加強(qiáng)資金募集與使用監(jiān)管保護(hù)投資者合法利益
——天津股權(quán)交易所對掛牌公司募集資金使用情況展開檢查

■/王喆 董瑞華

加強(qiáng)資金募集與使用監(jiān)管保護(hù)投資者合法利益
——天津股權(quán)交易所對掛牌公司募集資金使用情況展開檢查

■/王喆 董瑞華

在作為投融資平臺的資本市場中，最核心的市場關(guān)系即資金供求雙方之間的關(guān)系，投資者將資金提供給融資者使用，最關(guān)心的莫過于自己的錢是怎樣使用的。因此，為保護(hù)投資者合法利益，必須對企業(yè)所募集資金的使用進(jìn)行強(qiáng)有力的監(jiān)管，對募集資金使用的監(jiān)管是資本市場監(jiān)管的重要內(nèi)容之一。

一、加強(qiáng)資本市場中募集資金使用的監(jiān)管意義重大

近幾年，主板上市公司募集資金使用頻繁變更、資金大量閑置、募集資金使用效率低下等問題不斷見諸報端，已對上市公司、投資者甚至中國證券市場造成嚴(yán)重的負(fù)面影響。作為我國資本市場“新成員”的場外交易市場，能否做到對掛牌企業(yè)募集資金的有效監(jiān)管，切實(shí)保證募集資金規(guī)范、高效使用，規(guī)避好使用中的各種問題、保護(hù)好投資人的合法利益，關(guān)系到這一新生市場能否贏得投資者的信任，甚至關(guān)系到場外交易市場能否健康發(fā)展。

1.資金募集和使用的非規(guī)范性會危害投資者利益。在非規(guī)范的資金募集和使用情況下，企業(yè)所募集資金將得不到合理使用，也不能產(chǎn)生良好的經(jīng)濟(jì)效益，直接危害投資者的利益。

無論是資金的濫用還是閑置，都影響到公司績效。濫用自不必說，閑置也表明企業(yè)經(jīng)營發(fā)展上的困境，必然影響公司的績效。南開大學(xué)國際經(jīng)濟(jì)研究所關(guān)于《上市公司募集資金閑置與公司績效的研究》結(jié)果表明，募集資金閑置與衡量公司績效的財務(wù)指標(biāo)為顯著負(fù)相關(guān)，這表明募集資金的閑置會導(dǎo)致公司績效下降，募集資金發(fā)生閑置的公司盈利能力要顯著低于募集資金沒有閑置的公司。

2.資金募集和使用的非規(guī)范性會破壞市場信用環(huán)境。資金募集和使用的非規(guī)范性破壞了企業(yè)乃至整個市場在投資者心目中的形象，進(jìn)而會給整個市場的信用環(huán)境造成負(fù)面影響。非規(guī)范性操作表明企業(yè)融資帶有盲目性或欺詐性，或者說明企業(yè)并未履行自己的承諾，未按披露計劃使用資金或資金使用未達(dá)到預(yù)計效果，這實(shí)際上是一種失信行為，使投資者面臨道德風(fēng)險，投資者對企業(yè)乃至整個市場的信任度將會降低，市場信用環(huán)境受到破壞。

3.資金募集和使用的非規(guī)范性影響市場功能。資源配置功能是資本市場的核心功能，如果起不到優(yōu)化資源配置功能，則市場對經(jīng)濟(jì)發(fā)展的貢獻(xiàn)為負(fù)，而資本市場就失去了存在的合理基礎(chǔ)。如企業(yè)出于圈錢的目的融資，或根本無能力有效使用資金，則投資者投出的資金將不能產(chǎn)生良好的經(jīng)濟(jì)效益，說明資本資源并未按效率原則優(yōu)化配置，市場的核心功能未得到有效發(fā)揮。

