中美貿(mào)易戰(zhàn)對中國股市的影響
——基于事件研究法的分析

（首都經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué) 金融學(xué)院，北京100070）

一、引言與綜述

美國總統(tǒng)特朗普上臺后，在貿(mào)易領(lǐng)域設(shè)置各種關(guān)稅壁壘。針對貿(mào)易順差特別大的中國，美國對中國進口的商品加征關(guān)稅。在中美貿(mào)易戰(zhàn)的過程中，發(fā)生過多輪美方對中國征收關(guān)稅的事件，這些事件通過直接和間接的方式對股市造成不同程度的影響。股票的價格反映了市場對公司未來股息和未來經(jīng)營利潤的預(yù)期，從直接影響來看，加征關(guān)稅名單中的企業(yè)由于關(guān)稅的增加降低了出口競爭力，出口額下降影響了投資者的投資預(yù)期。從間接影響來看，投資者認為中美貿(mào)易戰(zhàn)會惡化我國經(jīng)濟形勢，投資者會產(chǎn)生悲觀情緒，導(dǎo)致非貿(mào)易清單上的行業(yè)也會受到影響。為消除貿(mào)易戰(zhàn)給兩國經(jīng)濟造成的不良影響，中方同美方進行多次貿(mào)易磋商來解決此次貿(mào)易爭端。在中美兩國貿(mào)易磋商中，兩國磋商的結(jié)果會不會對股市造成巨大的影響？若是造成影響，那么事件正面沖擊和負面沖擊對股市造成影響有何差別？本文試圖對此進行回答。

中美貿(mào)易摩擦給兩國經(jīng)濟均帶來了負向沖擊，對中國制造規(guī)模、出口產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、企業(yè)技術(shù)進步及國內(nèi)資源整合均產(chǎn)生不利影響[1]，阻礙了中國向“制造業(yè)強國”邁進的步伐[2]。同時，中美貿(mào)易摩擦也嚴重地損害了美國經(jīng)濟，使美國的股市大跌，企業(yè)生產(chǎn)成本上升，銷售收入減少，農(nóng)民利益受損，消費者生活成本增加等。美國單方面挑起的貿(mào)易戰(zhàn)爭可謂“傷敵一千，自損八百”，是一種損人不利己的行為。美國在貿(mào)易中擅長多維打擊并憑借其自身優(yōu)越的國際地位對他國實行經(jīng)濟制裁和技術(shù)封鎖[3]，貿(mào)易戰(zhàn)的本質(zhì)是美國利益與世界利益之爭。中美貿(mào)易戰(zhàn)的爆發(fā)使國內(nèi)學(xué)者開始探討本次美國對華實行貿(mào)易制裁的原因。第一，美國對中國的快速發(fā)展感到恐慌[1,4]。Kim 通過霸權(quán)穩(wěn)定理論和權(quán)力轉(zhuǎn)移理論分析世界上最大的兩大經(jīng)濟體之間貿(mào)易戰(zhàn)，得出中美貿(mào)易戰(zhàn)根本的原因是政治霸權(quán)之爭而不是經(jīng)濟之爭的結(jié)論[5]。面對近年來中國的快速崛起，美國對其霸權(quán)地位感到擔(dān)憂，害怕霸權(quán)的衰落。第二，美國想縮小巨額對華貿(mào)易逆差，平衡美國利益，遏制中國高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展[1,2,4]，通過貿(mào)易戰(zhàn)來獲得額外的利益以緩解經(jīng)濟下行的風(fēng)險[6]。第三，美國總統(tǒng)特朗普想通過對華實行貿(mào)易制裁來贏得中期選舉，順利推行其各項政策[2,7]。第四，美國政府認為中國體制阻礙美國資本的進入，并且中國政府的干預(yù)損害了美資運行環(huán)境[4]。

