控股股東、股權(quán)制衡與公司股利政策選擇

朱德勝

一、引言

Jenson andMichling(1976)的委托代理理論把企業(yè)的所有者看作委托人,把經(jīng)營管理者當作代理人,兩者之間形成委托代理關(guān)系①Jensen,Michael andW illiam Meckling,The Theory of the Fir m:M anagerialBehavior,Agency Cost and Ownership Structure,Journal of Financial Economics,,1976(3):305-360.。由于代理人和委托人的目標函數(shù)不一致,并伴隨著不對稱信息的存在,從而可能產(chǎn)生代理人利用信息優(yōu)勢而采取道德風(fēng)險和逆向選擇行為,以實現(xiàn)代理人自身利益的最大化。Jensen (1986)提出,通過發(fā)放現(xiàn)金股利,可以降低公司管理人員可支配的自由現(xiàn)金流,以防被公司內(nèi)部人濫用,從而抑制公司管理者為滿足個人野心而過度地擴大投資或進行職務(wù)消費,保護外部股東的利益②Jensen,M.Agency Costs of Free Cash Flow,Corporate Finance,and Takeover.American Economic Review,1986,76:33-329.。Rozeff (1982)③Rozeff,Michael.Grow th,beta,and agency cost as deter m inants of dividend payout,Journalof FinancialResearch,Fall1982,5(3):249-259.和 Easterbrook(1984)④Easterbrook,Frank.Two Agency Cost Explanations of Dividends.American Economic Review,1984(74):650-659.認為,股利支付通過迫使企業(yè)不斷地進入資本市場融資可以降低代理成本。上市公司通過適度發(fā)放現(xiàn)金股利,有利于投資者對證券市場樹立正確的心態(tài),即通過獲得股利收益的方式得到投資回報,從而糾正我國股票市場長期存在的過度投機傾向,有利于證券市場的健康發(fā)展。然而,在中國上市公司特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)和政策監(jiān)管背景下,由于控股股東在持股成本和占有公司信息上的優(yōu)勢,分配現(xiàn)金股利在降低第一類代理成本(存在于股東與公司管理者之間)的同時,有可能增加第二類代理成本(存在于大股東與中小股東之間),從而使股利支付成為大股東對中小股東利益侵害的合法渠道⑤周曉蘇、朱德勝:《股權(quán)結(jié)構(gòu)、財務(wù)績效與現(xiàn)金股利》,《當代財經(jīng)》2006年第5期。。

自從La Porta、Lopez-de-Silanes和 Shleifer(1999)⑥La Porta,R.,F.Lopez-de-Silanes,A.Shleifer.Corporate ownership around theword.Journal of Finance,April 1999,Vol.L IV(2):471-517.證明當前股權(quán)結(jié)構(gòu)中普遍存在的是大股東持股而不是通常所認為的分散持股以來,公司治理的焦點由第一類委托代理問題轉(zhuǎn)向了第二類委托代理問題,即從關(guān)注股東與經(jīng)理層之間的利益沖突轉(zhuǎn)向大股東與小股東之間的矛盾。但是,兩類沖突總是并存的。事實上,作為解決第一類沖突方式之一的大股東持股又產(chǎn)生了第二類委托代理問題,即大股東對小股東的侵吞和掠奪。Demsetz(1985)①Demsetz,H.andLehn,K.(1985),The structure of corporate ownership:causes and consequences’,Journalof Political Economy,Vol.93,1155-117.和LaPortaetal(1999)②La Porta,R.,F.Lopez-de-Silanes,A.Shleifer.Corporate ownership around the word.Journal of Finance,April 1999,Vol.L IV(2):471-517.研究發(fā)現(xiàn),控股股東的利益和外部小股東的利益并不一致,兩者之間經(jīng)常出現(xiàn)嚴重的利益沖突。Johson等(2000)認為控股股東不但有強烈的謀取私有利益的偏好,而且有能力侵占公司的資源,損害中小股東的利益③Johnson,S.,R.La Porta,F.Lopez-de-Silanes,A.Shleifer.2000.Tunneling,American Economic Review(Papers and Proceedings),90: 22-27.。

