金融危機背景下的中國外匯儲備

[摘 要] 居于世界第一的中國外匯儲備，一方面，影響了我國央行貨幣政策的制定及其傳導機制。另一方面，在金融危機背景下，使我國經(jīng)濟發(fā)展受困于國際經(jīng)濟形勢。金融界和學界對減緩我國外匯儲備的增長速度、尋找外匯儲備多元化的運用途徑進行了有益的探索。本文在敘述我國外匯儲備利用現(xiàn)狀的基礎上，指出了巨額外匯儲備造成的消極影響，提出了擴大戰(zhàn)略物資儲備、及時引進國內建設亟需的設備和技術、償試非居民在中國發(fā)行外國債券(熊貓債券)多條外匯儲備的運用途徑，以供商榷。

[關鍵詞] 外匯儲備 金融危機 政府債券 熊貓債券 貨幣政策

截至2008年年末，我國外匯儲備已達 1.95 萬億美元。有數(shù)據(jù)顯示，我國外匯儲備從零到1000億美元的第一個1000億美元，大約用了16年時間(1980年～1996年)，而第二個1000億美元，則用了5年時間(1997年～2001年)。從2002年開始，我國外匯儲備更是飛速增長，平均年增長率達到了 38% 。正當國內金融業(yè)和學界對巨額外匯儲備不但給央行實施貨幣政策帶來阻礙，也使中國經(jīng)濟增長的現(xiàn)實成果和未來命運可能承受巨大的美元匯率風險的憂慮逐步加深之際，美國次貸危機引發(fā)的金融危機不期而至，以摧枯拉朽之勢迅速蔓延席卷全球，我國的外匯儲備立刻暴露在巨大的風險之中。隨著金融危機的加劇，美元對各主要貨幣貶值已經(jīng)成為長期趨勢，我國外匯儲備中的絕大部分是美元資產(chǎn)，這種狀況使得外匯儲備的機會成本越來越大，外匯儲備呈現(xiàn)逐步的縮水趨勢，尋求高效益管理運用外匯儲備的途徑勢在必行。

一、我國外匯儲備的利用現(xiàn)狀

近年來，我國金融業(yè)和學界對如何利用外匯儲備進行了多方位的深入探索，在保證本國貨幣體系的穩(wěn)定的基礎上，主要集中在以下幾個方面:

1.動用大量外匯儲備購買美國國債及機構債。 2008年12月末，中國持有的外匯儲備余額為1.95萬億美元，其中大約有1.1萬億為美元債券資產(chǎn)，包括約7000億美元的美國國債、約4000億美元的機構債。據(jù)鳳凰財經(jīng)網(wǎng)報道，自2008年下半年以來，中國持有美國國債的增幅逐步加快，7月份比6月份增加149億美元，8月份比7月份增加237億美元，9月份月增長達446億美元，10月份，這一數(shù)據(jù)更是高達659億美元。而伴隨增持的加速，國內對是否應該繼續(xù)增持美國國債的爭論也日趨激烈。顯然隨著金融危機的加劇，增持美國國債面臨較大的匯率風險。中長期來看，美元貶值風險較大，而美元的貶值將使得中國通過貿易順差辛辛苦苦積攢起來的財富縮水。

2.向股份制改革的金融機構注資。2003年底，由國務院批準設立的國有獨資投資控股公司——中央?yún)R金投資有限責任公司成立，該公司當即向中國銀行和中國建設銀行注資450億美元，支持它們啟動股改。2005年4月，匯金公司又向中國工商銀行注資150億美元，啟動了工行的股改。注資的目的是改善商業(yè)銀行的資產(chǎn)負債結構，推動這幾家商業(yè)銀行的股份制改革，幫助它們成為真正意義上的商業(yè)銀行。

3.嘗試外匯儲備的市場化運作。中國政府還嘗試利用外匯儲備進行市場化投資，2007年9月中國投資有限責任公司的成立就是明證。中國財政部通過發(fā)行1.5萬億元特別國債購買2000億美元外匯儲備為中投公司進行了注資。中投公司實行政企分開、自主經(jīng)營、商業(yè)化運作。宗旨是積極穩(wěn)健經(jīng)營，在可接受的風險范圍內，實現(xiàn)長期投資收益最大化。中投公司在籌備初期，就以國家外匯投資公司名義做出了它的首筆投資，投資30億美元購買美國黑石集團部分無投票權的股權單位。但由于美國次貸危機引起的全球金融危機使經(jīng)濟形勢急轉直下，美國股市大幅縮水，意味著中投公司的首筆投資損失將十分慘重。