關(guān)于中美貿(mào)易摩擦給中國股市帶來了什么樣的影響，目前尚未有文獻給出直接的經(jīng)驗證據(jù)。文獻使用事件研究方法探究了某一事件給金融市場、企業(yè)等帶來的影響。首先，在金融市場領(lǐng)域，Pilotte分析了前次股票分割對收益率的影響，并預(yù)測下次股票分割對收益率的影響[8]。El-Gazzar 證明機構(gòu)投資者持股比例越高，對該公司分析的金融分析師越多，收益公告信息效應(yīng)就越弱[9]。信用評級公告會對歐洲債券價格產(chǎn)生影響，當(dāng)信用評價下降時候，債券價格有顯著的變化；而當(dāng)信用評級上升時，債券價格沒有顯著的變化[10]。其次，在企業(yè)領(lǐng)域，張新研究發(fā)現(xiàn)并購重組能為公司創(chuàng)造價值[11]。楊青等認為限薪令降低了央企高管與企業(yè)內(nèi)部員工的薪酬差距[12]。劉行等認為，當(dāng)增值稅降低時股東財富增加[13]。

本文采用事件研究的方法，選取七個關(guān)鍵時間點來研究在中美貿(mào)易戰(zhàn)過程中正向和負向事件沖擊對A股上市公司的影響。實證結(jié)果表明，中美貿(mào)易戰(zhàn)對股市造成了巨大的影響，不同的事件對股市的漲跌影響程度不同，股市對不同事件的反應(yīng)時間長短不同。表1是中美貿(mào)易戰(zhàn)中的幾個關(guān)鍵時間節(jié)點及事件。本文發(fā)現(xiàn)雖然美國對中國加征關(guān)稅的清單僅涉及了部分行業(yè)，但是整個市場的股價都出現(xiàn)了不同程度的下跌。由此可見，該外部沖擊不僅影響相關(guān)行業(yè)，還在金融市場間傳染，可以認定為系統(tǒng)性事件。

表1 中美貿(mào)易戰(zhàn)相關(guān)事件列表

二、貿(mào)易戰(zhàn)理論分析與傳導(dǎo)機制

關(guān)于中美貿(mào)易戰(zhàn)的理論成因，可以從經(jīng)濟學(xué)的微觀、中觀以及宏觀角度進行分析。從微觀角度分析，根據(jù)要素稟賦理論，生產(chǎn)要素數(shù)量雖在短期是保持不變的，但貿(mào)易會使國內(nèi)商品結(jié)構(gòu)在短期內(nèi)發(fā)生變化。由于價格剛性，商家為了獲得利潤最大化，開始進口低成本的商品，可能導(dǎo)致該產(chǎn)業(yè)競爭性增強，出現(xiàn)收入減少、失業(yè)增加的現(xiàn)象，進而導(dǎo)致進口國相關(guān)利益群體的利益受損。從中觀角度分析，一個國家在發(fā)展到一定程度時，會進行產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，但是伴隨著結(jié)構(gòu)調(diào)整與升級需要消耗一定的成本，這種代價在短期可能會導(dǎo)致該國經(jīng)濟增速下降。目前我國高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展，而美國認為這時的國際貿(mào)易可能是為了轉(zhuǎn)移調(diào)整成本、降低本國經(jīng)濟增長。從宏觀角度分析，一國內(nèi)部和外部經(jīng)濟不均衡可能會引發(fā)貿(mào)易戰(zhàn)。每個國家都想利用一切手段來創(chuàng)造更好的外部環(huán)境為國內(nèi)結(jié)構(gòu)調(diào)整服務(wù)，當(dāng)外部經(jīng)濟條件不能滿足國內(nèi)經(jīng)濟需求時，霸權(quán)國家就會通過貿(mào)易戰(zhàn)來解決問題。

