設(shè)多層次資本市場(chǎng)促進(jìn)中小企業(yè)發(fā)展

馬 震

（大同煤礦集團(tuán)，山西 大同 037000）

我國(guó)有近3 000萬(wàn)戶(hù)的中小企業(yè)，絕大多數(shù)都面臨著融資難的問(wèn)題。由于得不到企業(yè)發(fā)展所需的資金支持，多數(shù)中小企業(yè)難以維持健康的發(fā)展態(tài)勢(shì)，在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中生存艱難。解決好這一問(wèn)題，是促進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定與市場(chǎng)繁榮的重要保證。

企業(yè)獲得資金的正常渠道包括兩類(lèi)：債權(quán)性融資與權(quán)益性融資。前者在中國(guó)主要借助于銀行貸款；后者則主要來(lái)源于證券市場(chǎng)。而對(duì)中小企業(yè)而言，銀行對(duì)中小企業(yè)放貸要求非常嚴(yán)格，絕大多數(shù)都無(wú)法達(dá)到銀行要求；而中國(guó)的證券市場(chǎng)又主要面對(duì)大型企業(yè)開(kāi)放，上市門(mén)檻非常之高。中小企業(yè)基本無(wú)法搭上這一便車(chē)。

一種行之有效的辦法，就是在中國(guó)建立一個(gè)多層次的資本市場(chǎng)體系，以此來(lái)解決我國(guó)中小企業(yè)融資難的問(wèn)題。所謂多層次的資本市場(chǎng)體系，就是根據(jù)我國(guó)國(guó)情，建設(shè)為不同規(guī)模的企業(yè)分別提供融資機(jī)會(huì)的不同層次的資本市場(chǎng)，它既包括各類(lèi)大型企業(yè)融資的股票交易市場(chǎng)，也包括中小企業(yè)解決融資問(wèn)題的初級(jí)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)。

1 建立多層次資本市場(chǎng)的政策依據(jù)

建立多層次資本市場(chǎng)是我國(guó)政府近年來(lái)高度重視并力主實(shí)施的一項(xiàng)重要國(guó)策：

（1）十六屆三中全會(huì)在《中共中央關(guān)于完善社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制若干問(wèn)題的決定》的文件中，就專(zhuān)門(mén)強(qiáng)調(diào)要“擴(kuò)大直接融資，建立多層次的資本市場(chǎng)體系，完善資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)”。

（2）《國(guó)務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開(kāi)放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見(jiàn)》也指出，要“逐步建立滿足不同類(lèi)型企業(yè)融資需求的多層次資本市場(chǎng)體系”、“分步推進(jìn)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)建設(shè)，完善風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)制，拓展中小企業(yè)融資渠道”。

（3）2006年2月發(fā)布的《國(guó)家中長(zhǎng)期科學(xué)和技術(shù)發(fā)展規(guī)劃綱要《2006-2020年》中指出要“建立加速科技產(chǎn)業(yè)化的多層次資本市場(chǎng)體系……，逐步建立技術(shù)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)?！?/p>

（4）證監(jiān)會(huì)主席尚福林在參加2006《財(cái)經(jīng)》年會(huì)時(shí)表示，“要逐步形成由主板市場(chǎng)、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)、場(chǎng)外柜臺(tái)交易網(wǎng)絡(luò)和產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)在內(nèi)的結(jié)構(gòu)健全、適應(yīng)多種投融資需求和風(fēng)險(xiǎn)管理要求的資本市場(chǎng)體系，理順各種市場(chǎng)的制度安排和制度定位”。

（5）2009年3月1日，為鼓勵(lì)國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展，專(zhuān)門(mén)由十部委聯(lián)合頒布的《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》正式開(kāi)始生效。

