(guò)兩種途徑形成了一定利益增效。首先是通過(guò)市場(chǎng)交易(敵意收購(gòu))，企業(yè)控制權(quán)從管理效率較差的企業(yè)經(jīng)理人手中轉(zhuǎn)移到了管理效率較高的經(jīng)理人手里，實(shí)現(xiàn)了控制權(quán)資源在企業(yè)間的優(yōu)化配置。其次是掌握企業(yè)控制權(quán)的經(jīng)理人為了防止自己的企業(yè)成為市場(chǎng)中的“小魚(yú)”而遭其他大鱷企業(yè)的惡意吞并，努力提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。以上兩種途徑相互作用，緩解了由現(xiàn)代企業(yè)普遍存在的效率低下。

從微觀角度考量，敵意收購(gòu)的收益表現(xiàn)為企業(yè)價(jià)值的增長(zhǎng)和股東收益的增加。諸多研究和實(shí)踐都證明：企業(yè)并購(gòu)產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)是企業(yè)合并后價(jià)值增加的重要源泉。所謂協(xié)同效應(yīng)，是指合并后的企業(yè)在生產(chǎn)、營(yíng)銷和管理等不同環(huán)節(jié)和階段，通過(guò)資源共享而產(chǎn)生的整體效應(yīng)。這種整體效應(yīng)使合并后業(yè)績(jī)比兩家企業(yè)獨(dú)立存在時(shí)的預(yù)期業(yè)績(jī)要高，形成1+1＞2的結(jié)果。綜合宏觀和微觀一起分析，敵意收購(gòu)的價(jià)值創(chuàng)造更是包含很廣，意義深遠(yuǎn)。

2 敵意收購(gòu)在企業(yè)管理中的作用

敵意收購(gòu)對(duì)企業(yè)管理的影響主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：一方面，由于敵意收購(gòu)的存在，企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的領(lǐng)導(dǎo)地位始終受到外來(lái)的威脅，這種威脅促使管理人員努力工作，因?yàn)橐坏┕芾順I(yè)績(jī)不佳，可能會(huì)招致公司被兼并，自身利益也會(huì)因此而喪失。另一方面，一旦敵意收購(gòu)取得成功，不稱職的董事會(huì)和管理層將被重組，從而帶來(lái)董事會(huì)的更替和經(jīng)營(yíng)者的重新任命，這對(duì)目標(biāo)公司而言，通常意味著代理問(wèn)題的緩解和管理效率的提高。因此，作為控制權(quán)市場(chǎng)重要組成部分的敵意收購(gòu)，對(duì)改善企業(yè)管理有著積極的意義。

對(duì)于敵意收購(gòu)來(lái)說(shuō)，公司控制權(quán)市場(chǎng)概念暗示兩個(gè)完全不同的作用，敵意收購(gòu)是一種熊彼特“創(chuàng)造性破壞”過(guò)程中的進(jìn)入和退出機(jī)制?！皠?chuàng)造性破壞”可能是世俗技術(shù)和政治發(fā)展結(jié)合的產(chǎn)物。敵意收購(gòu)具有另外一個(gè)重要作用。由于所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離，敵意收購(gòu)也是一種限制管理者偷懶和機(jī)會(huì)主義的企業(yè)管理機(jī)制。敵意收購(gòu)作為企業(yè)管理機(jī)制的實(shí)證證據(jù)已經(jīng)收集到，敵意收購(gòu)與公司內(nèi)部治理機(jī)制被看作是相互替代的。當(dāng)公司內(nèi)部治理機(jī)制失敗后，敵意收購(gòu)是“最后訴求的法庭”來(lái)產(chǎn)生作用 (Jensen，1988；Weisbach，1993)。但是，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)好、內(nèi)部治理機(jī)制有效的企業(yè)也可能因?yàn)閿骋馐召?gòu)而實(shí)現(xiàn)“創(chuàng)造性破壞”。有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，諸如放松管制、技術(shù)進(jìn)步以及其他基本因素在20世紀(jì)80年代的美國(guó)推動(dòng)了很多收購(gòu)活動(dòng)。

敵意收購(gòu)的可能性直接影響著企業(yè)經(jīng)理人員的行為。隨著經(jīng)理人員持股比例的增加，敵意收購(gòu)者為獲得目標(biāo)公司的控制權(quán)而支付的溢價(jià)也隨之增加，但與此同時(shí)，接管成功的可能性卻隨之下降。因此，當(dāng)經(jīng)理人員持股達(dá)到一定比例時(shí)，隨著持股比例的提高，公司價(jià)值呈下降趨勢(shì)。