從貿(mào)易戰(zhàn)的傳導(dǎo)機制來看，貿(mào)易戰(zhàn)通過物價水平、勞動力供給、技術(shù)水平、投資者情緒、外商投資、宏觀經(jīng)濟政策和國際環(huán)境來影響股市。物價水平是影響股票價格的重要因素，在保持其他因素不變的情況下，嚴重的物價上升會導(dǎo)致經(jīng)濟膨脹，進而可能會導(dǎo)致股價下跌。從勞動力供給來看，基于我國國情人口基數(shù)較大的背景，美國對中國的加稅清單中所涉及的勞動密集型行業(yè)是我國承載就業(yè)的主力軍。但該行業(yè)由于產(chǎn)品附加值低、技術(shù)水平較低，在加稅前已是薄利，加稅后該行業(yè)部分企業(yè)可能因轉(zhuǎn)移產(chǎn)能、縮減企業(yè)規(guī)模而導(dǎo)致勞動力減少，最終導(dǎo)致該行業(yè)股價發(fā)生大幅的波動。從技術(shù)水平來看，美國對中國進行貿(mào)易制裁的行業(yè)中包括一些高技術(shù)行業(yè)，這會導(dǎo)致我國該行業(yè)研發(fā)水平下降，進一步導(dǎo)致該行業(yè)相關(guān)企業(yè)股價下跌。從投資者情緒來看，中美貿(mào)易關(guān)系此起彼伏，導(dǎo)致投資情緒發(fā)生大幅度波動。從外商投資來看，中美貿(mào)易戰(zhàn)導(dǎo)致外國來華投資者因國際環(huán)境的惡化，減少對華新設(shè)投資、撤離在華投資項目，進而導(dǎo)致股市資金規(guī)模減小、股價下跌。從宏觀經(jīng)濟政策和國際環(huán)境來看，中國難以應(yīng)對美國同等規(guī)模的加稅稅基，中國政府必須制定新的政策來對美實行貿(mào)易制裁。這將導(dǎo)致與貿(mào)易戰(zhàn)相關(guān)的勞動密集型行業(yè)經(jīng)營現(xiàn)狀惡化、利潤減少，進一步導(dǎo)致該行業(yè)股價降低。見圖1。

圖1 外部沖擊傳導(dǎo)機制圖

三、實證策略

（一）實證模型

事件研究法常被用于研究某一特殊事件，比如外來沖擊對公司價值在某一段時間的影響，本文用于研究中美貿(mào)易戰(zhàn)這一外來沖擊事件對股市的影響。

計算異常收益率的模型主要有三類：平均調(diào)整收益率模型、市場指數(shù)調(diào)整收益率模型以及市場模型。Klein A 認為使用平均調(diào)整收益率模型在計算事件發(fā)生日出現(xiàn)牛市或者熊市時，得到的結(jié)果可能出現(xiàn)偏高或者偏低[14]。市場指數(shù)調(diào)整收益率模型由于需要有一個很強的假設(shè)——以前存在的關(guān)系，以后也會存在，所以大多數(shù)情況下不太適用。Brenner M 認為市場模型是最常見的預(yù)測收益率的方法，且該模型的預(yù)測能力與其他復(fù)雜模型一樣好[15]。本文根據(jù)Fama和French的單變量市場模型來計算事件窗口期內(nèi)各上市公司的超額收益率，實證模型如下[16]：

上式中，Ri,t表示第i 只股票在除去非交易日的第t個交易日的股票的收益率，Rm,t表示在第t個交易日中市場指數(shù)收益率，βi表示在交易日當(dāng)天市場收益率與股票收益率的協(xié)方差，αi表示第i 只股票交易日當(dāng)天的常數(shù)項。Pi,t表示交易日當(dāng)天第i 只股票的股價。將公式（1）變形，可以得到在事件窗口內(nèi)各上市公司當(dāng)日異常收益率

為了消除異常股票受到其他事件的干擾，本文對所選樣本的股票在特定某一天的異常收益率進行平均，即計算事件窗口的平均異常收益率AAR（Average Abnormal Return）。為了進一步研究在某個特定的時間區(qū)間內(nèi)股票的累計平均超常收益率，進一步引入另一變量——累計平均異常收益率CAAR（Cumulative Average Abnormal Return）。

（二）統(tǒng)計性檢驗

目前大多數(shù)文獻的檢驗方法主要是對計算的有關(guān)異常收益率的顯著性進行t 檢驗或Z 檢驗。參數(shù)檢驗的基本要求是超額異常收益率是服從獨立同分布的。通常情況下，單只股票的超額異常收益率不滿足正態(tài)同分布。但是，根據(jù)中心極限定理，只要樣本數(shù)據(jù)量足夠大，股票的橫截面收益率接近正態(tài)分布。所以本文假設(shè)樣本服從正態(tài)同分布，根據(jù)Lakshmi（2016）對統(tǒng)計量的檢驗方法進行t 檢驗[17]。公式如下：

