我國經(jīng)濟(jì)周期與資產(chǎn)收益率的關(guān)系研究：2001-2009

張瑞兵 ，王 戀

（1.中央財經(jīng)大學(xué) 統(tǒng)計學(xué)院，北京 100081；2.中國建銀投資有限責(zé)任公司資本市場部，北京 100031）

資產(chǎn)配置作為投資決策的首要環(huán)節(jié)，將對投資績效產(chǎn)生重要的影響，是目前金融理論和實證分析關(guān)注的焦點。對于任何一家投資機構(gòu)而言，無論其資金規(guī)模如何，在實施具體的投資行為之前，資產(chǎn)配置都是其所面臨的首要并且至關(guān)重要的工作。其中關(guān)于經(jīng)濟(jì)周期與資產(chǎn)收益率的關(guān)系問題的研究就顯得更加有意義，機構(gòu)投資者必須加強宏觀經(jīng)濟(jì)的研究，只有這樣才能實施有效的資產(chǎn)配置并進(jìn)行動態(tài)調(diào)整。因此，本文采用聯(lián)立議程模型就經(jīng)濟(jì)周期波動與資產(chǎn)收益率的關(guān)系問題展開實證研究。

1 樣本選擇與處理

本文采用我國資本市場的最新數(shù)據(jù)進(jìn)行實證研究，分析股票、債券、房地產(chǎn)這三類資產(chǎn)的收益率與經(jīng)濟(jì)周期的關(guān)系，反映經(jīng)濟(jì)周期的宏觀經(jīng)濟(jì)變量為GDP增長率、居民消費價格指數(shù)（CPI）、一年貸款基準(zhǔn)利率。

該部分實證研究主要討論三種資產(chǎn)的收益率與經(jīng)濟(jì)周期波動的關(guān)系，涉及到的變量共有6個，即股票投資收益（RSTOCK）、債券投資收益率（RBOND）、房地產(chǎn)投資收益率（RHOUSE）、GDP季度增長率 （RGDP）、 居民消費價格指數(shù)（CPI）、一年期貸款基準(zhǔn)利率（INT）。樣本周期為2001年1月1日至2009年12月31日，選取季度數(shù)據(jù)，樣本長度為36。數(shù)據(jù)來源為：上海證券交易所、深圳證券交易所、債券交易商協(xié)會、中經(jīng)網(wǎng)數(shù)據(jù)庫。

各變量的具體說明如下：

股票投資收益 （RSTOCK）：采用上證綜合指數(shù) （代碼：000001）每個季度最后一個交易日的收盤價計算股票季度收益率。

債券投資收益率 （RBOND）：采用中信標(biāo)普國債指數(shù)（816020）、中信標(biāo)普企業(yè)債指數(shù)（816021）每個季度最后一個交易日的收盤價計算的季度收益率進(jìn)行加權(quán)平均，考慮到我國國債的規(guī)模和交易量要大于企業(yè)債，因此賦予二者不同的權(quán)重，國債權(quán)重為0.6，企業(yè)債權(quán)重0.4。

房地產(chǎn)投資收益率（RHOUSE）：采用房屋銷售價格指數(shù)（上年同期=100）的每季度最后一個月的數(shù)據(jù)減去100作為該季度房地產(chǎn)投資的收益率①。

GDP季度增長率（RGDP）：采用國內(nèi)生產(chǎn)總值季度累計同比增長率。

居民消費價格指數(shù)（CPI）：采用居民消費價格指數(shù)累計同比增長率的每季度最后一個月的數(shù)據(jù)。

一年期貸款基準(zhǔn)利率（INT）：每季度的金融機構(gòu)人民幣一年期貸款基準(zhǔn)利率。由于央行利率的調(diào)整并沒有規(guī)則，可能幾個季度沒有變化，也可能一個季度內(nèi)調(diào)整多次，比如2007年，央行前后6次利率調(diào)整，從6.12%升至7.47%。針對此情況，模型對利率進(jìn)行了平滑，將利率變化均攤到每個季度。

根據(jù)上述數(shù)據(jù)處理方法，我們計算出模型變量的數(shù)據(jù)，各變量統(tǒng)計特征如表1。

從表1我們可以看出：

（1）從 2001年 1月 1日至 2009年 12月 31日期間，股票市場的收益率變動幅度最大，2006年4季度最高收益率為52.67%，2008年1季度最低收益率為-34%，這表明2006

