證券投資基金投資策略實(shí)證研究

[摘 要] 依據(jù)行為金融的理論與方法，通過GTW模型對(duì)股票型基金的投資策略進(jìn)行實(shí)證研究。除了整體樣本基金，還將基金按不同類型和不同的歷史階段進(jìn)行分類來檢驗(yàn)操作策略，最后針對(duì)得出的結(jié)果提出了建設(shè)性的意見。

[關(guān)鍵詞] 證券投資基金 動(dòng)量策略 反轉(zhuǎn)策略

一、引言

動(dòng)量投資策略和反轉(zhuǎn)投資策略是行為金融學(xué)中發(fā)展至今較為成熟的投資策略。行為金融認(rèn)為:投資者并非完全理性，而只具有“有限理性”，投資者在現(xiàn)實(shí)決策中存在諸多的認(rèn)知偏差，這些偏差不可避免的要影響到人們的投資行為，因此行為金融努力從人們的實(shí)際決策心理出發(fā)，通過研究投資者的實(shí)際投資決策對(duì)證券價(jià)格變化的影響，使人們對(duì)證券市場(chǎng)價(jià)格行為的研究由“應(yīng)該怎進(jìn)行投資決策”進(jìn)入到“實(shí)際怎樣進(jìn)行投資決策”的領(lǐng)域，從而更加接近實(shí)際。2006年是中國基金業(yè)的豐收年，行業(yè)總規(guī)模迎來了自規(guī)范化后8年來最大的一次井噴:8565億元!在基金業(yè)火爆發(fā)展的時(shí)候，基金采取了怎樣的投資策略?

二、研究設(shè)計(jì)

1.樣本選取

采用2004年4月以前成立的股票型基金，剔除指數(shù)型基金，故取得16只開放式基金，32只封閉式基金。區(qū)間從2004年第3季度到2006年第2季度。研究所需數(shù)據(jù)來源于CSMAR系列研究數(shù)據(jù)庫系統(tǒng)，晨星和中國證監(jiān)會(huì)等網(wǎng)站。股票數(shù)據(jù)考慮了分紅配股等因素向后復(fù)權(quán)。

1999年開始我國要求證券投資基金每季度公布投資組合，由于季度投資組合公告之間相隔3個(gè)月，這期間基金完全可能先買入某股票，然后在季度結(jié)束前售出清倉，或者先增持后減持，但是每隔3個(gè)月公布一次的投資組合公告并不能提供這方面的信息，為了分析的便利，本研究做出如下假設(shè):除公告日持股變動(dòng)外，基金在公告日前后3個(gè)月內(nèi)沒有發(fā)生股票買賣行為;另外，投資組合公告僅披露前10大重倉股的股票市值和比重，其他股票的信息無法從公告當(dāng)中獲得，因此假設(shè)基金某一季度投資組合當(dāng)中出現(xiàn)的股票在上一季度或者后一季度投資組合公告中沒有出現(xiàn)，研究將假定基金上一季度或者后一季度對(duì)該股票的持股比例為0;基金前10大重倉股所反映的基金投資策略可以代表整個(gè)基金的投資策略。

2.研究模型

GTW指標(biāo)是Grinblatt， Titman和Wermers在研究中構(gòu)造出一種研究基金投資策略的模型， 它主要檢驗(yàn)的是基金對(duì)某種股票的持股比例的變化與該股票收益率的變化，乘積是否顯著異于0，如果異于0，則說明存在反饋交易，否則不存在。其公式如下:

Ri，t-k為股票i在t-k季度的投資回報(bào)率;Wijt表示j基金中i股票在t季度的權(quán)重;N為基金j組合中股票的個(gè)數(shù);T為樣本總期數(shù)。

如表1，從M值我們可以簡(jiǎn)單地判斷出基金采用的投資策略，如果M>0，則表明基金采用的是動(dòng)量投資策略;若M<0，則表明基金采用的是反轉(zhuǎn)投資策略。

Grinblatt， Titman和Wermers在研究美國基金市場(chǎng)時(shí)發(fā)現(xiàn)，基金管理人投資策略存在不對(duì)稱的特征，即基金投資策略傾向于追漲，而不存在明顯的殺跌現(xiàn)象。為考察我國基金投資策略是否存在不對(duì)稱特征，本文借鑒此模型，按照買入與賣出兩種行為將衡量指標(biāo)M分解為買入投資策略指標(biāo)與賣出投資策略指標(biāo)。

