穩(wěn)健了,股市會差錢嗎?

何志成

本周末召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會議將有利于A股市場的筑底反彈。

2011年中國經(jīng)濟(jì)將加快轉(zhuǎn)型,國際大環(huán)境更加復(fù)雜,此時中央宣布,明年的貨幣政策將從適度寬松轉(zhuǎn)為穩(wěn)健。這個穩(wěn)健是不是從緊的“代名詞”?

從歷史經(jīng)驗(yàn)看,在實(shí)行穩(wěn)健的貨幣政策時,M2的增量不能超過15%,而2009年我國的M2的增量是27%以上,今年直至11月,M2仍然高達(dá)19.3%。明年若再壓縮4個百分點(diǎn)以上,回落速度太快了,真有點(diǎn)令資本市場膽寒。難怪香港股市在得知中央政治局會議公報(bào)內(nèi)容后,瞬間下跌了150點(diǎn)。雖然內(nèi)地股市在周一收紅,但打開大盤,75%的股票都是綠的,很多前期強(qiáng)勢股都有“破位”表現(xiàn)。內(nèi)地股市比香港股市好不到那去,這都是因?yàn)殄e誤解讀“穩(wěn)健”。

轉(zhuǎn)型需要貨幣量

在經(jīng)過30年超高速發(fā)展之后,中國經(jīng)濟(jì)必須降低發(fā)展速度,這是絕大多數(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家的共識,經(jīng)濟(jì)學(xué)原理也認(rèn)可經(jīng)濟(jì)減速是對抗物價上漲速度過快的靈丹妙藥。但經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型與經(jīng)濟(jì)減速是個什么關(guān)系呢?中國經(jīng)濟(jì)能夠承受起經(jīng)濟(jì)突然間減速嗎?經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型,貨幣供應(yīng)量會大幅度減少嗎?這些問題急需回答。

其實(shí),我國的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型以及貨幣政策早在今年初就開始了——所謂的“微調(diào)”其實(shí)也很劇烈,比如今年4月份出臺的房地產(chǎn)新政以及后來的一系列打壓房地產(chǎn)措施,使得房地產(chǎn)業(yè)連續(xù)十年的好日子從此難見,也使投資拉動型的經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)明顯降溫——GDP逐月回落。貨幣政策也一樣,貸款增量雖然今年會增加大約7.8萬億,但相比2009年回落速度太快,實(shí)體經(jīng)濟(jì)仍然感到很緊,股市中的大盤股更是始終“缺血”。同時,今年已經(jīng)連續(xù)三次提高了存款準(zhǔn)備金率,上月又再加息,本月可能還將加息。如此收縮,還不“緊”嗎?如果明年繼續(xù)緊,的確有些過“緊”。

但是,明年真能再緊嗎?M2能壓縮到15%以內(nèi)?我表示懷疑。多年來的經(jīng)濟(jì)實(shí)踐證明,每當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長率接近8%時,各路宏觀經(jīng)濟(jì)管理部門都會發(fā)出“危險(xiǎn)”預(yù)警信號,9%的增速,把握不好就是8%,甚至更低。而中國經(jīng)濟(jì)近十幾年來往往要為了“保8”而全民動員,全黨動員,根本不可能想象像歐美國家那樣“低速發(fā)展”。為什么?低于8%,很多企業(yè)就沒有利潤,很多地區(qū)的失業(yè)率就要大幅度上升。當(dāng)然,還有各地黨政干部的政績考核,低于8%,等于是落后分子,甚至排名會倒數(shù)第一。于是誰都不能容忍8%。要講大道理,誰都知道經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度太快難以持續(xù),對環(huán)境和資源的壓力也太大。但這都是未來式,走一步看一步的中國經(jīng)濟(jì)就是不能接受8%,一旦接近8%的時候,政府就會出手干預(yù),不僅是地方政府,還括中央政府。因此,想讓中國經(jīng)濟(jì)減速至8%需要很大勇氣和控制力。2011年很難做到。

明年是十二五計(jì)劃的第一年,各地都憋著“大干快上”,從目前各地上報(bào)的2011年GDP指標(biāo)看,沒有一個省份低于9%。根據(jù)經(jīng)驗(yàn),實(shí)際執(zhí)行起來有可能接近10%,甚至超過10%。這個經(jīng)濟(jì)增量不可能使M2壓縮到15%以內(nèi)。為什么?對比過去10多年的數(shù)據(jù),一個百分點(diǎn)的GDP增長量大約需要投入1.6個百分點(diǎn)的貨幣增量(M2),2011年若全國經(jīng)濟(jì)保持9%的增長,M2至少需要增加16%,相應(yīng)的貸款增量大約是7.5萬億——這還沒有考慮“銀信合作”的大量表外貸款明年將并表,這個數(shù)字大約是1.2萬億。如此一算,貸款量將增加8.7萬億才夠。

