現(xiàn)代企業(yè)理財觀念——財務(wù)風(fēng)險及債權(quán)人的風(fēng)險分擔(dān)

□ 河南 邵秀峰

財務(wù)理論認(rèn)為公司面臨的風(fēng)險主要有系統(tǒng)風(fēng)險和非系統(tǒng)風(fēng)險。系統(tǒng)風(fēng)險影響所有公司或大部分公司，產(chǎn)生于公司外部環(huán)境的不確定性；而非系統(tǒng)風(fēng)險又稱為公司特定風(fēng)險，是指影響單個公司的風(fēng)險不具有共性，產(chǎn)生于公司的內(nèi)部管理和內(nèi)部決策。一般認(rèn)為，公司的非系統(tǒng)風(fēng)險主要包括經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險兩部分，經(jīng)營風(fēng)險是指由于公司經(jīng)營的不確定性而使利潤產(chǎn)生變化的可能性，而財務(wù)風(fēng)險則是指由于負(fù)債而使利潤產(chǎn)生變化的可能性。

一、財務(wù)風(fēng)險產(chǎn)生機(jī)制

公司資產(chǎn)由債務(wù)資本和權(quán)益資本組成，相應(yīng)有債權(quán)人和股東兩類利益相關(guān)者，一般而言，由于負(fù)債性質(zhì)決定債權(quán)人無權(quán)干涉公司的經(jīng)營。公司管理者接受股東委托運(yùn)用全部資本進(jìn)行經(jīng)營，因此息稅前利潤（EBIT）的變異性代表了全部資本承擔(dān)的風(fēng)險，在這個層面上不存在財務(wù)風(fēng)險的問題。息稅前利潤扣減固定的資本成本利息后再減去所得稅即為凈利潤，凈利潤的變異性可視為股東承擔(dān)的風(fēng)險。顯然由于所得稅稅率基本穩(wěn)定，且凈利潤為負(fù)時沒有所得稅，因此所得稅的存在對股東承擔(dān)的風(fēng)險沒有影響。債權(quán)人以合同取得固定利息在一般情況下不承擔(dān)風(fēng)險，但在事實(shí)上，在公司的經(jīng)營過程中債務(wù)資本同權(quán)益資本沒有區(qū)別，作為構(gòu)成公司資產(chǎn)的一部分也承擔(dān)著經(jīng)營風(fēng)險，這部分經(jīng)營風(fēng)險并不是由債權(quán)人來承擔(dān)，而是轉(zhuǎn)嫁給了權(quán)益資本，由股東來承擔(dān)，這就是公司財務(wù)風(fēng)險的來源，財務(wù)風(fēng)險歸根結(jié)底來源公司的經(jīng)營風(fēng)險，經(jīng)營風(fēng)險的存在導(dǎo)致負(fù)債與財務(wù)風(fēng)險的相伴而生。

那么，債務(wù)資本轉(zhuǎn)嫁給權(quán)益資本的經(jīng)營風(fēng)險是不是恰好就是股東承擔(dān)的財務(wù)風(fēng)險呢？答案是否定的。事實(shí)上，股東因?yàn)楣矩?fù)債而承擔(dān)的風(fēng)險超過了債務(wù)資本轉(zhuǎn)嫁給權(quán)益資本的經(jīng)營風(fēng)險，也就是說由于公司負(fù)債使得股東承擔(dān)了除全部經(jīng)營風(fēng)險之外的額外風(fēng)險。一般情況下，由于破產(chǎn)風(fēng)險和代理成本的存在，股票融資會被投資者視為公司經(jīng)營不良的信號，從而低估公司的市場價值，故而公司的融資順序是先內(nèi)部融資再外部融資，外部融資中先債務(wù)融資再股票融資，但是現(xiàn)實(shí)中，由于公司留存收益的數(shù)量有限，大型投資項目的資金來源往往是外部融資。理性的公司在做出債務(wù)融資決策的時候，債務(wù)資本所投資項目的預(yù)期收益是必須大于債務(wù)成本的，否則公司寧愿放棄投資項目。但事實(shí)上投資項目存在的經(jīng)營風(fēng)險使得可能出現(xiàn)投資報酬率低于債務(wù)成本的情況，從而給股東帶來損失，而債務(wù)的性質(zhì)決定了公司必須按時支付利息歸還本金，公司可能因?yàn)椴荒芗皶r進(jìn)行現(xiàn)金支付而陷于財務(wù)困境，陷入財務(wù)困境的公司發(fā)生大量的財務(wù)危機(jī)成本。因此，正是由于債務(wù)本身具有的性質(zhì)，使得債務(wù)資本所承擔(dān)的經(jīng)營風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁到權(quán)益資本上去時被放大了，這種放大效應(yīng)使股東承擔(dān)著全部資本經(jīng)營風(fēng)險和額外風(fēng)險。

