后金融危機(jī)時代中國發(fā)展股指期貨的內(nèi)在邏輯

由美國次貸危機(jī)引發(fā)的全球金融危機(jī)，導(dǎo)致了全球?qū)τ诮鹑谘苌a(chǎn)品的深刻反思。實際上，從金融衍生市場看，此次金融危機(jī)主要由揚(yáng)外交易市場引發(fā)的，大家對金融衍生品的交易所市場和場外交易市場必須作適當(dāng)區(qū)分，正確認(rèn)識不同市場對金融市場帶來的不同影響?？梢哉f，在開始；爭靜反思金融危機(jī)的后金融危機(jī)時期，金融市場在危機(jī)時期的大幅波動更加凸顯了中國金融市場對于股指期貨等場內(nèi)金融衍生品的需求更為迫切。

從金融危機(jī)后的全球金融衍生品發(fā)展和監(jiān)管改革來看、從繁復(fù)到簡單的回歸基本確立了未來一段時期金融衍生品的重要趨勢。這當(dāng)中，既有從紛繁復(fù)雜結(jié)構(gòu)衍生品向基礎(chǔ)性衍生品的回歸，從非標(biāo)準(zhǔn)化向標(biāo)準(zhǔn)化的回歸，也有從較為松弛的監(jiān)管紀(jì)律向更為審慎監(jiān)管的回歸以及機(jī)構(gòu)投資者從場外向場內(nèi)的回歸。從這一趨勢中，可以看到發(fā)展股指期貸等基礎(chǔ)性衍生品的更為清晰的內(nèi)在邏輯。

金融危機(jī)成為股指期貨產(chǎn)品的極端壓力測試

在這次金融海嘯中，股指期貨穩(wěn)定市場、管理風(fēng)險的作用得到了充分展示。危機(jī)中全球股指期貸市場表現(xiàn)突出，運(yùn)行穩(wěn)定、交易量、持倉量顯著增加，2008年全球股指期貨的交易量上升了18％。與場外交易的信用衍生品不同、股指期賃非但不是金融危機(jī)爆發(fā)的導(dǎo)火索，而且在金融危機(jī)中有效地減緩了市場的拋售壓力，成功地將股票市場系統(tǒng)性風(fēng)險進(jìn)行轉(zhuǎn)移和再分配，避免現(xiàn)貨市場出現(xiàn)更大的跌幅。根據(jù)對30個市場自美國次貸危機(jī)爆發(fā)以來最大跌幅的統(tǒng)計，22個推出股指期貨的國家，股票現(xiàn)貸平均跌幅為46.91％；8個沒有推出股指期貸的國家，現(xiàn)貨指數(shù)平均跌幅高達(dá)63.15％。其中，美國股指期貸的大額避險交易比例明顯提高，表明機(jī)構(gòu)投資者在危機(jī)中積極利用股指期貸進(jìn)行風(fēng)險對沖。

在危機(jī)發(fā)生初期，股指期貸通過交易量和持倉量的一度持續(xù)放大，承擔(dān)現(xiàn)貨市場拋盤壓力，但全球近400種的股指期貨沒有出現(xiàn)風(fēng)險事件和大面積違約。這表明股指期貸的風(fēng)險控制手段和交易制度日臻完善，股指期貸并不是場外衍生市場上的那些金融衍生產(chǎn)品那樣成為導(dǎo)致危機(jī)的“壞孩子”，而是充分發(fā)揮了其穩(wěn)定投資者預(yù)期、管理和對沖風(fēng)險的積極作用，成了真正意義上的避風(fēng)港。

透過危機(jī)后期各國對金融衍生品監(jiān)管的變革可以看到，變革措施更多地集中在對場外衍生品的監(jiān)管上，監(jiān)管機(jī)構(gòu)希望引導(dǎo)機(jī)構(gòu)投資者能更多運(yùn)用場內(nèi)衍生品，這也從一個側(cè)面反映出股指期賃的穩(wěn)定與避險功能越來越多地被市場所認(rèn)同。

金融危機(jī)中交易所市場仍有良好發(fā)展勢頭

金融衍生品市場有兩大組成部分：交易所市場(ETD)和場外交易市場(OTC)。兩者都為滿足投資者特定的交易需求而存在。但兩市場在運(yùn)作模式、交易品種等多方面亦存在重要差別。

近年來兩個市場的增長速度一直此消彼長。交易所市場的交易量在2001年曾創(chuàng)下47％的增速，當(dāng)年OTC市場以名義價值計算僅增加17％。而2004年交易所市場交易量僅上升9％，同期OTC市場則有26％的增長。近年來隨著CDS等信用衍生品的急劇膨脹，OTC市場的發(fā)展速度超越了交易所市場。但由CDS等衍生品引發(fā)的次貸危機(jī)之后，OTC市場萎縮較大，市場自增長，但另一方面，交易所盡管增速放慢，但依舊有約16％的增長速度。

從交易所市場的交易品種方面看，2008年相對于2007年，其商品期貨、利率衍生品、股票衍生品、股指衍生品分別取得較大增長，其中股指期貨增長尤其顯著。進(jìn)一步表明，在金融危機(jī)中，場內(nèi)市場仍舊有良好的發(fā)展勢頭。