表1 資產(chǎn)收益率與宏觀經(jīng)濟(jì)變量的統(tǒng)計特征（%）

①房地產(chǎn)投資周期較長，一般都要3年或者5年以上，關(guān)于房地產(chǎn)投資的數(shù)據(jù)較少，筆者認(rèn)為此指標(biāo)衡量房地產(chǎn)投資收益比較合適。至2008年，股票市場經(jīng)歷了大幅度的暴漲暴跌；我國的GDP一直保持高速增長，平均季度累計同比增長率為10.09%；CPI平均增幅2.01%；

（2）債券投資收益率比較穩(wěn)定，平均為0.69%；

（3）房地產(chǎn)投資收益率平均為5.35%，最高為2008年1季度的10.6%，與人們的日常感覺好象并不十分吻合，對北京、上海等大城市的居民尤其如此。眾所周知，統(tǒng)計局公布2009年全國70個城市房價整體上漲1.5%，引來嘩然一片，遭到民眾的一致責(zé)難，但我們的實證分析而言，這可能是當(dāng)前條件下能夠獲得的最能反映房地產(chǎn)投資收益率的指標(biāo)。

為了保證實證模型分析的有效性和針對性，很有必要首先討論一下股票、債券、房地產(chǎn)等資產(chǎn)收益率與宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的相關(guān)性以及時間的變化趨勢。

表2 資產(chǎn)收益率與宏觀經(jīng)濟(jì)變量的相關(guān)系數(shù)矩陣

由相關(guān)系數(shù)矩陣表2可以看出：

（1）股票收益率和經(jīng)濟(jì)增長率存在正相關(guān)關(guān)系，但是相關(guān)系數(shù)不是很高。這是由于，我們股票市場剛剛處于起步發(fā)展的時期，近幾年才開始逐步走向規(guī)范，相對于宏觀經(jīng)濟(jì)形勢而言，之前可能政策面的影響更為重要；股票收益率和物價指數(shù)存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，這表明，股票市場為我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的晴雨表和先行指標(biāo)，過高的物價指數(shù)將催生公眾關(guān)于通貨膨脹的預(yù)期，進(jìn)而預(yù)示政府可能出臺緊縮的調(diào)控政策，這種負(fù)相關(guān)關(guān)系說明了股票市場提早對這一預(yù)期做了反映；股票收益率和債券收益率存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，這表明，我國的股票市場和債券市場之間存在蹺蹺板效應(yīng)，此強彼弱。

（2）債券投資收益率和經(jīng)濟(jì)增長率存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，和物價指數(shù)存在正相關(guān)關(guān)系。表明債券一般都是反經(jīng)濟(jì)周期的，在經(jīng)濟(jì)衰退階段是比較好的投資品種；根據(jù)債券的定價原理，債券收益率包括通貨膨脹附加率，因此和物價指數(shù)存在正相關(guān)關(guān)系。

（3）房地產(chǎn)投資收益率和經(jīng)濟(jì)增長率、物價指數(shù)存在較強的正相關(guān)關(guān)系，房地產(chǎn)行業(yè)本身就是一個周期性特別強的行業(yè)，對經(jīng)濟(jì)增長的依賴性特別強，同時房地產(chǎn)投資收益率與物價指數(shù)的關(guān)系表明，房地產(chǎn)是抵抗通貨膨脹的有效投資品種。

2 模型變量的平穩(wěn)性檢驗與格蘭杰因果關(guān)系檢驗

表3 變量的平穩(wěn)性檢驗結(jié)果

2.1 變量的平穩(wěn)性檢驗

我 們 對 變 量 RSTOCK、RBOND、RHOUSE、RGDP、CPI、INT建立聯(lián)立模型進(jìn)行實證分析，探討資產(chǎn)收益率與宏觀經(jīng)濟(jì)變量之間的數(shù)量關(guān)系時，由于模型變量為時間序列數(shù)據(jù)，為防止虛假回歸的問題，首先對其進(jìn)行單位根檢驗（見表3）。

由 ADF 檢驗的結(jié)果可知，RSTOCK、RBOND、RHOUSE在1%的顯著水平下是平穩(wěn)時間序列；RGDP、CPI在10%的顯著性水平下為平穩(wěn)時間序列，INT的一階差分ΔINT在5%的顯著性水平下都是平穩(wěn)時間序列。因此，我們可以對RSTOCK、RBOND、RHOUSE、RGDP、CPI、ΔINT （變量名：DINT）建立聯(lián)立方程模型。