其中，式（7）中σ2（t1，t2）是在時間區(qū)間[t1，t2]上每個上市公司股票異常收益率的方差。

（三）事件窗口選定與樣本選擇

根據(jù)中美貿(mào)易戰(zhàn)事件發(fā)生的過程，本文分別選取了七個具有代表性的時間點，其中五個時間點具有負向沖擊影響，兩個時間點具有正向沖擊影響，觀察隨著時間的推移上市公司股價的反應(yīng)和股民投資行為的變化。事件發(fā)生日的選取根據(jù)中國人民外交部官網(wǎng)、新華社等官方媒體公告和報道發(fā)布事件而確定。事件窗口選取事件發(fā)生日前后五天，考慮到事件發(fā)生日可能發(fā)生在非交易日，若事件發(fā)生在非交易日，則選取事件發(fā)生后第一個交易日。關(guān)于估計窗口的長短沒有統(tǒng)一客觀的規(guī)定，估計窗口太短可能造成預(yù)測結(jié)果的偏差，估計窗口太長可能導(dǎo)致預(yù)測結(jié)構(gòu)發(fā)生改變。Andoh-Baidoo F K 認為估計窗口從120個工作日到255個工作日不等[18]。為了防止事件窗口發(fā)生重疊，本文選取事件發(fā)生之前221 天。考慮到回歸系數(shù)的穩(wěn)定性，后面四次事件中股票收益率的常數(shù)沿用之前第一次估計窗口的和。

本文選取的樣本為中國滬深交易所所有A 股上市公司的股票，并選擇滬深300 指數(shù)作為市場指數(shù)，時間區(qū)間為2017年8月14日至2019年7月8日，所有數(shù)據(jù)均來自萬得數(shù)據(jù)庫。研究過程中對數(shù)據(jù)進行了如下處理：（1）剔除了股價異常波動的ST 股票；（2）剔除了數(shù)據(jù)缺失的股票；（3）剔除了金融公司的股票；（4）剔除了樣本區(qū)間內(nèi)上市公司發(fā)生配股、連續(xù)多天停牌等重大事項的股票。剔除后上市公司數(shù)量為2880家企業(yè)。

四、實證結(jié)果

1.美國總統(tǒng)特朗普在白宮簽署對華貿(mào)易備忘錄

綜上所述，空氣開關(guān)不能起到保護作用的原因一方面是由于空氣開關(guān)中的電流值沒有達到保護要求的臨界值。另一方面，出現(xiàn)短路時空氣開關(guān)沒有對變壓器起到保護作用時，分析其原因。在變壓器的輸出處的短路僅能使一種電源系統(tǒng)的間接性的短路，它屬于處在一種較為理想的狀態(tài)?？刹挥每紤]變壓器的線圈受到阻抗而出現(xiàn)的短路現(xiàn)象。在一般情況下當(dāng)變壓器的線圈接入電流時，會具有一定的組抗性，將此劃定為Zlo≠0.得出變壓負載的阻抗性雖然是0，可得出二次側(cè)電流為

2018年3月23日，美國總統(tǒng)特朗普在白宮簽署總統(tǒng)備忘錄，宣布對約600億美元進口自中國的商品加征關(guān)稅?；貧w結(jié)果顯示，特朗普在簽署對華貿(mào)易備忘錄之后，當(dāng)天所有A 股非金融上市公司的平均異常收益率顯著為負。造成以上現(xiàn)象的原因主要有三個方面。一是當(dāng)一個國家股市具有較高的國際水平時，該國股市會通過傳染效應(yīng)影響別國股市出現(xiàn)波動[19]。二是從供求理論來看，股票的價格直接取決于供求狀況。在外部事件沖擊當(dāng)天，投資者出于恐慌心理，大規(guī)模拋售股票造成股票短期供給大于需求，導(dǎo)致股票價格下跌。三是說明投資者具有理性行為，在股市當(dāng)天發(fā)生大跌后，部分投資者可能采取套利行為收購低價股票，導(dǎo)致股價回升而另一部分投資者可能認為市場已經(jīng)消化掉此次事件，繼續(xù)進行股票投資。從傳導(dǎo)機制來看，可能是外資考慮到國際環(huán)境惡化，縮小投資資金規(guī)模，導(dǎo)致股市發(fā)生大跌，見表2。

