大小非解禁對 A股市場的影響研究——基于有理分布滯后模型和累積效應模型的比較

李慶峰,黃維加

(華南師范大學經(jīng)濟與管理學院,廣州 510006)

大小非解禁對 A股市場的影響研究
——基于有理分布滯后模型和累積效應模型的比較

李慶峰,黃維加

(華南師范大學經(jīng)濟與管理學院,廣州 510006)

本文基于2006年6月以來的月度時間序列樣本,構(gòu)建了經(jīng)典的有理分布滯后模型并提出了累積效應模型,計量結(jié)果比較發(fā)現(xiàn),大小非解禁對A股市場走勢具有即期效應為正而累積效應為負的特征,并受外圍市場波動的影響。進一步分析表明大小非解禁對香港市場走勢影響不顯著,由此判斷大小非解禁確實是影響 A股市場的一個獨特因素。最后結(jié)合其他方面客觀分析了大小非解禁的市場效應問題。

限售股;大小非解禁;即期效應;累積效應

一、引 言

限售股解禁的問題可以說早就存在,比如首發(fā)限售股份 (原股東限售、戰(zhàn)略配售、機構(gòu)配售)、定向增發(fā)機構(gòu)配售股份,但從來沒有像現(xiàn)在這么引人矚目,這要歸功于股票分置改革帶來的一類特殊的限售股份,即我們通常所說的“大小非”的解禁,其份額之大,歷時之長,對我們“新興 +轉(zhuǎn)軌”的股票市場無疑是個巨大的挑戰(zhàn)。對于各類限售股解禁對中國 A股市場的影響,市場上存在不同觀點。2006年6月股改后的“大小非”解禁之初,從資金供求關(guān)系出發(fā)而認為限售股解禁將對市場造成沖擊的分析者不在少數(shù)。而在行情一路向上的背景下,另一種觀點開始逐漸占據(jù)上風：在經(jīng)濟持續(xù)向好的情況下,公司大股東為保持控股地位,不會減持;而小股東的減持量較小,市場可以消化,所以無需過分擔心限售股減持對 A股的沖擊。但伴隨著大盤新一輪的深幅調(diào)整,牛市已徹底轉(zhuǎn)換為熊市,市場內(nèi)外普遍希望弄清楚：大小非解禁究竟會給市場帶來怎樣的沖擊?短期來看蘊含著什么樣的影響規(guī)律?又如何制約市場的長期運行軌跡?要準確回答這些問題,需要考察大小非解禁當期效應和滯后效應的差異,本文擬對此做一嘗試。

二、研究現(xiàn)狀綜述

2006年6月,三一重工等第一批股權(quán)分置改革試點企業(yè)的限售股開始解禁,大小非解禁由此正式進入人們的視野。但一方面鑒于初期解禁數(shù)量很小的客觀事實,另一方面適逢一輪歷史罕見的大牛市剛剛起步,大小非解禁和股票市場的一路走牛完美地結(jié)合在一起,大小非解禁的市場效應并沒有引起學者的太多關(guān)注。近年來,隨著股市進入調(diào)整,一些學者認為大小非乃股市穩(wěn)定最大隱患 (謝百三,2009;李稻葵,2008)[1][2],劉紀鵬、劉妍 (2008)進一步指出大小非減持應采取“價格鎖定”取代“時間鎖定”的辦法[3],王利敏 (2008)則強調(diào)改革新股發(fā)行制度以制止新的大小非產(chǎn)生[4]。