二、債權(quán)人的風(fēng)險分擔(dān)

通過上述分析我們看到，公司財務(wù)風(fēng)險是債務(wù)資本轉(zhuǎn)嫁的經(jīng)營風(fēng)險，并且因債務(wù)的性質(zhì)而將這部分風(fēng)險放大。通常認(rèn)為，一般情況下，債權(quán)人不承擔(dān)經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險，這是因?yàn)閭鶛?quán)契約已經(jīng)約定了債權(quán)人承擔(dān)與其所獲得利息對等的風(fēng)險。然而，盡管理論上認(rèn)為公司股東承擔(dān)了公司的剩余風(fēng)險，但股東所能夠承擔(dān)的風(fēng)險是有限的，這是由公司的盈利能力和凈權(quán)益狀況所決定的，即使公司沒有負(fù)債，公司以權(quán)益資本即公司的全部資本承擔(dān)公司風(fēng)險，其風(fēng)險承擔(dān)能力也是有限的，經(jīng)營風(fēng)險過高仍會使公司面臨失敗。對于有負(fù)債的公司而言，公司的凈權(quán)益不僅承擔(dān)全部經(jīng)營風(fēng)險，還要承擔(dān)財務(wù)風(fēng)險，其風(fēng)險承擔(dān)能力更加有限。

如果說公司面臨的經(jīng)營風(fēng)險在很大程度上是外部環(huán)境造成的，那么公司財務(wù)風(fēng)險卻可以在一定程度上由公司管理者創(chuàng)造出來，即負(fù)債比率的大?。簇?fù)債規(guī)模）是由公司管理者決定的，也在一定程度上反映控股股東的意志。正是因?yàn)楣蓶|所能承擔(dān)的風(fēng)險有限，所以公司財務(wù)風(fēng)險的分擔(dān)體現(xiàn)為一種狀態(tài)依存的分擔(dān)機(jī)制。以MM理論為代表的資本結(jié)構(gòu)理論在研究這個問題時，實(shí)際上暗含著一個非常強(qiáng)的假設(shè)：公司用以經(jīng)營的資本總額是既定的，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)問題是怎樣確定在既定資本總額中如何進(jìn)行債務(wù)籌資。這個假設(shè)鎖定了公司的經(jīng)營風(fēng)險，是為了將財務(wù)風(fēng)險從公司總風(fēng)險中分離出來以便數(shù)量化，但與現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)更加背離。事實(shí)上，公司進(jìn)行負(fù)債籌資的一個重要原因是投資項目規(guī)模巨大而權(quán)益資本遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠或者籌集新的權(quán)益資本困難很多，因此筆者進(jìn)行研究時拋棄資本總額既定的假設(shè)，而假設(shè)公司在面臨投資機(jī)會進(jìn)行籌資時傾向于更多的外部籌資。這樣，公司負(fù)債比率增加時，總資本增加導(dǎo)致公司經(jīng)營風(fēng)險增加，而且公司的財務(wù)風(fēng)險也增加。

當(dāng)公司負(fù)債比率很低時，債權(quán)人是不承擔(dān)剩余風(fēng)險的，因?yàn)閭鶛?quán)可以得到保全。隨著公司負(fù)債比率的增加，公司財務(wù)風(fēng)險逐漸增大，并成為公司的主要風(fēng)險。在公司風(fēng)險增大的情況下，由于信息的不對稱和債務(wù)本身的性質(zhì)，債權(quán)人不能接管公司盡管債權(quán)從法律意義上仍然可以得到保全，但債權(quán)人已經(jīng)在事實(shí)上開始分擔(dān)公司的剩余風(fēng)險，甚至公司風(fēng)險的大部分。從理論上講，風(fēng)險本身并不代表損失，但高風(fēng)險的公司事實(shí)上有可能面臨經(jīng)營失敗，公司可能面臨破產(chǎn)，瀕臨破產(chǎn)的公司的債權(quán)人實(shí)際上已經(jīng)承擔(dān)了股東風(fēng)險承受能力之外的全部剩余風(fēng)險。

