企業(yè)并購績效評價(jià)體系之構(gòu)建

曾慶勇

企業(yè)并購績效評價(jià)體系之構(gòu)建

曾慶勇

（漳州市福康醫(yī)院，福建 漳州 363000）

結(jié)合企業(yè)績效評價(jià)的定義，從并購動因和并購績效層次的角度解釋并購績效評價(jià)的內(nèi)涵。分析當(dāng)前企業(yè)并購績效評價(jià)研究的現(xiàn)狀及存在問題，從并購動機(jī)的角度，明確評價(jià)目標(biāo)，確定評價(jià)對象和評價(jià)基準(zhǔn)，選擇合適的評價(jià)方法，得出評價(jià)的初步結(jié)果，再經(jīng)過外部環(huán)境的修正，總結(jié)最終的并購績效。這樣可以更清晰、更系統(tǒng)地對企業(yè)并購績效的進(jìn)行評價(jià)。

企業(yè)并購；績效評價(jià)；評價(jià)體系；評價(jià)程序

企業(yè)并購績效研究是并購研究中的一個(gè)重要領(lǐng)域，主要包括三個(gè)方面的研究：一是并購活動對并購后企業(yè)績效的影響；二是并購特征與并購后企業(yè)績效的關(guān)系；三是并購后整合、管理與并購后企業(yè)績效的關(guān)系。但目前，國內(nèi)外的績效評價(jià)研究主要集中在企業(yè)正常經(jīng)營層面上，即評價(jià)企業(yè)績效與企業(yè)經(jīng)營者績效，幾乎沒有相關(guān)研究從系統(tǒng)的角度論述企業(yè)并購這種重大戰(zhàn)略活動的績效評價(jià)問題，從而導(dǎo)致利益相關(guān)者特別是投資者對企業(yè)并購績效沒有一個(gè)正確全面的認(rèn)識。因此，如何構(gòu)建科學(xué)的企業(yè)并購績效評價(jià)體系是當(dāng)前一個(gè)十分值得探討的問題。

一、企業(yè)并購績效評價(jià)的內(nèi)容與層次

要對企業(yè)的并購績效進(jìn)行評價(jià)，必須先明確企業(yè)并購績效評價(jià)的內(nèi)容，而對企業(yè)并購績效評價(jià)的概念進(jìn)行界定將有利于明確企業(yè)并購績效的評價(jià)內(nèi)容。企業(yè)績效評價(jià)是運(yùn)用數(shù)量統(tǒng)計(jì)和運(yùn)籌學(xué)方法，采用特定的指標(biāo)體系，對照統(tǒng)一的評價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，按照一定的程序，通過定量、定性分析，對企業(yè)在一定的經(jīng)營期間內(nèi)的經(jīng)營效益和經(jīng)營者的業(yè)績，做出客觀、公正和準(zhǔn)確的綜合評判。它是在會計(jì)和財(cái)務(wù)管理的基礎(chǔ)上，運(yùn)用計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)原理和現(xiàn)代化分析技術(shù)來剖析企業(yè)經(jīng)營過程，真實(shí)反映企業(yè)的現(xiàn)狀，并預(yù)測企業(yè)未來的發(fā)展前景。這里的“績”是指經(jīng)營者的經(jīng)營業(yè)績，“效”是指企業(yè)的經(jīng)營效率。從并購動機(jī)的角度來看，并購是基于企業(yè)并購動因的一種資本化運(yùn)作行為，績效是這一動機(jī)行為產(chǎn)生的結(jié)果，并購動機(jī)和并購績效總是一個(gè)相互聯(lián)系不可分割的有機(jī)整體。因此，并購績效評價(jià)就是確定基于并購動機(jī)基礎(chǔ)上并購所產(chǎn)生的影響。這種影響體現(xiàn)在并購效率和并購業(yè)績兩個(gè)方面，實(shí)際上也就是確定并購過程中的價(jià)值因素和并購結(jié)果。所以并購的績效評價(jià)既要包括并購最后業(yè)績成績成果的評價(jià)，還要包括對績效動因的評價(jià)即確定影響并購結(jié)果的重要因素，兩者缺一不可。并購效率評價(jià)是指尋找影響并購結(jié)果的價(jià)值因素，確定個(gè)因素對并購業(yè)績的影響因素；并購業(yè)績評價(jià)是指對并購后企業(yè)的業(yè)績表現(xiàn)和對股東財(cái)富的影響情況進(jìn)行評價(jià)。這兩方面的內(nèi)容是缺一不可的，因?yàn)榭冃гu價(jià)的目的是為了服務(wù)于決策，我們不僅要了解并購結(jié)果，更重要的是要知道其形成結(jié)果的原因，通過對影響績效業(yè)績價(jià)值因素的分析評價(jià)將有助于企業(yè)未來績效的提升。