2 企業(yè)發(fā)展的階段與相應(yīng)的權(quán)益性資席

2.1 技術(shù)轉(zhuǎn)化的階段

一個(gè)企業(yè)的發(fā)展過(guò)程，通常也是一項(xiàng)技術(shù)轉(zhuǎn)化與產(chǎn)業(yè)化過(guò)程，其發(fā)展過(guò)程通常包括4個(gè)階段：第一個(gè)階段是種子期，是技術(shù)發(fā)明與申請(qǐng)專(zhuān)利階段；第二階段是導(dǎo)入期，這一階段開(kāi)始成立企業(yè)，進(jìn)行技術(shù)立項(xiàng)和孵化；接著是成長(zhǎng)期，企業(yè)起步成長(zhǎng)，開(kāi)始產(chǎn)品生產(chǎn)和市后是成熟期，企業(yè)發(fā)展壯大，產(chǎn)品形成市場(chǎng)規(guī)模。

2.2 相應(yīng)的資本類(lèi)型

在這個(gè)過(guò)程中，每一階段的完成和向后一階段的過(guò)渡都需要資金的配合，而每個(gè)階段所需資金的性質(zhì)和規(guī)模都是不同的。第一階段所需的資金可稱(chēng)為種子資本，此階段投入較少；第二階段所需的資金稱(chēng)為創(chuàng)業(yè)資本，投入增多；第三階段稱(chēng)為成長(zhǎng)資本，需要更大投入；到第四階段，則到了前期投入資本的收獲階段，是風(fēng)險(xiǎn)資本退出的時(shí)候，企業(yè)一般采取上市的方式實(shí)現(xiàn)股權(quán)轉(zhuǎn)讓。

種子期的資金來(lái)源，一般來(lái)自個(gè)人收入或項(xiàng)目基金的扶持，而導(dǎo)人期與成長(zhǎng)期的資金則需要借助風(fēng)險(xiǎn)資本，進(jìn)入成熟期后，風(fēng)險(xiǎn)資本一般會(huì)在證券市場(chǎng)完成退出。

3 資本市場(chǎng)的體系層次

一個(gè)完整的資本市場(chǎng)鏈條，應(yīng)該是在企業(yè)發(fā)展的不同階段，每一個(gè)階段都可以有相應(yīng)的資本進(jìn)入與其配合，直到最終功成身退。所以一個(gè)完善的資本市場(chǎng)應(yīng)該是分多層架構(gòu)的。

3.1 發(fā)達(dá)國(guó)家的資本市場(chǎng)體系

發(fā)達(dá)國(guó)家的資本市場(chǎng)體系一般包括4個(gè)層次，由高到低依次為主板市場(chǎng)、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)、場(chǎng)外交易市場(chǎng)、區(qū)域性市場(chǎng)。

主板市場(chǎng)：例如美國(guó)的紐約股票交易市場(chǎng)、英國(guó)的倫敦證券交易市場(chǎng)、香港的主板市場(chǎng)等。主板市場(chǎng)是全國(guó)性的集中市場(chǎng)，主要是為大型企業(yè)融資服務(wù)。

創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)（二板市場(chǎng)）：例如美國(guó)的NASDAQ交易市場(chǎng)、英國(guó)的AIM市場(chǎng)、香港的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)等。二板市場(chǎng)是全國(guó)性的小型資本市場(chǎng)，上市企業(yè)規(guī)模相對(duì)較小，上市標(biāo)準(zhǔn)要比主板市場(chǎng)低。

場(chǎng)外交易市場(chǎng)（三板市場(chǎng)）：如美國(guó)的OTOBB市場(chǎng)，英國(guó)的OFEX市場(chǎng)等。三板市場(chǎng)是全國(guó)性的場(chǎng)外交易市場(chǎng)（未上市證券市場(chǎng)），主要為未上市的公司提供一個(gè)股權(quán)交易，募集資金的市場(chǎng)。它取消了對(duì)企業(yè)規(guī)模、盈利等條件的要求。

區(qū)域性市場(chǎng)（四板市場(chǎng)）：如美國(guó)的波士頓交易所、費(fèi)城交易所等地方性市場(chǎng)，英國(guó)的伯明翰、曼徹斯特等地方性交易市場(chǎng)，它們主要為區(qū)域性的小型企業(yè)進(jìn)行融資與股權(quán)交易，這一市場(chǎng)位于資本市場(chǎng)體系中初級(jí)層次。