上述學者主要以定性的分析為主,隨著股改進程的推進,研究樣本日益豐富,直接或間接探討大小非解禁的實證研究日漸增多,定量的科學性與方法的多樣性也大為改善。

柳鈞騰 (2008)通過對比2007年印花稅收入、券商傭金收入和上市公司的分紅情況,認為中國 A股市場的負和游戲特征決定了限售股持有者在持股解禁后的行為動機：投資者整體上不能指望靠上市公司的分紅獲利,因為那不足以抵消交易成本,要想獲利只能是將股票出售給市場的其他參與者以獲取差價,限售股持有者也不例外。[5]王俊杰、麥凌 (2007)的研究結(jié)果表明,解禁事件對股價存在一定的短期沖擊,但并不明顯。[6]張剛、李俊 (2008)的統(tǒng)計研究則表明,定向增發(fā)機構(gòu)配售股份和內(nèi)部職工股解禁后對股價的促進作用較為明顯,而增發(fā)機構(gòu)配售股份和首發(fā)機構(gòu)配售股份解禁后表現(xiàn)較差。[7]國信證券(2007)認為小非解凍帶來的存量擴容壓力遠小于新股發(fā)行和再融資,并根據(jù)市場對“小非”沖擊的擔心主要在于其成本低,這一點和職工股、新股發(fā)行的戰(zhàn)略配售股份類似,因而可以使用職工股和戰(zhàn)略投資者沖擊的總體表現(xiàn)作為大致判斷“小非”沖擊的實際經(jīng)驗證據(jù),通過研究A股歷史上160起職工股、戰(zhàn)略投資者上市前后帶來的股價表現(xiàn),結(jié)果表明沖擊并不顯著。[8]

毛楠等(2008)利用三個不同時間段檢驗了上證指數(shù)的收益率和非流通股可流通數(shù)量周變化數(shù)據(jù)之間的關(guān)系,最終得出結(jié)論：(1)從較長時間周期看,非流通股解禁規(guī)模變化對于上證指數(shù)存在一定的影響,但其影響方式是滯后的;(2)市場處于上漲趨勢和下跌趨勢中,非流通股解禁對于A股市場走勢的影響是顯著不同的。[9]

夏清華、李文斌 (2009)選取2007年4月、2007年10月和2008年3月三個解禁高峰月的138家大小非解禁企業(yè)的樣本數(shù)據(jù),基于事件研究法的實證研究發(fā)現(xiàn)：大小非解禁上市公司的股價在公告日具有顯著的負異常收益表現(xiàn),并與解禁比例、市場預期表現(xiàn)顯著負相關(guān),與換手率、企業(yè)每股凈資產(chǎn)顯著正相關(guān)。[10]楊棟、張建龍、張小濤 (2009)基于交易分割視角的分析則得出了不一樣的結(jié)論：大小非解禁通過改變預期和交易量影響市場,但解禁本身沒有形成單向下行壓力,解禁對市場的影響在于造成了下跌預期,使得解禁日前就出現(xiàn)拋售。[11]

上述研究顯示,現(xiàn)有針對大小非解禁效應的定量研究多基于統(tǒng)計分析特別是事件研究法,但得出的結(jié)論并不統(tǒng)一,一方面這種研究方法和樣本選取的時點有關(guān),另一方面這類研究只能反映短期效應。如何體現(xiàn)長期效應并和短期效應納入同一框架進行建模分析基本沒有,本文擬對此做一嘗試。

三、模型設(shè)定與樣本說明

1.建模思路與樣本情況。理論上講,大小非解禁對市場的影響機理并不復雜,那就是供求關(guān)系的改變。一方面,供求關(guān)系的根本改變理論上會對股價產(chǎn)生不利影響;另一方面,諸多研究又確實發(fā)現(xiàn),在大小非解禁日前后的一段時間,許多股票并沒有因為大小非解禁所帶來的股票供給增加而表現(xiàn)不佳,相反更多地呈現(xiàn)出相對強勢的市場特征。綜合相互矛盾的這兩個方面,我們認為大小非解禁的市場效應可能具有長、短期的差異,因此構(gòu)建模型必須能夠同時體現(xiàn)短期效應和累積效應。同時,鑒于金融危機愈演愈烈的背景下,國際金融市場波動劇烈,模型還必須考慮到外圍市場環(huán)境的影響。

根據(jù)股權(quán)分置改革的安排,大小非解禁的時間跨度為2006年6月至2016年8月,我們選取2006年6月至2009年8月作為樣本研究區(qū)間。從區(qū)分長期效應和短期效應的角度考慮,月度頻率數(shù)據(jù)比較適宜。被解釋變量選取上證指數(shù)月度收益率,用 Yt表示。解釋變量方面,大小非解禁因素用 Xt表示,代表 t月解禁股份數(shù)量占 (t-1)月末A股流通股本的比例。為了刻畫外圍市場的影響,我們另外選取恒生指數(shù)的月度收益率序列 RHSIt,這樣處理主要是基于：香港市場國際化程度高,國際金融局勢的變化能很快在恒生指數(shù)的走勢上體現(xiàn)出來,而相較美國本土的股票市場指數(shù),恒生指數(shù)的交易時間和國內(nèi) A股更加接近,市場信息也更容易擴散到國內(nèi)。