從績效層次上來理解企業(yè)并購績效評價(jià)，依照系統(tǒng)論的觀點(diǎn)，企業(yè)并購活動處在社會環(huán)境大系統(tǒng)中，企業(yè)并購績效可分為正面效應(yīng)和負(fù)面效應(yīng)，可從三個(gè)層次上來理解：第一層為微觀層面，主要是針對參與并購的微觀主體（利益相關(guān)者）。具體分析企業(yè)并購績效行為對其自身帶來的變化，如主營業(yè)務(wù)的擴(kuò)張，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)或資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的變化，經(jīng)營管理機(jī)制的轉(zhuǎn)變，財(cái)務(wù)指標(biāo)的改善等。第二層次為中觀層次，主要是針對企業(yè)所在的資本市場。具體分析企業(yè)并購對資本市場的影響，也包括證券市場對企業(yè)并購績效的影響。第三層次為宏觀層次，主要是針對國家宏觀環(huán)境而言。具體分析企業(yè)并購對盤活國有存量資產(chǎn)，推動產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和升級方面的影響。這三個(gè)層次相互聯(lián)系，相互影響，共同構(gòu)成了企業(yè)績效評價(jià)的主要內(nèi)容。[1]現(xiàn)實(shí)中的并購很多是在政府的推動下進(jìn)行的，而不是一種完全的市場化行為，特別在像我國這樣的發(fā)展中國家市場不是完全有效的，只有從這三個(gè)層次綜合地分析并購績效才能得到科學(xué)合理的評價(jià)結(jié)果，且符合利益相關(guān)者的理論觀點(diǎn)，兼顧對各方的利益，以達(dá)到企業(yè)價(jià)值的最大化。

二、企業(yè)并購績效評價(jià)研究的現(xiàn)狀及局限性

以往的績效評價(jià)體系，都以一種或兩種評價(jià)方法或若干個(gè)評價(jià)指標(biāo)為核心來建立企業(yè)并購績效的評價(jià)體系，而忽略了評價(jià)主體、評價(jià)目的及其對象在評價(jià)體系中的地位和作用，從而使評價(jià)結(jié)果較為籠統(tǒng)，且無更明確的針對性，也忽略了一些因素對并購績效評價(jià)結(jié)果的影響，使其說服力較弱。

（一）當(dāng)前企業(yè)并購績效評價(jià)研究的現(xiàn)狀

據(jù)目前國內(nèi)外對企業(yè)并購績效所作的實(shí)證研究來看，國外的研究文獻(xiàn)是較為全面的，但也存在未能對企業(yè)并購績效的檢驗(yàn)問題得出一致的方法和結(jié)論。而我國對并購績效的實(shí)證研究大多數(shù)是借用了西方的研究理論和方法，通過對數(shù)據(jù)的分析，依據(jù)不同的衡量標(biāo)準(zhǔn)得出不同的結(jié)論，且只是基本停留在簡單地檢驗(yàn)并購對公司業(yè)績的影響和股票市場的反應(yīng)，而沒有給出是什么因素影響并購績效，缺乏對企業(yè)并購的深入系統(tǒng)的研究。

（二）企業(yè)并購績效評價(jià)研究的局限性

從總體來看，筆者認(rèn)為國內(nèi)外關(guān)于企業(yè)并購績效研究存在以下局限性及問題。

1.缺乏從企業(yè)并購動因與并購績效關(guān)系上對企業(yè)并購績效進(jìn)行系統(tǒng)地研究，未考慮并購活動直接動機(jī)對長期績效的決定性影響。很顯然，致力于改善企業(yè)業(yè)績的實(shí)質(zhì)性并購重組和以“保殼報(bào)配”等其他因素為前提的非實(shí)質(zhì)性并購重組在并購前后的績效上必然有顯著的不同。

