從道德風險角度看美國次貸危機

[摘 要] 2007年次貸危機席卷美國房地產和金融市場。目前，國際國內對危機原因的分析大多集中在宏觀經濟政策失誤、全球性流動性過剩、“發(fā)起——分銷”模式潛在風險說和監(jiān)管缺失等層面。本文從美國次貸危機的微觀傳導機制入手，以金融創(chuàng)新機制中的道德風險為視角，分析次貸危機的形成與擴大。

[關鍵詞] 次貸危機 道德風險 次級按揭貸款

為刺激經濟恢復增長，從2000年開始的美聯(lián)儲低利率政策直接帶動了房貸利率也不斷下調。一時間，大量資金流入了房地產市場，在房價只漲不跌的預期下，房地產市場內的投機氣氛被強烈激發(fā)，圍繞房地產抵押貸款的各種金融創(chuàng)新、衍生產品不斷推出、急劇膨脹。

美國的次級抵押信貸本始于房屋的實際需求，但又被層層衍生成不同等級的資金提供者的投資品種。而次級按揭客戶的償付保障與客戶的還款能力相脫節(jié)，更多地基于房價不斷上漲的假設。在房屋市場火爆時，銀行得到了高額利息收入，金融機構對房貸衍生品趨之若鶩。一旦房地產市場進入下行周期，則違約涌現(xiàn)，危機爆發(fā)。

道德風險是一個產生于上世紀80年代的西方經濟哲學概念，金融道德風險是指交易發(fā)生之后由于信息的不對稱所造成的問題，是指代理人有著隱瞞信息、從事對金融業(yè)中的被代理一方如金融機構所有者、存款者等不利活動的動力，而委托人因不能完全了解和掌握應當或需要知道的信息，從而不能有效地監(jiān)督代理人的行為，以避免因代理人的不誠實或不負責態(tài)度而造成損失的風險。金融道德風險是造成金融危機最重要的因素，本文從美國次貸危機的微觀傳導機制入手，以金融創(chuàng)新機制中的道德風險為視角，分析次貸危機的形成與擴大。

一、道德風險的興起——借款人

近年美國等國家放松購房信貸標準(不用付首期、不用收入證明、也不計較抵押單位的質量等)，貸款機構在發(fā)放貸款時，僅要求購房人必須持有信用評級公司出具的評級報告。評級報告一般通過對借款人信用歷史的調查而得出。為了加快貸款審查進程，評級機構往往降低信用評定門檻，通過評級模型對借款者進行評估。

這一系統(tǒng)大大加快了貸款審查進程，并且規(guī)避了人為偏見，但是由于次級抵押貸款和其他新型抵押貸款的數(shù)據(jù)極少，當利率上調房價下跌時，很難準確預測貸款償還情況。而且更為致命的是評級模型中的很多參數(shù)是可以被輕易修改的，甚至是在中介的指導下修改的，所以這一模型本身存在著不少漏洞和缺陷。次貸危機爆發(fā)后，人們對個人評級的可信度大加質疑，金融機構對個人評級越依賴，產生的錯誤也就越大。

在基本滿足了優(yōu)質客戶的需求后，放貸機構在盈利動機的驅使下，把眼光投向原本不夠資格申請住房貸款的潛在購房者群體，即次級抵押貸款市場。次級市場的貸款利率通常比優(yōu)惠級抵押貸款高2%～3%，也就是10%～12%，這體現(xiàn)了次級按揭貸款機構高風險、高收益的特征。

資產價格上漲和真實借款成本的降低，使得上千萬的美國人把資源轉向房地產領域進行投機。在利率持續(xù)走低、房價高漲的情況下，借款者利用財務杠桿，不斷借入新債償還舊債，也即再融資進行房屋投機活動，只要房產升值帶來的利潤超過借款的利息成本，就可以進行無風險的套利。瑞銀國際(UBS)的研究數(shù)據(jù)顯示:截至2006年年底，美國次級抵押貸款市場的還款違約率是優(yōu)惠級貸款市場的7倍。由于借款者無須支付首付金，次級按揭貸款本身收取的利率又較一般按揭貸款的利率為高，當借款者負擔的浮動市場利率超過了自身的臨界點時，違約的道德風險就會突然放大。

二、道德風險的激勵——貸款機構

在美國，一般由商業(yè)銀行進行房貸業(yè)務。2000年后逐漸升溫房地產市場，在次級按揭貸款巨大的利潤刺激下，獨立的住房貸款公司紛紛成立。在次級按揭貸款市場與傳統(tǒng)的商業(yè)銀行形成了激烈甚至惡性的競爭。

