貨幣戰(zhàn)爭的中國機(jī)會

梅新育

競爭性的匯率貶值和放松貨幣供給僅僅是貨幣戰(zhàn)的第一階段,重新收緊貨幣政策是貨幣戰(zhàn)不可缺少的第二階段。若中國能平穩(wěn)度過貨幣戰(zhàn)爭第一階段,在第二階段甚至可以贏得某些新的機(jī)會。

這段時間,先是日本央行10月5日金融政策會議決定重新實(shí)施業(yè)已停止4年多的零利率政策,并創(chuàng)立總額35萬億日元的基金用于購入資產(chǎn),以便為市場進(jìn)一步提供流動性。緊接著是市場議論多時的美聯(lián)儲第二輪定量寬松政策落地,繼第一輪定量寬松政策期間購買1.725萬億美元資產(chǎn)之后,美聯(lián)儲在當(dāng)?shù)貢r間11月3日宣布到2011年6月底以前購買6000億美元美國長期國債,規(guī)模超過此前普遍預(yù)期的5000億美元。國際貨幣體系核心國家濫發(fā)貨幣的“貨幣洪災(zāi)”已成事實(shí)。

由于打著反對大政府、大財政旗號的美國茶黨異軍突起,共和黨贏得美國中期選舉勝利,美國實(shí)施積極財政政策刺激經(jīng)濟(jì)的空間將顯著縮小,即將成為眾議院議長的俄亥俄州共和黨眾議員博納高調(diào)承諾,將就削減政府開支每周投票一次,部分極端分子甚至宣稱,為了壓迫奧巴馬在削減政府開支方面讓步,他們不排除重演1995年共和黨拒絕提高國債上限導(dǎo)致聯(lián)邦政府關(guān)門的局面。美國勢必更加倚重貨幣政策,這場貨幣洪災(zāi)還有可能進(jìn)一步泛濫。置身貨幣洪災(zāi)之中,眾多國家為抑制本幣匯率升值而不得不干預(yù)市場,“貨幣戰(zhàn)爭”不脛而走迅速成為全球流行詞匯。

這場貨幣戰(zhàn)爭的影響和后果如何?要做出正確的決策和判斷,我們不能拘泥于當(dāng)前,而需要在兩階段貨幣戰(zhàn)的跨度上審視,因?yàn)楦偁幮缘膮R率貶值和放松貨幣供給僅僅是貨幣戰(zhàn)的第一階段,重新收緊貨幣政策是貨幣戰(zhàn)不可缺少的第二階段。

貨幣戰(zhàn)爭的兩個階段

可以肯定,第二輪定量寬松政策無法迅速令美國實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門境況改觀,由于眾多發(fā)達(dá)國家金融機(jī)構(gòu)背負(fù)沉重不良資產(chǎn)負(fù)擔(dān),其首要任務(wù)是盡快提高資產(chǎn)質(zhì)量,即使獲得充?，F(xiàn)金,他們也不會直接投資于中小企業(yè),而是會購買所謂高質(zhì)量資產(chǎn)。在這種情況下,泛濫成災(zāi)的流動性將流向資產(chǎn)市場和中國、巴西等熱門新興市場,抬高股票、房地產(chǎn)、大宗商品等資產(chǎn)價格,給其它國家、特別是熱門新興市場貨幣施加升值壓力,從而間接有利于實(shí)施寬松貨幣政策國家的出口商。美聯(lián)儲第二輪定量寬松政策剛剛宣布,11月4日道瓊斯工業(yè)股票平均價格指數(shù)就創(chuàng)造了11434.84點(diǎn)的雷曼兄弟破產(chǎn)以來最高收盤點(diǎn)位,紐約黃金期貨價格大幅上漲,很可能創(chuàng)造10年來年度漲幅最高紀(jì)錄。

