我國貼現(xiàn)利率形成機制改革的政策選擇

李 芃

(中國人民銀行 西安分行,陜西 西安,710075)

一、我國現(xiàn)行貼現(xiàn)利率形成機制存在的主要問題

1998年人民銀行改革貼現(xiàn)利率和再貼現(xiàn)利率確定方式,再貼現(xiàn)利率不再像過去那樣與同檔次再貸款利率掛鉤,而是由人民銀行根據(jù)市場資金供求狀況進行調(diào)整,貼現(xiàn)利率在再貼現(xiàn)利率基礎(chǔ)上加點生成,解決了貼現(xiàn)利率與再貼現(xiàn)利率脫節(jié)的問題。此后到1999年6月,央行連續(xù)4次下調(diào)再貼現(xiàn)利率,給商業(yè)銀行較大的利差空間,推動了貼現(xiàn)和再貼現(xiàn)業(yè)務(wù)的開展。

表1 :我國再貼現(xiàn)利率歷次調(diào)整表(單位:年利率%)

然而,隨著我國貨幣市場的縱深發(fā)展,再貼現(xiàn)利率已經(jīng)不能反映經(jīng)濟的景氣狀況,也不能體現(xiàn)市場資金的供求狀況,貼現(xiàn)利率在再貼現(xiàn)利率基礎(chǔ)上加點生成的利率形成機制已不能適應(yīng)目前金融機構(gòu)定價機制逐步完善、貼現(xiàn)利率市場化程度逐步提高的新情況,對貼現(xiàn)利率在再貼現(xiàn)利率基礎(chǔ)上加點生成的利率形成機制進行改革勢在必行。

(一)貼現(xiàn)利率與再貼現(xiàn)利率“倒掛”,央行對貼現(xiàn)利率調(diào)控缺乏有效手段。

自2008年9月央行實行適度寬松的貨幣政策以來,在連續(xù)下調(diào)金融機構(gòu)人民幣存貸款基準利率的同時,對再貼現(xiàn)利率進行了2次調(diào)整,從2007年的4.32%調(diào)整到2.97%再調(diào)整到1.80%,下調(diào)了2.52個百分點。監(jiān)測數(shù)據(jù)顯示,2009年前10個月陜西省金融機構(gòu)銀行承兌匯票貼現(xiàn)利率有6次低于央行再貼現(xiàn)利率,其中2月份3個月 (含)銀票貼現(xiàn)利率低至1.38%,遠低于央行再貼現(xiàn)利率0.42個百分點,低于3個月期存款利率0.33個百分點。面對這種情況,企業(yè)除了出于控制財務(wù)成本的考慮,采用票據(jù)的低成本融資來替代中期貸款以外,部分企業(yè)利用票據(jù)融資工具進行套利操作,以獲取票據(jù)貼現(xiàn)利率和定期存款利率之間的利差。貼現(xiàn)利率的準市場化使得“貼現(xiàn)利率在再貼現(xiàn)利率基礎(chǔ)上加點生成”的政策規(guī)定受到嚴峻的挑戰(zhàn)。再貼現(xiàn)利率作為央行三大貨幣政策工具之一,其影響市場利率水平、調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量、傳導(dǎo)國家宏觀調(diào)控意圖的職能已經(jīng)失效,致使央行對貼現(xiàn)利率的調(diào)控也缺乏有效的手段。

圖1 :2009年1-10月陜西省金融機構(gòu)銀票貼現(xiàn)利率水平表

(二)再貼現(xiàn)利率作為貨幣政策工具應(yīng)有的功能逐步弱化。

貼現(xiàn)利率實行與再貼現(xiàn)利率掛鉤的法定利率政策,主要是想通過調(diào)整再貼現(xiàn)利率而達到調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量、實現(xiàn)貨幣政策目標、有效進行宏觀調(diào)控的目的。然而近年來,尤其是當(dāng)市場流動性較為充裕的情況下,再貼現(xiàn)已經(jīng)不是商業(yè)銀行主要的資金來源。即便是短期的頭寸不足,商業(yè)銀行也可以通過轉(zhuǎn)貼現(xiàn)、同業(yè)拆借等途徑籌措資金,而不再依賴于到央行辦理再貼現(xiàn)。據(jù)統(tǒng)計,陜西省金融機構(gòu)在2004年12月至2009年8月期間未辦理一筆再貼現(xiàn)業(yè)務(wù)。貼現(xiàn)利率與再貼現(xiàn)利率之間沒有了正相關(guān)關(guān)系,發(fā)生了較為嚴重的背離,再貼現(xiàn)利率對票據(jù)市場利率的基礎(chǔ)性作用逐步淡化,在這種情況下,以再貼現(xiàn)利率作為貼現(xiàn)利率的定價基礎(chǔ)顯然不合理。

