中國(guó)上市公司并購(gòu)績(jī)效的困惑分析

周業(yè)旺 ,張慶年,萬鳳嬌

(武漢理工大學(xué)交通學(xué)院,湖北武漢430063)

中國(guó)上市公司并購(gòu)績(jī)效的困惑分析

周業(yè)旺 ,張慶年,萬鳳嬌

(武漢理工大學(xué)交通學(xué)院,湖北武漢430063)

并購(gòu)是資本市場(chǎng)永恒的主題,是優(yōu)化上市公司資源配置,實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和產(chǎn)業(yè)升級(jí)的一種常用手段。根據(jù)經(jīng)典的并購(gòu)理論,并購(gòu)能產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)從而改善公司的績(jī)效。但在我國(guó)的實(shí)證研究中卻并非如此,相當(dāng)多的企業(yè)并購(gòu)后績(jī)效反而惡化了。從財(cái)務(wù)性并購(gòu)的動(dòng)機(jī)變異,戰(zhàn)略性并購(gòu)的匹配分析的不全面和并購(gòu)績(jī)效評(píng)價(jià)方法的理想化等三個(gè)方面,對(duì)這一現(xiàn)象進(jìn)行分析,并提出了相應(yīng)的對(duì)策。

并購(gòu);績(jī)效;匹配;動(dòng)機(jī)

一、引 言

并購(gòu)是企業(yè)尋求快速成長(zhǎng)與發(fā)展的重要手段,是企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)過程中的重要戰(zhàn)略之一。尤其是在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下,企業(yè)并購(gòu)在全球范圍內(nèi)得到了廣泛的應(yīng)用,諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主斯蒂格勒曾經(jīng)說過:“在當(dāng)今美國(guó),沒有一家大公司不是通過某種程度某種方式的并購(gòu)成長(zhǎng)起來的。一個(gè)企業(yè)通過并購(gòu)其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手而成為巨型企業(yè)是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)史上的一個(gè)突出現(xiàn)象?！盵1]雖然我國(guó)資本市場(chǎng)的正式成立才短短的10多年時(shí)間,但已經(jīng)形成了較強(qiáng)的資本運(yùn)營(yíng)發(fā)展趨勢(shì),上市公司兼并收購(gòu)更是方興未艾。僅在2007年,中國(guó)企業(yè)之間的并購(gòu)事件就達(dá)到了703件。并購(gòu)已成為我國(guó)資本市場(chǎng)永恒的主題,是優(yōu)化上市公司資源配置,實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和產(chǎn)業(yè)升級(jí)的一種常用手段。根據(jù)經(jīng)典的并購(gòu)理論,并購(gòu)方通常會(huì)尋求能與自己有整合機(jī)會(huì)的目標(biāo)公司,進(jìn)而創(chuàng)造出1+1＞2的協(xié)同效應(yīng),按照這一邏輯,并購(gòu)能給上市公司帶來生機(jī)和希望。但是我國(guó)并購(gòu)的現(xiàn)實(shí)情況是什么樣的呢?