實(shí)際上,很多人在談?wù)撠泿耪邚倪m度寬松轉(zhuǎn)為“穩(wěn)健”時并不明白穩(wěn)健代表了什么,以為這就是明年經(jīng)濟(jì)工作的主基調(diào)。而據(jù)我了解,在中央經(jīng)濟(jì)工作會議上將確定的明年經(jīng)濟(jì)工作主基調(diào)是“穩(wěn)增長,開新局”,重在開新局。

由“保增長”轉(zhuǎn)為“穩(wěn)增長”,一字之差,怎么理解?保增長中含有靠政策“拉動”的意味,明年不能再靠政策這么拉了,但還要拉,仍然要實(shí)行積極的財(cái)政政策。而誰都知道,積極的財(cái)政政策需要大量錢,這些錢從哪來,地方政府沒有錢,中央政府錢也不多,靠擴(kuò)大財(cái)政赤字的最終結(jié)果還是逼中央銀行印票子,流動性還是寬松。當(dāng)然,“穩(wěn)增長”相對于保增長是一次大的調(diào)整,的確也排斥“超寬松”的貨幣環(huán)境。但維護(hù)經(jīng)濟(jì)增長的穩(wěn)定環(huán)境也意味著要讓更多人從增長中得到實(shí)惠——不加工資怎么行?若考慮到加薪的面會很大,貨幣流量是不可能大幅度減少的;而“開新局”一詞更是凸顯出中央希望經(jīng)濟(jì)良性增長,實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的意義。經(jīng)濟(jì)要轉(zhuǎn)型,新的項(xiàng)目必然多,必須增加貸款。同時要看到,老的項(xiàng)目不能突然降溫,不能不要,否則十幾萬億貸款要成為壞賬。因此,明年的經(jīng)濟(jì)形勢將是:創(chuàng)新的項(xiàng)目越來越多,都在如饑似渴地等著貸款,老的項(xiàng)目也要加溫,盡快投產(chǎn),以實(shí)現(xiàn)現(xiàn)實(shí)GDP增長,必須保證貸款供應(yīng)。想大幅度減少M(fèi)2,如同斷奶——此時斷奶,流動性突然收緊,怎么行。因此判斷,明年各地都要爭取開門紅,開好局,開新局,銀行業(yè)必須大力配合,增加貸款。可以預(yù)期,明年的GDP增長低于10%,很難,M2增量應(yīng)該在17%左右,貸款增量會超過8萬億,甚至接近8.5萬億。

兩個水庫的穩(wěn)定

貨幣政策終于轉(zhuǎn)為穩(wěn)健,而轉(zhuǎn)為穩(wěn)健的初衷卻并不完全是因?yàn)橥?它說明了中央對未來的經(jīng)濟(jì)更有信心。當(dāng)然,持續(xù)多年的貸款多發(fā),已經(jīng)形成流動性過剩并泛濫的局面,它肯定會推升資產(chǎn)泡沫或者直接沖擊實(shí)體經(jīng)濟(jì),造成資源品緊張,物價上漲。而這恰恰是現(xiàn)代社會貨幣流量管理的大難題。

何謂穩(wěn)健,其實(shí)很難界定。比如我們說了好幾年的“適度寬松”,其實(shí)在很長時間內(nèi)都是超寬松,敞開供應(yīng),不要“票證”;現(xiàn)在我們說要“謹(jǐn)慎”了,也可以有偏左或偏右的兩種解釋。在很多情況下,貨幣已經(jīng)很多了,物價卻并不上漲(像歐美現(xiàn)在那樣),我們以為很穩(wěn)健,于是繼續(xù)釋放流動性,最后一下子跳到“超寬松”,直到物價暴漲才發(fā)覺;于是開始緊縮,流動性不斷地收緊,實(shí)體經(jīng)濟(jì)卻反應(yīng)不大,想讓它降溫的房地產(chǎn)市場就是不跌,于是繼續(xù)收緊,直到資本市場出現(xiàn)暴跌,投資者財(cái)富大幅度縮水——比如中國A股市場11月中旬的暴跌。