在缺乏外部監(jiān)督或者外部股權(quán)分散化的情況下,控股股東可能以犧牲小股東的利益來追求自身的利益?？毓晒蓶|與中小股東之間的利益沖突如何影響公司股利政策的制定,有不同的理論解釋:(1)保留現(xiàn)金說。根據(jù)這種理論,控股股東制定不發(fā)放現(xiàn)金股利或者消減股利的分配政策,而利用自己對公司的控制優(yōu)勢獲取其他利益。如果發(fā)放現(xiàn)金股利,就可以限制大股東利用控制優(yōu)勢剝奪小股東的利益;相反,如果把現(xiàn)金留在企業(yè),大股東就可以利用對公司的控制權(quán)獲取租金。(2)轉(zhuǎn)移現(xiàn)金說。根據(jù)這種理論,只有控股股東持股比例較低的情況下,控股股東才會利用其控制權(quán)進行尋租獲利,而當控股股東持股比例較高的情況下,可以通過制定高的股利發(fā)放率獲取回報。非理性的高股利派發(fā)可能正是代理問題沒有得到解決的證據(jù)。

自上世紀 50年代以來,眾多的學(xué)者進行了大量的實證研究,盡管取得了豐碩的研究成果,但至今還很少形成一致的結(jié)論。Fischer.Black(1979)將股利政策的研究視為“股利之謎”④FisherBlack,The Dividend Puzzle,Journal of PortfolioManagement Science,1979,10,259-270.,Brealey and Myers(1992)等將股利政策列為公司財務(wù)的十大難題之一。究其原因,各國上市公司的股利政策是其特定的監(jiān)管環(huán)境、對投資者保護法律制度的完善程度以及公司特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)的產(chǎn)物。

二、研究設(shè)計

(一)研究假設(shè)

Gross man和 Hart(1980)證明了控制權(quán)共享收益和私有收益的存在⑤Grossman,S.and O.Hart,TakeoverB ids,the Free-Rider Problem,and the Theory of Corporation,Bell Journalof Economics11,(1980):42-64.。控制權(quán)共享收益 (shareed benefits)包括股利分配和資本利得等;私有收益 (private benefits)是指通過控制權(quán)獲得的公司剩余收益。從經(jīng)濟人理性的角度分析,驅(qū)使某一經(jīng)濟主體從事經(jīng)濟行為的根本動機在于從這種行為中獲取最大化的收益。要了解控股股東在公司股利決策中的作用,就要分析控股股東在公司股利分配決策中的利益實現(xiàn)方式。在缺乏外部監(jiān)督或者外部股東分散化的情況下,控股股東可能以犧牲小股東的利益來追求自身的利益,控股股東侵害小股東利益的手段多種多樣,鑒于這些手段的非公開性,Johnson(2000)將其稱之為“隧道挖掘”(tunneling)⑥Johnson,S.,R.La Porta,F.Lopez-de-Silanes,A.Shleifer.2000.Tunneling,American Economic Review(Papers and Proceedings),90: 22-27.。

股利是一種典型的共享收益,按照“同股同權(quán)、同股同利”的原則由全體股東按持股比例分享。控股股東持股比例越大,獲得共享收益的份額也就越高,就越有可能通過合理合法的方式獲得投資的回報,在持股比例達到 100%的極端情況下,由于不能對其他股東的利益進行侵占,也就無需通過隧道手段獲取私有收益了。但是當控股股東持股比例較低時,通過分配現(xiàn)金股利等方式獲取的共享收益就十分有限,控股股東就有動機利用關(guān)聯(lián)交易等隧道行為轉(zhuǎn)移公司的資產(chǎn)和利潤,獲取控制權(quán)私有收益。但是,控股股東能否方便地利用隧道策略謀取控制權(quán)私有收益,還取決于證券市場的監(jiān)管以及在公司內(nèi)部是否存在對控股股東的制衡力量①朱德勝、何蓉:《股權(quán)結(jié)構(gòu)影響現(xiàn)金股利政策的實證研究》,《中國經(jīng)濟評論》2005年第 1期。。