表2 以美國總統(tǒng)特朗普在白宮簽署 對華貿(mào)易備忘錄作為沖擊事件的結(jié)果

表3 以美國政府正式發(fā)布加征關(guān)稅的商品清單作為 沖擊事件的結(jié)果

2.美國政府正式發(fā)布加征關(guān)稅的商品清單

2018年6月15日，美國正式發(fā)布第一批加稅清單，對500億美元的中國進口貨物征收25%的關(guān)稅。從回歸結(jié)果來看，美國正式發(fā)布加征關(guān)稅事件對股市造成了5 天影響。在事件發(fā)生的當(dāng)天和事后第一天股市發(fā)生了大跌。事件發(fā)生后的二至四天股市價格發(fā)生顯著性的上下波動。造成以上現(xiàn)象的原因主要有兩個方面。一是從行為金融學(xué)角度分析，投資者在風(fēng)險不確定和信息不對稱的情況下，其自身的投資行為受到其他外界途徑的影響，盲目從眾采取羊群行為拋售股票，從而加速了股市大跌。二是從基本面分析來看，投資者受到國內(nèi)媒體的影響，對中國股市持有消極的態(tài)度，進而出售股票。從傳導(dǎo)機制來看，可能是美國正式加征關(guān)稅后，兩國之間制定的加稅政策導(dǎo)致企業(yè)股價下跌。此外，個別行業(yè)可能受加稅政策的影響，導(dǎo)致該行業(yè)物價水平小幅度上漲，進而引起股價上升，見表3。

3.美國正式實施加征關(guān)稅

2018年7月6日凌晨，美國正式實施對340億美元的中國貨物開始征收25%的關(guān)稅。從回歸結(jié)果來看，在事件發(fā)生前二天，股市發(fā)生小跌。隨著時間的逼近，在事件發(fā)生的前一天，股市發(fā)生了大跌。而在事件發(fā)生后的第一天、第二天均沒有發(fā)生大跌，并且沒有顯著變化。造成該現(xiàn)象的原因主要有兩個方面。一是投資者是理性投資者且經(jīng)過前兩次外部負向沖擊后具有對該類沖擊的理性心理預(yù)期行為，在此事件發(fā)生前拋售股票。二是從流動性風(fēng)險理論來看，投資者可能對未來股票的流動性不確定，他們可能認為在此次事件沖擊后股市會再次發(fā)生大跌。再加上投資者之間的從眾行為。從傳導(dǎo)機制來看，正式加征關(guān)稅政策已經(jīng)實施導(dǎo)致國際環(huán)境進一步惡化，國際環(huán)境的惡化使得投資理性預(yù)期發(fā)生了改變，開始提前出售手中的股票，導(dǎo)致股市價格發(fā)生大跌，見表4。

4.美國總統(tǒng)特朗普推特宣布對中國2000億美元商品加征關(guān)稅

2019年5月6日凌晨，美國總統(tǒng)特朗普在其推特上宣布向中國2000億美元的商品加征25%的關(guān)稅。從回歸結(jié)果來看，在事件發(fā)生當(dāng)天股市發(fā)生了大跌并且在當(dāng)天t值十分顯著。造成以上現(xiàn)象的原因主要有兩個方面。一是從股市脆弱性理論來看，雖然之前受到過同等類別外在事件的沖擊，但是當(dāng)外在經(jīng)濟環(huán)境發(fā)生巨?大改變時，股市仍然可能再次發(fā)生大跌。二是從市場反應(yīng)程度來看，市場反應(yīng)在事件發(fā)生當(dāng)天顯著而后幾天不再顯著，表明市場在經(jīng)歷幾次相同類別事件沖擊后，會發(fā)生自愈而變得更加成熟有效，股市的漲跌變得更加合乎邏輯。從傳導(dǎo)機制來看，此次加稅規(guī)模的擴大使得投資者不得不減少手中的股票，而投資者非理性行為的羊群效應(yīng)又進一步促使股價發(fā)生大跌，見表5。

