股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司價(jià)值的影響因素研究——基于A股市場(chǎng)2006-2008年的實(shí)證研究

陳絲璐

(英國(guó)杜倫大學(xué),英國(guó)杜倫)

管理層股權(quán)激勵(lì)自20世紀(jì)50年代起在西方發(fā)達(dá)國(guó)家得到了廣泛的應(yīng)用,并作為提高公司業(yè)績(jī)的一項(xiàng)措施.隨著我國(guó)股權(quán)分置改革的逐步推進(jìn),資本市場(chǎng)制度的不斷完善,上市公司開始實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃,通過(guò)使管理層擁有公司的所有權(quán),充分調(diào)動(dòng)管理層的積極性和創(chuàng)造性,從而實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值的保值和增值.?上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法(試行)?第二條股權(quán)激勵(lì)描述為上市公司以本公司股票為標(biāo)的,對(duì)其董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員以及其他員工進(jìn)行的長(zhǎng)期性激勵(lì)".在發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)條件下股權(quán)激勵(lì)的長(zhǎng)期激勵(lì)效用是顯而易見的.Francis,Smith(1995)認(rèn)為,管理層持有股權(quán)克服了管理上的短視行為,從長(zhǎng)期看管理層高比例持股可以促進(jìn)變革,提高公司生產(chǎn)力從而提升公司價(jià)值[1].Hanson,Song(2000)認(rèn)為管理層持股有助于減少自由現(xiàn)金流的代理成本,增加公司價(jià)值[2].由于我國(guó)資本市場(chǎng)正處在逐步完善的過(guò)程中,國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)上市公司管理層股權(quán)激勵(lì)的實(shí)證研究也處在激勵(lì)機(jī)制計(jì)量研究的初級(jí)階段.夏和平、趙西亮、袁光華(2006)選擇了A股市場(chǎng)126家具有競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)特征公司的2002年截面數(shù)據(jù)為樣本,研究結(jié)果認(rèn)為多元化股東、外部董事比例和高管激勵(lì)是公司治理的三要素,也是影響公司績(jī)效最為顯著的變量[3].另外,吳淑琨(2002)對(duì)1997-2002年上市公司的研究表明,高管持股比例與公司業(yè)績(jī)(ROA)呈顯著的倒U型關(guān)系[4].而楊慧賢,李麗英(2008)選擇了2006年公告股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的34個(gè)樣本的截面數(shù)據(jù),以高管所獲取股權(quán)激勵(lì)的比例作為自變量,ROE和EPS作為因變量,公司總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)為控制變量進(jìn)行回歸分析,得出股權(quán)激勵(lì)比例與公司業(yè)績(jī)無(wú)顯著線性關(guān)系"的結(jié)論[5].

國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)股權(quán)激勵(lì)與公司價(jià)值的相關(guān)性研究各持有不同意見,可能與資本市場(chǎng)的成熟度,法律環(huán)境以及所選取的樣本、指標(biāo)、采用的研究方法有關(guān).由于股權(quán)激勵(lì)是一種長(zhǎng)期行為,從目前公布的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃草案發(fā)現(xiàn),股權(quán)激勵(lì)的有效年限基本都在3年以上,大部分公司都是剛開始公布股權(quán)激勵(lì)草案,進(jìn)展較快的也是2006年首次實(shí)施,因此選取2006年A股市場(chǎng)公布股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的上市公司為研究對(duì)象.采用截面與面板數(shù)據(jù)相結(jié)合的方法,旨在通過(guò)相關(guān)性分析、多元回歸分析、逐步回歸分析、不同所有制分析,考察管理層持股比例、公司規(guī)模、成長(zhǎng)性、無(wú)形資產(chǎn)比例、債務(wù)水平這5個(gè)因素對(duì)公司價(jià)值的影響,為上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)提供有意義的經(jīng)驗(yàn)證據(jù).

1 研究樣本及假設(shè)

1.1 樣本選擇

選取自2005年12月底中國(guó)證監(jiān)會(huì)頒布?上市公司股權(quán)激勵(lì)辦法?后,2006年滬、深兩市公布股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃草案的43家公司為樣本,從其所披露的財(cái)務(wù)報(bào)表、股權(quán)激勵(lì)實(shí)施方案中找出2006-2008年的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究.