朱滔認(rèn)為,現(xiàn)階段,我國(guó)企業(yè)規(guī)模普遍較小,上市公司由于外部融資的優(yōu)勢(shì)條件產(chǎn)生了強(qiáng)烈的擴(kuò)張動(dòng)機(jī),但過多地依靠外部資本來推動(dòng)企業(yè)快速發(fā)展,在我國(guó)可能是行不通的,伴隨企業(yè)并購(gòu)擴(kuò)張而來的往往是資產(chǎn)素質(zhì)的降低和股價(jià)的不斷下跌[2]。楊博認(rèn)為,目前國(guó)內(nèi)上市公司的并購(gòu)行為從總體上來看不盡人意,并購(gòu)后績(jī)效發(fā)生了較大幅度地下滑[3]。舒紹敏等采用滬深證券市場(chǎng)的并購(gòu)事件樣本,利用事件研究法對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)并購(gòu)事件的短期價(jià)值效應(yīng)進(jìn)行度量[4]。研究結(jié)果表明,我國(guó)并購(gòu)事件具有短期投機(jī)價(jià)值,并購(gòu)事件確實(shí)使相關(guān)公司在二級(jí)市場(chǎng)會(huì)產(chǎn)生超額收益率,但這正的累計(jì)超額收益率在公告日后第7天就不顯著了,并購(gòu)事件引發(fā)的累計(jì)超額收益率曇花一現(xiàn)。平均累計(jì)超額收益率在并購(gòu)公告日達(dá)到頂峰,即超額收益率在并購(gòu)公告日后就開始為負(fù),根本不給普通投資者盈利的機(jī)會(huì)。程小偉采用數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法得出如下結(jié)論:從理論角度分析,企業(yè)并購(gòu)對(duì)于優(yōu)化資源配置,實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng),降低交易費(fèi)用,分散經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn),促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)換和升級(jí)等諸多方面都有積極的作用[5]。然而,實(shí)證結(jié)果卻表明,實(shí)際的并購(gòu)效應(yīng)并非如我們所預(yù)期的那么大。宋葉運(yùn)用經(jīng)濟(jì)附加值(EVA)的理念和方法,合理選取樣本圍繞并購(gòu)活動(dòng)是否創(chuàng)造“價(jià)值”這一問題進(jìn)行了實(shí)證研究,結(jié)果發(fā)現(xiàn)我國(guó)上市公司近期的并購(gòu)大部分是不創(chuàng)造價(jià)值的,其中以縱向并購(gòu)和混合并購(gòu)最為明顯[6]。

從以上的文獻(xiàn)可以看出,我國(guó)發(fā)生的實(shí)際并購(gòu)并不像西方并購(gòu)理論所闡明的那樣,并購(gòu)就一定能產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng),給主并公司和目標(biāo)公司績(jī)效帶來質(zhì)的飛躍。

那為何人們?nèi)匀粺嶂杂诓①?gòu)呢?要回答這個(gè)問題,我們還得從并購(gòu)動(dòng)機(jī)開始說起。在我國(guó),理論上按照并購(gòu)動(dòng)機(jī)把并購(gòu)劃分為財(cái)務(wù)性并購(gòu)和戰(zhàn)略性并購(gòu),財(cái)務(wù)性并購(gòu)是并購(gòu)方通過資產(chǎn)置換,剝離不良資產(chǎn),債務(wù)重組等方式在短期內(nèi)改善企業(yè)財(cái)務(wù)質(zhì)量,增加賬面利潤(rùn),提高企業(yè)績(jī)效,使其暫時(shí)規(guī)避退市危機(jī),達(dá)到再融資條件或者獲得二級(jí)市場(chǎng)差價(jià)的并購(gòu)行為。戰(zhàn)略性并購(gòu)是并購(gòu)方通過同業(yè)并購(gòu),或延伸產(chǎn)業(yè)鏈,或吸收新業(yè)務(wù)尋求多元化發(fā)展,或收縮戰(zhàn)線,突出核心業(yè)務(wù)等方式實(shí)現(xiàn)企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略,優(yōu)化企業(yè)價(jià)值鏈,培育核心競(jìng)爭(zhēng)能力,創(chuàng)造大于各自獨(dú)立價(jià)值之和的新增價(jià)值的并購(gòu)行為。財(cái)務(wù)性并購(gòu)和戰(zhàn)略性并購(gòu)的分類有助于我們解開中國(guó)上市公司并購(gòu)績(jī)效之謎。