也許,首先我們應(yīng)該記取從1970年代至1980年代的歷史教訓(xùn)。

在更長時間跨度上考察,輸出通貨膨脹壓力還不是貨幣洪災(zāi)的最大沖擊;正如大水之后常有大早一樣,以重新收緊貨幣政策為特征的貨幣戰(zhàn)爭第二階段將引發(fā)大規(guī)模的資本流動逆轉(zhuǎn)和債務(wù)危機(jī)。正是在1970年代“尼克松沖擊”引發(fā)西方各國貨幣競爭性貶值的貨幣戰(zhàn)爭中,西方主要經(jīng)濟(jì)體步入“奔騰式通貨膨脹”時期,利率水平提升則相對滯后,導(dǎo)致1974～1977年扣除通貨膨脹后的倫敦銀行同業(yè)拆借利率連續(xù)4年為負(fù)數(shù),1975～1980年間平均實(shí)際利率為0。1970～1980年平均實(shí)際利率也只有04%。在此背景下,其它國家紛紛加大力度利用西方債務(wù)融資,即使與西方陣營敵對的主要社會主義國家也不例外。蘇聯(lián)當(dāng)時將引進(jìn)外資列為戰(zhàn)略措施,其“九五”期間引進(jìn)西方資本共計176.61億美元,其中1973～1975年間引進(jìn)145.32億美元,占82.3%,是蘇聯(lián)從西方借貸的最高年份,且有的單項(xiàng)大宗貸款超過10億美元。

然而,到了1980年代初,這場后發(fā)國家債務(wù)融資的盛宴便因當(dāng)時的美聯(lián)儲主席保羅·沃爾克鐵腕推行的緊縮貨幣政策而告終。他的鐵腕造就了“耶穌以來最高的實(shí)際利率”且長期居高不下,美國優(yōu)惠利率(年率)從1976年的6.8%提高到1981年的18.9%和。1982年中的15.3%,歐洲貨幣市場的倫敦同業(yè)拆放利率從1976年的6%提高到1980年的11.6%和1981年的14.3%,債務(wù)融資條件急劇惡化。以1982年墨西哥無力償還外債而引爆全球性債務(wù)危機(jī)為開端,1980年代發(fā)展中國家債務(wù)危機(jī)的重災(zāi)區(qū)巴西、墨西哥、阿根廷、委內(nèi)瑞拉、科特迪瓦、多哥、尼日利亞、扎伊爾等國相繼陷入“失去的10年”,波蘭外債危機(jī)更催生了團(tuán)結(jié)工會,由此啟動了蘇聯(lián)東歐社會主義國家劇變的歷程。

當(dāng)時中國也與墨西哥式債務(wù)危機(jī)幾乎擦肩而過。1978年,我國進(jìn)口猛增51%,達(dá)到108.9億美元,導(dǎo)致當(dāng)年在連續(xù)兩年順差之后出現(xiàn)11.4億美元逆差,是新中國建國截至當(dāng)時年度貿(mào)易逆差最高紀(jì)錄,比此前年度貿(mào)易逆差最高紀(jì)錄6.5億美元(1974年)高75.4%,其后1979、1980兩年貿(mào)易逆差進(jìn)一步攀升到20.1億美元、19億美元,直至1981年才在強(qiáng)力控制下降到0.1億美元。為了償付進(jìn)口,我國不得不動用外匯儲備和黃金儲備。1978年末,我國外匯儲備從上年末的23.45億美元銳減至1.67億美元,減少21.78億美元,降幅高達(dá)92.9%,當(dāng)年支付進(jìn)口比率(外匯儲備額除以平均月進(jìn)口額)下降到0.18,為1969年以來最低水平,而通常認(rèn)為國際儲備安全線為3個月進(jìn)口水平。1981年,我國又拋售了13萬盎司黃金儲備,年末黃金儲備從上年的1280萬盎司減少到1267萬盎司。百般羅掘之余,由于無法償付進(jìn)口技術(shù)和設(shè)備,我國仍不得不在國際金融市場利率高漲之際借入高息現(xiàn)匯資金,年息高達(dá)15%,且半年結(jié)息一次,5年本息就翻一番。這樣,1979年我國財政出現(xiàn)了1957年以來的首次國外借款35.31億元(按當(dāng)年平均匯率折合22.7億美元),1980年國外債務(wù)還本付息便高達(dá)24.4億元(按當(dāng)年匯率折合16.3億美元)。1981年1月,我國更不得不公開宣布無力執(zhí)行1978年已簽約的一批大型成套設(shè)備引進(jìn)項(xiàng)目,中國在國際市場的信譽(yù)遭受影響。