1.2 假設(shè)和模型

假設(shè)一管理層持股比例與公司價(jià)值存在正相關(guān)關(guān)系.

管理層持股使高管在承擔(dān)公司風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)獲得公司的剩余價(jià)值索取權(quán),所以管理層持股比例體現(xiàn)了公司對(duì)管理層的激勵(lì)程度,當(dāng)管理者的行為與公司的長(zhǎng)期發(fā)展目標(biāo)相一致,就可以實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值的最大化.

假設(shè)二公司規(guī)模與公司價(jià)值存在正相關(guān)關(guān)系.

規(guī)模大的企業(yè)在上游資源的獲取以及市場(chǎng)占有率方面擁有絕對(duì)的優(yōu)勢(shì)去創(chuàng)造更大的公司價(jià)值.公司規(guī)模大代表了其綜合實(shí)力強(qiáng),發(fā)展相對(duì)成熟,從而具備大規(guī)模生產(chǎn)經(jīng)濟(jì)性,在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中處于不敗地位.

假設(shè)三公司成長(zhǎng)性與公司價(jià)值存在正相關(guān)關(guān)系.

成長(zhǎng)性指的是企業(yè)發(fā)展的潛力和趨勢(shì),主要反映企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的變化發(fā)展趨勢(shì).成長(zhǎng)性越高,說(shuō)明公司當(dāng)年的經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的發(fā)展勢(shì)頭良好,利潤(rùn)的上升空間越大,從而有利于提升公司價(jià)值和股東財(cái)富.

假設(shè)四無(wú)形資產(chǎn)比例與公司價(jià)值存在正相關(guān)關(guān)系.

通過(guò)研究國(guó)內(nèi)現(xiàn)有的上市公司,無(wú)形資產(chǎn)的價(jià)值可能已經(jīng)部分體現(xiàn)在股票價(jià)格中.公司的無(wú)形資產(chǎn),尤其是信譽(yù)高的商標(biāo)和品牌,可以為整個(gè)企業(yè)創(chuàng)造和貢獻(xiàn)價(jià)值.

假設(shè)五債務(wù)水平與公司價(jià)值存在負(fù)相關(guān)關(guān)系.

公司的債務(wù)水平太高會(huì)導(dǎo)致公司的財(cái)務(wù)拮據(jù),因?yàn)樨?fù)債使公司的再籌資能力下降,投資機(jī)會(huì)減少,預(yù)期收益下降,從而影響正常的經(jīng)營(yíng)活動(dòng).

根據(jù)以上假設(shè)建立公司價(jià)值的解釋模型

TQ=α0+α1MSR+α2SIZE+α3GROWTH+α4ITR+α5DEBT+ε.

其中:因變量為公司價(jià)值TQ,自變量為管理層持股比例MSR,控制變量為公司規(guī)模SIZE,成長(zhǎng)性GROWT H,無(wú)形資產(chǎn)比例IT R,債務(wù)水平DEBT.α0為常數(shù)項(xiàng),αi為回歸系數(shù),ε為隨機(jī)誤差項(xiàng).表1列出各變量的公式,圖1解釋了各變量間的關(guān)系.

表1 模型變量說(shuō)明

圖1 變量關(guān)系圖

2 實(shí)證分析

2.1 相關(guān)性分析

由于股東希望管理層能夠充分發(fā)揮主觀能動(dòng)性,努力創(chuàng)造公司價(jià)值,關(guān)注公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展而非短期利益,所以股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃都是在3年以上,最長(zhǎng)的為8年.而股權(quán)激勵(lì)的長(zhǎng)期限有可能導(dǎo)致上市公司在推行股權(quán)激勵(lì)后,并不一定能很快地影響到其公司價(jià)值提升,所以這里采用截面和面板數(shù)據(jù)相結(jié)合的方法進(jìn)行相關(guān)性分析.為了更好地處理時(shí)間跨度問(wèn)題,以這43家上市公司2008年的公司價(jià)值作為截面數(shù)據(jù),用試錯(cuò)法分別代入2006、2007、2008年的面板數(shù)據(jù):管理層持股比例、公司規(guī)模、成長(zhǎng)性、無(wú)形資產(chǎn)比例、債務(wù)水平,試圖找到一個(gè)最佳的時(shí)間跨度,使解釋變量、被解釋變量以及控制變量之間的相關(guān)性最顯著.圖2為如何將面板數(shù)據(jù)和截面數(shù)據(jù)相結(jié)合的簡(jiǎn)圖.