三、實(shí)證結(jié)果分析

注:①正值、負(fù)值表示投資策略結(jié)果計(jì)算為正或負(fù)的基金數(shù)目;

②顯著為正或負(fù)表示在5%的顯著度的情況下，基金為正或負(fù)的個(gè)數(shù)。

③***表示在1%水平上顯著，**表示在5%水平上顯著，*表示在10%水平上顯著。

④k=0，反映的是基金基于本季度股票回報(bào)率所采取策略;k=1，反映上一季度的綜合效果。

1.總體來看

48只基金中，所有M(0)指標(biāo)均為正，其中47只顯著為正，比例高達(dá)97.92%，而44只M(1)為正的基金中顯著為正的基金只有19只，正值比例降低為39.58%，說明絕大部分基金是根據(jù)當(dāng)期的股票價(jià)格表現(xiàn)采取動(dòng)量策略，而根據(jù)前期股票價(jià)格表現(xiàn)采取的操作策略存在一定程度的分歧，并不完全采用動(dòng)量策略，有一部分基金采用的是反轉(zhuǎn)策略或動(dòng)量和反轉(zhuǎn)的組合策略?；饍A向于以當(dāng)期股票表現(xiàn)作為投資組合調(diào)整依據(jù)，其原因可能是:我國證券市場(chǎng)不成熟，股票隨大盤波動(dòng)明顯，基金只有采取趨勢(shì)投資策略才能賺取利潤;目前，我國證券投資基金主要還是采用基金凈值作為評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，由于基金凈值的特殊性，基金要想在競(jìng)爭(zhēng)激烈的市場(chǎng)上獲得成功，就必須采取短期盈利的手段。

2.基金依據(jù)股票當(dāng)期表現(xiàn)所采取的操作策略

進(jìn)一步分析買入和賣出策略指標(biāo)發(fā)現(xiàn)， MB(0)顯著為正的基金數(shù)目為43只，正值比例高達(dá)89.58%，說明對(duì)于當(dāng)期表現(xiàn)優(yōu)異的股票，基金具有明顯的追漲傾向;48只基金中MS(0)為正和為負(fù)的基金基本各占一半，但沒有顯著為正的基金，顯著為負(fù)的基金也只有1只，說明基金采取殺跌或高拋的操作策略傾向并不明顯?；鹬愿觾A向于追漲策略而不是殺跌策略，主要原因可能是:我國特有的單邊市特征，基金只有在股市上漲期間才有可能獲利，而當(dāng)股市普遍低迷時(shí)，幾乎所有的投資者都會(huì)發(fā)生虧損;對(duì)于當(dāng)期表現(xiàn)較好的股票，由于其經(jīng)歷的上漲期間較短，有理由相信其會(huì)繼續(xù)走高，而對(duì)于當(dāng)期下跌的股票，一方面出于厭惡損失的心理，同時(shí)寄希望于暫時(shí)的下跌只是短期的調(diào)整，后市可能回漲而彌補(bǔ)損失。

3.基金依據(jù)股票上期表現(xiàn)所采取的操作策略

進(jìn)一步分析買入和賣出策略指標(biāo)發(fā)現(xiàn)，MB(1)顯著為正的基金數(shù)目為23只，正值比例為47.92%，說明對(duì)于前期表現(xiàn)優(yōu)異的股票，基金仍然具有明顯的追漲傾向;MS(1)顯著為正的基金只有1只，而為負(fù)值的基金增加到38只，顯著為負(fù)的基金相比當(dāng)期也增加到7只，負(fù)值比例為14.58%，說明基金采取高拋的操作策略傾向相比當(dāng)期明顯增加?；鸺荣I入前期表現(xiàn)上佳的股票，同時(shí)又賣出前期表現(xiàn)不俗的股票，這種既追漲又高拋的看似矛盾的投資策略反映了市場(chǎng)調(diào)整時(shí)期投資獨(dú)特的選股理念，主要原因可能是:基金的投資重心在市場(chǎng)“績(jī)優(yōu)股”，也即能夠進(jìn)入基金投資組合的絕大部分是市場(chǎng)表現(xiàn)突出的股票，基金只在這個(gè)大范圍內(nèi)進(jìn)行買入和賣出的調(diào)整。賣出上期表現(xiàn)優(yōu)異但上漲空間有限的股票實(shí)現(xiàn)獲利，同時(shí)買入已有上漲勢(shì)頭，但上升的潛力尚未充分發(fā)揮的股票以優(yōu)化投資組合。