2.缺乏從產(chǎn)業(yè)角度深入研究企業(yè)并購績效。企業(yè)所處的產(chǎn)業(yè)或要進(jìn)入的行業(yè)是對企業(yè)直接影響作用最大的企業(yè)外部環(huán)境，并購的行業(yè)不同，并購績效也不同。我國企業(yè)普遍存在顯著的行業(yè)差異，這種差異就是產(chǎn)業(yè)并購績效沒有對目標(biāo)公司所出產(chǎn)業(yè)進(jìn)行深刻的分析，以弄清產(chǎn)業(yè)的總體趨勢，發(fā)現(xiàn)環(huán)境中存在的威脅，尋找并購后重整的發(fā)展機(jī)會，缺乏了解并購環(huán)境中產(chǎn)業(yè)政策、財(cái)稅政策以及政府意圖在我國企業(yè)并購中發(fā)揮巨大的作用，并購是否符合政府意圖關(guān)系并購成功與否，其實(shí)企業(yè)并購作為一個(gè)過程，應(yīng)遵循先行業(yè)后企業(yè)，先自身定位后有的放矢搜尋目標(biāo)的規(guī)律。

3.對績效的評估集中于微觀層面。即集中考慮并購對企業(yè)本身的影響，而對中觀層面和宏觀層面缺乏評估，沒有考慮并購活動對證券市場的影響和并購的社會效益。

4.企業(yè)并購績效的評估多是側(cè)重于短期績效，缺乏中長期跟蹤研究。并購活動是一種長期的經(jīng)濟(jì)活動，如果沒有對其進(jìn)行長期的考核，可能有偏于并購對企業(yè)業(yè)績的實(shí)際影響，無法對企業(yè)的并購活動做出正確的評價(jià)，從而使企業(yè)的并購活動經(jīng)驗(yàn)在實(shí)際中的指導(dǎo)作用缺乏說服力。

5.企業(yè)并購績效的研究尚未得出一致的結(jié)論。因此其指導(dǎo)意義有待商榷，究其原因，筆者認(rèn)為主要有以下幾個(gè)方面：一是績效評價(jià)方法各有缺陷。二是樣本選擇的差異。樣本的不同質(zhì)，如樣本的大小、行業(yè)類別和時(shí)間跨度等都會對研究結(jié)果產(chǎn)生影響。三是每個(gè)并購活動的內(nèi)外部環(huán)境不同，如企業(yè)的屬性，行業(yè)特征和外部環(huán)境的影響。許多學(xué)者把并購視為企業(yè)追求利益最大化的行為，沒有把企業(yè)并購動機(jī)等自身特征與并購績效聯(lián)系起來，同時(shí)也未考慮不同行業(yè)所固有的特征。因而其研究缺乏因果聯(lián)系。此外，股票市場走勢，資本價(jià)格變化等外部環(huán)境也可能是影響并購績效的變量。四是并購過程的整合也是影響并購績效的重要變量。五是國別因素的影響。就我國而言，企業(yè)并購在一定程度上是地方政府主導(dǎo)型的被動行為，這種并購?fù)畴x企業(yè)的利益動機(jī)，從而極大地制約了公司進(jìn)行資產(chǎn)重組，優(yōu)化資產(chǎn)配置的廣度和深度。有這樣的動機(jī)促成的企業(yè)并購績效難免不同于由于市場因素促成的并購。因?yàn)椴煌膰医?jīng)濟(jì)、政治和司法制度、文化、意識形態(tài)，必然存在差異，如前所述，這些因素的差異必然會對企業(yè)績效產(chǎn)生不同的影響。六是缺乏對企業(yè)外部因素的考察。實(shí)際上，除了企業(yè)本身的因素，中介的參與和證券市場的效率等外部因素都對并購后企業(yè)的績效其者關(guān)鍵的作用。而就我國而言，對并購績效相關(guān)因素的分析較少且不夠全面，尤其很少考慮初始投資額，已有的并購經(jīng)驗(yàn)和員工的反應(yīng)等因素的作用，不利于從整體上把握不同因素的共同作用，最終對并購績效的影響。