事實(shí)上債權(quán)人并不是在公司陷入財務(wù)困境之后才承擔(dān)剩余風(fēng)險的，這是一個隱含的現(xiàn)象。債權(quán)人、潛在的投資者甚至公司管理者和公司控股股東也無法確定在一定負(fù)債比率上股東實(shí)際上承擔(dān)了多少風(fēng)險，股東風(fēng)險承擔(dān)能力的上限是多少。我們把股東風(fēng)險承擔(dān)能力的上限稱為公司風(fēng)險臨界點(diǎn)，因?yàn)楣撅L(fēng)險超過這一點(diǎn)，債權(quán)人已經(jīng)事實(shí)上開始承擔(dān)剩余風(fēng)險。但是從信息角度來講，公司管理者和控股股東所知道的關(guān)于股東承擔(dān)的風(fēng)險的信息是多于債權(quán)人的。當(dāng)負(fù)債比率提高債務(wù)資本承擔(dān)公司的財務(wù)風(fēng)險乃至經(jīng)營風(fēng)險時，其報酬卻不能隨風(fēng)險的加大而逐步提高，而是在債務(wù)合同簽訂時即已確定。因此，對于負(fù)債有相當(dāng)比重的公司來講，其負(fù)債籌資的邊際成本會相當(dāng)高，新的債權(quán)人會要求與潛在風(fēng)險相匹配的報酬率，這也是MM資本結(jié)構(gòu)理論的結(jié)論之所以同現(xiàn)實(shí)相脫節(jié)的重要原因，因?yàn)镸M資本結(jié)構(gòu)理論還要求一個非常強(qiáng)的假設(shè)——公司可以以同一市場利率不受數(shù)量限制地進(jìn)行借款。

三、對債權(quán)的深入認(rèn)識

通過上述對財務(wù)風(fēng)險的產(chǎn)生與分擔(dān)機(jī)制的分析，我們有必要對債權(quán)從財務(wù)意義上進(jìn)行深入認(rèn)識。

關(guān)于債權(quán)的收益和風(fēng)險，當(dāng)公司財務(wù)狀況良好、盈利能力很強(qiáng)而破產(chǎn)風(fēng)險很小的時候，債權(quán)的收益就是合同約定的收益，債權(quán)不承擔(dān)剩余風(fēng)險。而對于那些風(fēng)險較大的企業(yè)，在舉債或發(fā)行債券的時候通過風(fēng)險評級機(jī)構(gòu)的評級不同風(fēng)險等級的債權(quán)具有不同的收益率，這是事先為補(bǔ)償高風(fēng)險債務(wù)而設(shè)計的不同收益的債權(quán)結(jié)構(gòu)。對于那些未來風(fēng)險較大的債券，人們還設(shè)計了具有權(quán)益性質(zhì)的可轉(zhuǎn)換債券，公司發(fā)展前景看好時投資者可以將債券轉(zhuǎn)換為普通股股票，而公司發(fā)展不好時，投資者可以保持債權(quán)而取得固定收益。無論是公司的信用分級還是可轉(zhuǎn)換債券的選擇權(quán)，都是為了使債券收益與其承擔(dān)的風(fēng)險相對應(yīng)而設(shè)計的財務(wù)創(chuàng)新，但是這些財務(wù)創(chuàng)新只是在一定程度上解決了風(fēng)險與收益的配比，還不能夠徹底解決問題。由于公司的經(jīng)營環(huán)境千變?nèi)f化，從而公司的經(jīng)營風(fēng)險也是變化的，又由于前述原因，公司的財務(wù)風(fēng)險依附于公司的經(jīng)營風(fēng)險而變化。信用分級只能解決債務(wù)發(fā)生時或者對公司未來發(fā)展中預(yù)期的債權(quán)風(fēng)險與收益配比問題，而對債務(wù)合同確立后的動態(tài)風(fēng)險，是無法涉及的。盡管有些債務(wù)合同中以補(bǔ)充條款的方式限定了公司的財務(wù)行為，但是公司的風(fēng)險臨界點(diǎn)具體是多少，股東承擔(dān)的風(fēng)險是否接近或達(dá)到風(fēng)險臨界點(diǎn)是不容易判斷的。一旦股東承擔(dān)的風(fēng)險達(dá)到風(fēng)險臨界點(diǎn)，債權(quán)人已經(jīng)開始承擔(dān)剩余風(fēng)險了，而這部分風(fēng)險是沒有風(fēng)險報酬的，這時所謂的限制條款已經(jīng)失去了意義。同樣，可轉(zhuǎn)換債券給予了投資者選擇更高收益的權(quán)利，卻沒有解決債權(quán)所面臨的風(fēng)險問題。