從理性經(jīng)濟人的角度,某一經(jīng)濟主體行為的根本動機在于從這種行為中獲取最大化的收益?？毓晒蓶|的股利決策的依據(jù)是使控制權(quán)共享收益與控制權(quán)私有收益總和達到最大,股利是其獲取共享收益的主要形式?？毓晒蓶|持股比例越大,分配現(xiàn)金股利的收益就高,獲取控制權(quán)私有收益的動機就小;控股股東持股比例小,分配現(xiàn)金股利的收益少,獲取控制權(quán)私有收益的激勵就越大?？毓晒蓶|的持股比例大小和控股類型決定著控股股東的行為選擇。但是其他非控股大股東對控股股東的制衡能力在對抗控股股東的機會主義行為方面十分重要,在很大程度上決定了公司控股股東掠奪公司資源、侵害外部股東利益的難易程度,進而影響公司的股利政策。也就是說,在公司存在對控股股東的制衡性股東時,公司的股利決策并不是完全按照控股股東的利益最大化做出的,要兼顧非控股制衡股東和其他外部股東的利益,最終的股利決策是各方利益的均衡。

基于上述分析,本文提出以下研究假設(shè):

H1a:現(xiàn)金股利是降低股權(quán)代理成本的工具。分散型股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司發(fā)放現(xiàn)金股利的概率大于集中型股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司;分散型股權(quán)結(jié)構(gòu)下公司的現(xiàn)金股利支付水平高于集中型股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司;股權(quán)集中度與企業(yè)現(xiàn)金股利支付水平存在負相關(guān)關(guān)系。

H1b:現(xiàn)金股利是大股東“隧道挖掘”的手段。集中型股權(quán)結(jié)構(gòu)下的公司發(fā)放現(xiàn)金股利的概率大于分散型股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司;集中型股權(quán)結(jié)構(gòu)下公司的現(xiàn)金股利支付水平高于分散型股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司;股權(quán)集中度與現(xiàn)金股利支付水平存在正相關(guān)關(guān)系。

H2:控股股東持股比例越高,公司分配現(xiàn)金股利的概率越大,股利支付水平越高;控股股東持股比例越低,越傾向于謀取控制權(quán)私有收益,公司分配現(xiàn)金股利的概率越小,股利支付水平越低。

H3:當公司存在制衡股東時,控股股東的機會主義行為受到一定的約束,制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)可以替代股利的派發(fā)來降低公司的代理成本。

(二)樣本選取

本文以2003-2006共4年作為研究時間段,選取 2002年12月31日之前在上海證券交易所和深圳證券交易所上市的A股上市公司和同時發(fā)行A股和B股的上市公司為樣本。為了保證樣本數(shù)據(jù)符合本文研究的需要,盡量消除異常樣本對研究結(jié)論的影響,本文根據(jù)以下標準對原始數(shù)據(jù)進行篩選。(1)剔除了 2003年及以后上市的公司,僅包括 2002年 12月 31日之前上市的公司;(2)剔出金融類上市公司。由于金融行業(yè)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)有別于一般行業(yè),因此剔除金融類上市公司;(3)剔除四年中被 ST、PT的公司;(4)剔出僅發(fā)行B股的公司,保留了同時發(fā)行A股和B股的上市公司;(5)剔除數(shù)據(jù)不全的上市公司?；谏鲜鲈瓌t,我們選取了 900家公司作為樣本公司,以 2003-2006年作為研究的時間段。這樣每年得到 900家樣本公司的相關(guān)數(shù)據(jù),共得到 3600個觀察樣本。

本研究的數(shù)據(jù)來源于國泰安信息技術(shù)有限公司提供的 CS MAR系列研究數(shù)據(jù)庫,為了保證數(shù)據(jù)的準確性,采用抽樣的方法對部分數(shù)據(jù)與巨潮咨詢網(wǎng) (gsgg.cninfo.com.cn)、中國上市公司資訊網(wǎng) (www.cnlist. com)、金融界(jrj.com.cn)和證券交易所公開數(shù)據(jù)庫中的數(shù)據(jù)進行了核對。

(三)變量定義

1.被解釋變量

本文中的被解釋變量包括是否分配現(xiàn)金股利和現(xiàn)金股利支付率。

(1)是否分配現(xiàn)金股利(PAY):虛擬變量,公司分配了現(xiàn)金股利,取值 1;否則,取值 0。這是一個“分派現(xiàn)金股利”事件發(fā)生頻率的判定指標。

