人民幣走勢再起波瀾

劉 健

未來人民幣的走勢將會(huì)顯現(xiàn)出波動(dòng)更加頻繁，參考幣種更為多樣、有效，年內(nèi)維持逐步升值的走勢的特點(diǎn)。

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人民銀行在20國集團(tuán)多倫多峰會(huì)開幕之前一周，在一個(gè)周末的晚上，罕見地同時(shí)用中英兩種文字發(fā)表《進(jìn)一步推進(jìn)人民幣匯率形成機(jī)制改革，增強(qiáng)人民幣匯率彈性》的聲明。很明顯，這個(gè)聲明的聽眾不只是中國人。

聲明發(fā)表后，白宮，美國財(cái)政部，歐盟還有國際貨幣基金組織都在第一時(shí)間發(fā)表聲明，表示歡迎。所有的這一切都在一個(gè)夏日周末的幾個(gè)小時(shí)之內(nèi)發(fā)生，如此的反應(yīng)速度讓人不得不懷疑，人民幣匯率政策的變動(dòng)在一些國家大概是被列為“最優(yōu)先”的事項(xiàng)?？梢韵胂?，那些值班的官員們?nèi)绾蝹}促地通知他們的上司，醞釀相關(guān)的聲明語言，經(jīng)過幾層審核后，搶在第一時(shí)間公布。

很多人或許會(huì)質(zhì)疑人民銀行這樣做是不是在20國集團(tuán)峰會(huì)之前向西方國家讓步，不少人甚至擔(dān)心，人民幣一旦升值會(huì)不會(huì)對中國自身的經(jīng)濟(jì)造成負(fù)面的影響。

這些質(zhì)疑和擔(dān)心都是正常的，盡管20國集團(tuán)里對人民幣匯率有意見的不只是西方國家，金磚四國里的印度和巴西也至少都明確表達(dá)過對人民幣匯率政策的不滿；盡管大部分嚴(yán)肅關(guān)注人民幣匯率的人大概都會(huì)同意，更靈活的人民幣匯率最終對中國是有利的，只是在什么時(shí)點(diǎn)走向更靈活的匯率，如何走向更靈活的匯率是一個(gè)更有爭議的問題。

市場面上，該聲明更多的被解讀為央行重啟人民幣升值的強(qiáng)烈信號(hào)。6月21日星期一，美元兌人民幣收盤報(bào)于6.7975，創(chuàng)下自2005年7月匯率改革以來的最高點(diǎn)。自匯率改革以后人民幣起先始終保持升值態(tài)勢，但受金融危機(jī)影響，自2008年7月開始，人民幣匯率實(shí)際重返盯住美元機(jī)制，其波動(dòng)區(qū)間基本受限在6.82～6.84元。截止6月底，受央行聲明影響人民幣匯率波動(dòng)水平明顯增大。具體變化過程如下圖所示。

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遺憾的是在此次央行聲明中并未具體提及人民幣的調(diào)整方式，根據(jù)央行以往的操作方式，預(yù)計(jì)央行在未來的數(shù)周可能會(huì)出現(xiàn)以下兩種方式的調(diào)整：

第一種：逐步升值。

在聲明中，央行稱匯率改革將是逐步的，排除了大幅升值和一次性升值的可能性。此前在全球金融危機(jī)中，央行重新采取釘住美元的匯率制度幫助支撐了我國經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展，將全球金融危機(jī)和歐洲債務(wù)危機(jī)對我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)的沖擊減少到一個(gè)可控的范圍內(nèi)。目前，穩(wěn)步、健康的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇給予了央行決策者們決定結(jié)束盯住美元匯率制度的信心。但是，從央行的聲明中我們還是能看出，央行對穩(wěn)定的外部需求還是心存疑慮的。所以，在這樣的情況下，央行可能通過調(diào)整人民幣每日的中間價(jià)，逐日小幅上調(diào)匯率水平，例如從6.8160上調(diào)至6.8130，一直采取這樣的步調(diào)數(shù)月直到全球經(jīng)濟(jì)情況變得更加明朗。

第二種可能：雙向波動(dòng)

解釋如何推進(jìn)人民幣匯率改革時(shí)，央行表示，將提高人民幣匯率彈性并確保其依據(jù)市況漲跌。長期而言，央行希望為人民幣匯率引入雙向變動(dòng)機(jī)制。從理論上講，金融機(jī)構(gòu)再不能假設(shè)人民幣只能朝一個(gè)方向變動(dòng)——即只上漲不下跌。過去，人民幣盤中波幅很少超過0.1％，盡管央行允許人民幣兌美元在上下0.5％的范圍內(nèi)波動(dòng)。這次央行將更加堅(jiān)定地提高匯率波動(dòng)性，從而遏制熱錢流入。今后央行很可能采取在美元全球性貶值的時(shí)候推動(dòng)人民幣小幅升值，而當(dāng)美元走強(qiáng)的時(shí)候，人民幣可能會(huì)抹去這些漲幅的雙向波動(dòng)措施。