在我國證券市場上，相當(dāng)部分企業(yè)以拼湊項(xiàng)目融資。多數(shù)擬募資公司都是沖增發(fā)資格而來，即為增發(fā)而融資。由于沒有合適的項(xiàng)目，超額募集資金全部轉(zhuǎn)化成國債和銀行存款。這樣不僅增大企業(yè)的資金成本，阻礙了優(yōu)化資源配置的進(jìn)行，還增加了企業(yè)投資的盲目性。

二、滬深交易所上市公司募集資金使用現(xiàn)狀分析

我國上市公司在募集資金的獲取上存在募集動機(jī)不純的嫌疑，為“圈錢”而融資的意圖明顯，在募集資金的使用方面普遍存在明顯的投向變更與投入進(jìn)度緩慢的現(xiàn)象，甚至出現(xiàn)募集資金濫用的情況。

募集資金濫用是相對于募集資金正常使用與投向而言的。募集資金投向與使用(use of proceeds) 是指上市公司按照招股(配股、增發(fā)) 說明書的承諾規(guī)范使用募集資金，并在規(guī)定的時間內(nèi)持續(xù)、詳細(xì)提供資金的投向、進(jìn)度與相關(guān)信息。不難看出，募集資金作為上市公司的融資手段，是應(yīng)在法律規(guī)范下受到嚴(yán)格而持續(xù)監(jiān)管的。而募集資金濫用(abuse of proceeds) 則是指上市公司違背招股投資承諾，挪用、肆意變更募集資金，或設(shè)立虛假投資項(xiàng)目欺騙投資者?？梢姡技Y金濫用是上市公司以投資項(xiàng)目為借口，采取合法或不合法手段，改變資金項(xiàng)目投向，借此實(shí)現(xiàn)或達(dá)到行為主體“圈錢”的預(yù)定目的。這既是上市公司的主觀行為， 更是證券市場缺乏資金監(jiān)管的表現(xiàn)。

1.募集資金不同程度閑置。據(jù)深交所披露的2007 中小企業(yè)板年報信息統(tǒng)計顯示，在中小板企業(yè)中披露募集資金投向進(jìn)度的155 家，截至期末承諾投入金額合計為379.11011 億元，累計投入金額合計為259.10681億元，投入進(jìn)度平均為68.34 %。大約有31.66 %的資金閑置。由此看出，大量上市公司的募集資金沒有得到及時有效的利用，處于表面閑置狀態(tài)。

2.任意變更募集資金投向。關(guān)于募集資金的使用，《證券法》第20條明確規(guī)定：上市公司對發(fā)行股票所募資金，必須按招股說明書所列資金用途使用。

近年來我國上市公司變更募集資金投向行為逐年上升，似有越演越烈之勢。近5年來，數(shù)百家公司資產(chǎn)發(fā)生重大置換，或資源轉(zhuǎn)手，大股東更替，主業(yè)變更，當(dāng)前業(yè)務(wù)與上市之初宣稱要發(fā)展的業(yè)務(wù)南轅北轍，甚至面目全非。

3.超額募集資金現(xiàn)象增多。在我國證券市場上，超額募集資金現(xiàn)象大量存在，高市盈率使上市公司融資成本較低，加之缺乏有效的監(jiān)管，使企業(yè)普遍存在超額融資的沖動。實(shí)際上，上市公司超額募集資金，同股東權(quán)益最大化的目標(biāo)是不一致的。

4.募集資金使用效益低下。相對募集資金籌措時極大的熱情而言，上市公司募集資金使用效益有不斷下滑的趨勢。調(diào)查發(fā)現(xiàn)，相當(dāng)部分公司的凈資產(chǎn)收益率在再融資后卻出現(xiàn)顯著下滑，甚至出現(xiàn)負(fù)值。