二、高額外匯儲備產(chǎn)生消極效應

1.高額外匯儲備導致貨幣政策的主動性及傳導機制生成負面影響。 在現(xiàn)代銀行制度下，一國貨幣供應量方程式為:M=m×(D+R)。其中m為貨幣乘數(shù)，就是指基礎貨幣擴張或收縮的倍數(shù);(D+R)為基礎貨幣，D指國內提供的貨幣供應基數(shù)，即中央銀行的國內信貸或支持貨幣供給的國內資產(chǎn);R是來自國外的貨幣供應基數(shù)，它通過國際收支盈余獲得，以國際儲備作為代表，包括黃金儲備、外匯儲備、特別提款權等，其中外匯儲備是主體。由此得出，高額外匯儲備能直接影響貨幣政策的制定，高額外匯儲備導致的巨額外匯占款也對貨幣政策的傳導機制產(chǎn)生影響。

第一，高額外匯儲備使貨幣政策的主動性削弱。由于外匯儲備的波動更多的是由對外經(jīng)濟活動和國際收支狀況所決定，外匯儲備的增加不是事先能預料和決定的，央行只能在外匯占款形成之后采取適時微調的方式被動進行操作。近年來，我國國際收支呈現(xiàn)經(jīng)常性項目和資本與金融項目雙順差，造成了央行高額的外匯儲備，央行為了維持人民幣匯率相對穩(wěn)定而被動的投放本幣吸納外匯，外匯渠道的貨幣發(fā)行比重不斷提高，貨幣投放對外匯儲備的依賴程度不斷加大，改變了貨幣供給結構，這在一定程度上削弱了中央銀行對基礎貨幣進行調控的主動性，限制了貨幣政策的有效性。

第二，高額外匯儲備影響了貨幣政策的傳導機制。在外匯占款成為中央銀行投放基礎貨幣的主要渠道之前，中央銀行主要通過對商業(yè)銀行和非銀行金融機構再貸款、再貼現(xiàn)進行基礎貨幣的投放。基礎貨幣從投放到擴張為數(shù)倍的貨幣供給總量需要經(jīng)過一個較長的過程，即“從中央銀行——商業(yè)銀行——到企業(yè)”的一系列存貸轉化過程。在這個過程中，由于外部經(jīng)濟條件的不確定性，中央銀行、商業(yè)銀行和企業(yè)的行為都有很長的時滯，基礎貨幣擴張需要較長時間。然而，在高額外匯儲備導致外匯占款大量增加之后，巨額的外匯占款直接通過銀行結售匯體系將基礎貨幣擴張為數(shù)倍的信貸貨幣量，貨幣供給時滯大為縮短，從而導致央行對貨幣總量的控制難度增加，不利于貨幣政策正常發(fā)揮，形成了消極的貨幣政策傳導性。

2.金融危機使我國高額外匯儲備被美國經(jīng)濟政策“綁架”。由美國的次貸危機引起的全球金融危機仍在繼續(xù)蔓延，美國、歐洲和新興市場都大面積出現(xiàn)了流動性不足，融資困難，實體經(jīng)濟搖搖欲墜，美國政府的救市力度不斷加強，先是布什政府的7000億美元的救市方案，后是奧巴馬政府總額為7870億美元的經(jīng)濟刺激計劃，但錢從哪里來?在現(xiàn)實狀況下，一是美國財政部發(fā)行政府債券由美聯(lián)儲來購買，這相當于美國政府以開動機器印鈔票制造通貨膨脹為金融危機付賬，這必然導致美元發(fā)行過度與美元貶值壓力，這種方法是不得已的選擇;二是美國政府發(fā)行國債，由自己本國的投資者消化一部分，另一部分由其他國家的中央銀行購買。顯然后一種方式是最優(yōu)選擇，近兩年來美國國債增速加快的事實也是對采用這種方式的最有力佐證。有數(shù)據(jù)顯示，2007年美國國債的凈發(fā)行額為5490億美元，2008年增至1.47萬億美元，市場預期2009年美國政府可能需要舉債2萬億美元。中國的外匯儲備居世界第一，顯而易見，中國政府成為美國政府的主要國債購買游說對象。

2008年年底美國的未清償國債余額為10.7萬億美元，國債供給量的大幅增加必然會壓低美國國債的市場價值，如果中國政府繼續(xù)增持美國國債，意味著未來的潛在損失將會很大;如果中國政府停止購買美國國債，美國政府可能通過大幅提高新發(fā)國債的收益率來吸引潛在的購買者，這將造成中國政府持有的存量美國國債的價值被大幅壓低;如果各國中央銀行不再購買美國國債，則美聯(lián)儲被迫通過印刷美元制造通貨膨脹來融資，這將造成美元迅速貶值，從而使中國持有美元債券資產(chǎn)大幅縮水。

由此可見，中國在外匯儲備問題上，被美國次貸危機所綁架，已是不爭的事實。兩權相害取其輕，一方面要千方百計地爭取損失最小化。另一方面要做好國內經(jīng)濟轉型的準備，堅決地減少美元持有量，這樣不僅對于中國經(jīng)濟有利，還可以成為重建全球金融秩序的重要力量。