2.2 格蘭杰因果關(guān)系檢驗

在通過單位根檢驗證實了變量的平穩(wěn)性后，我們運用格蘭杰因果關(guān)系檢驗進(jìn)一步研究變量之間的因果關(guān)系以及因果關(guān)系的方向。

如表4，根據(jù)格蘭杰因果關(guān)系檢驗的結(jié)果可以得出：

（1）股市收益率RSTOCK和房地產(chǎn)收益率RHOUSE、股市收益率RSTOCK和利率一階差分DINT，股市收益率RSTOCK和物價指數(shù)CPI之間存在雙向格蘭杰因果關(guān)系；股市收益率RSTOCK為經(jīng)濟(jì)增長率RGDP的單向格蘭杰因果原因，這表明，股市收益率比較敏感，和其他經(jīng)濟(jì)變量之間存在密切關(guān)系，股票市場的走勢將受到各種經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的綜合影響。

（2）房地產(chǎn)投資收益率RHOUSE為物價指數(shù)CPI的單向格蘭杰原因，利率變化DINT是房地產(chǎn)投資收益率RHOUSE的單向格蘭杰原因，這也符合經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論，房地產(chǎn)價格本身就是全社會物價的一部分，利率的調(diào)整肯定會強烈影響房地產(chǎn)市場的走勢，因為房地產(chǎn)企業(yè)本身就是通過銀行貸款進(jìn)行高杠桿融資的，投資者的購買行為也受到房貸利率的影響。

表4 模型變量格蘭杰因果關(guān)系檢驗結(jié)果

表5 回歸變量系數(shù)模型結(jié)果

（3）債券收益率RBOND是經(jīng)濟(jì)增長率RGDP的單向格蘭杰原因，是利率一階差分DINT的單向格蘭杰原因。這表明，債券市場走勢能夠提前對經(jīng)濟(jì)前景和利率變動做出反應(yīng)。

（4）經(jīng)濟(jì)增長率 RGDP和物價指數(shù) CPI、利率差分DINT具有雙向的格蘭杰因果關(guān)系，物價指數(shù)CPI為利率變動DINT的單向格蘭杰原因。宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)之間具有密切的聯(lián)動關(guān)系。

3 聯(lián)立方程模型實證分析

3.1 模型建立

下面我們將對 RSTOCK、RBOND、RHOUSE、RGDP、CPI、ΔINT建立聯(lián)系方程模型，考慮到投資者的投資行為已經(jīng)反映了其關(guān)于未來經(jīng)濟(jì)形勢的預(yù)期與判斷，因此我們將RSTOCKt-1、RBONDt-1、RHOUSEt-1作為因變量。 經(jīng)多次建模、檢驗和修正，確定最終的聯(lián)立方程模型如下：

3.2 模型識別

不同于單方程模型，聯(lián)系方程模型在估計之前需要進(jìn)行方程的識別檢驗，只有能夠識別的方程才能進(jìn)行估計，聯(lián)立方程識別的方法包括階條件和秩條件。根據(jù)潘省初的《計量經(jīng)濟(jì)學(xué)》，模型中一個方程可識別的必要條件是，該方程所不包含的模型中變量的數(shù)目大于等于模型中方程個數(shù)減1，即

K-M≥G-1

其中K為模型中的變量總數(shù) （內(nèi)生變量+前定變量）；M為方程中所包含的變量數(shù)目；G為模型中方程個數(shù) （即內(nèi)生變量個數(shù)）。

實踐中應(yīng)用識別的階條件進(jìn)行判別的準(zhǔn)則為：

若K-M＜G-1，則不可識別；

若K-M＞G-1，則過度識別；

若K-M=G-1，則恰好識別。

我們運用該準(zhǔn)則對本文建立的聯(lián)系方程模型進(jìn)行識別檢驗，該模型共有變量9個，即K=9，模型中方程個數(shù)4個，即G=4。

Equation1：M=3，K-M＞G-1，可識別；

Equation2：M=4，K-M＞G-1，可識別；

Equaiton3：M=3，K-M＞G-1，可識別；

Equation4：M=4，K-M＞G-1，可識別。

3.3 模型估計結(jié)果

前面已經(jīng)驗證了模型中的每個方程都可識別，故可建立聯(lián)系方程模型進(jìn)行實證分析。聯(lián)立方程模型的估計方法包括二階段最小二乘法（2SLS）、三階段最小二乘法（3SLS）、廣義矩估計（GMM）、似不相關(guān)回歸（SUR）等方法，其中采用前三種方法進(jìn)行回歸時，需要指定工具變量。我們分別使用各種方法進(jìn)行回歸（工具變量為：常數(shù)項、RGDP、RGDPt-1、DINT），根據(jù)回歸結(jié)果發(fā)現(xiàn)采用似不相關(guān)回歸（SUR）的結(jié)果較好，具體結(jié)果如下：