(2)股利支付率(POR)=現(xiàn)金股利總額/凈利潤

=每股現(xiàn)金股利/每股收益

現(xiàn)金股利支付率反映了公司發(fā)放的現(xiàn)金股利占其凈利潤的百分比或每股現(xiàn)金股利與每股收益之比,即公司將其稅后利潤中的多少拿出來以現(xiàn)金股利的方式分配給投資者,將多少利潤留在公司用于再投資,反映公司的股利分配政策和對現(xiàn)金股利偏好程度。由于不同企業(yè)的股本規(guī)模、盈利能力、每股凈資產(chǎn)額等方面都存在很大的不同,因此,在反映企業(yè)對現(xiàn)金股利的偏好方面,選擇現(xiàn)金股利支付率可能比絕對指標——每股現(xiàn)金股利更加客觀。

2.解釋變量

(1)第 1大股東持股比例(S1)=第一大股東持股量/公司總股本;

(2)第 2-5大股東持股比例(S2-5)=第二、三、四、五大股東持股比例之和;

(3)前 5大股東的赫芬戴爾系數(shù)(H5)=前五大股東持股比例的平方和;

對持股比例取平方后會出現(xiàn)馬太效應(yīng),比例小的越小,更突出大股東之間的持股差距,這個指標有利于區(qū)分前 5大股東持股比例之和相同而持股結(jié)構(gòu)差異的情形。

(4)股權(quán)制衡度(DR5)=第 2-5大股東持股總量/第一大股東持股量。

股權(quán)制衡是指控制權(quán)由幾個大股東分享,通過內(nèi)部牽制使得任何一個大股東都無法單獨控制企業(yè)的決策,達到大股東相互控制的股權(quán)安排模式。目前學(xué)術(shù)界對股權(quán)制衡度(Degree of Restriction)的衡量還沒有統(tǒng)一的表述,本文用第二大股東到第五大股東持股之和與第一大股東持股的比值表示非控股大股東對第一大股東的制衡度。

3.控制變量

(1)公司規(guī)模(SIZE)=Ln(總資產(chǎn))。大公司可能更注重其形象和聲譽,在股利政策上與小公司可能會有所差異。

(2)資產(chǎn)負債率(DEBT)=負債總額/資產(chǎn)總額。資產(chǎn)負債率高的公司,受債務(wù)契約的約束,會影響其現(xiàn)金股利的決策。

(3)公司成長性(GRO)。衡量公司成長性的指標有很多,本文采用凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)報酬率、銷售收入增長率和總資產(chǎn)增長率,通過因子分析法得到一個綜合性指標——公司成長性 P值,這樣用 P值可以比較全面地衡量公司的成長性。

三、統(tǒng)計檢驗與結(jié)果解釋

(一)對是否發(fā)放現(xiàn)金股利影響的統(tǒng)計分析

為了檢驗控股股東和股權(quán)制衡對公司是否發(fā)放股利決策的影響,我們建立了二元Logistic回歸模型。

式中,EXPi是解釋變量,為了消除共線性影響,我們把要測試的變量逐一代入模型 1,以觀察其對公司是否發(fā)放股利決策的影響。先后代入的變量有:第 1大股東持股比例(S1)、前 5大股東持股比例的赫芬戴爾系數(shù)(H5)、第 2-5大股東持股和(S2-5)、股權(quán)制衡度(DR5)。SIZE、DEB T、GRO為控制變量。

表 1 是否發(fā)放現(xiàn)金股利的Logistic回歸結(jié)果匯總表

由表1的Logistic回歸分析結(jié)果可見,第一大股東持股比例的回歸系數(shù)顯著為正,說明第一大股東持股比例提高可以增加公司發(fā)放現(xiàn)金股利的概率。公司前五大股東持股比例的赫芬戴爾系數(shù)的回歸系數(shù)顯著為正,表明前五大股東之間持股比例的差距越大、離散程度越高,公司發(fā)放現(xiàn)金股利的概率越大。第 2-5大股東持股和、股權(quán)制衡度的回歸系數(shù)顯著為負,這表明第 2-5大股東持股比例越大,對第一大股東的制衡能力越強,可降低公司發(fā)放現(xiàn)金股利的概率。這說明其他大股東對第一大股東的制衡能力越強,公司通過發(fā)放現(xiàn)金股利降低代理成本(此處指第二類代理成本,即大股東與小股東之間的代理成本)的動機就越小,或者說在這類公司中存在比發(fā)放現(xiàn)金股利更好的降低代理成本的機制。