第一階段的考驗(yàn)

槍打出頭鳥,在后發(fā)國家中相對突出的中國和整個東亞不止一次被西方當(dāng)作“操縱貨幣”造成西方衰退的罪魁而口誅筆伐,即使像凱恩斯這樣對中國不乏好感且曾敦促英美用經(jīng)濟(jì)制裁遏制日本侵華的偉大經(jīng)濟(jì)學(xué)家,也將上世紀(jì)20～30年代的英國經(jīng)濟(jì)衰退歸咎于東亞貨幣的大幅度貶值。時至今日,中國GDP規(guī)模、經(jīng)常項(xiàng)目收支順差、外匯儲備已在全世界名列前茅或獨(dú)占鰲頭,因此不可避免在貨幣戰(zhàn)中遭受巨大壓力,甚至被視為貨幣戰(zhàn)針對的主要對象。

作為全世界貿(mào)易依存度最高的大國和名列前茅的吸收外商直接投資大國,美聯(lián)儲和日本央行一手制造的“貨幣洪災(zāi)”必然會通過貿(mào)易、資本流動等渠道直接間接波及中國。從房價在嚴(yán)厲調(diào)控之下仍不給政府面子而堅挺不降,到“糖高宗”、“煤超瘋”等詞

匯風(fēng)靡社會,紡織服裝企業(yè)備受棉價暴漲沖擊,中國已經(jīng)充分感受到了這場“貨幣洪災(zāi)”的壓力。美國眾議院9月29日以348:79高票通過針對人民幣的《匯率改革促進(jìn)公平貿(mào)易法案》,美國財長蓋特納放言要求中國順差占GDP比例不超過4%,人民幣匯率的動向、中國在這場貨幣戰(zhàn)中的最終結(jié)果相應(yīng)吸引了國內(nèi)外的廣泛關(guān)注。盡管如此,由于遭受貨幣洪災(zāi)沖擊的不是中國一國,而是除美國之外的幾乎整個世界,我們要審視的對象就不能局限于中國一國的匯率單項(xiàng)指標(biāo),而需要同時審視中國及其貿(mào)易伙伴、競爭對手的匯率、通貨膨脹等多項(xiàng)指標(biāo)。與別國相比,中國平穩(wěn)度過貨幣戰(zhàn)爭第一階段具備較多有利條件。

在當(dāng)前美聯(lián)儲放松貨幣政策造成的全球性“貨幣洪災(zāi)”中,盡管人民幣難以完全置身事外,兌美元匯率近來已經(jīng)升值2%左右,但壓人民幣升值以消除中國貿(mào)易順差的思路未必能夠奏效。

為何如此?主要原因有二:首先,頭號貿(mào)易順差大國貨幣升值幅度即使縱向比較堪稱顯著,但橫向比較未必能夠與自己的貿(mào)易競爭對手相比,因此,與其主要貿(mào)易競爭對手相比,匯率升值不足以消除其成本優(yōu)勢。在當(dāng)前這場貨幣戰(zhàn)爭中,人民幣兌美元匯率固然已經(jīng)升值2%左右,但中國出口產(chǎn)業(yè)的不少海外競爭對手貨幣匯率升值幅度更大,致使其成本受影響更大。

其次,假如貿(mào)易順差國國內(nèi)通貨膨脹相對較低,將至少抵消匯率變動對出口產(chǎn)業(yè)成本的影響。1970年代以來,日元對美元連續(xù)升值,但日本對美國的貿(mào)易順差地位從未動搖,順差額反而持續(xù)擴(kuò)大,就是源于日元名義匯率的大幅度升值被日本相對的通貨緊縮所抵消。

鑒于中國已經(jīng)躍居世界第二大經(jīng)濟(jì)體,不僅眾多商品市場規(guī)模已經(jīng)高居世界第一,金融市場規(guī)模在全世界的排名也在迅速躍升,其它條件相同,僅僅規(guī)模本身便為中國利用上述兩項(xiàng)機(jī)制化解匯率升值對貿(mào)易的沖擊創(chuàng)造了有利條件,從而有望更平穩(wěn)地度過貨幣戰(zhàn)爭第一階段沖擊。