2.經(jīng)典建模思路——有理分布滯后模型。經(jīng)典計量模型里面的有理分布滯后 (rational distributed lag,RDL)模型允許當期影響和滯后影響存在正負符號的差異,RDL模型如公式 (1)所示,其中 ut為隨機擾動項,需要假定 |λ|＜1。易知即期影響乘數(shù)為γ0,而長期影響乘數(shù)為 LRP=(γ0+γ1)/(1-λ)。

3.創(chuàng)新建模思路——累積效應模型。反復迭代可知模型 (1)等價于一個無限分布滯后模型且滯后影響系數(shù)為λj-1(λ γ0+γ1),在 |λ|＜1條件下該滯后影響系數(shù)隨著 j→∞而趨于0,意味著大小非解禁越早對市場走勢影響越小,這一隱含前提并不合理。眾所周知,解禁不等于減持,但解禁畢竟意味著潛在供給的增加,什么時候減持完全取決于持有大小非股東。為了更一般化的體現(xiàn)當期解禁比例和以往累計解禁比例對市場影響的不同,本文提出如下創(chuàng)新模型：用 Xt(t月解禁股份數(shù)量占 (t-1)月末 A股流通股本的比例)代表大小非解禁的當期影響變量,用 SUMXt(截止 t月末累計已解禁數(shù)量占 t月末A股流通股本的比例)代表大小非解禁的累積影響變量,考慮到 SUMXt的分子部分包含了 Xt的分子部分,為避免多重共線性,實際建模時我們使用 Xt和 SUMXt-1(t-1表示滯后一期),這樣處理同時也能保證兩個比例的分母都是 t-1月末的流通股本。同樣需要考慮恒生指數(shù)的月度收益率序列 RHSIt,這樣總體計量經(jīng)濟學模型即可設(shè)定為公式 (2)的形式。注意,這里仍然稱β1為即期影響乘數(shù),但β2反映的是大小非解禁的累積影響,為和有理分布滯后模型的長期影響相區(qū)別,不妨稱式(2)為累積效應模型。Yt=β0+β1·Xt+β2·SUMXt-1+β3·RHSIt+εt

(2)

基于有理分布滯后模型和累積效應模型內(nèi)在機理的不同,理論上講,兩個模型的計量效果應該存在顯著差異,這樣,通過比較就能揭示大小非解禁的市場效應究竟屬于哪種情況。

四、計量分析

1.平穩(wěn)性檢驗。鑒于模型采用的是時間序列,必須首先進行平穩(wěn)性檢驗,結(jié)果發(fā)現(xiàn)序列 Yt、Xt、RHSIt在0.01的顯著性水平上均是平穩(wěn)序列,而序列 SUMXt只能勉強通過0.10的顯著性水平,考慮到大小非的總量一定,且 A股市場的規(guī)模越來越大,因此可以認為 SUMXt也是平穩(wěn)序列。

2.計量結(jié)果分析。應用 eviews5.0軟件包的 OLS估計方法對 RDL模型和累積效應模型進行參數(shù)估計和相關(guān)檢驗,為便于比較恒生指數(shù)月度收益率 RHSIt對上海 A股市場的影響,模型分別按照包含和不包含 RHSIt兩種情形予以估計,具體結(jié)果見表1。

表1 不同模型計量結(jié)果對比

對比有關(guān)估計結(jié)果,不難發(fā)現(xiàn)：

(1)無論是 RDL模型還是累積效應模型,截距項全部不顯著,這和我們的經(jīng)驗認識相吻合,因為股票市場收益率不應該存在一個固定不變的漂移項;

(2)無論是 RDL模型還是累積效應模型,包含 RHSIt的情形均顯著優(yōu)于不含 RHSIt的情形,說明國內(nèi)A股市場受外圍市場的影響確實非常顯著;

(3)RDL模型和累積效應模型的參數(shù)估計結(jié)果存在一個共同點,即大小非解禁的當期效應都為正而滯后效應都為負,區(qū)別在于 RDL模型的相關(guān)參數(shù)沒有通過0.05顯著性水平的 T檢驗,而累積效應模型的相關(guān)參數(shù)則通過了0.05水平的顯著性檢驗;