三、企業(yè)并購績效評價(jià)的體系構(gòu)建

針對目前研究現(xiàn)狀存在的種種問題，筆者參考國內(nèi)外學(xué)者的研究文獻(xiàn)，總結(jié)歸納，設(shè)計(jì)出一個(gè)評價(jià)企業(yè)并購績效的程序體系，以更清晰、系統(tǒng)地對企業(yè)并購績效的評價(jià)。構(gòu)建一個(gè)較為完整及全面的企業(yè)并購績效評價(jià)體系系統(tǒng)的要素包括評價(jià)目標(biāo)、評價(jià)對象、評價(jià)基準(zhǔn)、評價(jià)方法、評價(jià)模型、修正調(diào)整、報(bào)告總結(jié)。其過程為：明確評價(jià)目標(biāo)后，確定評價(jià)對象和評價(jià)基準(zhǔn)，然后選擇合適的評價(jià)方法，構(gòu)造一個(gè)科學(xué)的評價(jià)模型，得出評價(jià)的初步結(jié)果后，再經(jīng)過外部環(huán)境的修正，報(bào)告總結(jié)最終的并購績效。

（一）評價(jià)目標(biāo)

評價(jià)是一種有目標(biāo)，有意識的行為，每一評價(jià)行為都有其獨(dú)特的評價(jià)目標(biāo)。評價(jià)目標(biāo)是整個(gè)評價(jià)活動的靈魂，只有明確評價(jià)目標(biāo)，才有可能有針對性地開展評價(jià)活動。而評價(jià)目標(biāo)是一種主體的意識，因此要確定評價(jià)目標(biāo)，必須明確評價(jià)主體，不同的評價(jià)主體有著不同的評價(jià)目標(biāo)。對于資本所有者來說，主要是看其資本是否增值，企業(yè)是否增加他們的財(cái)富，或者是否帶來預(yù)期收益；對于員工而言，主要是看企業(yè)是否有發(fā)展，自己是否有發(fā)展空間等；對于政府部門來說，主要是看并購是否遵循了現(xiàn)有的法律規(guī)范，是否有利于國家產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

不僅不同的評價(jià)主體會影響評價(jià)目標(biāo)，不同的并購動機(jī)也會影響評價(jià)的目的，可以說并購的動機(jī)即是評價(jià)的目的。如對于實(shí)質(zhì)性并購：其以建立企業(yè)核心競爭力為目標(biāo)，著眼于企業(yè)長遠(yuǎn)的發(fā)展，所以其評價(jià)目標(biāo)必然是著重于企業(yè)長期績效的提高，目的在于考核企業(yè)的核心競爭力是否提高；而對于保殼保配為前提，著眼于解決眼前困難的非實(shí)質(zhì)性重組，其評價(jià)目標(biāo)則可能只是企業(yè)的短期效應(yīng)。既然企業(yè)并購動機(jī)會影響到評價(jià)的目標(biāo)，進(jìn)而影響企業(yè)的并購績效，因此我們有必要了解一下企業(yè)的并購動機(jī)?？偠灾?，企業(yè)并購的原始動機(jī)無非包括兩個(gè)：即追求利潤和優(yōu)化資源配置。具體來說，西方國家的并購動機(jī)主要有：1.獲得更大的市場份額與利潤空間；2.獲取協(xié)同效應(yīng)；3.實(shí)現(xiàn)管理者效用最大化；4.實(shí)現(xiàn)行業(yè)的戰(zhàn)略性轉(zhuǎn)移；5.爭取避稅。我國企業(yè)的并購動機(jī)主要有：1.完全有政府推動、企業(yè)處于被動；2.獲取資源要素，最重要的是土地資源；3.企業(yè)為構(gòu)筑企業(yè)集團(tuán)，實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張的需要；4.獲取優(yōu)惠政策和合法避稅；5.長遠(yuǎn)發(fā)展的考慮，從理性層面考慮規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)，獲取更大市場機(jī)會。