二、財(cái)務(wù)性并購(gòu)動(dòng)機(jī)的變異

我國(guó)股市從一開始就表現(xiàn)出探索性的和不徹底的特點(diǎn)是世界上最有個(gè)性的一個(gè)資本市場(chǎng)。當(dāng)初中國(guó)建立股市的思路被提出時(shí),即在國(guó)內(nèi)引起激烈爭(zhēng)論。首先是股市的政治色彩的爭(zhēng)論,隨后又出現(xiàn)對(duì)股份制改革會(huì)不會(huì)動(dòng)搖公有制經(jīng)濟(jì)的主體地位的質(zhì)疑,并最終導(dǎo)致了國(guó)家要在股份制公司中占有絕對(duì)控股權(quán)原則的出臺(tái),同時(shí)規(guī)定國(guó)有股不能流通,股權(quán)分置扭曲了整個(gè)市場(chǎng)形態(tài)。另外,對(duì)于地方政府而言,上市公司就是一塊與其他地方政府競(jìng)爭(zhēng)全國(guó)性資源的重要陣地,地方政府利益的介入使股市的發(fā)展和監(jiān)管復(fù)雜化?！皩徟啤焙汀邦~度制”相結(jié)合的監(jiān)管模式使得股票的價(jià)格脫離價(jià)值而高高在上,上市就意味著獲得暴利,因而,讓當(dāng)?shù)馗嗟钠髽I(yè)上市就成了地方政府追逐的目標(biāo)。再者,自證券市場(chǎng)成立以來,證監(jiān)會(huì)和相應(yīng)的監(jiān)管部門對(duì)上市公司的融資行為一直施加嚴(yán)格的限制條件,要求只有達(dá)到一定的盈利標(biāo)準(zhǔn)的上市公司才能向證監(jiān)會(huì)提出配股申請(qǐng),而沒有達(dá)到一定盈利標(biāo)準(zhǔn)的公司的股票交易則會(huì)受到相應(yīng)地限制。鑒于上述背景我國(guó)上市公司的并購(gòu)就衍生出財(cái)務(wù)性并購(gòu)的眾多變異動(dòng)機(jī)。

(一)掏空動(dòng)機(jī)

掏空是指控股股東利用其擁有的絕對(duì)股權(quán)或控股地位,采取一些卑劣甚至不合法的手段,轉(zhuǎn)移上市公司資源,損害中小股東利益的行為。這種行為往往是利用一些見不得人的手段,或者是通過挖掘見不得陽(yáng)光的“地下隧道”來進(jìn)行的。

有些并購(gòu)本不必發(fā)生,甚至發(fā)生后反而會(huì)對(duì)企業(yè)不利,但最終卻發(fā)生了,僅僅是為了滿足大股東的自利目的。在一些并購(gòu)事件中,對(duì)公司的掏空才是發(fā)動(dòng)并購(gòu)的主要?jiǎng)訖C(jī)[7]。由于我國(guó)控制性大股東“一股獨(dú)大”現(xiàn)象的普遍存在,再加上在我國(guó)資本市場(chǎng)上缺乏保護(hù)中小股東的法律機(jī)制,相應(yīng)的約束大股東行為的市場(chǎng)機(jī)制也尚未建立,因此大股東利用其控股地位掏空上市公司的事件層出不窮。如“三九事件”、“猴王事件”、“幸福事件”、“啤酒花事件”、“蓮花事件”等等?；谔涂談?dòng)機(jī)的并購(gòu)在我國(guó)的并購(gòu)事件中占有很大比重,報(bào)表性并購(gòu)在我國(guó)大行其道。由于我國(guó)獨(dú)特的股權(quán)結(jié)構(gòu)(國(guó)有集團(tuán)公司的子公司局部上市,占很高比例的國(guó)有股和法人股不能流通等),對(duì)上市公司的監(jiān)管難度很大,成本很高,而加強(qiáng)法制更是一個(gè)漸進(jìn)的過程。我國(guó)的股份公司,發(fā)源于幫助國(guó)有企業(yè)獲取資金的思想,因此在初期,上市公司基本上是國(guó)有控股,后期隨著一些民營(yíng)企業(yè)和混合所有制企業(yè)的上市,以及國(guó)有股份的轉(zhuǎn)讓,其他性質(zhì)的控股股東有所增加,但股市依然呈現(xiàn)出“一股獨(dú)大”的特征,為控股股東掏空上市公司提供了有利的條件。

掏空動(dòng)機(jī)不僅僅發(fā)生在國(guó)有股控股的上市公司并購(gòu)中。由于在我國(guó)上市公司作為殼資源具有稀缺性,對(duì)于很多不夠條件和資格上市的民營(yíng)公司來說,獲得殼資源就是他們想要并購(gòu)的首要?jiǎng)訖C(jī)。隨著證券市場(chǎng)管理層各種鼓勵(lì)公司并購(gòu)政策的相繼出臺(tái),更重要的是我國(guó)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的飛速發(fā)展,民營(yíng)企業(yè)借殼上市的次數(shù),占全部借殼上市事件的比重不斷上升,成為我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展過程中一道絢麗的風(fēng)景。但我國(guó)很多的民營(yíng)企業(yè)收購(gòu)上市公司并不是追求經(jīng)典理論所言的協(xié)同效應(yīng),而是利用其控制權(quán)獲得諸如占用上市公司資金,利用上市公司為控股股東及關(guān)聯(lián)方擔(dān)保,通過關(guān)聯(lián)交易獲得資產(chǎn)出售溢價(jià)和操縱股價(jià)等控制權(quán),最終掏空上市公司。