三、場外交易市場應(yīng)做好募集資金使用監(jiān)管

我國場外市場的發(fā)展還處于起步階段，為了確保場外市場募集資金的使用效率，有效保護(hù)投資者合法利益，促進(jìn)場外市場的健康發(fā)展，必須建立完善、嚴(yán)格的監(jiān)管制度，做好資金募集與使用的監(jiān)管工作。在總結(jié)我國資本市場募集資金使用經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)并借鑒國外資本市場發(fā)展經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，可歸納出我國場外交易市場在募集資金使用方面的幾點(diǎn)措施。

1.借鑒國內(nèi)外資本市場經(jīng)驗(yàn)，制定《掛牌公司募集資金管理辦法》。對掛牌公司資金募集、存儲、使用、變更、監(jiān)督和責(zé)任追究做出明確、詳細(xì)規(guī)定。資金募集過程必須嚴(yán)格審查，規(guī)范運(yùn)作，資金存儲實(shí)行專戶集中管理，及時披露和監(jiān)督募集資金的使用，投向變更須遵循嚴(yán)格的流程，明確和強(qiáng)化保薦機(jī)構(gòu)、資金保管銀行等在募集資金運(yùn)用過程中的督導(dǎo)義務(wù)，以及掛牌公司董事會對資金管理與使用的責(zé)任。

2.要求掛牌公司董事會負(fù)責(zé)建立健全上市公司募集資金管理制度，并確保該制度有效實(shí)施。募集資金管理制度主要包括募集資金使用、投向變更以及監(jiān)督管理。首先，掛牌企業(yè)應(yīng)按招股說明書或募集說明書中承諾的募集資金投資計劃使用募集資金，做到資金運(yùn)用與計劃項(xiàng)目匹配；其次，掛牌企業(yè)變更募集資金投資方向時應(yīng)及時報告交易所，并須經(jīng)董事會審議、股東大會批準(zhǔn)后方可變更；最后，掛牌企業(yè)應(yīng)定期對募集資金使用情況進(jìn)行審核，并聘請會計師事務(wù)所對其進(jìn)行專項(xiàng)審核，出具相關(guān)報告。

3.交易所對掛牌公司募集資金管理制度的制定以及執(zhí)行情況進(jìn)行定期檢查。交易所依據(jù)《掛牌公司募集資金管理辦法》及各掛牌企業(yè)募集資金管理制度，定期對掛牌企業(yè)募集資金的使用情況進(jìn)行審核，并對企業(yè)管理制度的執(zhí)行情況進(jìn)行檢查。

4.保薦人對掛牌公司負(fù)有持續(xù)督導(dǎo)義務(wù)，應(yīng)對掛牌公司募集資金管理事項(xiàng)履行督導(dǎo)職責(zé)。保薦機(jī)構(gòu)至少每季度對掛牌公司募集資金使用情況進(jìn)行一次現(xiàn)場調(diào)查，若在調(diào)查中發(fā)現(xiàn)存在違規(guī)情形，應(yīng)及時向交易所報告。此外，保薦機(jī)構(gòu)還應(yīng)對掛牌公司董事會就募集資金使用情況所出具的專項(xiàng)說明及會計師事務(wù)所出具的專項(xiàng)審核報告進(jìn)行核查，并出具核查意見。

四、天津股權(quán)交易所對掛牌公司資金募集和使用的監(jiān)管

天交所對中小企業(yè)融資模式進(jìn)行了創(chuàng)新性探索，建立了以商業(yè)信用為基礎(chǔ)，小額、多次、快速、低成本的融資模式，截至2010年1月26日，天津股權(quán)交易所共有15家掛牌企業(yè)完成融資。

為加強(qiáng)掛牌企業(yè)募集資金的監(jiān)管，天交所采取了一系列措施，以切實(shí)加強(qiáng)募集資金監(jiān)管，保護(hù)好投資者合法權(quán)益。