金融危機(jī)導(dǎo)致的市場大幅波動，凸顯金融風(fēng)險管理工具的現(xiàn)實需求

從國際經(jīng)驗看，現(xiàn)貨市場價格的劇烈波動是衍生品出現(xiàn)的重要條件。國債期貸在美國的起步發(fā)展，緣于利率的自由波動。股市方面，美國1973～1974年股票市場動蕩、波動大，而美國政府的政策使得股市的波動加大。由于損失巨大，眾多投資者紛紛離開股票市場，轉(zhuǎn)而投資于債券或銀行存款，在嚴(yán)峻形勢下，相關(guān)管理機(jī)構(gòu)被迫設(shè)法對此進(jìn)行改革和創(chuàng)新，以滿足股票投資者對于避險手段的迫切需求，從而促進(jìn)股市的正常發(fā)展。可以說，正是由于國債市場和股票市場價格的劇烈波動，使得衍生品有市場的需求，金融衍生品的出現(xiàn)成為必然。

中國股市的一個顯著特點是波動幅度較大，系統(tǒng)風(fēng)險不容忽視。有關(guān)實證分析表明，美國、英國、法國股票市場系統(tǒng)風(fēng)險占全部風(fēng)險比例分別為26.8％，34.5％和32.7％，而中國股票市場的系統(tǒng)風(fēng)險高運(yùn)65.7％。

因為全球金融危機(jī)的直接和問接的影響，中國內(nèi)地證券市場2008年的波動異常劇烈，上證綜指從最高點的6124點直線跌落至1664點，最大跌幅達(dá)到73％；從個股上看，1200只個股全年跌幅都在50％以上，個別個股距離最高價的跌幅曾一度超過90％，幅度之大、速度之快以及普及面之廣為歷史罕見。

普遍性的深度下跌給機(jī)構(gòu)投資者投資和廣大中小投資者的風(fēng)險管理造成了前所禾有的挑戰(zhàn)，股市的巨幅波動迫切需要相關(guān)的金融衍生工具，套期保值，對沖管理風(fēng)險。

現(xiàn)貨市場的發(fā)展、市場結(jié)構(gòu)的變化、金融創(chuàng)新的需求，增加了股指期貸等風(fēng)險管理工具的需求。

從全球市場看，由于股指期貨相關(guān)制度的不斷完善，市場和機(jī)構(gòu)投資者的良性互動效應(yīng)日益明顯。在金融危機(jī)中，發(fā)達(dá)金融市場上的一些大型基金和保險資金等機(jī)構(gòu)投資者，通過在股指期貸市場上的套期保值，有效規(guī)避了投資組合市值下跌的風(fēng)險，從而也避免了大額拋售可能給市場帶來的沖擊。

與之相對照的是，在這一輪的市場深幅調(diào)整中，我國機(jī)構(gòu)投資者普遍遭受了慘重?fù)p失。由于缺乏避險機(jī)制，我國機(jī)構(gòu)投資者大量現(xiàn)貨頭寸無法得到保值，投資業(yè)績嚴(yán)重依賴大市的表現(xiàn)，不僅只能被動地承受下跌調(diào)整帶來的損失，而且在市場劇烈波動時也只能以賣出股票的方式來降低風(fēng)險，被迫加入追漲殺跌的隊伍，這也可以說是一種特定狀況的系統(tǒng)風(fēng)險。

從國際經(jīng)驗看，股指期貸的出現(xiàn)是以現(xiàn)貸市場的規(guī)模和流動性為前提的。

近年來，中國股票市場亦逐步完善和發(fā)展，現(xiàn)貨規(guī)模不斷擴(kuò)大。經(jīng)歷過大牛市和大熊市的洗禮，上市公司不斷增加，特別是市場流通股比例迅速提高。

機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)一步深入發(fā)展，基金市場的資產(chǎn)管理規(guī)模顯著擴(kuò)大。對于基金管理行業(yè)而言，管理規(guī)模已經(jīng)上了一個臺階，行業(yè)成長進(jìn)入新階段。迅速擴(kuò)大的機(jī)構(gòu)投資者相較波幅巨大的市場，對于股指期貸等風(fēng)險管理工具的需求更加迫切。

同樣值得關(guān)注的是，在金融危機(jī)中可以看到，股指期貨作為重要的資產(chǎn)配置工具，有利于投資者迅速、靈活地調(diào)整和優(yōu)化其資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，是構(gòu)建具有規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險特征金融產(chǎn)品的基礎(chǔ)。通過賣出一定量的股指期貨合約，可以有效改變組合資產(chǎn)的風(fēng)險收益特征，促進(jìn)基金等投資產(chǎn)品的多樣化，滿足不同類型的投資需求。不僅能夠降低機(jī)構(gòu)投資者的市場風(fēng)險，也可以在公募基金等理財產(chǎn)品中適當(dāng)運(yùn)用股指期貸等金融衍生品，豐富理財產(chǎn)品的層次，改變目前理財投資產(chǎn)品高度趨同的現(xiàn)狀，讓普通投資者從中獲益。

因此，股指期貨的推出將在真正意義上開啟一個金融產(chǎn)品創(chuàng)新的時代，緩解產(chǎn)品同質(zhì)化所可能帶來的市場共振和系統(tǒng)性風(fēng)險。