表4 以美國正式實施加稅作為沖擊事件的結(jié)果

表5 以特朗普推特發(fā)布對中國2000億美元的商品加征關(guān)稅作為沖擊事件

華盛頓時間2019年5月9日，國務(wù)院副總理、中美經(jīng)濟對話中方牽頭人劉鶴抵達華盛頓，與美方進行第11 輪中美貿(mào)易磋商。從回歸結(jié)果來看，事件發(fā)生的當(dāng)天股市不但沒有發(fā)生大跌，反而發(fā)生了大幅度的上漲。此次外來事件沖擊說明了投資者具有應(yīng)對國內(nèi)外經(jīng)濟環(huán)境改變的預(yù)期和對國際金融環(huán)境的判斷能力，可能認為在短時間內(nèi)中美貿(mào)易戰(zhàn)不會再有更大程度地惡化。從傳導(dǎo)機制來看，大規(guī)模的加征關(guān)稅將導(dǎo)致企業(yè)為獲得利潤最大化將加稅的成本轉(zhuǎn)嫁給消費者，這將又導(dǎo)致物價水平的上升，而物價水平的上升又促使股價發(fā)生小幅度的上漲，見表6。

表6 以美方正式對2000億美元商品加征關(guān)稅作為沖擊事件

表7 以中美兩國領(lǐng)導(dǎo)人在布宜諾斯艾利斯會晤作為沖擊事件的結(jié)果

6.中美兩國領(lǐng)導(dǎo)人在布宜諾斯艾利斯會晤

2018年12月1日晚，國家主席習(xí)近平同美國總統(tǒng)特朗普在布宜諾斯艾利斯舉行會晤?；貧w結(jié)果顯示，在事件沖擊后的當(dāng)天和第一天股市發(fā)生了顯著大漲，并且與以前沖擊事件相比，此次事件對股市沖擊的時間短于以上三次大跌的沖擊。造成該現(xiàn)象的主要原因在于投資者在中美領(lǐng)導(dǎo)人會晤后預(yù)期國內(nèi)外經(jīng)濟環(huán)境趨好，并傾向于認為該環(huán)境將導(dǎo)致國內(nèi)、國際金融形勢趨好。從傳導(dǎo)機制來看，中美兩國最高領(lǐng)導(dǎo)人成功的會晤導(dǎo)致國際環(huán)境發(fā)生好轉(zhuǎn)，進而影響投資者情緒和理性預(yù)期。投資者在看到國際環(huán)境發(fā)生大的變化后，開始增加投資規(guī)模，導(dǎo)致股價發(fā)生大幅度的上漲，見表7。

7.中美兩國領(lǐng)導(dǎo)人在大阪會晤

2019年6月29日，國家主席習(xí)近平和美國總統(tǒng)特朗普在大阪舉行會晤。美方表示不再對中國出口產(chǎn)品加征新的關(guān)稅?；貧w結(jié)果顯示，在事件沖擊后當(dāng)天，股市發(fā)生了顯著的大漲。相比于前三次大跌的沖擊，此次事件對股市的沖擊時間遠小于三者任何一次事件對股市的沖擊。由此可見，大跌事件對股市的沖擊時間比大漲事件對股市的沖擊時間長，而這種情況的發(fā)生可能跟投資者的投資心理和投資預(yù)期有關(guān)。從傳導(dǎo)機制來看，國際環(huán)境的持續(xù)向好和宏觀經(jīng)濟政策的改變，將導(dǎo)致投資者情緒和理性預(yù)期進一步改變，進而導(dǎo)致股價的上漲，見表8。

表8 以中美兩國領(lǐng)導(dǎo)人在大阪會晤作為沖擊事件的結(jié)果

為進一步觀察事件沖擊對累計時間窗口期的影響，本文選取特定的時間窗口，用事件研究法來檢驗外來沖擊對股市的影響，如表9所示。從回歸結(jié)果來看，在事件窗口（-1，0）中，事件1、事件2、事件3、事件4的累計平均異常收益率均顯著為負，其中事件1和事件4在事件窗口期下跌幅度最大；在事件窗口（0，1）中，事件1、事件2、事件4的累計平均異常收益率為負，事件3、事件5的累計平均異常收益率為正，這表明事件3對股市造成的負面沖擊在事件后的一天消失了，并且事件5對股市的負面沖擊使股市大幅度上漲，見表9。