圖2 驗(yàn)證構(gòu)架關(guān)系圖

通過(guò)相關(guān)性分析可知,1)2006年的管理層持股比例與公司價(jià)值在0.01的水平下顯著正相關(guān),說(shuō)明股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司價(jià)值的影響有時(shí)間遞延性.剛開始實(shí)施股權(quán)激勵(lì)時(shí),由于我國(guó)資本市場(chǎng)的不完善或是公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的問(wèn)題,股權(quán)激勵(lì)并不能很快地對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生顯著影響.但是隨著時(shí)間的推移,管理層持股比例越高,激勵(lì)作用越強(qiáng),公司價(jià)值也相應(yīng)提升.2)公司規(guī)模與公司價(jià)值于2006-2008年都呈正相關(guān)性,2008年的數(shù)據(jù)與公司價(jià)值在0.01的水平下顯著正相關(guān).由于規(guī)模效應(yīng),公司存在最優(yōu)的生產(chǎn)規(guī)模,這種規(guī)模在給定的市場(chǎng)條件下帶來(lái)經(jīng)濟(jì)效益的提高,所以公司規(guī)模擴(kuò)張可以更好地發(fā)揮規(guī)模效應(yīng),使公司價(jià)值達(dá)到最佳狀態(tài).3)公司成長(zhǎng)性與公司價(jià)值于2006-2008年都呈正相關(guān)性,2008年的數(shù)據(jù)與公司價(jià)值在0.01的水平下顯著正相關(guān).公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)越快,說(shuō)明其成長(zhǎng)性越高,公司價(jià)值越高,呈良性發(fā)展趨勢(shì).4)無(wú)形資產(chǎn)比例與公司價(jià)值在2006-2008年里基本沒有相關(guān)性,與本文假設(shè)不一致.考慮到這些公司對(duì)無(wú)形資產(chǎn)的投入與總資產(chǎn)相比都非常少,要想對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生明顯的影響,需要一定數(shù)量甚至更多的投資.5)債務(wù)水平與公司價(jià)值于2006-2008年都呈負(fù)相關(guān)性,2008年的數(shù)據(jù)與公司價(jià)值在0.01的水平下顯著負(fù)相關(guān).說(shuō)明債務(wù)水平會(huì)反方向影響到公司價(jià)值的增長(zhǎng),因?yàn)檫^(guò)高的負(fù)債會(huì)導(dǎo)致財(cái)務(wù)困境和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn).

由于2007、2008年的管理層持股比例與2008年公司價(jià)值的相關(guān)性不顯著,說(shuō)明股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司價(jià)值的影響有一定的時(shí)間遞延性,所以下文分析均采用2006年的管理層持股比例數(shù)據(jù),2008年的公司規(guī)模、成長(zhǎng)性、無(wú)形資產(chǎn)比例、債務(wù)水平數(shù)據(jù).

2.2 多元回歸分析

這里根據(jù)前文的假設(shè)建立公司價(jià)值模型,采用多元回歸的全部進(jìn)入法分析.

通過(guò)多元回歸(多元回歸的模式摘要、Anova、系數(shù))分析可知,經(jīng)調(diào)整后的R2為0.837,表明方程的擬合度比較好.F=44.233,Sig.<0.05,說(shuō)明方程有效,得出多元回歸模型