無論央行未來采取哪種操作方式，有一點(diǎn)是肯定的即人民幣在未來一段時(shí)間內(nèi)很難改變逐步升值的走勢，而今年以來隨著歐元兌美元的一再貶值，人民幣實(shí)際上已經(jīng)“被”升值了。簡單的回顧可以發(fā)現(xiàn)，自2005年匯率改革以來，人民幣實(shí)際有效匯率升值了20％左右，金融危機(jī)以來，人民幣實(shí)際有效匯率跟隨美元經(jīng)歷了先貶值再升值的過程。從2009年2月的最高點(diǎn)到2009年11月的低點(diǎn)貶值了11％，而從2009年底到現(xiàn)在又升值了6％左右。因此，此次匯率改革人民幣兌美元未必持續(xù)單向升值。短期來看，因?yàn)橐粩堊訁⒖紮C(jī)制的再次引入，隨著歐元的走穩(wěn)，人民幣短期內(nèi)可能會(huì)兌美元小幅升值。但是，正如央行指出的，總體上目前人民幣匯率不存在大幅波動(dòng)的基礎(chǔ)。從近期的NDF走勢來看，未來半年和一年人民幣升值預(yù)期基本在1％和2％之內(nèi)，我們判斷年內(nèi)人民幣升值空間很可能在2％之內(nèi)。

從中期來看，在參考一籃子貨幣的制度安排下，人民幣走勢不僅取決于美元，另外一個(gè)重要因素是歐元兌美元的變化。如果歐元兌美元相對平穩(wěn)甚至升值，人民幣兌美元也可能會(huì)繼續(xù)升值；反之，如果歐元繼續(xù)大幅貶值，人民幣有可能選擇對美元進(jìn)行貶值，以保持匯率的整體穩(wěn)定。這就意味著，在動(dòng)蕩的國際背景下，人民幣匯率改革并不意味著一定是單向升值的走勢，可能會(huì)出現(xiàn)雙向波動(dòng)，這樣也利于改變?nèi)嗣駧艈蜗蛏殿A(yù)期以及由此產(chǎn)生的各類套利行為和資本的大規(guī)模流動(dòng)。

除此之外，此次央行匯率改革政策的新舉措再一次證實(shí)了，央行是采取“匯率優(yōu)先于利率”的調(diào)控機(jī)制。只是今年以來我國宏觀經(jīng)濟(jì)面臨更為復(fù)雜的局面，在一季度出現(xiàn)了國內(nèi)和國外需求同熱的局面，為了調(diào)控房地產(chǎn)泡沫，政府采取了嚴(yán)厲的調(diào)控措施。隨后，歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)的爆發(fā)導(dǎo)致了主要經(jīng)濟(jì)體財(cái)政緊縮、需求降低，因此我們的出口可能在經(jīng)歷了5月份高峰之后，未來大幅回落的風(fēng)險(xiǎn)在加大。在這種情況下，從政策選擇來看，為了防止內(nèi)需與外需同緊的情況出現(xiàn)，國內(nèi)的緊縮政策基本告一段落，加息的可能性在降低。而外部需求的不穩(wěn)定導(dǎo)致了人民幣缺乏大幅主動(dòng)性升值的動(dòng)力。

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從債券市場的角度觀察利率變動(dòng)也不難發(fā)現(xiàn)，目前債券市場面臨的一個(gè)比較大的壓力是長期債券利率與CPI走勢的背離。正如2008年上半年兩者曾出現(xiàn)了背離并最終以利率上升來修復(fù)兩者的關(guān)系一樣，在今年5月再度出現(xiàn)了CPI上行和債券利率大幅下行的背離，而從目前來看，央行是通過將10年期國債從3.10％左右上升到3.40％左右的方式，再度恢復(fù)了兩者的關(guān)系。這樣一度被市場上風(fēng)傳的升息預(yù)期，在債券市場上也得到一定程度的緩解。(如下圖所示白線為十年期國債歷史走勢，橙色線為CPI歷史走勢)

綜上所述，本次匯率改革，從短期來看，有利于改變?nèi)嗣駧刨H值預(yù)期引起的資本外流，如果在中短期歐元兌美元能夠相對穩(wěn)定，那么人民幣升值預(yù)期甚至可能增強(qiáng)，有利于資本的適度流入和市場流動(dòng)性的改善。同時(shí)，匯率改革很可能會(huì)進(jìn)一步弱化加息預(yù)期。此外如果未來人民幣小幅升值，也可能導(dǎo)致輸入型通脹壓力有所減弱。這就意味著從流動(dòng)性和基本面兩個(gè)層面對市場構(gòu)成支持，盡管短期來看，這種支持可能仍相對較弱。即使如此，這種變化對于市場情緒也可能起到一定的提振效果，較為明顯的緩解當(dāng)前的緊張情緒。受此影響，未來人民幣的走勢將會(huì)顯現(xiàn)出波動(dòng)更加頻繁，參考幣種更為多樣、有效，年內(nèi)維持逐步升值的走勢特點(diǎn)。