（二）評價(jià)對象

并購績效是通過并購雙方的績效體現(xiàn)出來的，其評價(jià)對象當(dāng)然是并購企業(yè)、目標(biāo)企業(yè)以及兩者組成的集團(tuán)公司。之所以要明確評價(jià)對象是基于現(xiàn)實(shí)的并購理論及實(shí)證研究結(jié)果表明：并購績效由于研究的對象不同而得出不同的結(jié)論，根據(jù)前文探討的企業(yè)并購績效影響因素，可知引起不同結(jié)論的原因，除了企業(yè)屬性外，還有行業(yè)特征，國別差異，并購類型等。因此筆者認(rèn)為，除了在以企業(yè)屬性的大類分類標(biāo)準(zhǔn)劃分研究對象之外，還有必要根據(jù)評價(jià)需要和內(nèi)外環(huán)境對研究對象進(jìn)行細(xì)分，以得到更為科學(xué)合理的評價(jià)結(jié)果。如按國別差異（主要以國家的宏觀環(huán)境的相似程度為標(biāo)準(zhǔn)）可劃分發(fā)達(dá)國家、發(fā)展中國家，或者是美國、英國、法國等，還有國外、國內(nèi)。按產(chǎn)權(quán)和重組轉(zhuǎn)移的方式可劃分為：現(xiàn)金購買資產(chǎn)式并購、以現(xiàn)金購買股票式并購、以股票換取資產(chǎn)式并購、以股票換取股票式并購。根據(jù)并購行業(yè)相關(guān)程度，可分相關(guān)并購和非相關(guān)并購，而按并購雙方所屬行業(yè)劃分為橫向并購、縱向并購和混合并購，若進(jìn)一步細(xì)分行業(yè)相關(guān)度的劃分標(biāo)準(zhǔn)，有以下幾種：1.混合與非混合并購；2.水平、垂直與混合并購；3.行業(yè)交叉水平；4.企業(yè)集中度變化。經(jīng)對目前實(shí)證研究及其存在問題的探討，筆者認(rèn)為研究對象的細(xì)分有助于得出準(zhǔn)確的評價(jià)結(jié)果，但必然考慮成本效益原則和防止以偏蓋全的問題。

同時(shí)我們在確定評價(jià)對象時(shí)，還應(yīng)注意一個(gè)問題：要注意所選樣本的可比性。由于證券市場、宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和法律環(huán)境的不斷變化，不同年份的并購活動及其績效也會具有不同的特征，如果把這種缺乏可比性的樣本放在一起研究，結(jié)果往往就不具有足夠的說服力。

（三）評價(jià)基準(zhǔn)

績效評價(jià)基準(zhǔn)的選擇是并購績效評價(jià)是否有效的關(guān)鍵。績效評價(jià)基準(zhǔn)是指判斷評價(jià)對象績效優(yōu)良的標(biāo)準(zhǔn)，具體的選擇取決于評價(jià)主體和評價(jià)目的。從已有研究文獻(xiàn)可概括出三種企業(yè)并購績效的方式：一是以企業(yè)并購前后績效進(jìn)行對比去判斷并購對于企業(yè)績效的影響，這種績效對比方法存在明顯不足。因?yàn)?，在企業(yè)發(fā)展的過程中，諸多因素都在起作用，如果在企業(yè)發(fā)生并購的時(shí)候，引起外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境或企業(yè)內(nèi)部的非并購因素導(dǎo)致企業(yè)的發(fā)展發(fā)生沖突，企業(yè)績效很容易產(chǎn)生與企業(yè)發(fā)生并購相同的效果。在這種情況下，采用以企業(yè)并購前績效進(jìn)行對比結(jié)果會使研究結(jié)果失真。二是采用行業(yè)均值作為企業(yè)并購績效對比基準(zhǔn)，這種方法表面上剔除宏觀因素與行業(yè)因素對企業(yè)發(fā)展的影響，這實(shí)際上是以偏蓋全。因?yàn)樵谛袠I(yè)內(nèi)部、企業(yè)規(guī)模等因素會導(dǎo)致企業(yè)發(fā)展的非均衡。三是選取與研究體相同行業(yè)的且規(guī)模相當(dāng)?shù)钠髽I(yè)作為績效對比基準(zhǔn)，它假設(shè)宏觀經(jīng)濟(jì)與行業(yè)因素對同行業(yè)內(nèi)規(guī)模相近企業(yè)的發(fā)展所造的影響大體相同，這種方法比較嚴(yán)密并且具有操作性，但國內(nèi)較少使用。但不管采用哪種方法選擇績效評價(jià)基準(zhǔn)，都需要從兩個(gè)方面確定并購績效的標(biāo)準(zhǔn)：第一，價(jià)值（橫向）標(biāo)準(zhǔn)，即評價(jià)并購是否創(chuàng)造價(jià)值；第二，時(shí)間（縱向）標(biāo)準(zhǔn)，即確定價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)的時(shí)間基準(zhǔn)點(diǎn)。這是由于評價(jià)并購要用數(shù)年的時(shí)間，因此，要準(zhǔn)確評價(jià)并購的業(yè)績和效率，基于時(shí)間序列考慮的時(shí)間基準(zhǔn)點(diǎn)選擇就顯得至關(guān)重要。具體的選擇標(biāo)準(zhǔn)可以有同業(yè)標(biāo)準(zhǔn)、杠桿標(biāo)準(zhǔn)、時(shí)間序列標(biāo)準(zhǔn)、預(yù)算標(biāo)準(zhǔn)等。（短期和長期/時(shí)間的標(biāo)準(zhǔn)）。