(三)再貼現(xiàn)利率形成機制與市場相脫節(jié)。

再貼現(xiàn)利率作為一種基準利率,它的形成受多方面因素影響,其中主要包括銀行間同業(yè)拆借利率、國債回購利率、銀行短期存貸款利率、資本市場資金的供求狀況、政府對未來經(jīng)濟的預(yù)期、當(dāng)時的社會經(jīng)濟狀況以及票據(jù)市場供求狀況,其中對再貼現(xiàn)利率影響最大最直接的是票據(jù)市場的供求狀況。但我國再貼現(xiàn)利率的生成顯然與我國貨幣市場的其它子市場利率缺乏聯(lián)動性,從而導(dǎo)致了由市場需求決定的票據(jù)市場的實際交易利率與再貼現(xiàn)利率的巨大差距。

二、金融機構(gòu)貼現(xiàn)利率定價模式現(xiàn)狀

目前,金融機構(gòu)在確定貼現(xiàn)利率時,采取了一些市場化的定價模式,主要有以下幾種:

一是以信貸規(guī)模狀況作為主要參考依據(jù)生成貼現(xiàn)利率。當(dāng)金融機構(gòu)信貸規(guī)模盈余時融入票據(jù),當(dāng)信貸規(guī)模出現(xiàn)缺口時融出票據(jù),貼現(xiàn)、轉(zhuǎn)貼現(xiàn)業(yè)務(wù)作為提高資金周轉(zhuǎn)率、調(diào)整信貸規(guī)模的“蓄水池”來使用。二是以資金成本作為主要參考依據(jù)生成貼現(xiàn)利率。當(dāng)市場利率、內(nèi)部資金轉(zhuǎn)移價格上升時,貼現(xiàn)利率會相應(yīng)提高;反之,當(dāng)資金成本降低時,貼現(xiàn)利率會相應(yīng)降低。國有商業(yè)銀行是票據(jù)市場利率的主導(dǎo)者,主要采取這種定價模式。三是以同業(yè)競爭程度作為主要參考依據(jù)生成貼現(xiàn)利率。同業(yè)競爭緩和,貼現(xiàn)利率水平較高;同業(yè)競爭越激烈,貼現(xiàn)利率水平越低。股份制商業(yè)銀行、城市商業(yè)銀行主要采取這種定價模式。四是以大型商業(yè)銀行總行轉(zhuǎn)貼現(xiàn)報價作為主要參考依據(jù)生成貼現(xiàn)利率。大型商業(yè)銀行票據(jù)業(yè)務(wù)量大,是貼現(xiàn)價格的制定者,其報價在一定程度上反映了市場即時行情。城市商業(yè)銀行及信用社等定價能力相對較弱、在票據(jù)市場上處于價格接受者地位的金融機構(gòu)采取這種定價模式。五是以Shibor為基準生成貼現(xiàn)和轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率。

三、貼現(xiàn)利率在shibor基礎(chǔ)上加點生成的可行性分析

2007年1月,上海銀行間同業(yè)拆放利率 (簡稱Shibor)的推出為貼現(xiàn)利率市場化提供了契機。經(jīng)過3年的培育,Shibor曲線的平滑度越來越高,說明宏觀政策以及外圍市場的變化對Shibor報價的影響越來越小,Shibor的基準性地位正在逐步加強。

圖2 :2007.1-2009.10 3M和6M Shibor走勢圖

本文選擇2007年1季度-2009年三季度3個月Shibor均值數(shù)據(jù)和陜西省金融機構(gòu)3個月 (含)銀行承兌匯票貼現(xiàn)利率作為對象,研究3個月 (含)銀行承兌匯票貼現(xiàn)利率與Shibor之間的關(guān)聯(lián)性。通過比較分析得出,從2008年三季度開始 (貨幣政策發(fā)生轉(zhuǎn)型),Shibor均值與金融機構(gòu)3個月 (含)銀行承兌匯票貼現(xiàn)利率之間呈現(xiàn)同向變化規(guī)律,Shibor與票據(jù)市場利率呈現(xiàn)出相互影響的關(guān)系,其聯(lián)動性加強。因此,在一定程度上實施貼現(xiàn)利率在Shibor基礎(chǔ)上加點生成的利率形成機制的時機業(yè)已成熟。