隨著股市全流通步伐的不斷加快,市場(chǎng)的收購(gòu)兼并功能將顯著加強(qiáng),掏空式并購(gòu)會(huì)更多,也會(huì)更加防不勝防,為新一輪的掏空提供了可能。在并購(gòu)中,大股東會(huì)綜合運(yùn)用虛假出資,關(guān)聯(lián)交易,操縱上市公司業(yè)績(jī)等方式掏空上市公司。

(二)支持動(dòng)機(jī)

掏空并購(gòu)一般發(fā)生在上市公司沒有保發(fā)保配之憂的形式下。而在公司的業(yè)績(jī)沒有達(dá)到證監(jiān)會(huì)規(guī)定的范圍上,上市公司的資格和配股資格受到威脅的情況下,控股股東一般會(huì)采用支持性的并購(gòu)來改善上市公司的業(yè)績(jī)。為了幫助上市公司達(dá)到配股資格和避免虧損,控股股東或地方政府會(huì)通過關(guān)聯(lián)交易和財(cái)政補(bǔ)貼等各種方式對(duì)上市公司進(jìn)行補(bǔ)助。因此,在控股股東或地方政府的主導(dǎo)下,上市公司并購(gòu)的一般都是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。這種支持性財(cái)務(wù)性并購(gòu)的主要目的是通過并購(gòu)影響財(cái)務(wù)報(bào)表,從而使企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況在短期內(nèi)明顯改善并恢復(fù)融資能力。具體來講,這種并購(gòu)可對(duì)上市公司上市資格或配股資格產(chǎn)生影響,也可對(duì)上市公司股價(jià)產(chǎn)生影響,從而影響整個(gè)證券市場(chǎng)的正常運(yùn)行。

對(duì)于上市公司來說,關(guān)聯(lián)方(大多是上市公司的母公司或大股東)在上市公司面臨 ST、PT或者即將達(dá)不到配股要求而又急于獲取大量資金時(shí),通過并購(gòu)為其帶來大量的賬面利潤(rùn),確實(shí)能夠幫助上市公司保住上市資格或者配股資格。但關(guān)聯(lián)方這樣做的最終目的往往是為了在上市公司保殼、摘帽或者保配成功之后,利用上市公司的配股從證券市場(chǎng)再次圈錢,然后大肆挪用其資金或者利用上市公司的資產(chǎn)作為擔(dān)保從金融機(jī)構(gòu)貸款。隨著關(guān)聯(lián)方不斷地掏空這些上市公司,新一輪的并購(gòu)又會(huì)發(fā)生,從而使他們步入了一個(gè)“虧損-并購(gòu)-再虧損-再并購(gòu)”的怪圈之中去,造成惡性循環(huán),頻繁地并購(gòu)更加加深了其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)上的無奈與蒼白。

不管是掏空動(dòng)機(jī)還是支持動(dòng)機(jī)的財(cái)務(wù)性并購(gòu),只可能在短期內(nèi)給企業(yè)帶來一定的效果,因?yàn)樨?cái)務(wù)性并購(gòu)的上市公司都只求短期內(nèi)取得成果,沒有進(jìn)行實(shí)質(zhì)性并購(gòu)當(dāng)然不會(huì)產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng),所以并購(gòu)的長(zhǎng)期效果自然就不盡人意了。這種財(cái)務(wù)性并購(gòu)在股改之前的年份中,發(fā)生的比例是很高的,由于我國(guó)很多并購(gòu)的實(shí)證研究的樣本都是在股改之前,所以通過大樣本的實(shí)證研究得來的結(jié)果不可避免地就是并購(gòu)并不是改善公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的救命稻草。