以上三種方式各有其優(yōu)缺點(diǎn)。到底哪一種方式最好是因評價(jià)主體和評價(jià)目的而異，如并購績效短期與長期的評價(jià)選擇的基準(zhǔn)就不一樣。還有與研究的條件有關(guān)，有些研究就條件受到限制，就不能簡單按理論上的優(yōu)缺點(diǎn)來選擇評價(jià)基準(zhǔn)，而只能在已有條件下，選擇最優(yōu)方案。

（四）評價(jià)方法

績效評價(jià)方法是企業(yè)并購績效評價(jià)模型的靈魂，所以選擇哪種評價(jià)方法至關(guān)重要。目前研究并購績效的方法有：事件研究方法、財(cái)務(wù)指標(biāo)研究方法、個(gè)案研究法。

1.事件研究方法。事件研究方法是FFJR(Fama Fisher Jensen)于1969年提出，該方法是把企業(yè)并購看作單個(gè)事件，確定一個(gè)以企業(yè)并購事件宣告日為中心的“事件期”，然后來用反常收益法（CARS）來考察企業(yè)并購事件的宣告對發(fā)生并購績效的影響。[2]如果如企業(yè)并購宣告日導(dǎo)致收購企業(yè)或目標(biāo)企業(yè)雙方股價(jià)上升，且超過了正常幅度，就說明企業(yè)并購能夠改善收購企業(yè)或目標(biāo)企業(yè)的績效，反之亦然。采用事件放對企業(yè)并購績效進(jìn)行研究的前提是證券市場是有效的，有關(guān)上市企業(yè)的所有信息能夠充分地反映到企業(yè)股價(jià)的波動中。而在現(xiàn)實(shí)當(dāng)中，證券市場的運(yùn)行是不可能完全有效的，并且在不同的時(shí)間段，證券市場所表現(xiàn)出的效率特征存在差異。隨著事件期的延長，事件期很有可能涉及到非完全有效的市場時(shí)期，這樣會使研究的結(jié)果產(chǎn)生較大大偏離?？傊摲椒ù嬖谝韵聨讉€(gè)缺陷：①無論是在短期還是在長期的績效評價(jià)中，資本市場的微觀結(jié)構(gòu)運(yùn)行不是完全有效率的，因而股票市場不能充分反映并購所公布的所有相關(guān)信息。②對于股票融資型（包括股票互換）并購，由于股票市場的反應(yīng)不能區(qū)分股票發(fā)行與并購交易行為，因而低估了股票融資型并購的價(jià)值創(chuàng)造效應(yīng)。③只注重衡量資本所有者的價(jià)值。[2]在一個(gè)競爭性市場上，在衡量并購所創(chuàng)造的價(jià)值時(shí)，不僅要衡量在投資者身上的價(jià)值，而且還應(yīng)該注重對各種相關(guān)利益者的分析，如消費(fèi)者剩余增加等。④由于投資者的預(yù)期作用，并購宣告日的股價(jià)變化早已提前得到反映。⑤投資者心理預(yù)期會影響股價(jià)反映并購價(jià)值的正確性。

