貨幣緊縮與資產(chǎn)價格

黃益平

年初以來，眾多經(jīng)濟(jì)學(xué)家一直在呼吁貨幣政策緊縮。然而，10月19日央行決定提高一系列的存貸款利率，還是出乎許多人的意料。本次政策調(diào)整距上次加息已經(jīng)將近三年，而且，當(dāng)前全球和亞洲幾個主要經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策調(diào)整都處在觀望狀態(tài)。因此，中國央行的加息舉措顯得頗不尋常。

央行這次加息，可能向市場傳遞了一些重要的政策信號。第一，決策者對通脹的擔(dān)憂也許超過了官方數(shù)據(jù)所指示的程度；第二，中國政府或許正在努力避免重走日本以寬松的貨幣政策制造嚴(yán)重的資產(chǎn)泡沫的老路；第三，人民幣升值的趨勢會持續(xù)下去；最后，“熱錢”壓力可能會增加。因此，不能排除政府臨時收緊對短期資本流動的管制的可能。

當(dāng)然，政策調(diào)整剛剛開始，這些趨勢究竟會不會持續(xù)，還有待觀察。不過，如果上述解讀準(zhǔn)確的話，貨幣政策已經(jīng)在10月中發(fā)生了一次質(zhì)的變化。貨幣政策走出簡單的害怕影響經(jīng)濟(jì)增長、擔(dān)心加大升值壓力的境地，轉(zhuǎn)而積極采取緊縮措施防通脹、防泡沫。這一轉(zhuǎn)變，對于保障經(jīng)濟(jì)的長期增長和避免重蹈日本覆轍都是十分關(guān)鍵的。

央行對加息一直持謹(jǐn)慎的態(tài)度，一種解釋是決策者擔(dān)心加息會加劇人民幣升值的壓力。其背后的邏輯就是政府不愿意讓貨幣顯著升值，據(jù)稱是因為中國出口企業(yè)目前的利潤邊際非常窄，貨幣升值可能令出口企業(yè)受到打擊，成千上萬的農(nóng)民工將會失去工作而不得不返回鄉(xiāng)村，而這就有可能導(dǎo)致社會不穩(wěn)定。國內(nèi)甚至有不少專家形成了一個共識，即“廣場協(xié)議”之后日元大幅升值是日本經(jīng)濟(jì)“迷失的20年”的根本原因。

不愿讓貨幣升值的另一個理由，是升值可能導(dǎo)致極為嚴(yán)重的資產(chǎn)泡沫，日本在上個世紀(jì)80年代資產(chǎn)泡沫膨脹，幾乎與日元升值同步發(fā)生。國內(nèi)有些專家指出，中國的房價泡沫也是從2005年央行實行匯率政策改革前后開始快速形成的。其結(jié)論是，抵制貨幣升值，保持匯率穩(wěn)定，不僅能夠支持經(jīng)濟(jì)增長，還能夠幫助避免資產(chǎn)泡沫。

這樣一些不準(zhǔn)確的觀點，可能對一些官員產(chǎn)生了影響。許多事實證明，實體經(jīng)濟(jì)包括出口部門承受匯率波動的能力其實是很強(qiáng)的，并不會因為貨幣適度升值而垮掉。貨幣升值自然會影響投資者對資產(chǎn)價格的預(yù)期，有可能進(jìn)一步推動資產(chǎn)價格上漲。但是，如果長期抵制升值，一旦匯率開始上升，調(diào)整的幅度就會相當(dāng)大，資產(chǎn)價格的風(fēng)險也就更大。日本經(jīng)濟(jì)20年停滯不前，并非因為貨幣升值，而是因為政府一直采取非常寬松的貨幣政策，而寬松的貨幣政策恰恰是造成超級泡沫的源頭。

正是由于受到這樣一些觀點的影響，某些官員和學(xué)者中出現(xiàn)了“升值恐懼癥”，認(rèn)為升值就是件壞事。從1998年初到2010年初的12年間，中國的實際人均GDP增長了200%多，但實際有效匯率的水平?jīng)]有發(fā)生什么變化。與此同時，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡卻愈演愈烈，尤其是龐大的經(jīng)常項目順差，被看做匯率低估的證據(jù)，成為中國國際經(jīng)濟(jì)矛盾的根源。現(xiàn)在，中美匯率戰(zhàn)幾乎一觸即發(fā)，美國人所關(guān)注的就是兩條：非常保守的匯率政策和十分龐大經(jīng)常項目順差。

好在匯率政策從今年6月19日開始已經(jīng)出現(xiàn)了松動，到現(xiàn)在為止，人民幣已經(jīng)對美元升值2.5%。當(dāng)然，這一升值發(fā)生的時間區(qū)間非常窄，大部分是在9月10日之后的一個月里發(fā)生的。但是，如果按四個月折算成年率大概是7.7%，這個升值步伐與2005年-2008年匯改期間的變化速度相當(dāng)。

貨幣升值了，利率就更不敢動了，接著，就真的發(fā)生了日本過去發(fā)生過的情形。去年一季度以后，房價漲勢非常迅猛。不過，中國政府對房價泡沫保持了一定的警惕，從今年年初開始實施了一系列房地產(chǎn)市場調(diào)控政策。但是，幾乎所有的措施都是直接干預(yù)需求，包括限制第二套房、第三套房等，卻一直沒有動用利率、流動性等傳統(tǒng)的貨幣政策手段。一個沒有貨幣工具的房價調(diào)控政策確實相當(dāng)奇怪，實際效果也不理想。但無論如何，當(dāng)局要避免房價泡沫的意圖已經(jīng)十分清晰。

這樣看來，10月19日的加息決定確實是一個非常重要的政策。這可能說明，當(dāng)局對經(jīng)濟(jì)增長的擔(dān)憂、尤其是對世界經(jīng)濟(jì)二次探底的擔(dān)憂已經(jīng)有所消退。原先曾經(jīng)有過“先升值還是先加息”的爭論，現(xiàn)在表明，兩者基本上是齊頭并進(jìn)。更為重要的是，政府通過加息來防通脹和防泡沫，開始偏離日本當(dāng)年的政策軌跡，這是一個非常積極的變化。當(dāng)然，貨幣政策緊縮可能剛剛開了頭，接下來，央行應(yīng)該會比較持續(xù)地采取全方位的緊縮政策，包括加息、控制貸款增長速度和調(diào)增存款保證金比例，等等。人民幣升值的趨勢應(yīng)該也會保持下去。

貨幣政策緊縮自然意味著資產(chǎn)價格存在下行的風(fēng)險，但是，資產(chǎn)泡沫是否已經(jīng)走到盡頭？未必。如果中國政府確實不走日本的老路，就可能避免過于嚴(yán)重的資產(chǎn)泡沫。目前，住房按揭貸款占總貸款的比例接近12%，相當(dāng)于每年居民新增的儲蓄。這樣看來，居民的資產(chǎn)負(fù)債表還比較健康，對于銀行也可以得出類似的結(jié)論。因此，貨幣政策平穩(wěn)之后，資產(chǎn)價格也許還有適度上揚(yáng)的空間，畢竟過去兩年流動性如此泛濫，這對投資者來說是一個機(jī)會。但是，價格上去了必定要下來，這是客觀規(guī)律。投資者能否賺到錢，就看能否適時退出。