三、戰(zhàn)略性并購(gòu)匹配分析的不全面性

通過上面對(duì)財(cái)務(wù)性并購(gòu)的分析,我們也許不難理解并購(gòu)效果差的原因。但是在近幾年,以產(chǎn)業(yè)資源整合為核心,以提高市場(chǎng)綜合競(jìng)爭(zhēng)力為主要特征的戰(zhàn)略性并購(gòu)正在成為并購(gòu)交易市場(chǎng)上的新主流。但盡管如此,取得成功的戰(zhàn)略性并購(gòu)的案例并不多見。根據(jù)復(fù)雜性科學(xué)理論,企業(yè)是一個(gè)多層次、多因素的復(fù)雜開放系統(tǒng),企業(yè)系統(tǒng)在運(yùn)行的過程當(dāng)中往往是一種非平衡的開放系統(tǒng),并購(gòu)行為是企業(yè)系統(tǒng)演變中的一種突變,并購(gòu)是一個(gè)復(fù)雜且充滿風(fēng)險(xiǎn)的工作。要想取得良好的并購(gòu)績(jī)效,根據(jù)耗散結(jié)構(gòu)理論就必須在實(shí)施并購(gòu)的過程當(dāng)中,詳細(xì)地分析企業(yè)內(nèi)外的環(huán)境,并購(gòu)必須要滿足三個(gè)方面的匹配:一是并購(gòu)行為要與自己的并購(gòu)能力相匹配,也就是要有吸收外界物質(zhì)和能量的能力;二是并購(gòu)企業(yè)必須與目標(biāo)公司相匹配;三是并購(gòu)戰(zhàn)略和動(dòng)機(jī)必須要與外圍環(huán)境相匹配。這三個(gè)方面的匹配,決定了并購(gòu)后整合的難易,也是取得好的并購(gòu)績(jī)效的基礎(chǔ)。事實(shí)上,在并購(gòu)前,很多因素就已經(jīng)決定了公司并購(gòu)后在短期股價(jià)效應(yīng)和公司的中長(zhǎng)期績(jī)效。而我國(guó)的戰(zhàn)略性并購(gòu)前很少?gòu)倪@三個(gè)方面進(jìn)行全面地分析。

(一)并購(gòu)行為與能力的匹配

對(duì)并購(gòu)的研究,大多數(shù)人將重點(diǎn)放在了目標(biāo)公司上,正如巴特菲所形容的美麗的公主期望通過“管理之吻”將癩蛤蟆變成英俊的王子。如何挑選可變成英俊王子的癩蛤蟆于是成為了并購(gòu)的主要課題。但大家似乎忽略了“一個(gè)巴掌拍不響”的道理,公主要將癩蛤蟆變成英俊的王子,其首要前提是她確實(shí)是一個(gè)“美麗的公主”。如果她不是一個(gè)“美麗的公主”,即使吻了癩蛤蟆,癩蛤蟆也不愿意變成英俊的王子[8]。同時(shí)根據(jù)復(fù)雜性科學(xué)理論,企業(yè)必須保持開放性,能不斷地從外界吸收物質(zhì)和能量,引進(jìn)負(fù)熵,使企業(yè)從無序狀態(tài)走向有序狀態(tài)。但前提條件是企業(yè)必須具有從外界吸收能量和物質(zhì)的能力。當(dāng)企業(yè)把并購(gòu)作為一種與外界交換能力和物質(zhì)的戰(zhàn)略時(shí),我們就必須首先要考慮企業(yè)是否具有并購(gòu)能力。再者,由于信息的不對(duì)稱,我們?cè)诓①?gòu)前對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行分析時(shí),目標(biāo)公司的很多真實(shí)情況我們不可能準(zhǔn)確地了解和掌握,如果我們對(duì)自己的并購(gòu)能力不進(jìn)行認(rèn)真研究的話就勢(shì)必會(huì)加大并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。