發(fā)達(dá)國(guó)家的資本市場(chǎng)一般都比較完備，市場(chǎng)的體系龐大、條塊結(jié)合、功能完備、層次多樣。既有統(tǒng)一、集中的全國(guó)性市場(chǎng)，又有區(qū)域性的、小型地方交易市場(chǎng)，同時(shí)，市場(chǎng)還具有不同的層次性，便利不同規(guī)模、不同需求的企業(yè)都可以利用資本市場(chǎng)進(jìn)行股權(quán)融資，獲得發(fā)展的機(jī)會(huì)。

發(fā)達(dá)國(guó)家的這種資本市場(chǎng)體系，對(duì)促進(jìn)本國(guó)中小企業(yè)融資具有極大的推動(dòng)作用。由于針對(duì)不同規(guī)模企業(yè)的各級(jí)資本市場(chǎng)都很發(fā)達(dá)，無(wú)論是跨國(guó)公司還是區(qū)域企業(yè)都有一條完善融資渠道。

3.2 我國(guó)資本市場(chǎng)的構(gòu)成

我國(guó)的資本市場(chǎng)從理論上講包括4個(gè)層次：滬深市場(chǎng)、深圳中小企業(yè)板市場(chǎng)(擬議中的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng))、正在試點(diǎn)的代辦股份轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)、區(qū)域性的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)。

滬深市場(chǎng)（主板市場(chǎng))：我國(guó)大中型企業(yè)上市融資的主要市場(chǎng)，總量規(guī)模在我國(guó)多層次市場(chǎng)體系占主導(dǎo)地位。

中小企業(yè)板市場(chǎng)(擬議中的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng))：中小企業(yè)板目前實(shí)際上只是主板的一個(gè)附屬。由于多方面因素的影響，深圳創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)至今尚未推出。

代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（OTC市場(chǎng)）：這一市場(chǎng)的主體目前由3種類(lèi)型企業(yè)組成，包括從主板退市的公司；具有歷史遺留問(wèn)題的股份公司；未上市的試點(diǎn)股份公司。代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的特點(diǎn)是設(shè)置一定的掛牌交易標(biāo)準(zhǔn)，股份連續(xù)性交易、具有融資的功能等。中關(guān)村作為國(guó)務(wù)院特批的全國(guó)唯一試點(diǎn)園區(qū)，目前已有8家企業(yè)進(jìn)入試點(diǎn)實(shí)現(xiàn)掛牌交易。

產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)：由原財(cái)政、國(guó)資系統(tǒng)組建的產(chǎn)權(quán)交易所和由科委系統(tǒng)組建的技術(shù)產(chǎn)權(quán)交易所兩大部分組成。主要從事進(jìn)行國(guó)有產(chǎn)權(quán)和技術(shù)產(chǎn)權(quán)的轉(zhuǎn)讓、對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本的投融資服務(wù)及其他各類(lèi)創(chuàng)新業(yè)務(wù)。產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)位于我國(guó)資本市場(chǎng)體系中的初級(jí)層次。

4 我國(guó)資本市場(chǎng)體系的狀況分析

一個(gè)完整的資本市場(chǎng)體系，各種資本不但要能夠自由進(jìn)入，還要能夠自由退出，如果資本進(jìn)入后缺乏退出通道，市場(chǎng)就會(huì)陷入困境。

4.1 風(fēng)險(xiǎn)投資退出困難

國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的退出方式包括股份轉(zhuǎn)讓、IPO和清算三大類(lèi)，其中，股份轉(zhuǎn)讓是風(fēng)險(xiǎn)投資退出的最主要方式。

國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)由于創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)尚未設(shè)立，使得上市退出渠道受阻，投資機(jī)構(gòu)只能以股權(quán)轉(zhuǎn)讓來(lái)退出投資項(xiàng)目，外資VC也只能依靠紅籌上市模式實(shí)現(xiàn)退出。從近期我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目統(tǒng)計(jì)情況來(lái)看，有70%以上的項(xiàng)目退出方式為股權(quán)轉(zhuǎn)讓?zhuān)恢挥?0%的項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)了IPO退出，其中，境外上市的退出項(xiàng)目又占IPO退出項(xiàng)目數(shù)的90%。