由于現(xiàn)代證券市場具有較強(qiáng)的流通性，因而使得債權(quán)從性質(zhì)上出現(xiàn)了分化，債權(quán)所承擔(dān)的風(fēng)險也表現(xiàn)出不同的特征。公司債券的投資者，實(shí)際上與公司普通股股票的投資者一樣可以根據(jù)手中持有的證券價值決定是否在證券市場上進(jìn)行變現(xiàn)。由于公司經(jīng)營風(fēng)險變化導(dǎo)致公司債券承擔(dān)一定的風(fēng)險，可以通過公司債券在證券市場上的流通而在不同投資者之間進(jìn)行分散化，從而通過市場可以客觀地評價公司債券的價值。而對于公司的信貸資金而言債權(quán)人是無法在證券市場上進(jìn)行變現(xiàn)的，債權(quán)能否得到，依股東承擔(dān)風(fēng)險的大小而定。

債權(quán)人管理債權(quán)承擔(dān)的風(fēng)險，目的是對債權(quán)進(jìn)行保全。債權(quán)取得之前的風(fēng)險管理問題已經(jīng)比較熟悉，這里不再探討。公司進(jìn)入破產(chǎn)程序后，債權(quán)人擁有了公司的控制權(quán)，但這時債權(quán)往往已經(jīng)在事實(shí)上無法保全。我們重點(diǎn)關(guān)注在非破產(chǎn)狀態(tài)下，債權(quán)人取得債權(quán)后的風(fēng)險管理問題。由于不擁有控制權(quán)，不能干涉公司經(jīng)營決策，債權(quán)人只能依公司的風(fēng)險狀態(tài)采取一定措施進(jìn)行債權(quán)風(fēng)險管理，其中的關(guān)鍵問題是評價公司的經(jīng)營風(fēng)險，以及由于經(jīng)營風(fēng)險變化導(dǎo)致的財務(wù)風(fēng)險的變化，進(jìn)而評價公司風(fēng)險是否已經(jīng)超越了股東的風(fēng)險承擔(dān)能力，即公司的風(fēng)險臨界點(diǎn)。因此債權(quán)人應(yīng)該要求公司在披露財務(wù)狀況的同時，更加詳盡地披露關(guān)于經(jīng)營風(fēng)險的信息，而這一點(diǎn)在目前財務(wù)報告內(nèi)容中尚未得到充分重視。

即使債權(quán)人確信公司風(fēng)險已經(jīng)超越公司風(fēng)險臨界點(diǎn)，公司法也沒有賦予債權(quán)人干預(yù)經(jīng)營的權(quán)利。在這種情況下，債權(quán)人同股東一樣為公司提供了資本，承擔(dān)了風(fēng)險，其差異僅僅是債權(quán)人對破產(chǎn)資產(chǎn)的要求權(quán)優(yōu)先于股東而已。事實(shí)上可以確信，當(dāng)股東承擔(dān)的風(fēng)險達(dá)到上限時，公司管理層在控股股東的授意下，會孤注一擲地追求更高的風(fēng)險，試圖以賭博的方式獲取高收益，作為重要利益相關(guān)者的債權(quán)人，成了事實(shí)上的風(fēng)險承擔(dān)者。在日本和德國的公司里債權(quán)人可以依風(fēng)險的狀態(tài)而履行一定的管理或監(jiān)督職能，這是債權(quán)概念在現(xiàn)代公司里的延伸，體現(xiàn)了債權(quán)人與股東在風(fēng)險與收益上對等。因此，賦予債權(quán)人狀態(tài)依存的管理或監(jiān)督職能，可以避免因公司風(fēng)險超過股東的風(fēng)險承擔(dān)能力而對債權(quán)造成侵害，實(shí)現(xiàn)債權(quán)的風(fēng)險與收益對應(yīng)。關(guān)鍵問題是如何界定公司的風(fēng)險臨界點(diǎn)，以及公司的風(fēng)險是否超過了風(fēng)險臨界點(diǎn)，而這個問題需要更加深入的理論研究和實(shí)證分析。債權(quán)人擁有狀態(tài)依存的管理或監(jiān)督權(quán)利，并不意味著債權(quán)性質(zhì)的改變，而可以認(rèn)為是債權(quán)性質(zhì)的完善，是債權(quán)性質(zhì)在財務(wù)意義上的創(chuàng)新。