三、我國應加強對外匯儲備的多元化管理

為了緩解次貸危機對中國外匯儲備造成的負面沖擊，中國政府一方面應進行結構性調整，改變以出口創(chuàng)匯與引資為導向的外貿外資政策，提高人民幣匯率形成機制的彈性，以降低外匯儲備的增長速度。另一方面，應加快外匯儲備的多元化管理，將更多的外匯儲備分布于非美元資產(chǎn)，以及除美國國債之外的股票、能源和大宗商品的現(xiàn)貨與期貨等資產(chǎn)上。

1.擴大戰(zhàn)略物資儲備。我國人口眾多，人均礦產(chǎn)資源和能源都低于世界平均水平，中國經(jīng)濟高速增長，對這些資源的需求旺盛，所以應利用一部分外匯儲備積極采購，增加這些戰(zhàn)略物資的儲備。當前由于金融危機的進一步加劇，已影響到實體經(jīng)濟，資源性產(chǎn)品的價格已處于低位狀態(tài)，我國應不失時機地利用一部分外匯儲備，購買這些產(chǎn)品。

2.及時引進國內建設急需的設備和技術，滿足國內建設的需要。改革開放以來，我國經(jīng)濟建設取得了巨大成就，但在許多方面，我國與西方發(fā)達國家存在很大差別，要從根本上改變這種現(xiàn)狀，提高經(jīng)濟的核心競爭力，就要根據(jù)國民經(jīng)濟長期發(fā)展的需要，有計劃地引進一批關鍵技術，推動產(chǎn)業(yè)結構升級，增強經(jīng)濟發(fā)展的后勁。但長期以來，我國的進口規(guī)模很大程度上受制于某些國家和組織的“出口管制政策”。例如，美國基于政治、軍事考慮嚴格限制對華出口高技術及其相關產(chǎn)品。但由于國際金融危機不斷加劇，實體經(jīng)濟也將陷入嚴重的衰退，掌握著“中國亟需設備和技術”的某些國家和組織，限于經(jīng)濟壓力，其“對華出口管制政策”趨于放松，這為我國使用龐大外匯儲備擴大進口提供了大好時機。我國應不失時機地派遣大型采購團赴國外采購先進設備和技術。先進設備和技術的進口增加可以直接轉化為中國國內的投資增長，對經(jīng)濟增長起到直接的拉動和刺激作用。 同時中國增加進口先進設備和技術無疑也有利于出口國的經(jīng)濟，也是對世界經(jīng)濟復蘇的一個重要貢獻。

3.嘗試非居民在中國發(fā)行外國債券——熊貓債券。熊貓債券就是指非居民在華發(fā)行的人民幣債券，也就是一種外國債券。外國債券是指外國籌資者在一個國家國內市場發(fā)行以所在國貨幣為面值的一種債務工具。根據(jù)國際慣例，外國債券有一定的名稱，如非居民在日本發(fā)行的日元債券被稱為”武士債券”，非居民在美國發(fā)行的美元債券被稱為”揚基債券”等。事實上，2005年10月，國際金融公司與亞洲開發(fā)銀行就分別在中國銀行間債券市場上發(fā)行了11.3億元與10億元人民幣的熊貓債券，且規(guī)定這兩家機構在中國發(fā)債募集的人民幣資金必須在中國國內使用，不得匯出國外。

為解決中國外匯儲備縮水問題，假借非居民(主要是外國政府、金融機構和國際金融組織)在華發(fā)行人民幣債券為例來說明熊貓債券的具體操作。當非居民要求中國政府提供融資時，中國政府可以提出，由非居民在中國國內市場上發(fā)行以人民幣計價的外國債券(即熊貓債券)。購買者主要是中國的的商業(yè)銀行和機構投資者，外國政府可以用發(fā)債獲得的人民幣資金，向中國央行購買美元，匯回國內使用。當需要還本付息時，非居民可以在外匯市場上或向中國央行購買人民幣，然后用來還本付息。

通過在中國發(fā)行熊貓債券，外國政府獲得了及時的資金援助，中國也受益多多:中國降低了外匯儲備的增長速度;非居民至少要承擔部分美元貶值的成本(在美國一借一還人民幣的過程中，美國將承受人民幣升值的壓力)。如果一定規(guī)模的外國國債以人民幣計價，則人民幣作為一種國際化貨幣的地位將顯著增強，這尤其有助于中國在不完全放開資本項目管制的前提下推進人民幣的國際化。

綜上所述，首先，我國經(jīng)濟結構應盡快轉型，減少對外貿的依存度，力爭擴大內需，使外匯儲備的增速降下來;其次，在金融危機背景下，中國的外匯儲備應尋求多元化的管理方式，應抓住目前世界市場上資源價格較低的大好時機，擴大戰(zhàn)略物資儲備、進口國外先進的技術和設備、發(fā)行熊貓債券，甚至是向國內社會保障體制改革注資，使我國外匯儲備掙脫金融危機的泥淖。

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