1.在融資過程監(jiān)管制度方面，注重充分的信息披露與股權(quán)合理定價。首先，對掛牌企業(yè)融資活動進(jìn)行嚴(yán)格的事前審查，要求企業(yè)制作規(guī)范的融資說明書，并對說明書進(jìn)行充分披露，保證投資者在擁有充分、真實(shí)信息基礎(chǔ)上做出投資決策；其次，融資活動采取私募模式，僅面向具有較高投資水平與風(fēng)險承擔(dān)能力的實(shí)力雄厚的合格投資機(jī)構(gòu)，以及與企業(yè)有密切經(jīng)濟(jì)、社會聯(lián)系的投資人融資，保證出資人投資決策的謹(jǐn)慎與理性；最后，建立嚴(yán)格監(jiān)管下的市場化定價機(jī)制，保證價格的合理性，防止發(fā)行價格過高以及由此導(dǎo)致的投資風(fēng)險太高。

2.在融資模式上，采取“小額、多次”模式。這一方面符合中小企業(yè)資金需求特點(diǎn)，另一方面，保證企業(yè)按需籌資，避免資金閑置和隨意變更用途。中小企業(yè)在發(fā)展的初期，所需要資金量小，如一次融資太多，反而導(dǎo)致企業(yè)對資金消化不良。小額融資，也保證了企業(yè)對資金使用的謹(jǐn)慎性，使其選擇風(fēng)險最小、前景最好的項(xiàng)目進(jìn)行投資，如果一次融資數(shù)額太大，可能對企業(yè)產(chǎn)生投資高風(fēng)險項(xiàng)目的負(fù)面激勵。從融資規(guī)模來看，目前天交所融資企業(yè)中，融資規(guī)模小于1000萬的企業(yè)占15%，大于1000萬且小于3000萬的企業(yè)占73%，大于3000萬小于5000萬的企業(yè)占15%，而大于5000萬的企業(yè)占10%。

3. 定期檢查募集資金的管理和使用。天交所要求掛牌企業(yè)建立完善的募集資金管理制度，對募集資金的存儲、使用、變更、監(jiān)督和責(zé)任追究做出明確、詳細(xì)規(guī)定，天交所將對其制度的制定及執(zhí)行情況進(jìn)行定期檢查。2010年初，天交所對掛牌企業(yè)募集資金使用情況進(jìn)行了全面、系統(tǒng)的調(diào)查，在已融資的15家企業(yè)中，12家企業(yè)已啟用募集資金（另外3家由于1月26日剛剛掛牌，故還未對募集資金進(jìn)行使用），使用率達(dá)80%。在已啟用募集資金的掛牌企業(yè)中，全部使用的有4家，項(xiàng)目投入累計超過募集資金金額的有2家，所有企業(yè)均按承諾投向使用資金，未出現(xiàn)變更投向或被挪用情況?！?/p>

股權(quán)名稱成交價（元）累計成交量（股）累計成交金額（萬元）旺達(dá)股份 0 14862286 4494.96378漢鎰資產(chǎn) 0 0 0靈芝稀土 0 9880000 7220寶源股份 0 4650000 1454.25正華助劑 0 2280000 1488會友線纜 0 4200000 997.2華旅股份 0 660000 158.73仁豐股份 0 4081000 1001.506開泰股份 0 4840000 1976.92淄博高新 0 1000000 200松竹鋁業(yè) 0 1600000 343.46起鳳建工 2.3664 6466738 344.27985大地肉牛 0 640000 193.52頂金設(shè)備 0 190000 66.5哈飛模具 0 2660000 772.94三明林業(yè) 67.68 2320000 1058.49三井酒業(yè) 0 1830000 329.4乾成鋼管 0 4587500 899.7875佳先助能 0 346000 83.982淼雨飲品 0 2190000 941.37昆侖瓷器 0 0 0鯤鵬科技 0 422000 126.6泰達(dá)汽車 8.04 180000 47.76總 計 —— 69885524 24199.6591總市值（百萬） 2930.438平均市盈率 7.2 8395