中央早就提出經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型,由投資拉動、房地產(chǎn)拉動的經(jīng)濟(jì)增長模式轉(zhuǎn)型為靠創(chuàng)新拉動,消費(fèi)拉動的增長模式。但是,創(chuàng)新還沒有形成生產(chǎn)力,創(chuàng)新的“產(chǎn)床”卻“失血”了(股市的創(chuàng)新型企業(yè)的股票開始暴跌),消費(fèi)還沒有起來,稍微有一點(diǎn)閑錢的中產(chǎn)階級群體卻在股市中損失了大量財(cái)富,于是消費(fèi)意愿大減,甚至不得不節(jié)衣縮食,最終必然傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì),就是消費(fèi)制約產(chǎn)出,很多經(jīng)濟(jì)門類將急劇降溫,軟著陸變成了急剎車。為什么會出現(xiàn)這種情況?就是沒有搞懂“兩個水庫”間的關(guān)系,管理貨幣流動性的部門不考慮資本市場對流動性的吸收程度以及承受力;管理資本市場的部門不考慮未來市場流動性的閘門是松是緊,還在一個勁地發(fā)新股,完成自己的擴(kuò)容指標(biāo)。兩股勁碰到一起,股市怎能不暴跌!

必須強(qiáng)調(diào),以上這種做法正在逐漸成為歷史,現(xiàn)在的貨幣政策制定者們已經(jīng)開始懂得綜合實(shí)體經(jīng)濟(jì)與虛擬金融市場兩個水庫的“水流”情況來管理(貨幣)流動性,既不能讓一個水庫太滿,也不能讓另一個水庫缺水,不能讓實(shí)體經(jīng)濟(jì)嗷嗷待哺,也不能讓虛擬金融市場出現(xiàn)流動性緊缺。最近,一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家不斷地強(qiáng)調(diào)要充分利用資本市場對治理流動性泛濫的重要作用,正是研究“兩個水庫”理論的結(jié)果。為什么《人民日報(bào)》會在近期會連續(xù)發(fā)表維護(hù)股市穩(wěn)定文章的原因,并不單純是保護(hù)股票市場的投資者,更重要的是維護(hù)宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定,為了疏導(dǎo)流動性。

目前,很多人只看到貨幣政策轉(zhuǎn)向,卻不知道這種轉(zhuǎn)向具有極大的駕馭風(fēng)險(xiǎn)。流動性的突然減少(比如說每年下降25%)未必會讓我們先看見經(jīng)濟(jì)減速,看見的一定是股市暴跌,進(jìn)而打擊中央最渴盼的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型——大量財(cái)富在資本市場蒸發(fā),哪有錢投資新興產(chǎn)業(yè),更沒有錢消費(fèi),沒有創(chuàng)新,沒有消費(fèi),經(jīng)濟(jì)雖然也會減速,但這是經(jīng)濟(jì)質(zhì)量嚴(yán)重下降的減速,意味著失業(yè)和全社會的福利下降。如果出現(xiàn)這種局面最終會逼使管理層改變穩(wěn)健的貨幣政策,重新回到靠投資拉動經(jīng)濟(jì)的老路上去,結(jié)果還是流動性泛濫,惡性循環(huán),不是債務(wù)危機(jī)(銀行和地方政府形成大量壞賬),就是通貨膨脹。

所以,中央在流動性管理上是很謹(jǐn)慎的,不僅強(qiáng)調(diào)貨幣政策轉(zhuǎn)型為穩(wěn)健,更強(qiáng)調(diào)增強(qiáng)宏觀調(diào)控的針對性、靈活性、有效性。時時掌握貨幣政策的松緊度,不斷微調(diào),做到又穩(wěn)又健——健康的健。因此我預(yù)計(jì),雖然預(yù)計(jì)在10日前后會有加息,但幅度不大;中央經(jīng)濟(jì)工作會議也可能拍板房產(chǎn)稅“試點(diǎn)方案”,抑制近期房價的反彈,但僅僅是試點(diǎn),而且具體方案會比市場預(yù)期的溫和;雖然2011年上半年的流動性會偏緊一點(diǎn),但下半年會放松一點(diǎn)。總之,中國經(jīng)濟(jì)在2011年不會大起大落,基本面將更加健康、穩(wěn)健。要相信,2011年的宏觀經(jīng)濟(jì)主基調(diào)絕不是緊縮或曰從緊。在這個背景下,中國股市怎么可能暴跌——當(dāng)然也不會暴漲。怎么操作?學(xué)會高拋低吸就行。最后預(yù)測,本周末召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會議將有利于A股市場的筑底反彈。(作者為中國農(nóng)業(yè)銀行總行高級專員,高級分析師)