并購(gòu)交易實(shí)施前的戰(zhàn)略決策分析是并購(gòu)成功的第一步,也是極為關(guān)鍵的一步。在這一階段,企業(yè)的最高決策層必須回答企業(yè)為什么要進(jìn)行并購(gòu)以及企業(yè)是否有能力進(jìn)行并購(gòu)的問題。戰(zhàn)略決策分析的失誤會(huì)導(dǎo)致并購(gòu)失敗,所以企業(yè)最高決策層在有了并購(gòu)動(dòng)機(jī)以后,一定要反復(fù)思考自己是一家什么樣的公司,通過并購(gòu)能力評(píng)估,全面地認(rèn)識(shí)并購(gòu)可以實(shí)現(xiàn)什么樣的戰(zhàn)略以及并購(gòu)是否真的是實(shí)現(xiàn)該戰(zhàn)略的最佳手段[9]。并購(gòu)行為與能力的匹配決定了并購(gòu)規(guī)模和并購(gòu)的方向。我們很多戰(zhàn)略性并購(gòu)卻做得不夠。

(二)主并公司與目標(biāo)公司的匹配

對(duì)于主并公司與目標(biāo)公司的匹配,在這一點(diǎn)上的研究比較多,也相對(duì)比較全面。目標(biāo)企業(yè)選擇的核心不是目標(biāo)企業(yè)的素質(zhì),不是目標(biāo)企業(yè)擁有的資源,真正有價(jià)值的分析焦點(diǎn)是并購(gòu)雙方的匹配性。雙方的戰(zhàn)略匹配決定了并購(gòu)價(jià)值創(chuàng)造的潛力,組織匹配則決定了潛在價(jià)值實(shí)現(xiàn)的難度。以前我們?cè)趯?shí)際的并購(gòu)過程當(dāng)中,以雙方的資源匹配為基礎(chǔ)估算并購(gòu)所能產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng),進(jìn)而以此為根據(jù)進(jìn)行交易支付,但在資源轉(zhuǎn)移的過程當(dāng)中存在著轉(zhuǎn)移效率的問題,潛在協(xié)同與實(shí)際協(xié)同之間有一定的損耗,同時(shí)我們很容易犯樂觀主義錯(cuò)誤,所以在并購(gòu)中經(jīng)常存在過度支付問題。

(三)并購(gòu)戰(zhàn)略與外部環(huán)境的匹配

企業(yè)作為一個(gè)整體對(duì)于內(nèi)部各個(gè)部門來說是個(gè)大的系統(tǒng),但對(duì)于其所處的外部環(huán)境來說又是一個(gè)小系統(tǒng),企業(yè)不可能脫離外部環(huán)境而存在,外部環(huán)境包括行業(yè)特性、經(jīng)濟(jì)政策、利益相關(guān)者等。企業(yè)并購(gòu)?fù)瑯由婕暗酵獠凯h(huán)境的變化,對(duì)外部環(huán)境的分析決定了企業(yè)并購(gòu)的長(zhǎng)期績(jī)效。比如不同的產(chǎn)業(yè)有不同的特點(diǎn),有不同產(chǎn)業(yè)生命周期和所處的階段,所處的階段不同所應(yīng)采取的并購(gòu)方向和模式就不應(yīng)相同。另外,企業(yè)并購(gòu)后,所面臨的外部環(huán)境變得更加復(fù)雜,消費(fèi)者變了,主管部門變了,供應(yīng)商變了,這就要求我們?cè)诓①?gòu)前必須要對(duì)這些變化帶來的影響和我們的應(yīng)對(duì)措施有所考慮。同時(shí)更重要的,我們?cè)谥贫ú①?gòu)戰(zhàn)略時(shí)必須要注意與外部環(huán)境的匹配。

以上三個(gè)方面的匹配分析是我們?cè)诓①?gòu)前必須要認(rèn)真做的。以往我們分析的重點(diǎn)一般是在主并公司與目標(biāo)公司地匹配上,而忽視了對(duì)能力和外部環(huán)境的匹配分析。戰(zhàn)略性并購(gòu)追求的是長(zhǎng)期績(jī)效的改變,全面的匹配分析是取得好的并購(gòu)績(jī)效的必要條件。