此外，“事件期”長短的選擇對于該方法的運(yùn)用十分重要，一般而言，運(yùn)用的“事件期”越長，有關(guān)事件的影響就越全面，但估計(jì)也越易容易受到不相關(guān)因素的干擾。綜上，該方法一般較適合于對并購活動進(jìn)行短期的研究。因?yàn)樵诙唐趦?nèi)，可以認(rèn)為市場是有效的，同時(shí)可以規(guī)避不相關(guān)因素的干擾。

2.財(cái)務(wù)指標(biāo)法。此方法也是企業(yè)并購后績效評價(jià)的傳統(tǒng)方法。它是采用企業(yè)的相關(guān)財(cái)務(wù)信息以反映企業(yè)經(jīng)營績效相關(guān)指標(biāo)（如盈利能力、市場份額、銷售額和現(xiàn)金流量水平等經(jīng)營業(yè)績指標(biāo)）為評價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，通過對比企業(yè)并購對于企業(yè)績效的影響。該方法不受市場有效性的制約，但也存在以下缺陷：①財(cái)務(wù)指標(biāo)的選取具有隨意性，易受到人為的操縱，而且多個(gè)指標(biāo)之間相關(guān)度大，導(dǎo)致評價(jià)的重復(fù)。②絕大多數(shù)的公開財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)都是累加值，難以獨(dú)立區(qū)分單個(gè)規(guī)模較小事件的影響。③財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)都為歷史數(shù)據(jù)，反映的是過去的績效，而不是所期望的未來收益。④時(shí)滯性影響。如對于成本節(jié)約為動機(jī)的并購而言，并購后第一年由于存在一些特別處理費(fèi)用或裁員補(bǔ)貼等整合成本，可能導(dǎo)致并購成本上升；而對于受戰(zhàn)略因素（如協(xié)同效應(yīng)或多樣化）推動的并購交易，成本的降低需要3年甚至更長的時(shí)間才能實(shí)現(xiàn)。⑤對比基準(zhǔn)選擇的影響。在前文評價(jià)基準(zhǔn)的選擇已有論述，在此就不再重復(fù)了。該方法常常用于對并購進(jìn)行中長期檢驗(yàn)。

3.個(gè)案研究法。個(gè)案研究法是近年來對原有并購績效研究方法的新發(fā)展。這種方法是在不能全面準(zhǔn)確半頂全部樣本并購績效的情況下，分析了解個(gè)案，尋求個(gè)案解釋，深入觀察特定并購案例的績效動態(tài)變化過程，從而判斷并購事件的效果。該方法具有以下幾個(gè)優(yōu)點(diǎn)：1. 把并購績效考察與單個(gè)案例的特征信息聯(lián)系起來，并將并購動機(jī)、行業(yè)差別等特征星系作為一組條件變量應(yīng)用于計(jì)量經(jīng)濟(jì)分析，能夠用來考察并購動機(jī)及其他特征對并購結(jié)果的影響。2. 能夠有效的區(qū)分并購主體的最初動機(jī)，就可以認(rèn)為該并購行為是合理、有效的。3. 更注重并購行為的動態(tài)演變過程，而不是像一般性經(jīng)驗(yàn)研究那樣經(jīng)發(fā)生的成功案例或失敗案例簡單地加在一起。

綜合分析各種方法的缺點(diǎn)和目前的研究文獻(xiàn)，可知事件研究法適合于短期甚至是瞬間的績效分析，而財(cái)務(wù)指標(biāo)評價(jià)法則對長期績效更有說服力。