回歸結(jié)果還顯示,公司規(guī)模越大,發(fā)放現(xiàn)金股利的概率越大;資產(chǎn)負債率越高,發(fā)放現(xiàn)金股利的概率越小;公司成長性越好,發(fā)放現(xiàn)金股利的概率越大。

(二)對現(xiàn)金股利支付水平影響的統(tǒng)計分析

為了考察控股股東和股權(quán)制衡對公司股利支付水平的影響,我們分別把第一大股東持股比例和第二到第五大股東持股比例和,按照模型 2做了對股利支付率影響的回歸分析。

式中:S1,S2-5是解釋變量,分別表示第一大股東持股比例和第二到第五大股東持股比例之和。

表 2 對股利支付水平影響的回歸結(jié)果

由表 2反映的回歸結(jié)果可見,S1的回歸系數(shù)為正,在 1%的水平上顯著,說明隨著第一大股東持股比例增加,顯著地提高了股利支付的比率。S2-5的回歸系數(shù)顯著為負,說明在控制公司規(guī)模、資產(chǎn)負債率、公司成長性等因素的影響后,第二到第五大股東持股比例之和仍與公司的股利支付率呈負相關(guān)關(guān)系。公司第二到第五大股東持股比例和越大,公司股利支付率越低。這表明提高非控股大股東持股比例,增強其對控股股東的制衡能力,可以降低現(xiàn)金股利的支付,或者說存在股權(quán)制衡的公司里有比發(fā)放現(xiàn)金股利更好的降低代理成本的途徑。

回歸結(jié)果還顯示:上市公司的規(guī)模對現(xiàn)金股利支付水平有顯著的影響,規(guī)模越大的公司股利支付率越高。資產(chǎn)負債率越高的公司股利支付水平越低,這說明債務(wù)契約在公司股利政策的制定中有較大的約束作用。公司成長性的回歸系數(shù)顯著為正,說明成長性好的公司發(fā)放更多的現(xiàn)金股利,這可能說明了現(xiàn)金股利在中國上市公司中具備了一定的信號傳遞作用。

為了進一步分析控股股東的控制類型和非控股大股東的制衡能力對公司股利支付水平的影響,本文建立了模型 3考察公司控股股東控制類型和股權(quán)制衡對股利支付水平的影響。

式中:KZLX:虛擬變量,若公司股權(quán)控制類型為絕對控制型 (即第一大股東持股比例大于等于 50%),取值1;否則,取值0。GQZH:虛擬變量,當?shù)诙降谖宕蠊蓶|持股比例和超過第一大股東持股比例時,認為公司存在對控股股東的制衡,變量取值 1;否則,變量取值 0。

表 3 對第 1大股東控制類型和股權(quán)制衡的回歸結(jié)果

表 3的回歸結(jié)果顯示,實驗變量 KZLX的回歸系數(shù)顯著為正,說明第一大股東絕對控股公司的股利支付率顯著地高于相對控股公司。變量 GQZH在模型中的回歸系數(shù)顯著為負,說明在控制公司規(guī)模、資產(chǎn)負債率、公司成長性等因素的影響后,存在股權(quán)制衡的公司股利支付率顯著地低于不存在股權(quán)制衡的公司。這表明股權(quán)制衡可以替代現(xiàn)金股利的發(fā)放作為降低公司代理成本的手段。

(三)按股權(quán)制衡分組的現(xiàn)金股利政策比較

根據(jù)前文對股權(quán)制衡度的定義,第二大股東到第五大股東持股之和與第一大股東持股的比值表示非控股大股東對第一大股東的制衡度。把股權(quán)制衡度大于 1的樣本作為一組,小于等于 1的樣本作為另一組。股權(quán)制衡度大于 1時,說明在公司內(nèi)部存在對第一大股東制衡的力量,公司在做出重大決策時不僅要考慮控股股東的意愿,非控股大股東在決策中也發(fā)揮較大的作用。以下比較兩組樣本在是否發(fā)放現(xiàn)金股利以及在現(xiàn)金股利發(fā)放金額和現(xiàn)金股利支付率決策中是否存在顯著差異。