如表3，總體看來，開放式基金無論當(dāng)期還是前期，動(dòng)量和反轉(zhuǎn)指標(biāo)都較封閉式基金明顯，其中根據(jù)當(dāng)期表現(xiàn)更傾向于采用追漲策略，根據(jù)前期表現(xiàn)更傾向于采用高拋策略，其操作風(fēng)格比封閉式基金更為大膽，這可能與二者的運(yùn)作體制有關(guān)。對(duì)封閉式基金而言，其規(guī)模固定，發(fā)行后就在證券二級(jí)市場(chǎng)上交易，其價(jià)格受供求關(guān)系的影響，不會(huì)有贖回的壓力，可以從容的運(yùn)用所有資金進(jìn)行長期投資。而開放式基金的規(guī)模不固定，每日需公布基金凈值，特別是如果基金不能取得良好的收益，投資者可以贖回持有的份額使基金規(guī)模減小，為應(yīng)付投資者的申購贖回壓力，基金不得不頻繁的進(jìn)行追漲和高拋，以期提高每日基金凈值，穩(wěn)定資產(chǎn)規(guī)模。

大牛市或大熊市總是伴隨著階段性的熊市或牛市，我們以上證綜指漲(跌)幅深度達(dá)50%，并持續(xù)三個(gè)月以上為劃分標(biāo)準(zhǔn)，以2005年6月6日上證綜指跌破1000點(diǎn)為分水嶺，2004年第三季度到2006年第二季度，中國股市經(jīng)歷了從大熊市的蕭條到大牛市的繁榮過程，兩種涇渭分明的市場(chǎng)氛圍恰好為我們提供了一個(gè)深入研究基金策略的有力契機(jī)。

如表4，總體看來，牛市中動(dòng)量策略比熊市更為明顯，操作更為頻繁和大膽，根據(jù)當(dāng)期表現(xiàn)牛市更傾向于追漲策略，熊市中有少量基金采用殺跌策略，根據(jù)前期表現(xiàn)牛市更傾向于高拋策略，熊市中依然有基金殺跌。這必然和市場(chǎng)環(huán)境有關(guān)，熊市中彌漫著恐慌的氣氛，雖然有表現(xiàn)優(yōu)異的股票，但基金保持著謹(jǐn)慎的態(tài)度，不會(huì)輕易追漲，而對(duì)于表現(xiàn)不好的股票，基金卻沒有群體殺跌性拋售，表現(xiàn)出基金的惜售心理，對(duì)“績(jī)差股”不作為;牛市中瘋狂的市場(chǎng)氛圍推動(dòng)著基金追逐各種“績(jī)優(yōu)股”，同時(shí)賣出前期上漲幅度較大的股票實(shí)現(xiàn)盈利。

四、結(jié)論與建議

基金既買入前期表現(xiàn)上佳的股票，同時(shí)又賣出前期表現(xiàn)不俗的股票，導(dǎo)致基金扎堆“績(jī)優(yōu)股”的原因可能是中國證券市場(chǎng)缺乏具有真正投資價(jià)值的上市公司，基金只能在市場(chǎng)表現(xiàn)突出的股票范圍內(nèi)進(jìn)行買入和賣出的調(diào)整。因此，加快上市公司的建設(shè)，提高上市公司的質(zhì)量，也將拓寬基金的選股范圍。

由于我國證券投資基金的投資組合是每季度公告一次，兩個(gè)公告期間基金的行為完全處于“暗箱”之中，因此本文做的假定會(huì)在一定程度上削弱研究的相關(guān)性。如果基金投資組合公告的頻率更高一些、披露的信息更詳細(xì)一些，研究將會(huì)更有價(jià)值。

我國股市是單邊市場(chǎng)，即只能做多不能做空，基金只有在股市上漲時(shí)才有可能獲利，而當(dāng)股市低迷時(shí)，幾乎所有的基金都會(huì)發(fā)生虧損。因此加快產(chǎn)品創(chuàng)新，推出股指期貨和做空機(jī)制，給機(jī)構(gòu)投資者提供多樣的投資途徑，使機(jī)構(gòu)投資者在原來的“追漲高拋”的盈利模式之外還可以通過買賣股指期貨獲利或者對(duì)沖現(xiàn)貨頭寸。

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