當(dāng)目標(biāo)公司管理層面對(duì)敵意收購(gòu)的威脅時(shí)，他們會(huì)從自身利益出發(fā)，采取收購(gòu)防御的策略。被廣泛采納的用來(lái)阻止敵意收購(gòu)的修改公司章程的做法引起了很大的爭(zhēng)論，爭(zhēng)論的焦點(diǎn)在于采取收購(gòu)防御的措施是對(duì)股東有利還是使無(wú)能的經(jīng)理們的地位更牢固。一些學(xué)者在這方面進(jìn)行了一些嘗試性的研究，但是，得出的結(jié)論卻是矛盾的，也是令人置疑的。

如果收購(gòu)防御可以幫助現(xiàn)任經(jīng)理們遠(yuǎn)離公司控制權(quán)市場(chǎng)的約束，經(jīng)理們沒(méi)有遭受市場(chǎng)壓力，可能使他們把自己的私人利益擺在股東利益的前面，致力于進(jìn)行盈余管理。經(jīng)理們有潛在的激勵(lì)來(lái)管理盈余，例如，他們的補(bǔ)助金通常與企業(yè)業(yè)績(jī)的一些會(huì)計(jì)測(cè)算有聯(lián)系。因而，他們有動(dòng)力去描繪企業(yè)美好的藍(lán)圖。當(dāng)企業(yè)的業(yè)績(jī)達(dá)不到預(yù)期的水平時(shí)，他們可能就采取盈余管理的辦法。

如果收購(gòu)防御被看作長(zhǎng)期雇傭合同，因?yàn)樗麄儨p少了在敵意收購(gòu)中管理層被替代的可能性。當(dāng)經(jīng)理們更加肯定他們的工作是穩(wěn)固的，他們更有可能致力于企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展，而不是注重對(duì)企業(yè)的短期包裝。

有的學(xué)者研究認(rèn)為公司的控制權(quán)市場(chǎng)很重要，對(duì)目標(biāo)公司而言，通常意味著代理問(wèn)題的緩解和管理效率的提高，因此，作為控制權(quán)市場(chǎng)重要組成部分的敵意收購(gòu)對(duì)改善公司治理結(jié)構(gòu)具有重要意義。有的學(xué)者研究認(rèn)為遭遇敵意收購(gòu)報(bào)價(jià)的企業(yè)與沒(méi)有遭遇敵意收購(gòu)報(bào)價(jià)的企業(yè)相比，內(nèi)部治理機(jī)制的效果差一些。有的學(xué)者對(duì)敵意收購(gòu)進(jìn)行了實(shí)證研究，實(shí)證研究沒(méi)有支持遭遇敵意收購(gòu)報(bào)價(jià)的企業(yè)的內(nèi)部治理機(jī)制與企業(yè)業(yè)績(jī)差有聯(lián)系的觀點(diǎn)。學(xué)者們對(duì)遭遇敵意收購(gòu)的企業(yè)的反收購(gòu)進(jìn)行了實(shí)證研究。他們認(rèn)為，收購(gòu)防御與盈余管理的程度正相關(guān)，因此，在敵意收購(gòu)中目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)理們所采取的盈余管理不利于完善企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)。而有的研究則認(rèn)為收購(gòu)防御被看作長(zhǎng)期雇傭合同，從而減少了在敵意收購(gòu)中管理層被替代的可能性，從而，經(jīng)理們更注重企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展，而不是注重短期包裝。因此敵意收購(gòu)中的收購(gòu)防御有利于對(duì)經(jīng)理層形成更有效的激勵(lì)。

3 結(jié)語(yǔ)

在如今資源稀缺的時(shí)代，得資源者得天下，誰(shuí)掌握了資源的開(kāi)發(fā)權(quán)、支配權(quán)，誰(shuí)才能掌握價(jià)格、利潤(rùn)的發(fā)言權(quán)、主動(dòng)權(quán)?；诖苏f(shuō)，中國(guó)企業(yè)的敵意收購(gòu)創(chuàng)造的不僅僅是利潤(rùn)，當(dāng)中包含的還是一種壓抑已久的 “掌控話語(yǔ)權(quán)”的悲憤吶喊。

對(duì)于理解敵意收購(gòu)的價(jià)值創(chuàng)造，各方面均有不同的解釋。敵意收購(gòu)，不僅可以創(chuàng)造一般意義上的利潤(rùn)，還創(chuàng)造了一種價(jià)值之外的更高價(jià)值。

[1] 黃婷.敵意收購(gòu)中的目標(biāo)公司董事受信義務(wù)研究[J].法商論叢,2009,(2).

[2] 李長(zhǎng)健,袁蓉婧,王棚宇.上市公司反收購(gòu)若干問(wèn)題的分析——兼論當(dāng)前上市公司敵意收購(gòu)的前景[J].經(jīng)濟(jì)前沿,2008,(2).

F270.7

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1005-5800(2010)08(c)-077-03