表 4反映了按股權(quán)制衡度分組的現(xiàn)金股利支付水平的比較,表 5反映了按股權(quán)制衡度分組的現(xiàn)金股利支付水平獨立樣本 T檢驗。由表 4和表 5可見,在全部 3600個樣本公司中,有 656個樣本公司的股權(quán)制衡度大于 1,也就是說僅有 656個樣本中第二到第五大公司持股比例之和超過了第一大股東的持股比例,僅占全部觀測樣本的 18%,這說明在中國大多數(shù)的上市公司中非控股大股東還難以形成對第一大股東的制衡力量。但是在股權(quán)制衡度大于 1的樣本中,分配現(xiàn)金股利的概率顯著地小于另一組樣本。在 656個股權(quán)制衡度大于 1的樣本中,分配現(xiàn)金股利的公司是 304個,比例是 46%,在 2944個股權(quán)制衡度小于 1的樣本中,分配現(xiàn)金股利的公司是 1667個,占 57%。這說明了在股權(quán)制衡度高的公司里非控股大股東能夠?qū)毓晒蓶|形成一定的約束,因此在這些公司中可能存在著比分配現(xiàn)金股利更好的降低代理成本的辦法。

表 4 按股權(quán)制衡度分組的現(xiàn)金股利比較

表 5 按股權(quán)制衡度分組的獨立樣本 T檢驗

從現(xiàn)金股利的支付水平來看,在全部樣本中,股權(quán)制衡度高的一組每股現(xiàn)金股利的均值是 0.0548元,現(xiàn)金股利支付率是 23.88%,顯著地低于股權(quán)制衡度低的一組中的 0.0765元和 32.59%。在以分紅公司為樣本的統(tǒng)計分析中,股權(quán)制衡度高的一組的每股現(xiàn)金股利和股利支付率分別是 0.1184元和 51.54%,也低于股權(quán)制衡度低的一組。這反映了增加股權(quán)制衡度,能夠在一定程度上替代現(xiàn)金股利的分配降低公司的代理成本。

四、研究結(jié)論與啟示

(一)主要研究結(jié)論

1.控股股東持股比例越大,公司越有可能從控股股東利益最大化出發(fā)制定公司的股利政策。控股股東持股比例越大,公司發(fā)放現(xiàn)金股利的概率越大,也傾向于確定更高的股利支付水平。這是因為,控股股東與外部股東具有不同的收益實現(xiàn)途徑,控股股東在公司股利政策中的目標是實現(xiàn)其控制權(quán)共享收益與控制權(quán)私有收益總和最大化。當控股股東持股比例較低,法律法規(guī)對投資者利益保護不夠時,由于控股股東擁有內(nèi)幕信息和實際資產(chǎn)控制權(quán),通過內(nèi)幕交易或日常業(yè)務(wù)中的關(guān)聯(lián)交易獲取超常收益的激勵就大。相反,控股股東持股比例越大,外部市場環(huán)境越成熟,控股股東進行關(guān)聯(lián)交易和內(nèi)幕交易獲取控制權(quán)私有收益的成本就會大大增加,控股股東就會傾向于提高公司的股利支付水平。

2.由于中國上市公司中特定股權(quán)結(jié)構(gòu)下不同股東在持股成本和收益實現(xiàn)方式上的巨大差異,導(dǎo)致控股大股東與中小股東之間的代理矛盾尤其突出。公司存在制衡股東時,控股股東的機會主義行為受到約束,制衡性股權(quán)結(jié)構(gòu)能替代現(xiàn)金股利的支付用以降低公司的代理成本。公司中對控股股東具有制衡能力的非控股大股東的存在是控股股東謀取控制權(quán)私有收益的障礙。在公司存在對控股股東的制衡股東時,公司的股利決策并不是完全按照控股股東的利益最大化做出的,要兼顧非控股的制衡股東和其他外部股東的利益,最終的股利決策需實現(xiàn)各方利益的均衡。