表9 負向沖擊對股市的累計平均異常收益率影響的結(jié)果

相比于事件5發(fā)生的中美談判失敗，事件6和事件7的中美兩國元首會晤結(jié)果還是非常成功的。從回歸結(jié)果來看，在事件窗口（-1，0）和事件窗口（0，1）中，事件6、事件7的累計平均異常收益率均為正，其中事件6在事件窗口期上漲幅度遠大于事件7，表明第一次中美領(lǐng)導(dǎo)人在布宜諾斯艾利斯的會晤對股市造成的影響遠大于第二次中美領(lǐng)導(dǎo)人在大阪的會晤。從正向沖擊事件對股市持續(xù)時間來看，在事件窗口（0，5）中，事件6的累計平均異常收益率依然顯著，而事件7的累計平均異常收益率不再顯著。表明事件6對股市的正向影響時間比事件7的時間更長，中美領(lǐng)導(dǎo)人在布宜諾斯艾利斯的會晤對投資者的投資行為產(chǎn)生了巨大的正向影響，促使股市發(fā)生了大幅上漲。見表10。

表10 正向沖擊對股市的累計平均異常收益率影響的結(jié)果

五、進一步分析

為了進一步研究2019年6月15日美國政府正式發(fā)布加征關(guān)稅商品清單而導(dǎo)致股市大跌的現(xiàn)象，本文將已進行異常值處理的數(shù)據(jù)分為三個更細的層面進行深入研究。

（一）行業(yè)性質(zhì)的影響

股民通常認為不同行業(yè)可能對外來沖擊的反應(yīng)程度不同，因此不同行業(yè)間可能存在異質(zhì)性。根據(jù)萬得行業(yè)分類，本文將樣本分為材料類、電信服務(wù)類、房地產(chǎn)類、公共事業(yè)類等十類。由表11可知，在事件窗口（0，1）中，可得知材料、電信服務(wù)、醫(yī)療保健、工業(yè)、公共事業(yè)、可選消費和信息技術(shù)這七個行業(yè)的累計平均異常收益率顯著性大跌，其中電信服務(wù)、公共事業(yè)和可選消費行業(yè)累計平均異常收益率下跌幅度最大。這些發(fā)生顯著性下跌的行業(yè)大多是高同質(zhì)性、低附加值勞動密集型行業(yè)。更加值得注意的是美國對我國加稅清單所涉及的勞動密集型行業(yè)是我國承載就業(yè)的主力軍，但是我國這些行業(yè)多處于全球產(chǎn)業(yè)鏈較低環(huán)節(jié)，并具有產(chǎn)品附加值低、同質(zhì)性強、技術(shù)含量低的特點。加關(guān)稅后部分企業(yè)可能因稅收增加導(dǎo)致利潤減少而收縮規(guī)模，進而引起股價下跌。

表11 十種行業(yè)股票對外來沖擊事件的反應(yīng)

（續(xù)表11）

（二）公司性質(zhì)的影響

股民認為不同性質(zhì)的公司可能應(yīng)對外來沖擊的風(fēng)險不同。本文根據(jù)萬得公司屬性，將上市公司的性質(zhì)分為國有企業(yè)、公眾創(chuàng)業(yè)、集體創(chuàng)業(yè)、民營創(chuàng)業(yè)和外資企業(yè)。由表12可知，在2 天、4 天、6 天事件窗口中，民營創(chuàng)業(yè)企業(yè)的累計平均異常收益率在全部五種性質(zhì)的企業(yè)中下降幅度最大，表明民營創(chuàng)業(yè)企業(yè)可能由于公司規(guī)模較小、公司制定應(yīng)對外來沖擊策略不夠完善，在面對外來沖擊時受影響較大。從更深層的角度來看，民營創(chuàng)業(yè)企業(yè)由于公司規(guī)模性小、行業(yè)門檻低、市場競爭激烈，稍有不慎就有倒閉的風(fēng)險，進而導(dǎo)致民營創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資難。民營創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資困難，造成一些高等人才不愿意進入此類公司，導(dǎo)致公司無法制定合理的應(yīng)對外來沖擊策略，最終引起公司股票大幅度下跌。

表12 五種企業(yè)性質(zhì)對外來沖擊的反應(yīng)