首先,公司管理層持股比例與公司價(jià)值有顯著的正相關(guān)性(Sig.值=0.000).這一結(jié)論驗(yàn)證了國(guó)內(nèi)外大部分的實(shí)證研究,說(shuō)明管理層持股比例越高,越能激勵(lì)他們提高生產(chǎn)力,創(chuàng)造更多的公司價(jià)值,假設(shè)一成立.其次,公司的規(guī)模與公司價(jià)值有顯著的正相關(guān)性(Sig.值=0.001),說(shuō)明規(guī)模較大的公司經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定,更易于抵御各類市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn),取得合作商的信賴,對(duì)公司價(jià)值有正面影響,假設(shè)二成立.再次,公司的成長(zhǎng)性與公司價(jià)值有顯著的正相關(guān)性(Sig.值=0.002),表明了處于高成長(zhǎng)階段的公司,也是其主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)上升空間最大的時(shí)機(jī),公司價(jià)值會(huì)隨之提高,假設(shè)三成立.但是公司的無(wú)形資產(chǎn)比例與公司價(jià)值的相關(guān)性不顯著(Sig.值=0.538),這里未得到顯著性的結(jié)果可能因?yàn)楣蓹?quán)激勵(lì)是一個(gè)長(zhǎng)期的過(guò)程,無(wú)形資產(chǎn)對(duì)公司價(jià)值的影響作用在三年間還未顯現(xiàn)出來(lái),同時(shí)這43家上市公司的無(wú)形資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例也較小,假設(shè)四未能成立.最后,公司的債務(wù)水平與公司價(jià)值有顯著的負(fù)相關(guān)性(Sig.值=0.010),說(shuō)明負(fù)債給公司增加了壓力,如果公司無(wú)法償還,則會(huì)面臨財(cái)務(wù)危機(jī),進(jìn)而增加公司的融資成本,減少所創(chuàng)造的現(xiàn)金流量,假設(shè)五成立.

2.3 逐步回歸分析

在剔除了無(wú)形資產(chǎn)比例這一控制變量后,為防止其他的變量之間存在多重共線性問(wèn)題,現(xiàn)在對(duì)模型進(jìn)行逐步回歸.通過(guò)逐步法進(jìn)入模型,保留與被解釋變量呈顯著相關(guān)的變量,剔除不顯著相關(guān)的變量.

由逐步回歸(逐步回歸之模式摘要、Anova、系數(shù)、排除的變量)分析知,調(diào)整后 R2為0.840,說(shuō)明方程的擬合度較好,Sig.<0.05,F=56.10,表明方程有效,自變量的容差都大于0.1,驗(yàn)證了該模型不存在共線性問(wèn)題,得出回歸模型

通過(guò)逐步回歸可知,管理層持股比例與公司價(jià)值顯著正相關(guān)(Sig.值=0.000),公司規(guī)模與公司價(jià)值顯著正相關(guān)(Sig.值=0.001),成長(zhǎng)性與公司價(jià)值顯著正相關(guān)(Sig.值=0.001),負(fù)債水平與公司價(jià)值顯著負(fù)相關(guān)(Sig.值=0.008),進(jìn)一步驗(yàn)證了前文的分析.

2.4 不同所有制分析

在選取的43家上市公司里,有17家國(guó)有公司、26家民營(yíng)公司.由于我國(guó)這兩種所有制公司的產(chǎn)權(quán)以及治理結(jié)構(gòu)都有一定的差別,所以影響公司價(jià)值的因素也可能存在區(qū)別.可以考慮將樣本公司按照所有制進(jìn)行分類并再作進(jìn)一步分析.

2.4.1 相關(guān)性分析 通過(guò)對(duì)國(guó)有公司和民營(yíng)公司的相關(guān)性分析發(fā)現(xiàn),不論是國(guó)有還是民營(yíng)公司,其管理層持股比例、公司規(guī)模、成長(zhǎng)性都與公司價(jià)值成正相關(guān),而債務(wù)水平與公司價(jià)值呈負(fù)相關(guān),這與前文的多元回歸、逐步回歸分析的結(jié)論一致.并且民營(yíng)公司的管理層持股比例、債務(wù)水平與公司價(jià)值的相關(guān)性略強(qiáng)于國(guó)有公司.

2.4.2 多元回歸分析 從多元回歸(國(guó)有公司回歸之模式摘要、Anova、系數(shù)、民營(yíng)公司回歸之模式摘要、Anova、系數(shù))分析中發(fā)現(xiàn),民營(yíng)公司模型的擬合度、F統(tǒng)計(jì)量都優(yōu)于國(guó)有公司,并且對(duì)于國(guó)有公司,有兩個(gè)變量的統(tǒng)計(jì)意義不是很顯著:一個(gè)是管理層持股比例,民營(yíng)公司回歸模型的Sig.值為0.001,而國(guó)有公司回歸模型的Sig.值為0.057;另一個(gè)是債務(wù)水平,民營(yíng)公司回歸模型的Sig.值為0.000,而國(guó)有公司回歸模型的Sig.值為0.527,不能通過(guò)顯著性檢驗(yàn),從兩者的回歸系數(shù)來(lái)看,也反應(yīng)了債務(wù)水平對(duì)民營(yíng)公司價(jià)值的影響較大.