圖3 :2007年3季度-2009年3季度3M Shibor與3M銀行承兌匯票貼現(xiàn)利率走勢圖

四、我國貼現(xiàn)利率形成機制改革的政策建議

(一)改革貼現(xiàn)利率形成機制,取消貼現(xiàn)利率在再貼現(xiàn)基礎(chǔ)上加點生成的定價機制勢在必行。

人民銀行易綱副行長在2008年“上海銀行間同業(yè)拆放利率工作會議上的講話”中指出:“存貸款利率的格局還要維持一段時間,但利率市場化能否從貼現(xiàn)利率與Shibor掛鉤開始呢?實際上貼現(xiàn)也是一種貸款,從此處打開一個突破口,對將來存貸款利率市場化的影響是非常深刻的,可以為以后的存貸款利率改革提供經(jīng)驗?！彪S著Shibor宣傳力度的不斷加大,金融機構(gòu)對Shibor的認知度、認可度逐漸提高,建立貼現(xiàn)利率在3個月Shibor基礎(chǔ)上加固定點數(shù)的利率形成機制已逐漸被金融機構(gòu)接受,實踐中也以Shibor和銀行內(nèi)部資金成本為基準來確定貼現(xiàn)利率,同業(yè)存款、同業(yè)借款、短期融資券、轉(zhuǎn)貼現(xiàn)等產(chǎn)品價格也參照Shibor確定,同時開展以Shibor為基準的利率互換、遠期利率協(xié)議等利率衍生品交易,擴大Shibor在內(nèi)部轉(zhuǎn)移定價中的應(yīng)用范圍。然而,央行從未取消“貼現(xiàn)利率在再貼現(xiàn)利率基礎(chǔ)上加點生成的定價模式”,這如同一柄“達摩克利斯之劍”懸在金融機構(gòu)的頭頂,在制度上成為貼現(xiàn)利率市場化的嚴重障礙。因此,建議央行適時取消此制度規(guī)定,使貼現(xiàn)利率形成機制完全由市場決定。

(二)將票據(jù)融資從金融機構(gòu)貸款統(tǒng)計口徑中剔除。

目前,商業(yè)銀行執(zhí)行央行頒布的《全科目上報統(tǒng)計制度》,將“票據(jù)融資”歸入“各項貸款”的統(tǒng)計科目中。但是票據(jù)資產(chǎn)與貸款資產(chǎn)存在本質(zhì)上的差異,票據(jù)原本只是一種簡單的結(jié)算工具,為加強流轉(zhuǎn)而賦予其融資功能。由于票據(jù)融資計入信貸規(guī)模,操作簡便,風(fēng)險也小,因此商業(yè)銀行均倚重其進行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整。然而,當(dāng)票據(jù)融資進入信貸規(guī)?？剂康姆懂?并可作為一項投資項目進行交易,票據(jù)在被功能放大的過程中也被異化為一串可操控的數(shù)字,將票據(jù)融資作為資金“蓄水池”的功能在很大程度上掩蓋了信貸資金的真實投放,加大了宏觀調(diào)控的難度,因此,建議央行將票據(jù)融資歸入“有價證券及投資”統(tǒng)計科目,更能體現(xiàn)金融統(tǒng)計的流動性和相關(guān)性原則,準確地反映商業(yè)銀行的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和貸款資產(chǎn)質(zhì)量。

(三)擴大Shibor報價團的機構(gòu)種類,進一步提高Shibor報價對現(xiàn)有貨幣市場各種利率的指導(dǎo)作用。

從強化Shibor對貨幣市場各種利率指導(dǎo)性的角度看,應(yīng)該將貨幣市場中對市場有影響力的金融機構(gòu)納入Shibor報價團中。目前Shibor報價團成員主要有國有商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行、城市商業(yè)銀行、外資銀行及郵政儲蓄銀行。據(jù)監(jiān)測,2009年10月,陜西省農(nóng)村信用社票據(jù)貼現(xiàn)當(dāng)月發(fā)生額占全省的1/3左右。因此,考慮到農(nóng)村信用社在票據(jù)市場的活躍程度,建議央行在全國范圍內(nèi)選擇5家在貨幣市場有較大影響力的省級農(nóng)村信用社聯(lián)社作為報價行參與Shibor報價,通過不同報價行 (社)的廣泛參與,使Shibor與各產(chǎn)品的相關(guān)性、聯(lián)動性不斷加強,從而進一步提高Shibor對現(xiàn)有貨幣市場各種利率的指導(dǎo)作用。

(四)理順匯率與利率的關(guān)系,減少熱錢流入對Shibor的沖擊。

人民幣對外價值的走高有中國國際收支雙順差的深刻背景,由此在中國當(dāng)前資本項目還沒有完全放開的情況下,人民幣升值預(yù)期背后所隱含的大量熱錢的涌入必然對Shibor存在著一定的沖擊。央行應(yīng)當(dāng)從維護Shibor基準利率的角度出發(fā),密切監(jiān)視熱錢對中國銀行業(yè)、銀行間市場和Shibor的沖擊,并據(jù)此提出積極有效的對策。

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