4.2 我國(guó)資本市場(chǎng)的機(jī)制缺陷

風(fēng)險(xiǎn)投資退出困難是由于國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)機(jī)制不完善造成的，國(guó)內(nèi)目前除投資主板市場(chǎng)上市公司的資本可以自由進(jìn)出外，投資其他層級(jí)資本市場(chǎng)的各類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)資本，都存在退出困難的問(wèn)題。

我國(guó)主板市場(chǎng)雖然發(fā)展非常迅速，但是其市場(chǎng)容量小，進(jìn)入門(mén)檻高，深滬兩市的上市公司加起來(lái)只占全國(guó)企業(yè)總量的萬(wàn)分之一，融資能力有限；二板市場(chǎng)到現(xiàn)在未能建立，曾被寄予厚望的創(chuàng)業(yè)板現(xiàn)在已經(jīng)演變?yōu)椤八牟幌瘛钡闹行∑髽I(yè)板，成為主板的附屬，投入此板塊的風(fēng)險(xiǎn)資本只能尋求海外上市來(lái)實(shí)現(xiàn)退出；三板市場(chǎng)目前剛剛試點(diǎn)，政府步步小心，未來(lái)很難定論，也很難將其視為一條可靠的風(fēng)險(xiǎn)資本退出途徑。

此外，即使未來(lái)二板與三板市場(chǎng)能夠發(fā)展壯大，對(duì)國(guó)內(nèi)絕大多數(shù)的中小企業(yè)而言，這兩個(gè)市場(chǎng)的門(mén)檻依舊太高。

5 利用產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)促進(jìn)中小企業(yè)融資發(fā)展

5.1 產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)在多層次資本市場(chǎng)體系中的優(yōu)勢(shì)

在當(dāng)前中國(guó)資本市場(chǎng)體系中，由于前三層級(jí)市場(chǎng)都存在著固有的缺陷，產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)作為中國(guó)資本市場(chǎng)的初級(jí)市場(chǎng)，由于約束少、創(chuàng)新多、貼近市場(chǎng)、機(jī)制靈活、進(jìn)入與退出的門(mén)檻相對(duì)較低等特點(diǎn)，便成為風(fēng)險(xiǎn)資本青睞的場(chǎng)所。從而最終由產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)肩負(fù)起了促進(jìn)中小企業(yè)與資本對(duì)接，使得中小企業(yè)快速全面融入資本市場(chǎng)的使命。

5.2 發(fā)揮產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)的優(yōu)勢(shì)作用

產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)既具有初始的私募功能，也兼有最終退出渠道的功能，可以與三板、二板等更高一級(jí)的資本市場(chǎng)對(duì)接，因而產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)具有聚攏風(fēng)險(xiǎn)資本的功能。發(fā)揮產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)這一功能，大力發(fā)展面向中小企業(yè)投資的風(fēng)險(xiǎn)資本，使其成為促進(jìn)中小企業(yè)發(fā)展的重要資金途徑。

產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)場(chǎng)內(nèi)交易的項(xiàng)目門(mén)檻較低，海外資本無(wú)需像投資證券市場(chǎng)一樣需具備QFII資格，故產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)集聚了眾多的海外資本資源。發(fā)揮這一優(yōu)勢(shì)，可吸引境外投資機(jī)構(gòu)對(duì)中小企業(yè)的關(guān)注。產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)中的交易機(jī)構(gòu)一般都具有廣泛的業(yè)務(wù)信息發(fā)布渠道和功能強(qiáng)大的業(yè)務(wù)交易系統(tǒng)平臺(tái)，有助于為中小企業(yè)融資提供信息與技術(shù)支持。

總的來(lái)看，建設(shè)具有中國(guó)特色的多層次資本市場(chǎng)體系，利用產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)來(lái)解決中小企業(yè)融資難問(wèn)題，促進(jìn)中小企業(yè)的健康發(fā)展，是今后我國(guó)資本市場(chǎng)體系建設(shè)的一項(xiàng)必然舉措。