四、并購(gòu)績(jī)效評(píng)價(jià)的理想化

通過財(cái)務(wù)性并購(gòu)和戰(zhàn)略性并購(gòu)的分析,我們對(duì)我國(guó)并購(gòu)績(jī)效評(píng)價(jià)的結(jié)論產(chǎn)生的原因有了一個(gè)基本認(rèn)識(shí),但這個(gè)認(rèn)識(shí)應(yīng)該說是從實(shí)踐層面來證明的。我們所看到的績(jī)效評(píng)價(jià)結(jié)論更多的是從理論上分析的。目前,在并購(gòu)理論界,對(duì)并購(gòu)績(jī)效的評(píng)價(jià)主要采用了兩種方法,第一種是事件研究法。該方法是以有效資本市場(chǎng)為前提,其基本思想是:假定資本市場(chǎng)有效,那么事件有關(guān)的影響將會(huì)反映在證券價(jià)格之中?？梢钥闯?事件研究法有一個(gè)很理想化的前提條件,就是以資本市場(chǎng)有效為前提,但我國(guó)的資本市場(chǎng)有效嗎?股票市場(chǎng)的發(fā)育是一個(gè)長(zhǎng)期的過程,由于我國(guó)股市發(fā)育時(shí)間不長(zhǎng),信息的完整性、分布的均勻性和時(shí)效性與發(fā)達(dá)國(guó)家相比還存在著較大差距,股價(jià)容易受人為因素操縱,所以股市的有效性值得推敲。另外股價(jià)變化不一定是并購(gòu)事件所引起的,無法剔除二級(jí)市場(chǎng)操縱和內(nèi)幕交易對(duì)股價(jià)走勢(shì)所產(chǎn)生的重大影響。因此,在中國(guó),股票價(jià)格很大程度上并沒有反映上市公司的基本面狀況,不適合用來作為公司業(yè)績(jī)的評(píng)價(jià)指標(biāo)。第二種方法是財(cái)務(wù)指標(biāo)法。該方法假設(shè)通過一段時(shí)間的整合,協(xié)同效應(yīng)會(huì)反映到財(cái)務(wù)指標(biāo)上來,同時(shí)還假設(shè)在績(jī)效評(píng)價(jià)的窗口期,企業(yè)沒有重大投資影響到公司績(jī)效的活動(dòng)?？梢钥闯?這兩個(gè)假設(shè)是非常理想化的。首先,并購(gòu)績(jī)效的反映是一個(gè)長(zhǎng)期的過程,誰(shuí)也無法確定該窗口期的長(zhǎng)短,另外即使該窗口期能夠確定,又怎么能保證在并購(gòu)后幾年時(shí)間內(nèi)企業(yè)不進(jìn)行任何投資活動(dòng)呢?這種理想化的假設(shè)是理論界為了研究的方便而提出來的,但在現(xiàn)實(shí)中是很難達(dá)到的。所以理論界通過這兩種方法得出的并購(gòu)績(jī)效的結(jié)論值得商榷。

根據(jù)企業(yè)系統(tǒng)的自組織特性分析,漲落是系統(tǒng)內(nèi)諸要素之間的非線性相互作用使系統(tǒng)偏離其既定的宏觀結(jié)構(gòu)的狀態(tài),加上外部因素的隨機(jī)擾動(dòng)雙重作用的結(jié)果,表現(xiàn)為對(duì)系統(tǒng)穩(wěn)定狀態(tài)的偏離。它既可以破壞系統(tǒng)的穩(wěn)定性,又可以使得系統(tǒng)經(jīng)過失穩(wěn)獲得新的穩(wěn)定性。并購(gòu)被看做是一次漲落,并購(gòu)后企業(yè)經(jīng)過一段時(shí)間的適應(yīng)和調(diào)整,漸漸地達(dá)到新的穩(wěn)定態(tài)。該穩(wěn)定態(tài)即是并購(gòu)的績(jī)效表現(xiàn)。此時(shí),企業(yè)仍然處在一種動(dòng)態(tài)系統(tǒng)當(dāng)中,并購(gòu)的績(jī)效依然要從三個(gè)方面來評(píng)價(jià),即是要從公司自身、利益相關(guān)者和社會(huì)這三個(gè)層面來評(píng)價(jià)。在并購(gòu)績(jī)效的評(píng)價(jià)上,大多數(shù)文獻(xiàn)都是選用財(cái)務(wù)指標(biāo),然而,這些指標(biāo)都只是反映了企業(yè)本身當(dāng)時(shí)的問題。而企業(yè)是和“社會(huì)一自然”聯(lián)系在一起的,三者組成了一個(gè)“企業(yè)一社會(huì)一自然”的生態(tài)圈子?？紤]企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展,評(píng)價(jià)企業(yè)并購(gòu)的優(yōu)劣,若只論企業(yè)就未免太偏激和狹隘。所以,我們立足于“企業(yè)一社會(huì)一自然”這一復(fù)合系統(tǒng),采用財(cái)務(wù)和非財(cái)務(wù)指標(biāo)來評(píng)價(jià)企業(yè)的并購(gòu)績(jī)效。企業(yè)要在激烈的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境中生存,必須與周圍環(huán)境取得和諧,這就包括了處理好與政府、債權(quán)人、員工、社區(qū)等各種因素的關(guān)系,并充分考慮利益相關(guān)者的利益。因此我們?cè)谠u(píng)價(jià)并購(gòu)績(jī)效時(shí),既要評(píng)價(jià)基本的財(cái)務(wù)指標(biāo)績(jī)效和戰(zhàn)略實(shí)現(xiàn)程度指標(biāo),也要考慮利益相關(guān)者的滿意程度和社會(huì)效果。但我國(guó)目前在對(duì)并購(gòu)績(jī)效的實(shí)證研究當(dāng)中,很少?gòu)倪@三個(gè)方面對(duì)并購(gòu)績(jī)效進(jìn)行綜合評(píng)價(jià)。因此,很多并購(gòu)績(jī)效的評(píng)價(jià)結(jié)果就不會(huì)是并購(gòu)的真正的實(shí)際的績(jī)效。