由變量系數(shù)的顯著性檢驗結(jié)果可知，大部分系數(shù)都是非常顯著的，β8、β11不是特別顯著，其顯著性水平分別為13%、10%?？紤]到聯(lián)立方程模型中本身包括的變量較多，估計過程較為復(fù)雜，要求不是特別苛刻的話，二者是可以接受的?；貧w方程實證結(jié)果如表5。

RSTOCKt-1=-68.62+7.86RGDPt-4.24CPIt，R2=0.52，DW=1.79 RHOUSEt-1=0.32RGDPt+1.03CPIt-2.03DINTt，R2=0.67，DW=1.21 RBONDt-1=4.77-0.37RGDPt-0.02RSTOCKtR2=0.43，DW=1.18 CPIt=-2.91+0.77CPIt-1+0.21RGDPt+0.23RHOUSEtR2=0.84，DW=1.93

部分方程的擬合優(yōu)度不是特別高，這可能與樣本數(shù)據(jù)量有關(guān)，我國股票市場成立于1991年，住房的商品化也不超過10年，本身可以采集的數(shù)據(jù)時期不是很長。此外，我們之前討論過，房價指數(shù)能夠客觀反映現(xiàn)實情況也值得商榷。因此，基于我國的實際情況，總體而言，上述聯(lián)立方程模型還是比較不錯的。

從方程1的擬合結(jié)果可知，股票投資收益率為經(jīng)濟(jì)增長的先行指標(biāo)，市場預(yù)計下一期經(jīng)濟(jì)增長率提高1%，當(dāng)期股市收益率將增加7.86%；當(dāng)投資者預(yù)期通貨膨脹將有所上升時，股市也會提前對國家可能出臺的收緊調(diào)控政策做出反應(yīng)，CPI上漲1%，股市將下跌4.24%。這一結(jié)論證實了股票投資更適于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和繁榮前中期階段。

從方程2的擬合結(jié)果可知，房地產(chǎn)投資收益率與經(jīng)濟(jì)增長密切相關(guān)，經(jīng)濟(jì)增長率提高1%，房地產(chǎn)投資收益率增加0.32%。此外，物價指數(shù)提高1%，房地產(chǎn)價格將上升1.03%，這表明房地產(chǎn)可以作為抵抗通貨膨脹的投資品種。利率變動的系數(shù)為負(fù)，說明貸款利率提高對房地產(chǎn)行業(yè)是一個利空，我們的實證結(jié)果表明，在我國利率手段應(yīng)當(dāng)作為調(diào)控房地產(chǎn)價格的工具。

從方程3的擬合結(jié)果可知，債券投資收益率與經(jīng)濟(jì)增長率保持相反關(guān)系，經(jīng)濟(jì)增長率提高1%，債券收益率降低0.37%，這表明債券投資更適于經(jīng)濟(jì)衰退時期，適于CPI的下降通道中。債券收益和股票收益的負(fù)相關(guān)關(guān)系不是特別明顯，這表明，我國股票市場和債券市場的蹺蹺板效應(yīng)并不是特別明顯。

從方程4的擬合結(jié)果可知，物價指數(shù)和經(jīng)濟(jì)增長率、房地產(chǎn)投資收益率之間存在密切關(guān)系，溫和可控的通貨膨脹有利于經(jīng)濟(jì)的繁榮，房地產(chǎn)價格的上漲將催生全社會居民消費價格指數(shù)的提高，盡管房地產(chǎn)價格并不包含在CPI的計算之中。

[1]古扎拉蒂.計量經(jīng)濟(jì)學(xué)[M].北京:中國人民大學(xué)出版社,2004.

[2]高鐵梅.計量經(jīng)濟(jì)分析方法與建模:Eviews應(yīng)用及實例[M].北京:清華大學(xué)出版社,2006.

[3]石柱鮮等.2007年我國經(jīng)濟(jì)周期波動分析與主要宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的預(yù)測——利用Logistic回歸模型的分析[J].數(shù)量經(jīng)濟(jì)技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究,2007(6).