獨立的住房貸款公司不像商業(yè)銀行一樣擁有吸納存款的業(yè)務，自身資金并不能滿足借款者的借款需要，需要到華爾街進行融資。自身資金的稀缺、激烈的市場競爭，使獨立的住房貸款公司更愿意從事風險高的次級按揭貸款業(yè)務。即使因借款人資金緊張而無力還款，貸款公司也只用承擔有限責任而破產了之。當經濟活動水平下降企業(yè)的經營狀況惡化使企業(yè)處于破產的邊緣時，又會加強經營者的道德風險。經營者往往會抱著“賭一把”的心理，從事更高風險的投資，從而進一步惡化金融環(huán)境。

在獨立的住房貸款公司的激烈競爭下，傳統(tǒng)商業(yè)銀行也紛紛放松標準通過廣播、電視、郵件、廣告、代理機構和經紀人等各種渠道向客戶推銷貸款的衍生產品，很少考慮借款者能否負擔得起這些貸款。

獨立的住房貸款公司和傳統(tǒng)商業(yè)銀行還有一條分散風險的辦法，便是將住房抵押貸款的債權賣給抵押證券公司或直接將按揭貸款銷售給華爾街的投資銀行。貸款機構在房價不斷上漲的情況下也不用關心借款人未來的償還能力，也無需進行風險對沖等操作，就可獲得可觀的利潤。

這種風險的看似轉移直接刺激了貸款機構不顧借款人的還款能力進行放貸。如此風險和利益分配不對等，更加激勵獨立的住房貸款公司的道德風險和逆向選擇。

三、道德風險的助長——抵押債券公司

20世紀金融市場最重要的創(chuàng)新之一就是資產證券化，證券化使信用產品進人市場交易，它不僅徹底改變了銀行經營模式，也將信用風險帶入交易賬戶，提高了信用風險和市場風險相關性，致使市場風險超出市場價格波動范疇，產生了諸多特定風險，其中最突出的是對手方違約風險。

在美國承擔住房抵押貸款資產證券化業(yè)務的主要是抵押證券公司。抵押證券公司也分為兩大類:政府支持機構和非政府支持機構。

政府支持機構主要有房地美、房利美和全國抵押貸款協(xié)會三家。其中房地美、房利美在購房抵押貸款證券化市場中所占比額超過50%。其性質為社會公眾擁有，美國政府資助。這樣使得兩房憑借其背后隱含著國家信用擔保，低息借債買下次級按揭貸款，然后通過資產證券化的方法，將其轉換成債券，以次債的形式在市場上發(fā)售，吸引華爾街的投行、各國的央行、商業(yè)銀行等金融機構來購買。

這樣房地美、房利美天然具有一道免費保險，這種保險的收益與風險不對等。即破產風險由政府來承擔，而收益卻是自留。這樣一種風險和收益的不對稱性，助長了道德風險。

貸款證券化的過程中，發(fā)行商和承銷商等中介機構存在較為嚴重的“私利”行為:證券化數(shù)量越多，其賺取的利潤也會越多。這也造就了非政府支持機構的抵押債券公司(例如投資銀行)樂此不疲地進行金融創(chuàng)新的真正利益驅動所在。發(fā)行者和承銷者得到巨大的發(fā)行承銷盈利，但其中的風險卻在市場中累積起來，并由整個市場承擔。

四、道德風險的倍增——投資銀行

投資銀行設計出種種復雜的覆蓋次貸的結構型衍生產品，并以其“專業(yè)性”和推銷術，在世界各地不合商業(yè)倫理地大力推銷這種創(chuàng)新產品。

在投資銀行的參與下，金融機構通過資產證券化和再證券化，創(chuàng)造出了各種各樣的結構型衍生產品并加以推銷，將風險轉移給投資者。于是，單一的次貸演變成了匯聚MBS、CDO、“合成CDO”以及CDS等金融創(chuàng)新產品的復雜鏈條。甚至利用現(xiàn)行信息披露制度的不完善向市場提供不完全甚至虛假信息。更增大了高管層與股東、債權人之間的信息不對稱，加重了道德風險。這種利用金融杠桿無視社會責任、過度追求自我利益的資產證券化和“發(fā)起—銷售”模式，只能是將風險無限放大并無限擴散，最終會傷害社會，也會傷害金融機構自身。