五、結(jié) 論

并購(gòu)是證券市場(chǎng)上經(jīng)久不衰的話題。由于我國(guó)特殊的國(guó)情和引用西方并購(gòu)理論上的不成熟,使得人們對(duì)并購(gòu)能否產(chǎn)生績(jī)效產(chǎn)生懷疑和困惑。財(cái)務(wù)性并購(gòu)動(dòng)機(jī)的變異是引起并購(gòu)績(jī)效之爭(zhēng)的重要原因,財(cái)務(wù)性并購(gòu)扭曲了并購(gòu)經(jīng)典理論。因此監(jiān)管部門應(yīng)該加強(qiáng)監(jiān)督,強(qiáng)化上市公司信息披露監(jiān)管,給投資者一個(gè)真實(shí)、透明的上市公司;嚴(yán)厲打擊各種內(nèi)幕交易和市場(chǎng)操縱等違法違規(guī)行為,營(yíng)造一個(gè)公平的交易秩序。同時(shí)鼓勵(lì)上市公司之間合理的戰(zhàn)略并購(gòu),提高資源的配置效率,為并購(gòu)行為創(chuàng)造寬松的氛圍,對(duì)戰(zhàn)略性并購(gòu)進(jìn)行必要的指導(dǎo)。這樣做才有利于我國(guó)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展。只要監(jiān)管嚴(yán)了,相關(guān)法制健全了,戰(zhàn)略并購(gòu)匹配分析全面了,并購(gòu)依然是美麗的神話。

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Analysis of the Perplexity in M&A Performance of China Listed Company

ZHOU Ye-wang,ZHANG Qing-nian,WAN Feng-jiao
(School of Transportation,WHU T,W uhan 430063,Hubei,China)

M&A has already been the eternal theme of capital market of our country,and a kind of common means of optimizing resource distribution,restructuring economic structure and upgrading industry of listed company.According to the classical M&A theory,M&A can produce synergy effect and imp rove company performance.But not like this in the research of our country,performance of quite a lot of enterprises have been deteriorated after M&A.The paper analyzes the phenomenon from three respects:variation of the motive of financial M&A,incomprehensive fitanalyse of strategic M&A,and idealization of the evaluation method of M&A performance.Therefore,the countermeasures have been put forward.

M&A;performance;fit;motive

F271

A

10.3963/j.issn.1671-6477.2010.01.011

2009-06-05

周業(yè)旺(1974-),男,湖北省黃岡市人,武漢理工大學(xué)交通學(xué)院博士生,主要從事物流管理和企業(yè)并購(gòu)研究;張慶年(1957-),男,浙江省寧波市人,武漢理工大學(xué)交通學(xué)院教授,博士生導(dǎo)師,主要從事交通規(guī)劃與管理及物流管理研究。

(責(zé)任編輯 易 明)