（三）公司市值的影響

考慮到，公司市值大小可能會使公司對外來風(fēng)險的抵抗能力不同，本文對樣本中股票按照上市公司的市值規(guī)模從低到高分為低市值、中市值和高市值三組。由表13可知，市值規(guī)模不同的公司累計平均異常收益率顯著不同。在事件窗口（-1，0）和事件窗口（0，1）中，低市值公司的累計平均異常收益率遠低于中、高市值公司的累計平均異常收益率。這表明低市值的公司可能由于受到公司規(guī)模、資金規(guī)模、融資能力限制等股價大幅度下跌。而高市值的公司，由于融資能力強、在抵御外來沖擊時有雄厚的資金作為支持，有利于公司吸引優(yōu)秀人才加盟，股票容易吸引機構(gòu)投資者買入和持有，從而導(dǎo)致公司股價更加穩(wěn)定。在事件窗口（0，3）和（0，5）中，中市值公司的累計平均異常收益率下降程度低于高市值公司的累計平均異常收益率，這表明可能由于我國股票市場不夠成熟、監(jiān)管機制不是十分有效，一些公司為了追逐利益使其公司的市場價值大幅度偏離其自身內(nèi)在價值而形成高市值公司。

表13 三種公司市值對外來沖擊的反應(yīng)

六、結(jié)論與啟示

本文利用事件研究法研究中美貿(mào)易戰(zhàn)期間不同的外來沖擊事件對中國股市的影響。研究結(jié)果表明，從負向沖擊事件1、事件2、事件3的效應(yīng)看，特朗普在白宮簽署對華貿(mào)易備忘錄的事件對股市具有連續(xù)幾天的顯著負向影響，美國正式發(fā)布加征關(guān)稅的商品清單事件相對于美國正式實施加稅事件對股市的影響更大?？赡艿脑蚴?，特朗普對華征稅的事件首次發(fā)生對股市的沖擊時間更長，之后隨著時間的推移股市對該類事件的反應(yīng)程度越來越小，并且在最后一次事件發(fā)生時提前做出了反應(yīng)。從事件4、事件5的負向沖擊來看，事件4的負向沖擊比事件5的負向沖擊更大。通過事件3和事件5美方兩次對中國進口的不同規(guī)模商品加征25%的關(guān)稅的沖擊，雖然事件5比事件3商品加征關(guān)稅的規(guī)模更大，但是股市在事件5沖擊后不跌反漲，表明投資者的理性預(yù)期影響了投資者的投資行為，并且市場在經(jīng)歷過多輪此類事件的沖擊自愈后變得更加成熟理性。觀察中美領(lǐng)導(dǎo)人兩次會晤的影響，可以看出我國領(lǐng)導(dǎo)人在解決中美貿(mào)易問題過程中的重要性，并且在兩次中美領(lǐng)導(dǎo)人會晤事件中，中美領(lǐng)導(dǎo)人第一次在布宜諾斯艾利斯舉行會晤事件比第二次在大阪舉行會晤事件對股市的影響更大。這表明投資者的理性認知隨著國內(nèi)外經(jīng)濟形勢的變化發(fā)生了轉(zhuǎn)折性的改變，進而影響他們的投資預(yù)期和投資行為，導(dǎo)致市場供求關(guān)系發(fā)生改變。

由此看來，貿(mào)易戰(zhàn)給中國的經(jīng)濟增長帶來了巨大的阻礙，對我國各行業(yè)造成了不容小視的消極影響。首先，我國政府首先應(yīng)該加大對涉稅企業(yè)的扶持力度，設(shè)立專項補助基金，幫助涉稅企業(yè)在短期內(nèi)充實周轉(zhuǎn)資金，避免因資金鏈斷裂而導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)。其次，政府應(yīng)引導(dǎo)企業(yè)提高國內(nèi)采購比例降低對美市場的依賴，規(guī)避因加稅產(chǎn)生的損失。再次，政府應(yīng)密切關(guān)注加稅對所涉行業(yè)的直接影響，及時制定相關(guān)政策，幫助企業(yè)減少因加稅造成的利潤損失。最后，政府應(yīng)鼓勵企業(yè)結(jié)構(gòu)升級，提高產(chǎn)品科技含量，開拓“一帶一路”國家的出口市場。