以投資銀行為代表的金融機構在薪酬制度設計方面，過于傾向和追逐個人利益而不顧這種行為可能給社會和公司帶來的風險，權責明顯不對等。金融機構的高管層及其員工的薪酬很大一部分是與短期利潤和股票價格掛鉤的分紅，公司收益越好、股票價格越高，分紅越多，最差的結果僅是不分紅，這種激勵有余、約束不足的薪酬體制，使得金融機構的相關人員有承擔高風險的巨大沖動，而忽視風險對股東和債權人利益的損害?？梢哉f，金融機構的現(xiàn)有薪酬體制，已成為扭曲金融市場上投資或貸款決策、觸發(fā)嚴重道德風險的重要因素。

五、道德風險的催化劑——評級機構

信用評級機構缺乏監(jiān)管，與證券發(fā)行人有利益關系，評級不客觀，造假，或敷衍了事。以穆迪、標準普爾、惠譽等為代表的信用評級機構在金融市場中起到了舉足輕重的作用。面對復雜的金融產品，投資者往往沒有足夠的能力去全面了解其風險特征，需要依賴信用評級機構所發(fā)布的評級和意見。

如果評級機構不講究自身社會責任，看似“可靠”的評級就會誤導市場，甚至帶來巨大的系統(tǒng)性風險。然而近年來，在利益和競爭的驅動下，現(xiàn)行的評級和咨詢業(yè)務綜合經營模式，使得信用評級機構背離了“獨立、公正、質量”的原則，無視自身應該承擔的社會責任，不對債券的基本面做客觀公正的研究、隨意調高評級的現(xiàn)象較為普遍，嚴重誤導了投資者。

2008年10月22日，三大美國評級機構在美國國會的聽證會上公開承認:他們在整個的過程中，犯了一個道德的錯誤，也就是說買賣級別。不僅給美國的金融體系造成的巨大的破壞，也使全球的金融體系遭受的巨大的沖擊。

六、并不真實的道德風險的防火墻——保險公司

投資銀行將大量CDO(擔保債務憑證)投放市場進行出售，對于CDO的質量，養(yǎng)老機構、商業(yè)銀行、保險公司與投資銀行存在著信息不對稱;為了規(guī)避風險，對沖基金購買CDO后，通常向保險公司購買CDS(信用違約掉期)合約。本應履行謹慎義務的保險公司，在眼前利益的刺激下，不惜降低風險溢價，通過債券保險和CDS介入次貸市場，并參與對沖基金等高風險投資追尋高額利潤。

在這一環(huán)節(jié)中，保險公司并沒有起到分散風險、提供擔保、增信的功能。反而由于保險機構與對沖基金在資產違約風險上存在著巨大信息不對稱，許多金融機構高杠桿地操作過于復雜且難于監(jiān)控的金融衍生產品，使得衍生產品交易在缺少董事會授權的情況下持續(xù)擴張，刺激了金融機構的逆向選擇。

在整個危機傳導的微觀鏈條上，存在著多重的信息不對稱，以至于最后誰也無法對次貸復雜衍生品進行合理定價，房地產市場危機來臨之際，市場信心崩潰，這些次貸衍生品甚至可能因為多重信息不對稱而一文不值，這些也加速了危機的惡化。

金融創(chuàng)新可以分散和轉移風險，但不能消滅風險。美國次級按揭客戶的償付保障實際上不是建立在客戶本身的還款能力基礎上，而是建立在房價不斷上漲的假設之上。在房市火爆的時候，銀行可以借此獲得高額利息收入而不必擔心風險;但如果房市低迷，利率上升，客戶們的負擔將逐步加重。當這種負擔到了極限時，大量違約客戶出現(xiàn)，不再支付貸款，造成壞賬。

衍生品市場鏈條過長，而基本面被忽略，也使風險不斷放大。因鏈條過長，市場的自我約束和外部監(jiān)管都變得相當困難;因中間環(huán)節(jié)多為“別人的錢”，次貸危機中的各個交易主體風險意識相當?shù)?。長鏈條固然廣泛分散了風險，但危機爆發(fā)后的共振效應可能更為慘烈。

市場和監(jiān)管者過度夸大了證券化轉移和分散風險的作用， 卻忽視了它同時也在擴散風險， 而且由于多層級證券化產品而使得風險更難識別和追蹤的事實。所以綜合來看，次貸危機中各環(huán)節(jié)中所內涵的道德風險，通過次貸危機中各個交易主體不斷轉移和放大，使得整個次級債市場存在內生的金融脆弱性，加速了次貸危機形成與惡化。

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