在中國，由于股票市場的有效性判斷存在較大爭議，股架與實(shí)際業(yè)績有較大的背離，加上證券市場的信息具有一定的虛假性。所以用事件法對企業(yè)績效進(jìn)行實(shí)證研究還有待探討。因此財(cái)務(wù)指標(biāo)法在中國的運(yùn)用較為廣泛，但也不能忽視我國會計(jì)制度不健全和上市公司對會計(jì)信息的操縱使會計(jì)收益率頗多失真的弱點(diǎn)。綜上，筆者認(rèn)為在我國應(yīng)該綜合使用兩種方法，取長補(bǔ)短，以對企業(yè)并購績效做出準(zhǔn)確的評價(jià)。

（五）評價(jià)模型

根據(jù)企業(yè)績效評價(jià)的法律定義，企業(yè)并購績效評價(jià)應(yīng)從定量和定性兩個(gè)方面對一定經(jīng)營期間內(nèi)的并購效率和并購業(yè)績做出客觀、公正和準(zhǔn)確的綜合評判，才能真實(shí)反映企業(yè)的現(xiàn)狀，并預(yù)測企業(yè)未來的發(fā)展前景。而為了全面衡量并購績效，構(gòu)建一個(gè)合理的企業(yè)并購績效評價(jià)模型是十分重要，評價(jià)模型的建立是并購績效評價(jià)體系中最重要的步驟。企業(yè)并購績效評價(jià)模型是績效評價(jià)的框架，是其依附體，它是由評價(jià)方法、評價(jià)指標(biāo)、評價(jià)期間方面形成的有機(jī)整體。

（六）修正調(diào)整

通過評價(jià)摸型的分析，就可以得出初步評價(jià)結(jié)果，形成初步的價(jià)值判斷。但此時(shí)的結(jié)果還不能直接和評價(jià)目標(biāo)比較，因?yàn)槲覀冞€需要考慮外部環(huán)境對企業(yè)并購績效的影響。這就需要認(rèn)真分析外部環(huán)境中企業(yè)并購有重大影響的因素，特別要分析企業(yè)不可控因素對并購績效的影響，如重大銷售市場變化、利率調(diào)整、國家政策變更等。只有剔除了企業(yè)外部環(huán)境中企業(yè)不可控因素的影響，其評價(jià)才能客觀反映并購的績效。

（七）報(bào)告總結(jié)

企業(yè)并購績效評價(jià)的結(jié)果可以用《企業(yè)并購績效評價(jià)報(bào)告》和《企業(yè)并購經(jīng)營績效分析》反映出來，這樣既可以從總體上把握企業(yè)并購的績效，又可以詳細(xì)的了解到引起企業(yè)并購績效的因素，有利于企業(yè)總結(jié)并購經(jīng)驗(yàn)，同時(shí)有利于企業(yè)的經(jīng)營決策。當(dāng)然對其他利益相關(guān)者也存在的很好的指導(dǎo)作用。

在并購盛行的進(jìn)今天，企業(yè)并購績效評價(jià)在并購戰(zhàn)略活動中有重要地位，而一個(gè)合理嚴(yán)密的評價(jià)體系則是并購績效評價(jià)地位的保證。企業(yè)并購已成為企業(yè)實(shí)現(xiàn)起發(fā)展戰(zhàn)略的重要途徑。

[1] 張濤,文新蘭.企業(yè)績效評價(jià)研究[M].北京：經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社,2002.

[2] 尹向東,宿成建,朱順林.關(guān)于企業(yè)并購績效研究方法的研究[J].科技管理研究,2006(3)：84-86.

Acquisition performance evaluation system

ZENG Qing-yong

(Fukang hospital of Zhangzhou, Zhangzhou,Fujian,363000,China)

Analysis of current performance evaluation of enterprise merger: present status and problems, design an evaluation of acquisition performance of program evaluation, the clear system, determine the evaluation and assessment of benchmarks, select the appropriate evaluation methods, construct a scientific evaluation, the initial results of the evaluation, after correction of the external environment, the report summarizes the final acquisition performance. This will become clearer, more systematic acquisition performance of evaluation.

Mergers and acquisitions; Performance evaluation; Evaluation system; Evaluation procedure

2010－09－20

曾慶勇（1972—），男，漳州長泰人，會計(jì)師，大專，研究方向：企業(yè)并購績效評價(jià)體系。

F275

A

1673-1417（2010）04-0042-05