(4)無論是否包含 RHSIt變量,累積效應模型的擬合優(yōu)度均明顯高于對應的 RDL模型,調(diào)整的 R2尤其明顯;

(5)綜合來看,累積效應模型明顯優(yōu)于 RDL模型,充分驗證了前面的理論分析,即大小非解禁對市場走勢的滯后影響并不是按照固定的比率λ幾何衰減的,但總體而言累積效應為負。通俗地講,當期效應為正而累積效應為負的計量結(jié)果隱含著大小非股東的這樣一種行為特征：在所持股份獲得解禁可以流通之后,持有者通常并不會馬上在二級市場上拋售,而是選擇觀望的態(tài)度,并在以后的月份里擇機減持。對比毛楠等人 (2008)[9]的研究結(jié)論,可以發(fā)現(xiàn)兩者有相通之處。

(6)基于計量結(jié)果最優(yōu)的包含 RHSIt因素的累積效應模型,R2只有0.46說明大小非當期解禁比例、以往累計解禁比例、外圍市場環(huán)境三個因素只能解釋上證指數(shù)變化的大約46%。這一結(jié)果從經(jīng)濟意義上理解也是合乎情理的,畢竟股票市場的運行根本上取決于國民經(jīng)濟,并受國內(nèi)外金融環(huán)境、上市公司盈利變化、市場信心等各種復雜因素的影響①比如伴隨著匯率制度改革,大量國際熱錢流入我國,這兩年出現(xiàn)了流動性過剩,中國人民銀行多次上調(diào)存款準備金率和利率,以及印花稅的調(diào)整,美國次貸危機的影響,國際油價上升的影響等,總之,影響因素眾多而復雜。。

五、大小非問題對香港股票市場走勢存在顯著性影響嗎?

為了進一步驗證大小非問題只是影響 A股走勢的一個獨特因素,考慮將累積效應模型中上證指數(shù)月度收益率 Yt和恒生指數(shù)月度收益率 RHSIt的地位顛倒一下,即讓 RHSIt作為被解釋變量,同時讓 Xt、SUMXt-1和 Yt作為解釋變量,觀察比較其結(jié)果有何變化。表2的結(jié)果表明,除 Yt外,截距項、Xt和 SUMXt-1均沒有通過顯著性水平為0.05的 T檢驗。對比表1中以 Yt為被解釋變量的模型計量結(jié)果,容易理解,大小非解禁的確是 A股市場所特有的一個影響因素。

表 2 被解釋變量為 RHSIt的計量結(jié)果

六、結(jié)語

1.基本結(jié)論?；?006年6月以來的大小非解禁月度樣本,為揭示大小非解禁的市場效應,本文構(gòu)建了經(jīng)典的有理分布滯后模型以及內(nèi)在機理完全不同的累積效應模型,實證分析對比表明累積效應模型更能解釋A股市場的變化,主要結(jié)論包括：

(1)大小非解禁對 A股走勢的即期效應為正而累積效應為負,從累積效應乘數(shù) -0.433看,平均而言,過往累計解禁比例達到10%,會對上證綜合指數(shù)產(chǎn)生大約4.33%的下拉作用;

(2)以恒生指數(shù)為代表的外圍市場波動對A股走勢存在顯著影響;

(3)大小非解禁的即期效應、累積效應和外圍市場聯(lián)動效應三個因素聯(lián)合起來能解釋國內(nèi) A股市場走勢的大約46%;

(4)兩個模型計量結(jié)果的顯著差異表明大小非解禁對市場走勢的滯后影響并不是按照固定的比率λ幾何衰減的,累積效應模型當期效應為正而累積效應為負的計量結(jié)果隱含著大小非股東的這樣一種行為特征：在所持股份獲得解禁可以流通之后,持有者通常并不會馬上在二級市場上拋售,而是選擇觀望的態(tài)度,并在以后的月份里擇機減持;

(5)大小非解禁因素對香港市場走勢缺乏解釋能力,綜合來看,大小非因素確實是影響 A股市場走勢的一個獨特因素。

2.建議與展望。根據(jù)本文的計量模型,除去 RHS It變量即外圍市場因素的影響,單單大小非解禁因素對A股市場走勢的解釋力不足30%,據(jù)此,一方面我們不應該視“大小非”為洪水猛獸,另一方面又必須給予足夠的重視,切實認識到其對市場穩(wěn)定的不利影響。不難理解,由于 SUMXt-1屬于累積指標,長期來看,限售股解禁對市場的壓力絕對不容忽視。