由于我國(guó)的國(guó)有公司大多為政府壟斷行業(yè),產(chǎn)權(quán)關(guān)系尚未明晰,因此管理者持股比例的激勵(lì)作用不顯著.同時(shí),國(guó)有公司的負(fù)債大多由政府保護(hù),通過(guò)減免稅收、債務(wù)轉(zhuǎn)移、撥款補(bǔ)貼等方式來(lái)化解,債務(wù)水平對(duì)國(guó)有公司價(jià)值的影響不明顯.相反,民營(yíng)公司的經(jīng)營(yíng)機(jī)制較為靈活,產(chǎn)權(quán)更加清晰,股東迫于競(jìng)爭(zhēng)的壓力,需要使用有效的機(jī)制來(lái)激勵(lì)管理層.并且民營(yíng)公司通常自負(fù)盈虧,所以負(fù)債對(duì)其公司價(jià)值的影響較顯著.

3 結(jié)論與建議

實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司相對(duì)于自身來(lái)說(shuō),激勵(lì)作用存在時(shí)間遞延性,在激勵(lì)后兩年里,公司價(jià)值才有一定的提升.管理層持股比例、公司規(guī)模、成長(zhǎng)性都與公司價(jià)值呈顯著的正相關(guān)性,而公司的債務(wù)水平與公司價(jià)值呈顯著的負(fù)相關(guān)性.民營(yíng)上市公司的股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度高于國(guó)有上市公司,且債務(wù)水平與公司價(jià)值的負(fù)相關(guān)性比國(guó)有上市公司顯著.

本次研究結(jié)果發(fā)現(xiàn),股權(quán)激勵(lì)行為給我國(guó)資本市場(chǎng)帶來(lái)了新的契機(jī),有助于公司價(jià)值的提升.但仍然存在著一些制約上市公司發(fā)揮股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)的問(wèn)題,就此提出如下建議.

1)完善公司內(nèi)部管理結(jié)構(gòu).改變我國(guó)部分上市公司內(nèi)部人控制的現(xiàn)象,優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu),完善董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)的監(jiān)督功能,建立高效合理、職責(zé)明確的目標(biāo)績(jī)效考核管理體系,保證股權(quán)激勵(lì)制度健康實(shí)施.

2)確立有效的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)體系.我國(guó)目前的業(yè)績(jī)指標(biāo)主要是財(cái)務(wù)指針體系,由于會(huì)計(jì)信息披露方面存在人為操縱的問(wèn)題,不能完全反映公司真實(shí)的財(cái)務(wù)狀況和發(fā)展?jié)摿?而且,用財(cái)務(wù)指標(biāo)衡量管理層的業(yè)績(jī),可能會(huì)造成管理層的短期傾向.因此應(yīng)該建立一套科學(xué)的、符合市場(chǎng)規(guī)律的業(yè)績(jī)指標(biāo)體系,使激勵(lì)與約束相平衡,這是確立股權(quán)激勵(lì)發(fā)放條件的基礎(chǔ).

3)提高資本市場(chǎng)的有效性,完善信息披露原則.由于我國(guó)資本市場(chǎng)建設(shè)不規(guī)范,有效性較低,出現(xiàn)股價(jià)與業(yè)績(jī)不對(duì)稱的現(xiàn)象,因此需要不斷規(guī)范和完善公司的信息披露原則,以滿足實(shí)施股權(quán)激勵(lì)對(duì)資本市場(chǎng)有效性的較高要求.

4)建立完善的經(jīng)理人市場(chǎng).經(jīng)理人市場(chǎng)的實(shí)質(zhì)是企業(yè)家競(jìng)爭(zhēng)選拔機(jī)制.股權(quán)激勵(lì)要真正發(fā)揮作用,需要有高水平的管理人才,才能更有效地體現(xiàn)激勵(lì)效果.目前很多上市公司的經(jīng)理人不是由市場(chǎng)來(lái)選擇,而是由政府主管部門或大股東來(lái)確定,公司難以選拔出高水平的管理者.所以必須建立和完善經(jīng)理市場(chǎng),引入競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制.

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