第二階段的中國機(jī)會

若中國能平穩(wěn)度過貨幣戰(zhàn)爭第一階段,在第二階段甚至可以贏得某些新的機(jī)會。

小國在國際市場上通常是價格、交易條件和市場容量等的被動接受者,國內(nèi)金融市場缺乏深度和廣度,中央銀行難以持續(xù)開展大規(guī)模公開市場操作沖銷資本流入等外部經(jīng)濟(jì)沖擊,因此抵抗外部經(jīng)濟(jì)周期波動和危機(jī)傳染的能力較弱。大國則擁有較強(qiáng)能力通過大規(guī)模沖銷干預(yù)、啟動國內(nèi)需求等方式削弱外部經(jīng)濟(jì)沖擊,消除外部危機(jī)傳染的影響,從而使本國經(jīng)濟(jì)周期運(yùn)行與外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境不同步。在危機(jī)沒有爆發(fā)的平時,通貨膨脹堪稱對經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性的最大挑戰(zhàn),外部通貨膨脹通過需求溢出、價格機(jī)制和流動性機(jī)制(包括貿(mào)易形式和資本形式)輸入一國國內(nèi),而無論是應(yīng)對哪一種通脹輸入機(jī)制,其它條件相同,大國都比小國處于優(yōu)越地位。面對通過流動性機(jī)制輸入的通貨膨脹,國內(nèi)市場較為廣大的大國相應(yīng)金融市場深度和廣度也較大,有更強(qiáng)的能力通過公開市場操作沖銷資本流入對基礎(chǔ)貨幣供給、進(jìn)而對通貨膨脹的影響。

同樣是為了沖銷布雷頓森林體系解體期間的資本流入沖擊,1972年,荷蘭中央銀行在公開市場操作時曾耗盡其所有國庫券和政府證券,仍然無濟(jì)于事;聯(lián)邦德國和日本雖然備感壓力,卻不曾陷入耗盡公開市場操作資源的窘境。在危機(jī)爆發(fā)時,大國的穩(wěn)定性優(yōu)勢更為突出。1980—1990年代,泰國、馬來西亞等東盟國家一度經(jīng)濟(jì)增長迅猛,以至于1992年小平南巡時說出了這樣的話:“現(xiàn)在,周邊一些國家和地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展比我們快,如果我們不發(fā)展或發(fā)展得太慢,老百姓一比較就有問題了。”在當(dāng)時下發(fā)全國各單位的小平南巡政治學(xué)習(xí)材料中,也不乏將這幾個東盟國家列為追趕榜樣的,但到得1997年東亞金融危機(jī)之時,中國在宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性方面的優(yōu)勢便展現(xiàn)無遺,在東亞區(qū)域內(nèi)一舉脫穎而出。

能夠相對平穩(wěn)度過貨幣戰(zhàn)爭第一階段的國家在貨幣戰(zhàn)爭第二階段將處于有利得多的地位,1980年代席卷世界的債務(wù)危機(jī)給美國等西方大國固然帶來了不少麻煩,但更帶來了巨大的機(jī)會。正是在債務(wù)危機(jī)壓力下,眾多國家不得不接受了美國等西方國家所主張的國際經(jīng)貿(mào)規(guī)則。

當(dāng)目前西方的寬松貨幣政策一旦終結(jié),同樣可能在一定程度上重演資本流動逆轉(zhuǎn)和債務(wù)危機(jī),這對于中國又意味著什么呢?假如中國能夠相對平穩(wěn)地度過貨幣戰(zhàn)爭第一階段,當(dāng)進(jìn)入第二階段之后,中國就站在相對有利的地位:由于資金相對充裕,不擔(dān)心一時的債款回流不暢而危及本國經(jīng)濟(jì)全局,因此,可借危機(jī)之機(jī)向債務(wù)國要求商品貿(mào)易、投資等更好的市場準(zhǔn)入條件,甚至通過“債轉(zhuǎn)股”取得債務(wù)國在危機(jī)沒有爆發(fā)的平時不愿意開放資本的企業(yè)。

(作者為商務(wù)部研究員)