筆者認為,鑒于“大小非”持股成本超低、數(shù)量巨大的事實,如何從“價”與“量”上對大小非減持進行有效約束仍然是今后相關(guān)政策的設(shè)計重點。從這個意義上理解,劉紀鵬、劉妍 (2008)[3]提出的“價格鎖定”較為可取,因為“時間鎖定”的辦法已經(jīng)證明不太有效。另外一個思路就是提高大小非減持成本,在2009年的兩會上,有代表提出應對大小非減持按照盈利豐厚收取較高的利得稅,不失為一個可行舉措。只要管理層能本著公平公正和市場長遠健康發(fā)展的根本原則,大小非問題就一定能得到圓滿解決。

[1]謝百三.大小非是近年最大隱患 [EB/OL].(2009-02-21)[2009-10-30].http：//news.hexun.com/2009-02-21/114784208.html.

[2]李稻葵.麻藥退去后的改革陣痛：中國股市大跌的深層次因素[J].新財富,2008(5)：24-25.

[3]劉紀鵬,劉妍.金融海嘯對中國是一次歷史性機遇[N].中國證券報,2008-10-21(A11).

[4]王利敏.必須正視大小非的殺傷力[N].現(xiàn)代金報,2008-11-08(08).

[5]柳鈞騰.限售股減持或引發(fā)市場重心下移 [EB/OL].(2008-02-23)[2009-10-30].http：//www.folcn.com/stock/shichang/gushizhibo/20080223/67730.html.

[6]王俊杰,麥凌.多角度觀察限售解禁的市場影響[R].深圳：中投證券,2007.

[7]張剛,李俊.二月份限售股解禁對 A股市場的影響 [R].鄭州：中原證券,2008.

[8]國信證券.“小非”沖擊非市場想象[J].證券導刊,2006(30)：44-45.

[9]毛楠,胡卓文,張舉,等.看起來很龐大其實沖擊有限——非流通股解禁對市場的影響分析[N].上海證券報,2008-03-12(C6).

[10]夏清華,李文斌.“大小非解禁”對我國 A股上市企業(yè)股價的影響[J].技術(shù)經(jīng)濟,2009(5)：64-70.

[11]楊棟,張建龍,張小濤.“大小非”解禁沖擊了中國證券市場嗎 [J].當代經(jīng)濟科學,2009(2)：49-55.

A Study on the Effect of Lifting the Ban on Non-tradable Shares to A Share Market Based on Rational Distributed Lag Model and Accumulative Effect Model

LI Qing-feng,HUANG Wei-jia
(School of Econom ic&M anagem ent,South China Nor mal University,Guangzhou 510006,China)

How much did the problem ofLifting the Ban on Non-tradable Shares affect A share market on earth?The paper plans to make an empirical study to disclose the difference bet ween the impact effect and lagged effect.Based on monthly-frequency time serious data since June 2006,the paper builds classical Rational Distributed Lag Model and puts forward a new Accumulative Effect Model.Econometrical result proved that the impact effect of lifting the ban on Non-tradable Shares is positive but the accumulative effect is negative.Further more,the paper proved that the problem of Lifting the Ban on Non-tradable Share is indeed a unique factor to affect A share market because it didn't affect stock market in Hong Kong.Finally,the paper synthetically analyzes the problem of Lifting the Ban on Non-tradable Shares.

restricted stock;lifting the ban on non-tradable share;impact effect;accumulative effect

(責任編輯 何志剛)

F830.91

A

1009-1505(2010)04-0064-06

2009-12-16

廣東省自然科學基金項目“廣東省股權(quán)分置改革研究：對價基礎(chǔ)與績效評測”(06300829)

李慶峰,男,山東嘉祥人,華南師范大學經(jīng)濟與管理學院副教授、碩士生導師,金融學博士后,主要從事金融工程與數(shù)量經(jīng)濟研究;黃維加,男,廣東廣州人,華南師范大學經(jīng)濟與管理學院碩士研究生,主要從事資本市場研究。