(二)研究啟示

1.由于可能存在的搭便車現(xiàn)象,分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)并不有利于股東對管理者實施有效的監(jiān)督。Shleifer和Vishny(1986)研究認為,即使是在完善的市場條件下,控股股東仍有存在的必要性,因為股價上漲帶來的財富增加使大股東具有足夠的動力去收集信息并積極地監(jiān)督管理層,從而克服了股權(quán)高度分散情況下的搭便車問題;此外,大股東直接參與公司的經(jīng)營管理,解決了外部股東和內(nèi)部管理層之間的“信息不對稱”問題①Shleifer,A.and R.Vishny,“Large Shareholders and Corporate Control”,Journal of Political Economics 94(3),(1986):461-488.。然而,中國上市公司與美英等國家的“弱所有者、強管理者”特點不同,中國的上市公司中普遍存在著控股股東的“超強控制”和“一股獨大”的問題,中國上市公司中主要的代理矛盾與沖突不是存在于股東與管理者之間,而是存在于控股股東與其他股東之間②唐宗明、蔣位:《大股東控制與中國上市公司實證研究》,上海:上海交通大學(xué)出版社,2005年,第153-156頁。。在西方經(jīng)典理論中,現(xiàn)金股利的支付通常作為降低代理成本的手段,而在我國特定的股權(quán)結(jié)構(gòu)下,非理性的現(xiàn)金股利支付可能正是代理成本存在的證據(jù)。在現(xiàn)金股利支付水平越高的公司有可能存在著更高的代理成本。

2.最優(yōu)的股權(quán)結(jié)構(gòu)應(yīng)該是存在多個大股東博弈制衡的結(jié)構(gòu)。制衡股權(quán)結(jié)構(gòu)的持股比例可能受以下因素的影響:(1)行業(yè)差異。處于不同行業(yè)的公司,其投資機會及股東之間的信息不對稱程度是不同的。當企業(yè)擁有的投資機會對外部股東而言難以評估的時候,也就是說投資機會產(chǎn)生的私有收益難以被外部股東評價的時候,制衡性股權(quán)結(jié)構(gòu)比較有利。(2)法制狀況。多個大股東的存在是對法律保護不足的替代。如果法律體系對小股東保護不足的話,控股股東有動機接受一些能增加控制權(quán)私有收益但對企業(yè)無效率的項目。因此,股權(quán)制衡和大股東控制都會出現(xiàn)在對小股東保護不足的法律環(huán)境中。(3)大股東的性質(zhì)。如果大股東之間競爭差距很小,則股權(quán)制衡的結(jié)構(gòu)是最優(yōu)選擇;反之,競爭力強的股東獲得相對較多的股份。同時,大股東的監(jiān)督能力和監(jiān)督成本也是影響股權(quán)制衡的關(guān)鍵因素。如果持股最大的股東擁有良好的監(jiān)督能力和較低的監(jiān)督成本,則最優(yōu)的股權(quán)結(jié)構(gòu)是單個大股東控制;否則,制衡性股權(quán)結(jié)構(gòu)將更為有利。

3.本人認為,通過降低股權(quán)集中度的方式來解決控股股東與中小股東之間利益沖突的做法并不是明智的和有效的。公司在其漫長的演變過程中已經(jīng)適應(yīng)所處的環(huán)境,發(fā)展出一套有助于降低代理成本的制度安排。那種試圖人為分散股權(quán)的努力很可能也是徒勞,因為如果其他相關(guān)的法律制度不完備,大股東就可以低成本地獲得除正常現(xiàn)金流索取權(quán)外的額外收益。大量研究表明,對中小投資者最有效的保護來自法律方面,而對投資者保護相關(guān)法律法規(guī)的缺乏和司法實踐中的執(zhí)行不力,恰恰是絕大多數(shù)資本市場不發(fā)達國家的共同特征。從我國現(xiàn)階段實際情況來看,增強對投資者權(quán)益尤其是中小投資者保護的意識,完善相應(yīng)的法律制度體系,著力解決地方保護主義和行政干預(yù)所帶來的司法困難與執(zhí)行不力等問題才是解決股權(quán)結(jié)構(gòu)問題的治本之策。